前言：本文为投资者行为系列报告的第二篇，着重描述银行配债的行为特征以及其背后的动机。由于资产和负债分由不同部门管理，加之资本充足率、流动性考核等多方限制，银行配债面对多种约束，形成了以收益与安全并重，重规模考核的投资风格。截至2021年末，六大行的债券投资规模为25.69万亿，占上市银行和商业银行总持债规模的73%和42%，因此大行的投债行为大致奠定了银行整体基调，下文主要围绕大行展开。
　　银行以信贷立身，投债要求收益与安全并重，看重规模考核。在银行资产中，信贷占比超过50%；债券投资占比一般不超过20%，其中大行占比接近20%，股份制和城商行在12%左右，农商行在5%以下。从投资目的看，大行以配置为主，中小行重交易。2021年末，六大行债券投资中配置占比为83%，股份行占比为49%，城商行及农商行中交易盘占比在70%以上，这主要因为大行负债成本低、对安全性要求高、对监管维护的诉求更强烈。
　　业务模式决定了相对稳定的投债偏好。在利率债方面，国债和地方债相较政金债有税收优势，地方债相对于国债有利差，因此银行持仓偏好为地方债第一，国债第二，政金债第三。银行投资信用债相对缺乏自主性，主要服务于信贷业务及争取存款，并以企业客户为口径计算综合收益。在流程上，总行信用债投资标的一般由分行上报，可投规模受到授信审批部限制，一级投标价格也不可避免受到业务协同等方面影响。
　　以资负部为核心的投债决策机制，一定程度上限制了大行的灵活性。资负部相当于银行的管家，负责全行的资源分配，其决定每年投资债券的规模、流动性敞口和大类品种，金市部作为执行部门决定券种和配置节奏，主要考核规模和收益率两个方面。风险管理部和授信审批部会限制投债的品种、久期和单一主体限额，信贷部则与金市部存在资源竞争的关系。这决定了即便银行对债券市场有观点，也要综合考虑全行信贷、存款、风险等约束和目标，灵活性相对较弱，中小行在这个方面受到的限制可能更小。
　　债市稳定器的“单向”特征。在利率下行时期，银行倾向于止盈并回笼资金换取规模，客观上起到稳定器作用，品种上优先止盈地方债和信用债。但是在利率上行时期，如果是供给抬升，银行会配合供给增加投资敞口，也能起到稳定器作用。如果因突发事件引起的利率短期大幅调整或基本面持续修复带来的利率趋势上行，银行介入的节奏往往较慢，甚至可能起到放大市场波动的作用，例如包商事件时期。在品种上，银行“抄底”偏好流动性更好的利率债，不太容易调整信用债投资策略，例如23年初信用债行情。
　　银行资本新规将使银行投债行为分化。预计银行投债比重保持稳定，投资品种分化。此外，不同银行行为进一步分化：国有大行受风险权重调整影响较小，或减少同业资产投放，增加地方债等利率债品种投资。股份行相对依赖同业负债，或将增加交易的敞口以及信用下沉的幅度。中小机构资本募集能力受限，其债券业务的核心可能转向节约资本，对国债、政金债和地方债的配置比重可能会进一步上升。
　　风险提示：1）监管规则调整，机构行为约束逻辑转向；2）利率债供给规模、节奏显著超预期；3）不同托管机构数据统计口径略有差异。
　　

研究报告全文：债2023年2月28日券报告债券深度报告投资者行为系列之二起底银行投资债券的行为动机核心摘要证券分析师前言本文为投资者行为系列报告的第二篇着重描述银行配债的行为特征刘璐投资咨询资格编号以及其背后的动机由于资产和负债分由不同部门管理加之资本充足率债S1060519060001流动性考核等多方限制银行配债面对多种约束形成了以收益与安全并liulu979pingancomcn重重规模考核的投资风格截至2021年末六大行的债券投资规模为券2569万亿占上市银行和商业银行总持债规模的73和42因此大行的投债行为大致奠定了银行整体基调下文主要围绕大行展开深银行以信贷立身投债要求收益与安全并重看重规模考核在银行资产度中信贷占比超过50债券投资占比一般不超过20其中大行占比接报近20股份制和城商行在12左右农商行在5以下从投资目的看本报告仅对宏观经济进行分析不包大行以配置为主中小行重交易2021年末六大行债券投资中配置占比告含对证券及证券相关产品的投资评级为83股份行占比为49城商行及农商行中交易盘占比在70以上或估值分析这主要因为大行负债成本低对安全性要求高对监管维护的诉求更强烈业务模式决定了相对稳定的投债偏好在利率债方面国债和地方债相较政金债有税收优势地方债相对于国债有利差因此银行持仓偏好为地方债第一国债第二政金债第三银行投资信用债相对缺乏自主性主要服务于信贷业务及争取存款并以企业客户为口径计算综合收益在流程上总行信用债投资标的一般由分行上报可投规模受到授信审批部限制一级投标价格也不可避免受到业务协同等方面影响以资负部为核心的投债决策机制一定程度上限制了大行的灵活性资负部相当于银行的管家负责全行的资源分配其决定每年投资债券的规模流动性敞口和大类品种金市部作为执行部门决定券种和配置节奏主要考核证规模和收益率两个方面风险管理部和授信审批部会限制投债的品种久期券和单一主体限额信贷部则与金市部存在资源竞争的关系这决定了即便银行对债券市场有观点也要综合考虑全行信贷存款风险等约束和目标研灵活性相对较弱中小行在这个方面受到的限制可能更小究报债市稳定器的单向特征在利率下行时期银行倾向于止盈并回笼资金换取规模客观上起到稳定器作用品种上优先止盈地方债和信用债但是告在利率上行时期如果是供给抬升银行会配合供给增加投资敞口也能起到稳定器作用如果因突发事件引起的利率短期大幅调整或基本面持续修复带来的利率趋势上行银行介入的节奏往往较慢甚至可能起到放大市场波动的作用例如包商事件时期在品种上银行抄底偏好流动性更好的利率债不太容易调整信用债投资策略例如23年初信用债行情银行资本新规将使银行投债行为分化预计银行投债比重保持稳定投资品种分化此外不同银行行为进一步分化国有大行受风险权重调整影响较小或减少同业资产投放增加地方债等利率债品种投资股份行相对依赖同业负债或将增加交易的敞口以及信用下沉的幅度中小机构资本募集能力受限其债券业务的核心可能转向节约资本对国债政金债和地方债的配置比重可能会进一步上升风险提示1监管规则调整机构行为约束逻辑转向2利率债供给规模节奏显著超预期3不同托管机构数据统计口径略有差异请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券债券深度报告正文目录前言4一商业银行配债的基本逻辑411银行配债的现状和业务逻辑412起底银行以资负部为核心的管控模式对配债的影响613银行资产负债结构差异对配债的影响8二银行配置行为特点及场景复盘821银行配置盘认购规模与债券市场发行规模正相关对利率不敏感822银行交易盘对利率下行较为敏感银行往往选择止盈并换取规模923但在利率上行时银行介入速度往往较慢1024信贷目标优于债券投资也会限制利率上行时银行的配债力度1025极端信用或流动性风险出现时银行优先保证自身安全短期内放大市场波动11三资本管理办法对银行行为的影响及展望1331资本管理办法利好地方政府一般债及高等级信用债1332不同机构行为将继续分化14四风险提示15请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容216债券债券深度报告图表目录图表1不同类型银行主要资产比重2021年年报5图表2国债与政金债税收政策对比5图表3商业银行债券投资结构2022年10月5图表4各类债券在商业银行持仓及全市场中占比2022年10月6图表5商业银行各部门职责7图表6商业银行各部门职责图示7图表72021年末上市商业银行负债情况8图表8商业银行地方政府债持有占比与地方政府债发行量走势相近9图表9定向置换一般债与定向置换专项债利差月度均值BP9图表102022年12月理财赎回潮前后信用利差变化BP10图表112017年债市走弱银行顺势增加贷款投放债券投资力度不强贷款增速为右轴11图表122019年包商事件后银行流动性诉求造成资金大幅收紧亿元12图表132019年包商事件后信用利差小幅走阔BP12图表14征求意见稿和原试行办法风险权重对比14图表15地方债利差或进一步压缩BP15请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容316债券债券深度报告前言上一篇中我们总结了债券市场参与者的全貌以及他们的投资偏好特征其中银行占据市场半壁江山并且跟随市场供给节奏进行配置天然对债市存在稳定作用在券种方面银行偏好国债和地方债低配信用债和存单对国债地方债存单等品种都有较高的定价权近几年地方债供给大幅放量并且相对于国债和政金债具备票息免税等优势银行主要增配地方债减配了政金债本篇进一步深入研究银行为何形成了这些偏好以及什么情况下会调整配债策略由于资产和负债分由不同部门管理加之资本充足率流动性考核等多方限制银行特别是大行配债面对多种约束条件形成了以收益与安全并重重规模考核的投资风格截至2021年末六大行的债券投资规模为2569万亿占上市银行总持债规模的73占全部商业银行持债规模的42因此大行的投债行为大致决定了商业银行整体的基调下文也将主要围绕大行的投债行为展开一商业银行配债的基本逻辑11银行配债的现状和业务逻辑商业银行最主要的资产是贷款债券投资占比不超过20且越是大行债券投资比重越高商业银行最重要的业务是信贷贷款在总资产中的占比约在50左右不同银行债券在总资产中的占比不同通常与银行资产规模正相关根据上市银行2021年年报六大行投资债券规模在总资产中的平均占比为1800股份行城商行和农商行的债券投资占比分别为12831263和490从投资目的看大行以配置为主小行则更重视交易商业银行投资债券根据目标和对当期利润的影响不同分为配置和交易其中投资户是以配置位目的资产计入以摊余成本法计量的金融资产交易户则以获取资本利得为目标资产以公允价值计量且变动计入当期损益国有大行投资的债券通常以投资户为主2021年末六大行的债券投资中大约83属于投资户股份制银行城商行和农商行则恰好相反2021年末投资户的占比分别为4930和0最极端的是农商行其参与债券投资全部放在交易户大小银行投资债券逻辑的差异主要体现在负债成本安全性要求和银政关系维护三个方面首先大行由于股东背景历史沿革资产规模等全方位的竞争优势使得其吸收存款的成本和获得央行流动性的成本远低于中小银行相应的大行FTP内部资金转移价格通常用来考核银行不同业务的综合收益低于中小银行票息相对较低的利率债能够满足其考核需求其次大行风险偏好一般低于中小银行对资产的安全性要求较高一定程度上这也是较低的负债端成本才能支持的业务选择因此对国债政金债和地方债有天然的偏好最后大行对于银政关系维护的诉求一定程度上也强于小行利率债是向央行申请流动性支持的重要抵押品需要维持必要的稳定券源地方债则有助于银行与地方政府维持良好的互利关系在争取财政存款过程中换取优势这些都增加了利率债的综合收益综上银行逐步形成了收益与安全并重重规模考核的投资风格以配置后持有至到期为主由于规模庞大银行配置户主动交易空间不大同时由于面临品种久期和业务协同等多方面的制约配置户多与政府债券承销进行配合从一级市场获得持仓被动接受发行节奏和利率水平的色彩较重对利率变化敏感性不强一级市场供给抬升时银行往往增加配置力度吸收了发行量变化对市场的冲击起到了债市稳定器的作用在利率债的券种选择上由于国债和地方债相较政策性金请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容416债券债券深度报告融债具有税收优势地方债相对于国债又具有一定的正利差因此在银行持仓中形成了地方债规模第一国债第二政金债第三的稳定偏好图表1不同类型银行主要资产比重2021年年报机构类型现金等贷款同业资产交易户投资户交易配置六大国有银行837559510331214881800股份制56256991106516321283城商行64747181208883751263农商行5935651159490000490资料来源wind平安证券研究所图表2国债与政金债税收政策对比一级项目二级项目增值税所得税利息收入免征免征国债资本利得征收征收利息收入免征免征地方政府债资本利得征收征收利息收入免征政策性金融债征收资本利得征收资料来源中华人民共和国国库券条例企业所得税法实施条例财税20135号财税201636号附件3营业税改征增值税试点过渡政策的规定平安证券研究所图表3商业银行债券投资结构2022年10月ABS同业存单其他国债金融债券3514地方政府债公司债券国债5企业债券22政策性金融债1政府支持债券政策性金融债企业债券17地方政府债公司债券42金融债券可转债资料来源wind中债登上清所深交所上交所平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容516债券债券深度报告图表4各类债券在商业银行持仓及全市场中占比2022年10月商业银行债券市场超配品种500425低配品种400300218250166170153157200102312068531003007463900资料来源wind中债登上清所深交所上交所平安证券研究所12起底银行以资负部为核心的管控模式对配债的影响商业银行的业务一般是以资产负债管理部以下简称资负部为核心管控信贷金融市场中间业务同业业务等规模其决定了可用于投资债券的总规模流动性敞口和品种因此债券投资的决策天然受到资负部影响此外风险管理部审定可投品种久期授信审批部决定单一品种可投上限信贷部门与债券业务竞争资金因此作为债券投资执行部门的金融市场部以下简称金市部除了受到资负部的直接管控其投资行为也间接受到其他部门的影响图表6大型银行资负部决定投资债券的规模流动性敞口和大类品种金市部作为执行部门决定券种和配置节奏主要考核规模和收益率两个方面资负部负责银行资产负债总量和结构性管理对信贷金融市场和中间业务资负部负责分配业务资金金融市场部用于债券投资的资金总量由资负部确定各债券品种的分配也由资负部根据流动性安排资本占用和业务协同进行计算分配面对所有业务部门的扩张冲动承担银行内部资金管家角色的资负部天然就存在压降各业务新增规模的倾向金市部则天然有申请更多资金的动力最终的债券投资规模是资负部和金市部博弈的结果除了决定金市部可投债券规模资负部还负责银行向央行申请各类货币政策工具的规模确定每日资金融入融出的规模通过流动性情况间接影响债券市场金市部在资负部分配的规模之中决定券种分配和配置节奏主要考核规模和收益率两方面在流动性管理方面金市部在质押式回购中只负责挑选交易对手分配拆入拆出期限其他几个部门对金市部投资债券也有一定限制第一风险管理部负责银行业务中的主动风险管理在债券配置方面决定了金融市场部能够投资债券的品种和久期范围第二授信审批部负责银行信用业务的授信审批授信审批部决定了单一主体在银行的综合授信规模无论是信贷还是债券银行向单一主体提供的信用规模不能超过综合授信上限在债券配置上授信审批部主要影响金市部在单个主体上信用债的投资规模第三信贷部与金市部存在竞争关系银行信贷涵盖消费住房普惠和公司等不同品种涉及公司业务普惠金融和个人金融等多个部门信贷投放作为银行做核心的业务其优先级往往高于债券投资近几年随着结构性货币政策的实施银行行为也受到更加复杂的影响整体来看信贷增长由政策驱动或实体扩张引起当经济下行压力较大时货币政策趋于宽松此时虽然政策驱动银请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容616债券债券深度报告行进行信贷投放但宽信用落地还需实体扩张银行可用资金增加反而可能用于债券配置这就是市场最喜欢的宽货币-紧信用时期当实体融资需求开始修复或政策驱动增加信贷投放逐步进入到宽货币-宽信用时期资金中枢开始抬升资金波动增大此时央行虽然不至于立即加息但债券市场的压力已经明显抬升此外信贷机构对债市的影响程度也不相同对私贷款对债券的挤压明显强于对公贷款由于银行对私信贷利率通常明显高于对公贷款利率近120bp和债券收益率信贷债券竞争通常指对公贷款与债券规模的竞争这也是地产修复对债市构成明显利空的原因之一因为个人按揭贷款的增加既会直接使银行增加对私贷款投放又会促进房企加杠杆增加开发贷投放均会挤占配债资金最后我们简单分析一下中小银行的管理和债券投资第一部门设置更简单对于中小银行由于业务规模有限部门设置较为简单往往将金融市场部和资产负债管理部合并设置为资金部第二风险偏好较高表现为交易户占比高由于同时负责业务资金分配流动性管理和债券配置中小银行资金部的投资风格较大型银行金融市场部更为激进表现为交易户规模更大配置户规模较小第三中小行在信贷欠配时会立即反映到交易账户中可能阶段性影响市场交易的节奏银行信贷竞争中的马太效应日益增强使得信贷欠配的中小银行配置债券的力度增强如2023年1月债市调整中部分农商行在收益率上行时加大了对国债的二级买入力度图表5商业银行各部门职责部门职责金融市场部负责债券配置和交易资金融入与融出外汇做市和代客交易利率衍生品交易等资产负债管理部负责资产负债总量和结构性管理内外部利率管理流动性管理风险管理部负责主动风险综合管理承担风险管理规划风险评估风险限额的制定授信审批部负责信用业务授信审批信贷部门负责对公对私信贷工作资料来源wind平安证券研究所图表6商业银行各部门职责图示资料来源wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容716债券债券深度报告13银行资产负债结构差异对配债的影响在每年末银行资产负债管理部牵头制定银行下一年度的资产负债规模目标和结构偏好年度增速目标通常参照历史增速运营战略和政策取向制定债券配置计划通常由业绩目标信贷规模和政策需要共同决定在规模和业绩的制定中负债成本规模和稳定性也会影响到债券配置策略在各类负债中与业务紧密相关且银行主动调整操作的通常为吸收存款同业负债和向央行借款存款是各类银行最为主要的负债占总负债比重大概为60-80分为机构存款政府军队等企业存款和居民存款相较中小型银行大型银行通常拥有更多的机构存款和企业存款负债端更为稳定成本也较低同业负债是银行根据负债压力主动营销或募集的同业存款或同业存单同业负债的稳定性低于普通存款同业存款或存单的利率通常高于同期限普通存款的利率相较来说股份制银行同业负债占比近14相较六大国有行的7和城商行的5对同业负债依赖度较高负债成本更高因而股份行在配债中更为激进表现为主动承担风险通过波段操作杠杆操作和信用下沉来增厚收益交易盘占比水平也更高向央行借款也是银行重要的负债来源由于中长期资金特别是SLF利率通常高于市场利率而结构性工具通常根据特定的信贷投放申报所以央行借款多少对银行配置行为影响不大不过由于银行向央行申报流动性支持MLFPSL等可使用利率债作为抵押物这也是银行在配债中更为偏好利率债的原因之一图表72021年末上市商业银行负债占比情况机构类型吸收存款同业负债向央行借款六大国有银行7793726206股份制62441397285城商行6563531480农商行6933107362资料来源wind平安证券研究所二银行配置行为特点及场景复盘21银行配置盘认购规模与债券市场发行规模正相关对利率不敏感银行配置盘特别是大行配置盘通常通过一级市场买入利率债受政策指导驱动认购规模通常与发行规模正相关且对收益率不敏感认购规模较大时配债行为挤占资金往往引起资金面紧张及对其他券种需求减弱例如在2015年地方债置换纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务地方债发行规模快速上升银行认购行为也逐步影响债券市场自当年5月地方债开始发行15-16年两年间地方债共发行98万亿元其中8万亿为置换债新增地方债约有18万亿请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容816债券债券深度报告期间央行的流动性供给以及地方债发行规模和节奏影响了地方债与国债利差分阶段来看1第一阶段2015年5-6月由于地方债非市场化发行银行受政策引导配置力度较强地方债与国债利差并不明显2第二阶段2015年6月-12月地方债第二第三批相继下发供给放量但市场化发行特征加强加之资金面宽松国债收益率下行地方债与国债的利差自10bp左右走阔至30bp附近3第三阶段2015年11月-2016年11月资产荒背景下地方债安全性高又较国债具有更高的收益率需求旺盛利差收窄超16bp4第四阶段2016年后债市调整降杠杆过程中各券种均受到冲击地方债利差明显走阔图表8商业银行地方政府债持有占比与地方政府债发行量走势相近地方政府债总发行量亿元商业银行地方政府债持有占比右轴200004518000441600043140004212000411000040800039600038400037200036035资料来源wind中债登上清所深交所上交所平安证券研究所图表9定向置换一般债与定向置换专项债利差月度均值BP70定向置换一般债10Y利差定向置换专项债10Y利差60固定利率10Y利差504030201002015年6月2015年12月2016年6月2016年12月2017年6月2017年12资料来源wind平安证券研究所22银行交易盘对利率下行较为敏感银行往往选择止盈并换取规模在利率下行周期中由于卖出老券既可以实现收益快速了结完成收益目标又可以回笼资金再次认购获取规模考核的好处银行卖出老券的动力较强券种中以地方债和信用债最为突出这可请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容916债券债券深度报告能与国债流动性高波幅小有关如在2022年上半年的债券牛市中财政前置发力叠加监管宽信用导向利率债认购压力较大且行内资金用于信贷的导向较重大行金市均抓住利率下行窗口卖出老券释放额度用于一级认购以获取收益率考核和规模考核的双重收益23但在利率上行时银行介入速度往往较慢收益率上行周期中银行金市存在增加一二级市场认购或买入力度的冲动但由于增量资金分配权限掌握在资产负债管理部手中业务决策和部门协调会使银行错失调整窗口而当市场急剧调整时银行更不会第一时间介入市场抄底入场时间多在右侧只有监管发出窗口指导银行介入抄底的意愿才会较为明显就品种而言银行抄底利率债的意愿明显高于信用债银行规模越大这一特征越明显这也是利率债波动幅度不及信用债的原因之一在这主要由于投资信用债还要受到授信规模的限制且信用债单笔规模更小对银行也别是大行来说投资效率相对利率债更低例如在2022年末的理财赎回潮中信用债较利率债超调幅度更大信用利差上行近50bp远超国债不足20bp的调整时间上又恰逢银行年初分配业务资金新增规模较为充裕但银行并未第一时间介入信用债市场而在监管介入后才开始逐步买入此时时间已来到2023年1月中上旬信用债市场已明显企稳信用利差也早已压缩图表102022年12月理财赎回潮前后信用利差变化左轴BP右轴90信用利差3A1Y信用利差3A3Y300信用利差3A5Y10年期国债到期收益率右轴802957029060285502804027530270202651026022-11-122-11-1622-12-122-12-1622-12-3123-1-1523-1-3023-2-14资料来源wind平安证券研究所24信贷目标优于债券投资也会限制利率上行时银行的配债力度与广义基金不同银行资金可在信贷和债券间自由调整分配这也是造成银行在利率上行周期中配债力度修复较慢的原因之一例如2017年在去杠杆抑泡沫防风险大背景下债券市场持续走熊十年国债收益率累计上行98bp2017年债券市场净融资额111万亿同比大降33其中信用债净融资额仅为2405亿同比大幅萎缩92未成功发行的债券规模达到119万亿同比增加17由于债券市场和贷款市场相对割裂利率传导不顺畅在债市利率大幅抬升贷款利率不变债券贷款利率倒挂的背景下企业转向贷款进行融资全年新增人民币1353万亿元增长7在2018年信用违约潮中银行也从债券转向信贷投放整体逻辑类似唯一不同的是由于资产端萎缩速度快于负债端银行加大了对利率债的配置力度推动利率债收益率下行请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1016债券债券深度报告由于贷款业务带来的存款派生客户关系维护等综合收益纵然贷款利率低于债券利率银行也可能优先选择信贷投放由于银行发放信贷得到的是税前收益投资利率债则具有一定的免税收益根据行业经验银行使用系数13105将国债和地方债政金债收益率调整为税前收益率在债券税前收益率高于信贷利率超过60bp后银行可能会明显增加配债力度否则信贷债券跷跷板的存在会持续限制银行在债市走弱时的稳定器作用截至22年末银行对公贷款加权利率为397个人按揭贷款加权利率为42623年2月末经过调整后的10Y国债地方债和政金债税前收益率分别为369400和314银行仍然倾向于信贷资产图表112017年债市走弱银行顺势增加贷款投放债券投资力度不强企业债券同比增速贷款同比增速25右轴136134201321513101281265124012217-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-10资料来源wind平安证券研究所25极端信用或流动性风险出现时银行优先保证自身安全短期内放大市场波动当极端行情出现时债券市场的调整往往伴随或引发资金面的快速收紧此时由于备付安全的天然要求银行不仅不会主动增加债券配置力度还会减少融出资金甚至转向融入资金以保障其流动性安全由于非银无法通过融入或拆借获取资金不得不卖出头寸放大了债市的短期波动这一特点在2019年包商事件中较为突出2019年5月包商银行出现严重信用风险被托管牌照信仰被打破后市场对中小银行信用风险产生担忧中小银行同业存单发行成功率大幅下降银行体系流动性收紧后大行减少融出进一步加剧了资金紧张恐慌情绪逐步向非银机构传导中低等级信用债质押困难流动性分层加剧非银融资困难引发债市调整请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1116债券债券深度报告图表122019年包商事件后银行流动性诉求造成资金大幅收紧亿元DR007R007银行间质押式回购成交量右轴50045000450400003500040030000350250003002000025015000200100002018-52018-62018-72018-8资料来源wind平安证券研究所图表132019年包商事件后信用利差小幅走阔BP100信用利差3A1Y信用利差3A3Y375信用利差3A5Y10年期国债到期收益率右轴90370365803607035560350503454034030335203302018-52018-62018-72018-8资料来源wind平安证券研究所总结来看银行特别是大行投资债券的规模与利率债供给正相关与利率上行还是下行相关性不大我们对银行对债券市场的稳定器作用进行了更深层次的分析在利率下行时期银行会考虑尽快止盈并回笼资金换取规模起到了稳定器的作用并且倾向于优先止盈地方债和信用债但是在利率上行时期如果不是因为一级发行供给增加而是因市场突发情况而引起的利率短期大幅调整或基本面持续修复带来的利率上行则银行介入的节奏往往较慢甚至可能起到放大市场波动的作用1在短期利率大幅调整时期银行可能受制于部门间协调而错失良机更倾向于在政策信号明确时右侧介入在品种上偏向流动性较好的利率债请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1216债券债券深度报告2在利率因基本面修复而趋势上行时由于信贷对银行往往是综合收益优于债券的资产因此银行购债力度的修复会受到限制此时如果央行流动性供给相对配合债市调整相对温和如果央行开始收紧流动性债市面临的压力更大3最后一种极端情况下银行间市场因短期冲击引起资金面大幅抬升或一年以内的货币市场流动性受到冲击银行往往会以安全性优先保存流动性减少资金融出客观上可能放大市场的波动此时需要央行向市场投放流动性以稳定市场三资本管理办法对银行行为的影响及展望31资本管理办法利好地方政府一般债及高等级信用债2月18日银保监会会就商业银行资本管理办法征求意见稿以下简称资本新规向社会公开征求意见修订后的商业银行资本管理办法拟定于2024年1月1日起正式实施本次修订围绕商业银行资本充足率展开首次对银行进行了第一二三档银行的区分并对其进行不同的监管要求对债市而言征求意见稿的核心变化在于对商业银行投资不同品种债券的风险权重进行了调整较为核心的调整有1地方政府一般债20102投资级企业债大型国央企上市公司不含地产100753一档银行对A级商业银行的原始期限3M以上的金融同业不含次级2540一档银行对B级商业银行的金融同业不含次级20503M内25753M以上4次级债100150整体来看对债券市场会有三重影响路径第一影响市场对整体银行间流动性的预期根据资本新规发布后答记者问按照新规调整后商业银行资本充足率基本平稳但是在结构上提升了银行同业的风险资本占用降低了对实体投资的风险占用包括部分对公贷款个人按揭贷款和一般地方债等有利于增加资金空转的监管成本引导银行服务于实体经济延续了结构化政策的思路第二影响3M到一年期限利率曲线的定价和这个期限的流动性预期3个月到一年期限的银行同业存单在全部同业存单中占比在9成以上是同业存单的主流期限品种在投资者结构中银行自营直投占比可能在2-3成考虑通过货基投资的部分银行自营的需求占比可能在3-4成由于风险资本占用提升银行倾向于降低这类品种的供给和需求短期内利率曲线有望陡峭化长期来看银行对这个期限的负债需求进一步依赖央行的流动性供给第三不同债券品种的重定价与分化地方一般债风险权重由20下降至10一定程度利好一般债但按照Wind披露的2022年12月商业银行资本充足率1517和平均ROE12计算一般债与专项债利差为15121018bp高于一般债与专项债5-10bp的利差利差压缩幅度有限但节约资本有助于提高银行对一般债的配置规模企业债方面征求意见稿新增投资级公司一定程度上利好投资级产业债大型央企国企上市公司相较一般企业债权重仍为100投资及公司风险权重降至75节约资本有助于银行加强投资级主体债券认购力度但由于不同银行投资行为不同企业债认购增加或集中于股份制银行受风险权重上调影响银行同业存单商金债次级债或面临有一定冲击征求意见稿将所有交易对手商业银行分类划分绝大多上市发债商业银行落在A级一档银行对A级商业银行原始期限请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1316债券债券深度报告3个月及以下的风险权重不变3个月以上的银行债权不含次级风险权重由25调高至40利空3个月以上同业存单商金债等图表14征求意见稿和原试行办法风险权重对比2012版2023版变化我国及中央银行债国债000券央票000地方政府一般债000我国主权公共部门地方政府专项债2010-10实体风险暴露其他收入主要来源于中央财政的公共部门10020-80原始期限三个月含以内或因跨境货物贸易而产生的原20200对A级银始期限六个月含以内风险暴露行其他风险25305原始期限三个月含以内或因跨境货物贸易而产生的原20200始期限六个月含以内风险暴露一档银行对其他银对A银行行风险暴露其他风险254015原始期限三个月含以内或因跨境货物贸易而产生的原205030对B级银始期限六个月含以内风险暴露行其他风险257550对C级银行25150125资本工具次级债10015050投资级企业10075-25不适用外中小型企业10085-15一般公司风险部评级法一般企业1001000小微企业75750资料来源银保监会平安证券研究所32不同机构行为将继续分化商业银行在债券市场的整体比重将保持稳定由于商业银行资本充足率符合征求意见稿的基本要求信贷和债券的核心业务风险权重变动也不大银行对一般地方债和投资级企业债的投资占比可能小幅抬升银行目前持有全市场835的地方债188的企业债和146的公司债受益于风险权重降低银行对以上三券种的占比规模将有所提升而在银行持仓中与地方债属性相近的国债持仓占比或有所下滑而本已压缩到低位的地方债-国债利差也将进一步压缩经济发达财政状况良好的省份压缩幅度将更为明显同业存单商金债次级债受到的冲击会导致中小银行与大行行为出现分化银行目前持有全市场257的同业存单和281的金融债券风险权重上升必定导致银行对三类债券的需求下降持仓占比下降由于A级以下的银行3个月以上期限的同业负债风险权重调整较为明显机构负债行为分化机构负债期限分化尤其值得关注1国有大型银行受风险权重调整影响较小或减少同业资产投放增加地方债等利率债品种投资请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1416债券债券深度报告2股份行对同业负债依赖较重其负债或出现期限短期化成本上升的倾向使其配置向高流动性的国债政金债和高收益的信用债集中即股份行由于负债成本边际上升不得不增加风险偏好增加交易的敞口以及信用下沉的幅度3中小机构资本募集能力受限其债券业务的核心可能转向节约资本对国债政金债和地方债的配置比重可能会进一步上升图表15地方债利差或进一步压缩BP400地方债利差右轴bp10年期地方债到期收益率6038010年期国债到期收益率5036034040320300302802026024010220200019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01资料来源wind平安证券研究所四风险提示1监管规则调整机构行为约束逻辑转向2利率债供给规模节奏显著超预期3不同托管机构数据统计口径略有差异请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1516平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层大厦26楼中心北楼16层518033200120100033邮编邮编邮编