市场回顾
　　信用债收益率多上行，信用利差基本压缩。国开债利率上行，信用债利率多上行，具体：1）信用债1Y、3Y和5Y收益率分别变化约7BP、3BP和1BP，1Y高等级产业债与AAA银行永上行最多，3Y城投多下行；2）3Y城投债信用利差压缩最多，1Y高等级产业债走阔最多；3）条款点差基本持平或压缩。
　　REITs板块整体跑输股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.65%，各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>高收益信用债>国债>REITs。本周表现最好的3只REITs:嘉实京东仓储物流REIT、华泰江苏交控REIT、红土创新盐田港仓储物流REIT。
　　转债跟随权益小幅上涨0.65%。本周权益仍以盘整为主，小幅收涨0.99%；转债指数也跟随上行0.65%，收于2020年7月以来61.0%分位数。转债价格上行主要受平价牵引，全市场转股溢价率压缩0.93个百分点至2020年7月以来40.0%分位数。权益方面，本周行情主要围绕板块轮动（由成长切换至价值）和ChatGTP热点展开。各行业转债表现跟随权益，能源转债涨幅最高、医疗保健转债跌幅最大。溢价率的影响主要作用在金融、公用事业两个行业，金融转债受溢价率压缩拖累，公用事业转债则受益于溢价率上行。
　　策略展望
　　信用债仍建议关注短久期城投债和银行永续债：本周资金利率明显抬升，信用债强于利率债，两会即将召开叠加基本面自然修复，债市整体仍处于逆风环境中。信用债供给边际修复，需求方面资金面维持紧平衡，理财发行缓慢改善，持续性有待观察，加上信用债相对于利率债的估值优势已经被充分定价，信用债独立行情恐接近尾声。在品种方面，如有配置需求，可关注中等级、还本付息压力较低且再融资较顺畅的中等梯队区域的短久期城投债，另外还可以关注相对有估值优势的高等级银行永续债。二级资本债风险权重上调较多，因此可能还有调整的压力。
　　公募REITs资产向市场化租赁住房领域开放：本周多个利好REITs一级市场的监管文件出台，如中基协发布《不动产私募投资基金指引（试行）》，通过放宽借贷限制、杠杆比例、扩募限制等方式，利好公募REITs的前融端Pre-REITs，有助于打造一体化投融资闭环；央行、银保监会发布《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，未来公募REITs或将在市场化租赁住房领域实质性放开，一些此前难以纳保的、租金增长弹性更大的高端公寓有望纳入REITs发行的储备项目。
　　整体机会有限，但可考虑根据政策方向择券：未来一到两周，权益走势主要关注基本面恢复和两会政策。经济数据空窗、高频数据一般，预计权益难有趋势性上行，仍以震荡为主。但两会政策可能给权益、以至转债带来一些结构性机会。我们预计政策会在高质量发展、自主创新、产业链及国家安全方面有更为积极的表态，建议关注信息技术板块内部的半导体转债、工业板块内部的国防军工类转债。
　　风险提示：政策转向超预期、流动性风险、疫情演变超预期。

研究报告全文：证券研究报告固收周报资本管理办法整体利空债市11号文对山东城投利好有限2023年第8期总第42期2023年2月26日本周核心观点市场回顾信用债收益率多上行信用利差基本压缩国开债利率上行信用债利率多上行具体1信用债1Y3Y和5Y收益率分别变化约7BP3BP和1BP1Y高等级产业债与AAA银行永上行最多3Y城投多下行23Y城投债信用利差压缩最多1Y高等级产业债走阔最多3条款点差基本持平或压缩REITs板块整体跑输股指和信用债本周REITs指数周涨幅为-065各指数涨跌幅表现沪深300指数可转债高收益信用债国债REITs本周表现最好的3只REITs嘉实京东仓储物流REIT华泰江苏交控REIT红土创新盐田港仓储物流REIT转债跟随权益小幅上涨065本周权益仍以盘整为主小幅收涨099转债指数也跟随上行065收于2020年7月以来610分位数转债价格上行主要受平价牵引全市场转股溢价率压缩093个百分点至2020年7月以来400分位数权益方面本周行情主要围绕板块轮动由成长切换至价值和ChatGTP热点展开各行业转债表现跟随权益能源转债涨幅最高医疗保健转债跌幅最大溢价率的影响主要作用在金融公用事业两个行业金融转债受溢价率压缩拖累公用事业转债则受益于溢价率上行策略展望信用债仍建议关注短久期城投债和银行永续债本周资金利率明显抬升信用债强于利率债两会即将召开叠加基本面自然修复债市整体仍处于逆风环境中信用债供给边际修复需求方面资金面维持紧平衡理财发行缓慢改善持续性有待观察加上信用债相对于利率债的估值优势已经被充分定价信用债独立行情恐接近尾声在品种方面如有配置需求可关注中等级还本付息压力较低且再融资较顺畅的中等梯队区域的短久期城投债另外还可以关注相对有估值优势的高等级银行永续债二级资本债风险权重上调较多因此可能还有调整的压力公募REITs资产向市场化租赁住房领域开放本周多个利好REITs一级市场的监管文件出台如中基协发布不动产私募投资基金指引试行通过放宽借贷限制杠杆比例扩募限制等方式利好公募REITs的前融端Pre-REITs有助于打造一体化投融资闭环央行银保监会发布关于金融支持住房租赁市场发展的意见征求意见稿未来公募REITs或将在市场化租赁住房领域实质性放开一些此前难以纳保的租金增长弹性更大的高端公寓有望纳入REITs发行的储备项目整体机会有限但可考虑根据政策方向择券未来一到两周权益走势主要关注基本面恢复和两会政策经济数据空窗高频数据一般预计权益难有趋势性上行仍以震荡为主但两会政策可能给权益以至转债带来一些结构性机会我们预计政策会在高质量发展自主创新产业链及国家安全方面有更为积极的表态建议关注信息技术板块内部的半导体转债工业板块内部的国防军工类转债风险提示政策转向超预期流动性风险疫情演变超预期2本周信用事件银保监发文指导山东省债务化解商业银行资本管理新规发布银保监央行发布商业银行资本管理办法征求意见稿2月18日银保监会同央行联合发布的商业银行资本管理办法征求意见稿以下简称新规对信用风险权重法进行了调整简评新规对信用债的影响主要有两条1刺激银行脱虚向实整体利空信用债在银行资本充足率基本平稳的情况下提升了银行同业的风险资本占用降低了部分对公贷款和个人按揭贷款的风险资本占用会引导银行更多服务于实体经济2具体信用债品种上利空二级资本债银行普通债长期限同业存单利好资质较好的非金融企业债尤其是产业债新规将二级资本债的风险权重从100上升到150将银行普通债和长于3M的同业存单的风险权重从25上升到40将投资级公司债的风险权重从100下调到75参考行业平均资本充足率和资本利润率可以算出理论上银行投这四类债券的资本成本分别变化708BP212BP212BP和-354BP再结合银行自营投此类债券的比重可以计算出新规对这四类债券利率的理论影响分别是176BP123BP83BP和-81BP投资级公司的利润标准和现金流标准较高因此资质较好的债券更为受益城投利润和现金流较差因此划分为投资级公司的比重少全部非金融信用债城投债和产业债中投资级公司债券占比分别是303227和388产业债中的金融和道路运输业占比最高分别达773和768银保监会发布银行业保险业贯彻落实国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见实施意见2月20日银保监办发202311号文要求指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制提前制定接续融资和债务重组预案以及积极配合化解地方政府债务风险简评本次发文是对山东经济和金融环境的利好但对山东城投的直接利好相对有限本次发文聚焦于服务山东新旧动能转换支持范围主要是科技创新绿色低碳农村及普惠金融和金融风险防范在金融风险防范板块银保监会最重视的是大企业担保圈其次是产能过剩行业风险和企业债券违约风险我们认为此处的大企业担保圈风险更多指的是大型民企的互保圈历史上也的确出过很多风险和地方债务有关的表述仅积极配合化解地方政府债务风险一句而且地方化债政策更需要财政部门来出面因此我们认为此政策和地方化债关系相对有限贵州即使没有获得银保监会发文支持最终也和金融机构达成了债务展期20年的协议正是因为财政部发文中对债务的表述较多支持较大山东政府债务率整体中等偏高经济实力较高个别区域问题较大预计后续走遵义模式的概率较低山东区位优势较高经济体量全国第三人均GDPGDP增速和债务率基本都在10名左右债务风险上升到和贵州类似水平的概率较小近期山东受到市场关注主要是因为潍坊负面舆情较多其债务率和平台数量均为全省第二高仅次于青岛后续潍坊能从省里获得的支持虽然不如江苏但预计会明显好于贵州的高风险区域最终的化债方案可能会介于镇江和遵义之间3PART1信用债收益率多上行信用利差基本压缩4信用债一级市场金融产业净融同比下降城投净融同比上升本周金融产业净融同比下降城投净融同比上升金融债同比下降4686亿元城投债同比上升118亿元产业债同比下降1141亿元本周公用事业房地产业其他产业净融同比下降公用事业同比下降561亿元房地产业同比下降27亿元其他产业同比下降515亿元各类信用债净融非金信用债净融趋势亿元2021年2022年2023年3000200010000-1000-2000-3000W1W7W3W5W9W13W19W25W31W37W43W49W11W15W17W21W23W27W29W33W35W39W41W45W47W51资料来源wind平安证券研究所本文的金融债含NCD不含政金债5信用债二级市场收益率多上行信用利差与期限利差基本压缩收益率本周224较217国开债利率上行信用债利率多上行1Y高等级产业债与AAA银行永上行最多3Y城投多下行信用利差本周224较217信用利差基本压缩3Y城投债压缩最多1Y高等级产业债走阔最多期限利差本周224较217期限利差基本压缩3-1YAA产业中高等级城投压缩最多5-3Y城投债走阔最多信用债收益率信用利差和期限利差变化收益率变化BP信用利差变化BP期限利差变化BP1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA132933846-16-19-39-94-55AAA-122631836-46-39-59-104-45中短票AA122-07-1236-116-69-129-134-05AA3223-02-54-86-59-09-34-25AA-3223-02-54-86-59-09-34-25AAA93554407-54-13-38-49-11AA103-350417-144-53-138-9939城投债AA83-45-16-03-154-73-128-9929AA2-47-35-06-133-144-63134129AA--07-2504-93-134-53-181129AAA-13110236-07-21-29-29-95-66银行AA9192-04-17-610101-95-96永续债AA414216-67-420101-25-26AA-713236-77-21-39-39-3504国开债861095723-29-52资料来源wind平安证券研究所6信用债二级市场条款点差基本持平或压缩ABS点差涨跌互现企业ABS走阔对公贷款压缩最ABS点差变化情况多单位BP企业ABS对公贷款消费金融RMBS产业城投永续点差均压缩或持平1Y高等级产业债1YAAA点差10-106-99-54压缩最多产业城投私募点差基本压缩或持平1YAA等级城投产业债城投债和银行债条款点差变化情况压缩最多1Y3Y5Y1Y3Y5Y永续点差变化BP私募点差变化BP银行二永点差涨跌互现1Y高等级银行永续走阔最AAA-80-30-3000-4000多1YAA银行二级压缩最多AAA--130-3000000000产业AA-160-2000-900000AA-700000-50-3000AAA00-5000001000AA-50-1000-50-2010城投AA-100-4000-130-6000AA200000010-2000永续点差变化BP二级点差变化BPAAA-5524-552702-32AA1524-8522-10-89银行AA-35-16-55-138-40-69AA-35-26-35-98-20-69资料来源wind平安证券研究所7信用债二级市场非主流行业表现强于主流行业主流行业利差压缩123BP非主流行业利差压缩98BP主流行业222较215大类板块均压缩细分行业均压缩银行压缩最少AMC压缩最多非主流行业222较215大类板块均压缩细分行业中机械设备与新能源压缩最少食品饮料压缩最多主流行业信用利差变化非主流行业利差变化波动率信用利差变波动率信用利差变波动率分信用利差大类板块细分行业大类板块细分行业大类板块细分行业分类化BP分类化BP类变化BP高煤炭-188低燃气-59中汽车-168上中游周期高有色金属-83公用事业低电力-74低电子-119-69BP低交通运输-90低新能源-49-136BP高化工-85下游消费-低国防军工-51低食品饮料-209高钢铁-188113BP中机械设备-41低传媒-77中游制造房地产中电气设备-132中休闲服务-96低房地产-106-84BP-106BP中建筑材料-79中医药生物-70低银行-13低投资平台-119金融类金融低证券-41中建筑装饰-125-89BP-118BP低AMC等-212中商业贸易-109非主流平均-98BP城投中城投-161-161BP主流行业平均-123BP资料来源wind平安证券研究所8隐含评级调整云贵吉城投下调本周隐含评级调整的企业中城投5家产业1家6家都下调下调主体分别是贵州遵义城投云南昆明城投吉林城通化投与湖南民企本周隐含评级变动主体变动隐含城投行政级别主体存量债发行人担保人是否次级省份行业级数评级属性评级亿元城投遵义道桥建设集团有限公司贵归属地市级开贵州新蒲经济开发投资股份有限公司-2AA-贵州省房地产业AA-3州省国有资本运营有限责任公司发区昆明交通产业股份有限公司昆明市交通投资有限责任公司-1A地市级云南省土木工程建筑业AA101昆明交通产业股份有限公司无担保-1A地市级云南省土木工程建筑业AA101通化市丰源投资开发有限公司无担保-1A地市级吉林省土木工程建筑业AA6遵义市汇川区城市建设投资经营有限公司遵义市投资集团有限责任公司-1A区县级贵州省土木工程建筑业AA12遵义市汇川区娄海情旅游发展投资有限公司遵义市投资集团有限责任公司-1A区县级贵州省土木工程建筑业AA20产业步步高投资集团股份有限公司无担保-1A民营企业湖南省零售业AA-304资料来源wind平安证券研究所9信用债估值体系收益率历史分位较低信用利差和期限利差较高收益率仅AA-城投和产业超过5低等级银行永续超4AA-城投和银行历史分位基本高于70其余基本低于40信用利差历史分位AA-产业债与低等级城投基本高于80其余多数低于50期限利差历史分位中低等级城投与产业基本高于80银行永续债均高于70信用债收益率信用利差和期限利差历史分位历史分位数收益率绝对水平收益率信用利差3-1Y期1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y限利差AAA283302317309297282201301274399AAA-288307321301280265159208172390中短票AA293312337295265276136167312572AA29933938019827227764279568971AA-542582623390451602548819927903AAA282301313296286248134232113397AA292316332286277265181300236495城投债AA304345384276313405202516785979AA2351411453402504563453849886999AA-550642684748897908899966969885AAA-303333363305288289138685449830银行永AA310341373308291320153291417860续AA380412444319314368242311562758AA-477509541682675770968674969716国开债247264280340304183资料来源wind平安证券研究所注其余起始日期是2017年1月3日10信用债估值体系银行二永点差历史分位数很高ABS点差较低ABS点差2Y企业ABS的历史分位数最高为18对公贷款的历史分位最低产业城投永续点差5Y历史分位数基本在60以上1Y与3Y较相对低产业城投私募点差城投历史分位数在30左右产业历史分位数低于20银行二永点差除1Y二永点差外历史分位数基本高于80ABS点差及历史分位数AAA产业债城投债和银行债条款点差及历史分位数企业ABS对公贷款消费金融RMBS1Y3Y5Y1Y3Y5Y点差BP2648119-58永续点差历史分位私募or二级点差历史分位1YAAA历史分位58072294产业2647560312983187点差BP32510503-134城投2293577963043333042YAAA历史分位180091794银行181860959220736890永续点差BP私募or二级点差BP产业58429543188219283城投241389610219309310银行284683826187456587其余起始日期是2017年1月3日资料来源wind平安证券研究所11信用债估值体系钢铁汽车行业利差更有估值优势主流行业仅钢铁利差超过90BP仅证券的历史分位数超过50钢铁是433其余均在32以下非主流行业仅汽车与电气设备利差超过90BP其余均在80BP以下仅汽车电子的历史分位数超过49食品饮料为339其余均在30以下主流行业历史分位数非主流行业历史分位数波动率历史分位波动率波动率历史分利差大类板块细分行业利差BP大类板块细分行业历史分位利差BP大类板块细分行业分类数分类分类位BP高煤炭51636低燃气212601中汽车494999上中游周期高有色金属115581公用事业低电力74360低电子528756高化工72465130低交通运输159496低新能源93426168下游消费低国防军工72320低食品饮料339682高钢铁433965257中机械设备88479低传媒62459房地产中游制造低房地产251724中电气设备88915中休闲服务205723251105中建筑材料141473中医药生物74366低银行44246低投资平台232660金融类金融低证券523605中建筑装饰252692295221低AMC等317554中商业贸易178681非主流行业平均202593城投中城投232842232主流行业平均236674资料来源wind平安证券研究所12信用债估值体系套息空间基本压缩1Y套息空间历史分位数稍低套息空间变化基本压缩其中3Y城投债压缩最多1Y高等级产业债走阔套息空间历史分位1Y信用债在19附近3Y在22附近5Y在12附近套息空间变化套息空间变化BP套息空间BP历史分位水平1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y中AAA35-04-5941274997321516858短AAA-25-34-79459798109717911775票AA25-104-1095099581297168238177城AAA-04-41-534017189171587709投AA06-131-93507908114718918815债AA-14-141-11362714231742205526373国开债-1112-395238950739816623FR0071Y972416348资料来源wind平安证券研究所13信用债估值体系信用债相对估值较便宜5YAA中短票与股票的比价与银行负债端相比信用债更有吸引力本周10Y国开和3YAA中收益率-市盈率倒数右轴滚动市盈率倒数万得全A剔除金融和两油短票与1Y同存的利差分别较上周下行39BP和下行42BP处于5YAA中短票收益率7452017年以来的288和639463553与银行资产端相比信用债估值较便宜本周3YAA中短票与贷款2542加权利率利差较上周下行5BP历史分位数达到74531512050与股票相比信用债估值很贵本周5YAA中短票收益率与万德全1-05A隐含回报率之差较上周上行2BP历史分位数达到300-12014-06-032016-06-032018-06-032020-06-032022-06-033YAA中短票10Y国开与同存的比价3YAA中短票与贷款利率10Y国开债-1YAAA-同存BP3YAA中短票-1YAAA-同存BP1YAAA-同存右轴信用债利率-贷款利率右轴BP一般贷款加权利率3YAA中短票收益率20078067150-5065-100100544-150503-20032-2500120-300-501-10002014010220160102201801022020010220220102注1分位数水平起始日期为2017年1月7日注2周度的贷款利率是由季度数据平滑得到资料来源wind平安证券研究所14PART2REITs板块整体跑输股指和信用债15REITs板块表现REITs板块整体跑输股指和信用债本周220-224以下同各指数涨跌幅表现沪深300指数可转债高收益信用债国债REITs本周REITs指数周涨幅为-065而股市周涨幅为066高收益信用债涨幅为021REITs跑输股指和信用债本周各板块REITs涨跌幅能源基础设施仓储物流交通基础设施生态环保园区基础设施保障性租赁住房REITs指数与债券指数股票指数可转债指数比较各板块REITs涨跌幅换手率2023年初累计涨跌幅与行业指数对比资料来源Wind平安证券研究所各板块数据取板块内REITs以规模为权数的加权平均数REITs指数的周涨幅由25支REITs周涨幅的加权平均计算得来年初累计涨跌幅数据起自2023年1月1日16REITs板块表现REITs板块整体跑输股指和信用债2022年4月下旬至5月初REITs表现弱于债市主要原因是REITS与权益市场相关性强于债券当股市走弱债券走强时REITs表现往往不如债券好于股票5-6月REITs表现整体弱于股市主要系市场开始pricein限售盘在6月的大量解禁部分机构开始获利了结7月以来股票整体下跌REITs的优势显现整体稳健上涨10月末以来REITs估值整体处在相对不便宜的位置REITs整体波动下跌23年春节以后REITs整体上涨本周股市上涨REITs下跌REITs跑输股指和信用债REITs指数与沪深300REITs指数相对于股债表现资料来源Wind平安证券研究所17REITs周表现嘉实京东仓储物流华泰江苏交控表现最好本周表现最好的3只REITs嘉实京东仓储物流REIT华泰江苏交控REIT红土创新盐田港仓储物流REIT涨幅分别为053052052本周换手率最高的3只REITs国泰君安临港创新产业园REIT华夏交建高速REIT国泰君安东久新经济REIT各类REITs周涨跌幅各类REITs周换手率本周涨跌幅052053052本周换手率11614171140115411281158-1-003-010-00112-1-042-037942-066-070-05010-2-089-082-084-088-088-086-083-093716784-122-112-128-1178640674632-2-153554-34594776372415420421-3263261293308-44240236204230-42-381-50中航首钢沪杭甬高速沪杭甬高速鹏华深圳能源平安广州高速华夏越秀高速华夏交建高速华泰江苏交控中金安徽交控富国首创水务红土深圳安居中金厦门安居华夏交建高速中金安徽交控中金厦门安居平安广州高速华夏越秀高速国金中铁高速华泰江苏交控富国首创水务鹏华深圳能源红土深圳安居博时招商产业园东吴苏州产业园华安张江光大园华夏北京保障房东吴苏州产业园博时招商产业园华安张江光大园中航首钢生物质华夏北京保障房华夏合肥高新产园建信中关村产业园嘉实京东仓储物流国金中国铁建高速华夏基金华润有巢建信中关村产业园华夏合肥高新产园红土创新仓储物流嘉实京东仓储物流华夏基金华润有巢中金普洛斯仓储物流国泰君安东久新经济中金普洛斯仓储物流国泰君安东久新经济华夏杭州和达高科产园华夏杭州和达高科产园红土创新盐田港仓储物流国泰君安临港创新产业园国泰君安临港创新产业园保障房园区基础设施仓储物流交通基础设施生态能源基园区基础设施仓储物流交通基础设施生态能源基保障房环保础设施环保础设施资料来源Wind平安证券研究所18REITs静态估值产权类REITs短期可以关注仓储物流的相对价值产权类REITs中当前仓储物流园区基础设施和保障性租赁住房的caprate分别为386395420现金分派率分别为346353400收益权类REITs主要关注IRR当前交通基础设施生态环保和能源基础设施板块的IRR分别为633283422目前仓储物流板块现金分派率整体仅比产权类低7BP但仓储物流行业稳健型更强还有此前的扩募加持短期内可以关注仓储物流的相对价值从NAV折溢价率来看各板块REITs园区基础设施仓储物流生态环保交通基础设施除能源基础设施生态环保外各板块REITs的PFFO整体高于股指PEREITs静态估值水平资料来源Wind平安证券研究所备注IRRCaprate根据公司公告的初始值和当前涨跌幅估算板块IRRCaprate根据板块中样本根据市值加权计算REITs板块的NAV折溢价率总市值底层资产估值-负债-1PFFO总市值2022年实际年化可供分配金额19PART3转债跟随权益小幅上涨06520