1月数据超预期，美联储开放50BP加息选项
　　近期美国公布的数据多数好于预期，特别是居民消费支出呈现出异常的韧性。（1）1月零售销售环比涨幅跃升至3%（预期2%，前值-1.1%），为2021年3月以来最大增幅；核心零售销售（除汽车与汽油）环比增长2.6%（前值-0.4%）。（2）2月密歇根大学消费者信心指数在1月的基础上继续回升，终值67，为2022年1月以来的最高。（3）1月美国实际个人消费支出环比增1.1%，前值-0.3%；其中服务消费支出环比增0.6%，前值0.04%，为2022年2月以来最高。
　　1月强劲数据开放了美联储加息50BP的选项，预示着美联储的天平倾向于坚持2%通胀目标。在《通胀目标可能调整吗？》中我们曾提到，华尔街日报记者Nick Timiraos转发克利夫兰联储工作论文，并放风通胀目标可以向接近3%靠拢不会引起通胀预期失锚，美联储坚持2%的通胀目标可能会引发一场深度衰退。不过从3月7日的听证会来看，鲍威尔比市场预期的更加坚定：对于1月的数据，鲍威尔认为数据的强劲可能在一定程度上受到1月异常温暖的天气影响，但尽管如此，这种幅度的回升，以及对此前数据的上修，均表明通胀压力高于美联储上次会议的预期。如果最新的数据强于预期，美联储将准备加快加息步伐（increasethe pace of rate hikes）。
　　听证会后，2Y美债利率自2007年7月以来首次站上5%，10Y美债或受衰退预期支撑变动不大，10-2Y期限利差倒挂逾100BP，为1981年以来的最大倒挂程度。CME期货市场对3月加息50BP的预测概率上升至79%，终端利率预期进一步提升25BP至5.75%。
　　美国消费韧性源于何？
　　1、疫后消费模式的变化
　　疫情冲击导致假日消费热情减退，消费支出更加平滑。疫情前，由于假日效应，每年11月和12月消费支出和招聘都会出现季节性繁荣，并在1月回落，传统的季节性调整也是基于这一消费模式来进行的。但是疫情冲击导致了消费模式的改变，假日消费热情减退，消费支出更加平滑。疫情前（2015-2019）12月零售销售的未经季调环比增速为12.3%，2022年12月为7.9%。因此若按照疫情前的季调方法将会高估1月的数据，低估11月和12月的数据（今年1月未经季调零售销售总额为0.63万亿，季调后为0.70万亿；去年12月未经季调数据为0.75万亿，季调后为0.68万亿），这也解释了1月消费支出环比偏强的状态。
　　此外，礼品卡的兴起也将导致假日消费的滞后和平滑化。由于美国商务部统计的是在零售店铺处兑换使用礼品卡带来的销售额，而非礼品卡最初被购买时的金额，因此礼品卡兑换的滞后也导致很大一部分假日消费被推迟到了1月份。
　　2、其他不可持续因素：天气、报税季节
　　一般来说，天气会加剧季节性扭曲，温暖的天气有利于提高需求。在正常的每年1月份，寒冷的气温和暴风雪会对美国大部分地区的经济活动造成扰动，一般的季节性调整也会考虑此项因素。但去年冬季异常温暖，纽约市直到今年2月份才下雪，打破了50年来最长的冬季无雪记录。温暖晴朗的天气会增加消费和就业需求，1月餐饮和酒吧的销售额环比增长7.2%，为2021年3月以来的最高值。另一个证据是旧金山联储的一个模型根据天气影响调整了就业数据，发现如果不是暖冬，美国1月份将增加约39万个就业岗位，而不是劳工部报告的51.7万个。
　　每年的报税季中，美国家庭将迎来一次性大额现金流入。在纳税季节，约有4/5的申报人会收到退税，这也构成了美国居民一年中的一笔主要现金流；同时在纳税季节，商家为了吸引消费也会推出许多优惠活动。摩根大通曾基于其管理的支票账户进行统计，在美国，对40%的家庭来说，退税是一年中最大的一笔现金流入，几乎相当于他们六个星期的收入，并因此推动了支出增长和家庭资产负债状态的改善。现金提取、信用卡还款和耐用品购买额在退税后一周内分别增加了164%、85%和101%。即使在退税后的六个月，平均每日支出也比退税前的稳态高出6.7%，账户余额也增加了11%。据美国国税局，2023年美国的报税季从1月23日开始，截至4月18日。尽管退税收入因素可能对1月消费数据的解释力度有限，但仍将成为今年一季度乃至上半年消费韧性的重要来源，自1月以来，持续回升的二手车价格或是一个缩影。
　　3、个人可支配收入增长
　　去年7月以来，随着通胀降温，个人实际可支配收入重拾正的增长速度，且增速高于个人消费支出，储蓄率自2022年9月的低点3%持续回升至4.7%，家庭部门对超额储蓄的消耗速度降低。除了通胀回落外，实际可支配收入还受到以下因素的支撑：
　　（1）部分劳动合同重新谈判以反映过去一年通胀的变化。1月个人收入环比小幅提速为0.6%（前值0.3%），其中主要贡献项是职工报酬，环比增长0.9%（前值0.4%），或由于雇员工资重新议价以反映通胀条件的变化。
　　（2）尽管今年部分州的一次性税收抵免政策退出，但是个人经常转移支付收入得到COLA上调的支撑，仍高于历史趋势值。自1975年以来，美国社会保障局（Social Security Administration，SSA）每年都

研究报告全文：债2023年3月9日券报告美联储那些事儿消费韧性源于何兼评鲍威尔国会证词平安观点证券分析师刘璐投资咨询资格编号1月数据超预期美联储开放50BP加息选项S1060519060001LIULU979pingancomcn近期美国公布的数据多数好于预期特别是居民消费支出呈现出异常的韧性11月零售销售环比涨幅跃升至3预期2前值-11债为2021年3月以来最大增幅核心零售销售除汽车与汽油环比增长券26前值-0422月密歇根大学消费者信心指数在1月的基础点上继续回升终值67为2022年1月以来的最高31月美国实际个人消费支出环比增11前值-03其中服务消费支出环比增评06前值004为2022年2月以来最高1月强劲数据开放了美联储加息50BP的选项预示着美联储的天平倾向于坚持2通胀目标在通胀目标可能调整吗中我们曾提到华尔街日报记者NickTimiraos转发克利夫兰联储工作论文并放风通胀目标可以向接近3靠拢不会引起通胀预期失锚美联储坚持2的通胀目标可能会引发一场深度衰退不过从3月7日的听证会来看鲍威尔比市场预期的更加坚定对于1月的数据鲍威尔认为数据的强劲可能在一定程度上受到1月异常温暖的天气影响但尽管如此这种幅度的回升以及对此前数据的上修均表明通胀压力高于美联储上次会议的预期如果最新的数据强于预期美联储将准备加快加息步伐increasethepaceofratehikes证听证会后2Y美债利率自2007年7月以来首次站上510Y美债或受券衰退预期支撑变动不大10-2Y期限利差倒挂逾100BP为1981年以来研的最大倒挂程度CME期货市场对3月加息50BP的预测概率上升至究79终端利率预期进一步提升25BP至575报美国消费韧性源于何告1疫后消费模式的变化疫情冲击导致假日消费热情减退消费支出更加平滑疫情前由于假日效应每年11月和12月消费支出和招聘都会出现季节性繁荣并在1月回落传统的季节性调整也是基于这一消费模式来进行的但是疫情冲击导致了消费模式的改变假日消费热情减退消费支出更加平滑疫情前2015-201912月零售销售的未经季调环比增速为1232022年12月为79因此若按照疫情前的季调方法将会高估1月的数据低估11月和12月的数据今年1月未经季调零售销售总额为063万亿季调后为070万亿去年12月未经季调数据为075万亿季调后为068万亿这也解释了1月消费支出环比偏强的状态请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券点评此外礼品卡的兴起也将导致假日消费的滞后和平滑化由于美国商务部统计的是在零售店铺处兑换使用礼品卡带来的销售额而非礼品卡最初被购买时的金额因此礼品卡兑换的滞后也导致很大一部分假日消费被推迟到了1月份2其他不可持续因素天气报税季节一般来说天气会加剧季节性扭曲温暖的天气有利于提高需求在正常的每年1月份寒冷的气温和暴风雪会对美国大部分地区的经济活动造成扰动一般的季节性调整也会考虑此项因素但去年冬季异常温暖纽约市直到今年2月份才下雪打破了50年来最长的冬季无雪记录温暖晴朗的天气会增加消费和就业需求1月餐饮和酒吧的销售额环比增长72为2021年3月以来的最高值另一个证据是旧金山联储的一个模型根据天气影响调整了就业数据发现如果不是暖冬美国1月份将增加约39万个就业岗位而不是劳工部报告的517万个每年的报税季中美国家庭将迎来一次性大额现金流入在纳税季节约有45的申报人会收到退税这也构成了美国居民一年中的一笔主要现金流同时在纳税季节商家为了吸引消费也会推出许多优惠活动摩根大通曾基于其管理的支票账户进行统计在美国对40的家庭来说退税是一年中最大的一笔现金流入几乎相当于他们六个星期的收入并因此推动了支出增长和家庭资产负债状态的改善现金提取信用卡还款和耐用品购买额在退税后一周内分别增加了16485和101即使在退税后的六个月平均每日支出也比退税前的稳态高出67账户余额也增加了11据美国国税局2023年美国的报税季从1月23日开始截至4月18日尽管退税收入因素可能对1月消费数据的解释力度有限但仍将成为今年一季度乃至上半年消费韧性的重要来源自1月以来持续回升的二手车价格或是一个缩影3个人可支配收入增长去年7月以来随着通胀降温个人实际可支配收入重拾正的增长速度且增速高于个人消费支出储蓄率自2022年9月的低点3持续回升至47家庭部门对超额储蓄的消耗速度降低除了通胀回落外实际可支配收入还受到以下因素的支撑1部分劳动合同重新谈判以反映过去一年通胀的变化1月个人收入环比小幅提速为06前值03其中主要贡献项是职工报酬环比增长09前值04或由于雇员工资重新议价以反映通胀条件的变化2尽管今年部分州的一次性税收抵免政策退出但是个人经常转移支付收入得到COLA上调的支撑仍高于历史趋势值自1975年以来美国社会保障局SocialSecurityAdministrationSSA每年都会根据通货膨胀调整对退休人员和残疾人员的福利支付即生活成本调整项Cost-of-livingadjustmentCOLA去年10月美国社会保障局宣布基于2022年7月8月和9月的平均通胀水平将2023年COLA增加至87意味着从2023年1月开始退休人员的每月平均社保收入将增加146美元至1669美元3名义个人消费支出增速显著高于工资增速企业利润和招聘得以维持去年下半年以来名义个人消费支出增速平均高于工资增速3个百分点远高于历史平均水平意味着个人支出仍然过高去除劳动力成本和其他成本后企业利润仍有增长空间进而企业招聘和工资增速能够维持劳动力市场难以降温个人收入也难以回落紧缩货币政策的作用路径应是政策利率收紧房价股价下跌带来居民财富缩水信贷利率提高需求下滑进一步导致企业利润下滑工资增速下降但是自去年10月以来综合衡量美国货币市场信贷和股票市场以及影子银行环境的金融条件指数持续放松私人部门面临的金融条件放松或也是消费韧性的来源消费韧性如何影响加息路径1月消费数据强劲的背后受到假日消费模式改变异常温暖天气等不可持续因素影响也能看到美国居民的消费韧性我们认为考虑到居民消费潜力仍存供应链压力指数已经回落到疫情前水平供给压力缓解带动核心商品通胀回落的进程接近尾声住房通胀存在滞后今年一季度通胀回落速度比较慢但是下半年住房通胀回落后就可请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容26债券点评以恢复降幅年底通胀应该能回落至3在下半年的某个时间如果失业率突破5美联储可能会允许通胀长期偏离2的目标短期内鲍威尔仍有资本坚持鹰派的观点克利夫兰联储的InflationNowcasting通胀临近预测曾以极小的误差成功预测了1月的通胀数据目前该模型预测2月CPI同比621月为64环比051月为05显示通胀回落速度仍不尽如人意美联储可能加息50BP的概率上升这对债券市场带来的影响是短空长多期限倒挂程度进一步加深鲍威尔听证会传达的一个信号是美联储不惜以一场衰退换取2的通胀目标无视此前紧缩政策的累积滞后效应研究一般认为时滞为18个月至两年会加剧中期美国进入衰退的风险因此短期美债利率上行为衰退交易提供了机会参考2004-2006年加息周期加息至525的经验若本轮加息顶点为575我们认为客观上10-2Y期限利差仍有20-30BP的下行空间图表12月以来美债收益率上行图表2CME终端利率预期提升至5754210Y美债收益率2Y美债收益率右轴5245鲍威尔出席听38证会4836零售销售数据公布46CPI数据公布34443242非农数据超预期3420232120232620232920233220233720232220232320232720232820233120233520233620232142023221202322220232272023210202321320232152023216202322320232242023228资料来源Eikon平安证券研究所资料来源CME平安证券研究所截至3月9日图表3零售销售环比涨幅回升图表4密歇根大学消费者信心指数回升美国密歇根大学消费者信心指数美国密歇根大学消费者预期指数美国密歇根大学消费者现状指数120100806040202011-052012-012015-052016-012019-052020-012020-092010-012010-092012-092013-052014-012014-092016-092017-052018-012018-092021-052022-012022-09资料来源Eikon平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容36债券点评图表5零售销售数据受季调影响百万美元图表6天气因素影响就业数据千人零售销售未经季调零售销售季调BLS官方数据天气调整后数据8000006007000005006000004005000003004000002001003000000Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-232016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072015-012015-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源Eikon平安证券研究所资料来源SanFranciscoFed平安证券研究所图表7可支配收入环比增速高于消费支出十亿美元图表8历年COLA调整值个人可支配收入个人消费支出1022000820000180006160004140002120001000002013201420152016201720182019202020212022202319-0119-0420-1021-0121-0422-1023-0119-0719-1020-0120-0420-0721-0721-1022-0122-0422-07资料来源Eikon平安证券研究所资料来源SSA平安证券研究所图表9名义消费支出增速高于名义工资增速图表10全球供应链压力指数回落至疫情前水平美国个人消费支出季调折年数同比全球供应链压力指数GSCPI美国私人非农企业全部员工平均时薪总计季调同比405040303020201010000-10-102018-042018-112019-062020-012020-082013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092021-032021-102022-052022-121998-012002-012006-012010-012011-052015-052019-052020-091999-052000-092003-052004-092007-052008-092012-092014-012016-092018-012022-01-20-20资料来源Eikon平安证券研究所资料来源NewYorkfed平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容46债券点评图表11去年10月以来金融条件指数持续放松图表122月通胀数据临近预测指示通胀粘性CPIYoY核心CPIYoY信用风险杠杆金融条件指数CPIMoM右轴核心CPIMoM右轴0608046207020658005-025404-04503日日日日日日日日日日日日日日日日日-06日139135757151723111319212527月月月月月月月月月222332233月月月月月月月月月22222222-082资料来源Chicagofed平安证券研究所资料来源clevelandfed平安证券研究所风险提示1终端利率更高或持续更长2地缘政治风险扩散3疫情超预期扩散请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容56平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司20232版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层大厦26楼中心北楼15层邮编518033邮编200120邮编100033