平安观点：
　　《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对公司信用类债券的影响逻辑是什么？《征求意见稿》将金融机构外的公司风险暴露分为四大类，其中投资级公司和中型企业债权的风险权重较现行办法下降25%和15%。风险权重下调一方面能降低银行购买投资级公司和营收偏低的中型企业发行的债券的机会成本，以22年末数据估算分别为35BP和21BP，提升此类债券的流动性和安全性；另一方面能刺激银行更多放贷，畅通其融资渠道。
　　多大比重的信用债受益于《征求意见稿》？我们根据《统计上大中小微型企业划分标准（2017年版）》设定企业规模标准，并对《征求意见稿》中的8条资质标准进行量化。结果显示，投资级公司债券余额占全部公司信用类债券余额的30%，而小微企业债券和中小企业债券占比都低于1%。
　　什么属性的信用债更受益？仅有22.7%的城投债由投资级公司发行，而产业债和央企债的这一数据分别为38.8%和47.4%。根据估算，银行投资城投债付出的资本成本平均要比产业债高5BP，比央企债高8BP，与民企比较接近。
　　产业债各板块平均风险权重有何特征？金融企业的投资级标准较低，道路运输业的利润较稳定，因此这两个行业的平均风险权重最低。地产业和钢铁业债券平均风险权重最高，主要是因为其周期性强。银行投资金融业、道路运输业债券的资本成本比地产、钢铁业低24BP。AAA产业主体中投资级占比明显高于AA，因此银行投前者的平均资本成本要比后者低9BP。
　　城投债各板块平均风险权重特征？1）高层级城投债平均风险权重明显更低。2）分省来看，江苏、四川、浙江投资级公司债券规模很大，但是在本省中的占比适中；青海、天津、黑龙江和云南平均风险权重则最低。3）AAA级城投债发行人中投资级公司占比反而低于AA级。
　　投资有何建议？长期看《征求意见稿》小幅利好整体信用债，但短期利空更多，结合经济仍在复苏的现状，我们建议投资者继续维持短久期。《征求意见稿》对产业债和短债利好更多，但影响力度的差异也没大到需要进行轮动调仓。不过弱周期行业的机会和投资级公司个体的机会相对大一些，可以适当挖掘。
　　风险提示：1）经济回暖不及预期；2）央行宽信用力度边际减弱；3）央行收紧流动性导致杠杆套息难度上升。
　　

研究报告全文：债2023年2月28日券报告信用专题新版商业银行资本管理办法如何影响各信用债板块证券分析师平安观点刘璐投资咨询资格编号商业银行资本管理办法征求意见稿对公司信用类债券的影响逻辑是S1060519060001债什么征求意见稿将金融机构外的公司风险暴露分为四大类其中投LIULU979pingancomcn资级公司和中型企业债权的风险权重较现行办法下降25和15风险权券张君瑞投资咨询资格编号动S1060519080001重下调一方面能降低银行购买投资级公司和营收偏低的中型企业发行的债ZHANGJUNRUI748pingancomcn券的机会成本以22年末数据估算分别为35BP和21BP提升此类债券态的流动性和安全性另一方面能刺激银行更多放贷畅通其融资渠道跟踪多大比重的信用债受益于征求意见稿我们根据统计上大中小微型企业划分标准2017年版设定企业规模标准并对征求意见稿中报的8条资质标准进行量化结果显示投资级公司债券余额占全部公司信告用类债券余额的30而小微企业债券和中小企业债券占比都低于1什么属性的信用债更受益仅有227的城投债由投资级公司发行而产业债和央企债的这一数据分别为388和474根据估算银行投资城投债付出的资本成本平均要比产业债高5BP比央企债高8BP与民企比较接近产业债各板块平均风险权重有何特征金融企业的投资级标准较低道路运输业的利润较稳定因此这两个行业的平均风险权重最低地产业和钢铁业债券平均风险权重最高主要是因为其周期性强银行投资金融业证道路运输业债券的资本成本比地产钢铁业低24BPAAA产业主体中投券资级占比明显高于AA因此银行投前者的平均资本成本要比后者低9BP研究城投债各板块平均风险权重特征1高层级城投债平均风险权重明显更报低2分省来看江苏四川浙江投资级公司债券规模很大但是在本省中的占比适中青海天津黑龙江和云南平均风险权重则最低3AAA告级城投债发行人中投资级公司占比反而低于AA级投资有何建议长期看征求意见稿小幅利好整体信用债但短期利空更多结合经济仍在复苏的现状我们建议投资者继续维持短久期征求意见稿对产业债和短债利好更多但影响力度的差异也没大到需要进行轮动调仓不过弱周期行业的机会和投资级公司个体的机会相对大一些可以适当挖掘风险提示1经济回暖不及预期2央行宽信用力度边际减弱3央行收紧流动性导致杠杆套息难度上升请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券动态跟踪报告商业银行资本管理办法征求意见稿对公司信用类债券的影响逻辑是什么商业银行资本管理办法征求意见稿下文简称征求意见稿将金融机构外的公司风险暴露分为四大类其中投资级公司和营收偏低的中型企业的债权的风险权重较现行办法下降较多2012年发布的商业银行资本管理办法试行按照企业规模对金融机构外的公司的风险暴露设定两种风险权重即小微企业债权风险权重是75大中型企业为100此次征求意见稿则设定四种风险权重增加了投资级公司风险暴露和中小企业风险暴露分别赋予75和85的风险权重较现行政策分别下降25和15个百分点投资级公司风险暴露针对的是较为优质的大中型企业中小企业风险暴露则针对两类风险暴露一类是超过限额的小微企业债权另一类是营收偏低且不属于投资级公司的中型企业债权一般情况下小微企业向单一银行申请贷款的规模不会超过1000万因此中小企业风险暴露主要针对的是营收偏低的中型企业的大部分行业中型企业营业收入标准的上限在3亿元以下或附近因此大部分中型企业能受益于此政策但建筑业信息传输业和房地产业受益较少风险权重下调对相关公司信用类债券有直接和间接两种影响1直接影响直接降低银行购买投资级公司和营收偏低的中型企业发行的债券的机会成本有利于提升银行购买此类债券的动力进而提升此类债券的流动性和安全性22年末商业银行的资本利润率和资本充足率分别是933和1517因此征求意见稿落地后银行购买投资级公司债券和营收偏低的中型企业发行的债券时所要付出的机会成本会分别下降35BP和21BP2间接影响银行为上述两类企业发放的贷款或投资的非标债权的风险权重也相应降低有利于畅通此两类发行人的融资渠道进而提升其债券的安全性图表1各个行业中型企业中营收低于3亿元的占比的粗略估计软件和信物业信息房地农业零售交运仓储邮政住宿餐饮工业批发建筑息服务管理传输产中型企业005005030102020201到0205060101营收标01到1到2到2到3到3到3到1到105到4到4到8到10到20准亿元营收不高于3亿元1007471322915的占比资料来源国家统计局平安证券研究所注营收不高于3亿元的占比3-中型企业营收标准下限中型企业营收标准上限-下限图表2前后两个版本商业银行资本管理办法对公司风险暴露的分类规定银行投债的风险资本成本文件类别细分类别分类标准权重2022年末数据符合微型和小型企业认定标准小微企业银行对单家企业或集团的风险暴露不超过500万元75106商业银行资风险暴露且占本行信用风险暴露总额的比例不高于05本管理办法限额外的小微企符合微型和小型企业认定标准试行其他风险业债权风险暴露超过500万元或占比超过05的部分100142暴露大中型企业债权符合大型和中型企业认定标准请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容211债券动态跟踪报告符合微型和小型企业认定标准小微企业银行对单家企业或集团的风险暴露不超过1000万75106风险暴露元且占本行信用风险暴露总额的比例不高于05投资级公符合中型和大型企业认定标准司风险暴75106资质达标资质标准具体有8条商业银行资露本管理办法限额外的小微企符合微型和小型企业认定标准征求意见业债权风险暴露限额的部分中小企业稿营收偏低且资质最近1年营收不超过3亿元85120风险暴露不达标的中型企符合中型企业标准业债权资质不达标其他一般资质不达标且营收超过3亿元的中型企业和资产不公司风险100142达标的大型企业暴露资料来源银保监会网站平安证券研究所多大比重的信用债受益于征求意见稿2022年末有存续公司信用类债券的发行人共5012个存续债券余额达2678亿元其中财务信息披露完整的发行人有4492个存续债券余额2561亿元本文分析的基础就是这2561亿元债券征求意见稿根据资质和规模两类指标可以将企业分为A类即小微企业B类即资质达标的大中型企业C类资质不达标且营收不高于3亿元的中型企业和D类资质不达标且营收超过3亿元的中型企业和资产不达标的大型企业其中B类债券占比30A和C类占比均低于1本文资质和规模两类标准具体设置如下1企业规模标准参照国家统计局发布的统计上大中小微型企业划分标准2017年版具体数据我们用2021年数据由于部分企业不披露员工人数或者即使披露也存在较大误差集团公司可能只披露集团总部人数因此我们将员工人数这个标准删除仅利用营业收入和资产规模两个指标来划分大中小微企业部分行业统计局不公布划分标准我们就采用已公布标准的行业的营业收入标准的中位数作为此类行业的划分标准最后我们发现853的发行人属于大型企业债券余额占比961而中型企业数量和债券余额占比分别是144和37小微企业占比低于0583的中型企业的营业收入都不高于3亿元2资质标准征求意见稿中共涉及8条资质标准其中影响最大是利润指标和现金流指标二者达标的发行人债券余额占比分别仅57和59其次是资产负债率指标达标占比83其余5个指标达标占比均超过90资质的8条标准均满足的发行人有1163家占比达26存续债券余额占比达30而这1163家企业中997都属于大中型企业小微企业仅3家图表3投资级公司的资质要求以及本文的筛选指标符合条件的数量占全部的比重文件要求本文筛选指标发行人债券余数量额剔除YY评级为垃圾级的企业产业低于7城经营情况正常无风险迹象按时披露财务报告956976投低于8最近三年无重大违法违规行为未纳入人民法院失信黑名单公司财务会计文件不存在虚假记剔除掉2021年审计意见不是无保留意见的企业988993载最新一期经审计年度财务报表的审计意见应请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容311债券动态跟踪报告为无保留意见最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实剔除曾经出现债券违约或展期的企业979982商业银行对其债权风险分类均为正常在认可的证券交易所或中国银行间市场登记有在存续期内的股票或债券不含资产证券化产有存续公司信用类债券100100品对外担保规模处于合理水平且不存在违规担保2021年末对外担保余额占净资产的比重不高于905934情况502019-2021年利润总额合并口径归属母最近三个会计年度利润总额合并口径归属公司所有者净利润合并口径均大于3000万母公司所有者净利润合并口径均大于3000元万元最近三个会计年度利润总额法人口径2019-2021年利润总额法人口径净利润549571净利润法人口径均大于0最新一期季度法人口径均大于0频率的归属母公司所有者净利润合并口径2022年最新的季报中的归属母公司所有者净利净利润法人口径均大于0润合并口径净利润法人口径均大于0上一会计年度末资产负债率原则上不高于702021年资产负债率不高于70金融建筑金融建筑工程航空运输等特殊行业的公司可航空运输和租赁四个行业不受此限制租赁行891826适当放宽业是类金融行业杠杆率高上一会计年度末经营活动产生的现金流量净额2021年经营活动现金流净额大于财务费用财原则上应大于净利息费用金融行业的公司可不务费用基本等于净利息费用金融行业不受552587受此限制此限制均达标259303资料来源银保监会网站平安证券研究所存量债券余额前20名的投资级公司基本是周期性较弱垄断性较强的央企或地方产业国企这20家企业中有央企12家地方产业国企5家城投只有2家投资级公司数量较多的四大行业分别是电力热力生产和供应业4家综合4家石油和天然气开采业3家道路运输业3家其余行业最多仅1家除综合行业外另外三个行业都具有比较强的弱周期和高垄断性特点图表4存量债券余额前20名的投资级公司的基本信息存量债券余发行人中文名称函数证监会大类行业省份属性额亿元国家电网有限公司电力热力生产和供应业北京央企3400中国石油天然气集团有限公司石油和天然气开采业北京央企1643中国南方电网有限责任公司电力热力生产和供应业广东央企1495中国国新控股有限责任公司其他金融业北京央企1488天津城市基础设施建设投资集团有限公司综合天津城投1485中国长江三峡集团有限公司电力热力生产和供应业湖北央企1162陕西延长石油集团有限责任公司石油和天然气开采业陕西地方产业国企971湖南省高速公路集团有限公司道路运输业湖南城投932江苏交通控股有限公司道路运输业江苏地方产业国企879中国中铁股份有限公司土木工程建筑业北京央企853中国石油天然气股份有限公司石油和天然气开采业北京央企734平安国际融资租赁有限公司租赁业上海其他企业684河南交通投资集团有限公司道路运输业河南地方产业国企683国家能源投资集团有限责任公司煤炭开采和洗选业北京央企679请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容411债券动态跟踪报告远东国际融资租赁有限公司资本市场服务上海央企675北京国有资本运营管理有限公司综合北京地方产业国企598中国华电集团有限公司电力热力生产和供应业北京央企561云南省能源投资集团有限公司综合云南地方产业国企541国家开发投资集团有限公司综合北京央企511招商局蛇口工业区控股股份有限公司房地产业广东央企481资料来源wind平安证券研究所什么属性的信用债更受益银行投资城投债付出的资本成本平均要比产业债高5BP比央企债高8BP和民企债基本相当1投资级公司占比城投债中仅227是投资级公司发行的主要是因为城投的盈利和现金流较差产业债则有388尤其是央企的该比例高达474主要是因为央企多为垄断或弱周期行业经营稳定性较高2平均风险权重根据四类的占比和风险权重可以计算出各板块的平均风险权重和投资级公司的占比相关性大城投债明显高于产业债产业债中央企明显更低民企则和城投比较接近图表5分属性四类企业分布与综合权重全部城投产业央企地方产业国企广义民企大型企业961937988998981980占中型企业376209021319全小微企业A类企业02010300601部投资级公司303227388474320266存B类企业资质达标的大中型企业续营收偏低且资质不达标的中型企业债C类企业资质不达标且营业收入060705010712券低于3亿元的中型企业的其他一般公司比D类企业资质不达标且营收超过690765604526667721重3亿元的中型企业和资质不达标的大型企业平均风险权重923994209015882491759315A075B075C085D银行投债的资本成本131133128125130132以22年末数据计算资料来源wind平安证券研究所注广义民企包含民企和外商独资产业债各板块平均风险权重有何特征银行投资金融业道路运输业债券的资本成本能比地产钢铁业低24BP1金融业和道路运输业债券中投资级公司债券占比最高平均风险权重最低金融业中投资级占比高主要是因为金融企业的标准较低豁免了资产负债率指标和现金流指标道路运输业投资级占比高主要是因为该行业利润稳定更容易满足三年持续盈利的标准请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容511债券动态跟踪报告2房地产业和钢铁业债券中投资级公司债券占比最低平均风险权重最高主要是因为其周期性强周期性行业中投资级占比普遍较低除了地产和钢铁外煤炭也低商业服务业主要包括广告营销物流或商业地产出租管理等近三年受疫情冲击较大三年持续盈利的难度较大图表6产业债各行业投资级公司债券余额占比和平均风险权重银行投债的资本成行业门类或大类投资级公司债券余额占比平均风险权重本2022年末数据金融业773795112电力热力燃气及水生产和供应业510873123建筑业492877124采矿业476881125大类行业煤炭214946134交通运输仓储和邮政业456886125大类行业道路运输业768808114大类行业水上运输业271932132制造业410897127大类行业钢铁176956135大类行业化工385904128大类行业计算机通讯和电子461883125大类行业专用设备制造业557861122租赁和商务服务业316921130大类行业商务服务业214947134大类行业租赁业445889126综合232939133批发和零售业214946134房地产业75980139资料来源wind平安证券研究所高等级产业债发行人中投资级公司占比明显超过低等级AAAAA和AA主体评级的债券中投资级公司债券占比分别为4328和17进而导致银行投资AAA产业债所要付出的资本成本要比AA产业债低9BP图表7产业债各主体评级投资级公司债券余额占比和平均风险权重主体评级投资级公司债券余额占比平均风险权重银行投债的资本成本2022年末数据AA174951135AA277930132AAA426892126资料来源wind平安证券研究所城投债各板块平均风险权重特征各层级城投的平均风险权重呈现层级越低风险权重越高的特征不过整体差异不大国家级新区由国务院规划在区域内享有高度的政策优惠经济发展整体较强因此该行政级别的城投的投资级公司债券余额占比最高归属省级开发区的城投基本都分布在四个直辖市而直辖市的经济发展水平显著超过全国平均水平因此该行政级别的城投的投请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容611债券动态跟踪报告资级公司债券余额占比也很高区县级和归属县级开发区的经营性资产较少利润和现金流较弱因此投资级公司债券余额占比最低银行投资两类城投债时要付出的资本成本相差约4BP图表8城投债分行政层级的投资级公司债券余额占比和平均风险权重城投各行政级别投资级公司债券余额占比平均风险权重银行投债的资本成本2022年末数据国家级新区307923131归属省级开发区297926131省级255935132地市级247937133全部城投227942133归属地市级开发区220944134区县级202948134归属区县级开发区165956135资料来源wind平安证券研究所城投债各行业风险权重规律基本和产业债一致建筑业和电力热力供应业平均风险权重较低而租赁及商服业和铁路运输业最高图表9城投债各个行业投资级公司债券余额占比和平均风险权重银行投债的资本成行业门类或大类投资级公司债券余额占比平均风险权重本2022年末数据建筑业271931132大类行业房屋建筑389902128大类行业建筑装饰和其他392902128大类行业土木工程建筑261934132批发和零售业232941133大类行业批发303924131总计227942133电力热力燃气及水生产和供应业211947134大类行业供电供热454886125大类行业供水198950134综合203948134房地产业189950134水利环境和公共设施管理业186951135大类行业公共设施管理233939133交通运输仓储和邮政业165957135大类行业道路运输230942133大类行业铁路运输65979139租赁和商务服务业116971137大类行业商务服务128968137资料来源wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容711债券动态跟踪报告高等级城投债发行人中投资级公司占比反而低于低等级AAAAA和AA主体评级的债券中投资级公司债券占比分别为1924和24进而导致银行投资AAA城投债所要付出的资本成本反而要比AA城投债高2BP图表10城投债各主体评级投资级公司债券余额占比和平均风险权重主体评级投资级公司债券余额占比平均风险权重银行投债的资本成本2022年末数据AA243937133AA243939133AAA191952135资料来源wind平安证券研究所分省来看1江苏四川浙江投资级公司债券规模很大但是在本省中的占比适中主要是因为区县级城投债占比很高经营性资产较弱尤其是浙江2青海天津黑龙江和云南平均风险权重最低主要是因为这些地区发债主体较少更多集中在高层级且由于区域本身经济较差因此投资者对现金流的要求更高例如青海只有西宁城投和西宁经开两家发债城投二者都是建筑业前者符合投资级公司标准且债券余额显著超过后者另外也不排除这些信用利差较高的省份对城投企业报表进行了更多粉饰图表11各省份投资级公司债券余额占比平均风险权重和银行投债的资本成本投资级公司债券平均风险银行投债的资本成本投资级公司债券亿元占该省城投债余额比重权重2022年末数据青海7279918002113天津247370168239117黑龙江16965878342118云南68260418486120湖南457858048541121吉林49046908827125重庆218036349086129安徽164233179166130广西74933019175130新疆43630929193130四川263728629276131辽宁5623949365133江苏674924549373133全国22739420133贵州44016639570135上海35514559602136江西94314569624136浙江261813789642136湖北88813769648137河北23514009650137河南58111129721138山东11239829732138福建3459379765138陕西1998069790139请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容811债券动态跟踪报告甘肃173039860140广东2064539878140内蒙00009880140山西414199895140北京60289985141海南000010000142宁夏000010000142西藏000010000142资料来源wind平安证券研究所对信用债投资有什么建议长期看征求意见稿小幅利好整体信用债但短期利空更多银行投资公司信用类债券时需要占用的风险权重原来是100征求意见稿后下降到9239这就会导致银行投债的资本成本下降11BP而银行持有的公司信用类债券占全部公司信用类债券的比重约为20因此长期看征求意见稿能使得全市场各类机构投信用债的平均资本成本下降2-3BP但银行总资产中贷款占比明显超过公司信用类债券因此征求意见稿实际上对银行贷款影响更大征求意见稿降低企业部门和居民部门债券的风险权重能够刺激银行宽信用因此短期内征求意见稿会利空整体债市进而也会带动信用债利率的抬升曲线形态上征求意见稿可能会小幅提升期限利差超短9个月以内全市场持仓量中银行占比高达约32短融9-12月和1年以上的品种中票PPN和企业债的该比例分别165和19这种持仓结构可能会拉升9个月以内与1年以上之间的期限利差上升15BP左右结构上征求意见稿有利于小幅压缩城投产业利差其中高等级城投产业利差压缩幅度可能会稍大征求意见稿落地后银行购买投资级公司债券和营收偏低的中型企业发行的债券时所要付出的机会成本会分别下降35BP和21BP大部分发债企业属于大型企业因此投资级公司债券余额占比越高的板块的平均信用风险权重越高产业债发行人利润和现金流明显好于城投债因此平均来看征求意见稿更利好产业整体来看银行投资产业债的平均资本成本要比城投债低5BP但是由于AAA产业债发行人中投资级公司占比明显更高AAA城投则明显更低银行投资AAA产业债的平均资本成本要比城投债低8BP投资建议长期看征求意见稿小幅利好整体信用债但短期利空更多结合经济仍在复苏的现状我们建议投资者继续维持短久期征求意见稿对产业债和短债利好更多但影响力度的差异也没大到需要进行轮动调仓不过弱周期行业性的机会和投资级公司个体的机会相对大一些可以适当挖掘图表12银行对各公司信用类债券的持仓比重资料来源wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容911债券动态跟踪报告风险提示1经济回暖不及预期导致企业经营现金流改善较少2央行宽信用力度边际减弱利空企业融资现金流3央行收紧流动性导致杠杆套息难度上升请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1011平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被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