海内外risk on共振。今年以来海内外大类资产实现了risk on共振，海外经济和通胀数据呈现韧性，市场从联储转向交易向经济修复交易过渡，股票上涨，债券和美元震荡，工业金属价格攀升。国内基本上围绕风险偏好修复在做交易，权益上涨，债券下跌，能源品下跌，其他品种震荡偏弱的格局。债券市场由于资金价格收敛呈现熊平行情，信用债受益于估值优势及供需格局改善而表现强劲。
　　经济修复与政策定力。（1）经济处于修复期，且市场预期相对乐观。结构上看，生产已经修复如常，需求有所分化，基建有望前置发力。（2）政策基调是对经济增长有信心，坚持长效机制，货币政策强调精准，短期大概率会有中性意义上的降准；财政增量相对节制，但债券供给节奏提前，需要关注央行的流动性管理区间。（3）债券市场上，供给高峰即将到来，需求侧超储率位于低位，表内资金价格有所回暖，但存单利率区间尚未探明；表外流动性在2月企稳但持续性未知，金融机构趋于谨慎。
　　防守应对，等待信号。（1）防守思路看待3月市场。（2）长端仍在上行趋势中，等待两会闭幕后的政策细则，10年国债利率区间看2.9%-3%，上半年基本面支持的高点可能在3%-3.1%。（3）短端赔率正在上升，曲线平坦，性价比好于长端。目前资金价格回暖，但存单价格尚未探明波动区间，短端可小仓位交易，等待存单价格修复。（4）信用债估值优势已经抹平，行情需要动态观察供需力量的强弱对比，目前供给端增量温和，理财子负债端的情况建议保持耐心观察。
　　风险提示：1）货币政策转向、2）通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期。

研究报告全文：证券研究报告保持耐心等待信号2023年3月6日证券分析师刘璐投资咨询资格编号S1060519060001邮箱liulu979pingancomcn请务必阅读正文后免责条款0摘要海内外riskon共振今年以来海内外大类资产实现了riskon共振海外经济和通胀数据呈现韧性市场从联储转向交易向经济修复交易过渡股票上涨债券和美元震荡工业金属价格攀升国内基本上围绕风险偏好修复在做交易权益上涨债券下跌能源品下跌其他品种震荡偏弱的格局债券市场由于资金价格收敛呈现熊平行情信用债受益于估值优势及供需格局改善而表现强劲经济修复与政策定力1经济处于修复期且市场预期相对乐观结构上看生产已经修复如常需求有所分化基建有望前置发力2政策基调是对经济增长有信心坚持长效机制货币政策强调精准短期大概率会有中性意义上的降准财政增量相对节制但债券供给节奏提前需要关注央行的流动性管理区间3债券市场上供给高峰即将到来需求侧超储率位于低位表内资金价格有所回暖但存单利率区间尚未探明表外流动性在2月企稳但持续性未知金融机构趋于谨慎防守应对等待信号1防守思路看待3月市场2长端仍在上行趋势中等待两会闭幕后的政策细则10年国债利率区间看29-3上半年基本面支持的高点可能在3-313短端赔率正在上升曲线平坦性价比好于长端目前资金价格回暖但存单价格尚未探明波动区间短端可小仓位交易等待存单价格修复4信用债估值优势已经抹平行情需要动态观察供需力量的强弱对比目前供给端增量温和理财子负债端的情况建议保持耐心观察风险提示1货币政策转向2通胀超预期3海外货币政策收缩持续性超预期0目录CONTENTS市场回顾海内外riskon共振宏观与政策经济修复与政策定力策略展望防守应对等待信号风险提示311今年以来海外市场风险偏好修复经济修复通胀走低点美股上涨美债利率U型震荡点4200500花旗美国经济意外指数花旗全球通胀意外指数右轴美国标准普尔500指数10Y美债收益率右轴48041003001004604000250440803900420200400380015060380370036010040340360050320203500300020200102202007022021010220210702202201022022070220230102-500-100-20-150-200-40风险资产价格修复美元走强通胀预期有所抬升点800美元指数5年期盈亏平衡通胀率非季调右轴69023年以来12月700106280600105270260500104250400103240300102230220200139090101210100028100200000布伦特原油COMEX铜LME铝LME锌COMEX黄金-100-062-200资料来源WindiFind彭博平安证券研究所112国内资产定价经历强预期到弱预期摇摆全球风险偏好抬升外资加速流入亿元国内资产经历了经济修复的强预期到弱预期摇摆标普500VIX陆股通买入净额右轴逆序股票上涨债券先涨后跌维持震荡能源品下跌其他品7000-60006000-4000种震荡分化1月强预期占主导2月经历了预期摇摆5000-200000040002000300040002000600010008000000100002015-102016-102017-102018-102019-102020-102021-102022-062015-062016-022016-062017-022017-062018-022018-062019-022019-062020-022020-062021-022021-062022-022022-102023-02股票上涨债券震荡点能源品下跌其他品种震荡分化沪深300指数10Y国债收益率右轴43003004200295410029040002852803900275380027037002653600260350025534002502022-10-082022-11-082022-12-082023-01-082023-02-08资料来源Wind平安证券研究所213资金波动收敛长端震荡曲线熊平资金波动收敛带动短端利率上行长端震荡曲线熊平节后央行以OMO平抑资金波动资金中枢缓慢抬升存单提价短端表现弱于预期长端演绎强修复到弱修复利率窄幅震荡存单抬价资金不及市场预期国债曲线熊平5年以内期限上行较多利率互换FR0071年股份行同业存单发行利率1Y利差bp右轴2023217202212302801YMLF利率7天逆回购利率38802707026033602502850240234023030220182102013200101900801Y2Y6Y7Y3Y4Y5Y8Y9Y2022-10-312022-11-302022-12-312023-01-310Y11Y15Y16Y20Y21Y25Y29Y30Y10Y12Y13Y14Y17Y18Y19Y22Y23Y24Y26Y27Y28Y资料来源Wind平安证券研究所313供需格局改善带动信用债修复供需格局改善带动信用利差修复111月市场转向后基金理财子抛售-赎回潮使得信用债估值具备吸引力2表外流动性修复支撑信用债需求回暖31月信用债供给低迷二永供给季节性低位理财产品发行-到期只数在1月底恢复至常态只1月底信用债已经具备配置价值2021202220236004002982002200-200周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周43213122434135424421315224月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第月第24578111233456677899101210111112资料来源Wind右图数据为2017年以来平安证券研究所4目录CONTENTS市场回顾海内外riskon共振宏观与政策经济修复与政策定力策略展望防守应对等待信号风险提示821从领先指标看经济上半年处于修复期幅度温和上半年经济处于修复窗口期从信贷脉冲幅度推算基本面支撑的上半年利率高点在3-31与22年7月-23年6月这一波信贷脉冲表现比较接近的时期分别为19年9月-20年6月以及16年3月-17年1月但脉冲幅度都强于本轮前两轮十年国债收益率均经历上行-下行-上行的三阶段利率最大上行空间为30-60BP本轮11月以来10Y国债已自低位上行30BP预计上半年高点在3-31信贷脉冲现实上半年基本面持续修复右轴为狭义信贷脉冲与信贷脉冲类似时期相比本轮10Y国债利率上行启动较早1250PMI新订单-产成品库存MA6狭义信贷脉冲9个月底部16年3月-17年1月19年9月-20年6月22年7月-23年6月344083330323142030291002827026-425-10-8-2011-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind平安证券研究所521从同步指标看开年经济修复且预期较好2月PMI上升25个百分点至5262月EPMI回升至625数据修复好于预期2月EPMI报复性回升至625高点与20年4月以后及21年初水平相当2月制造业PMI上行25个百分点至5261-2月高频经济指标反弹扩散指数4周MA右趋势指数10周MA左15210105000-05-1-10-2-15-20-319-0720-0120-0520-0721-0122-0322-0919-0119-0319-0519-0919-1120-0320-0920-1121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0522-0722-1123-01资料来源Wind平安证券研究所621高频生产快速修复需求分化生产高炉开工率追平至21年略低于20年需求-房30大中城市地产销售略好于22年万平方米10020202021202220237002020202120222023906008050070604005030040200301000春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周需求-出口红皮书商业零售同比回到53需求-车汽车日均销量回落较快辆20192020202120222023999002020202120222023258990020799001569900599001049900539900029900周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周1990079135112729314749511517192123253335373941434553-513第第第第第9900第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第第-10-100春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周-15资料来源Wind平安证券研究所721往前看基建有发力潜力制造业投资需观察需求-基建水泥开工强度可能已强于往年需求-制造业制造业投资的资金供给充裕并且有延续性轻工业信贷余额同比重工业信贷同比制造业固投累计同比300020001000000-10002013-122014-122015-122016-122017-122018-122020-042021-042022-042014-042014-082015-042015-082016-042016-082017-042017-082018-042018-082019-042019-082019-122020-082020-122021-082021-122022-082022-12-2000需求-基建发改委22下半年审核项目充足为开年基建发力做储备需求-制造业制造业的供需格局一般未来能否改善需要观察801500H2发改委审批核准项目总投资额亿元次年基建增速右轴预测当季工业产能利用率PPI当月同比右轴14000167812428100012000147612100005008577107480007340000627486172726000527652906500400070420002681000002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2012-092014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-012012-012012-052013-012013-052013-092014-052014-092015-012015-092016-012016-052017-012017-052017-092018-052018-092019-012019-092020-012020-052021-012021-052021-092022-052022-092023-01资料来源Wind平安证券研究所822经济修复在预期内政策要求质的提升和量的合理增长贯彻二十大精神的开局之年坚持稳中求进的工作总基调增长目标价格目标就业目标均留有弹性相较过去几年会在两会报告中提及的中央预算内投资规模减税缴费目标中央一般性支出压减目标国有大行小微贷款的量价目标等本次均没有提及后续仍需观察2023年两会确认的经济增长目标2023年目标2022年目标2022年实际2021年目标2021年实际GDP增长5左右55左右36以上810CPI同比3左右3左右2003左右090基本面城镇新增就业1200万人左右1100万人以上1206万人1100万人以上1296万人城镇调查失业率55左右55以内55055左右510赤字率328左右28032左右地方政府专项债365万亿两会38万亿396万亿365万亿378万亿券新增限额05万亿8月全年退税减税降费超小规模纳税人增值税财政无明确目标对现行全年减税降费25万35万亿元其中起征点提至15万减税降费缓税退税亿其中留抵退税全年新增减税降费约减税降费新增减税降费超过1元小微和个体年应等措施该延续的延15万亿退税资金11万亿元万亿元增值税留抵纳税额不到100万的续该优化的优化全部直达企业退税246万亿元部分所得税减半与名义经济增速基本与名义经济增速基本与名义经济增速基本M20118900匹配匹配匹配货币与名义经济增速基本与名义经济增速基本与名义经济增速基本社融01031030匹配匹配匹配资料来源国务院网站平安证券研究所922财政政策加力提效积极的财政政策要加力提效考虑到没有特别国债和动用储备专项债额度实际增量仅有1500亿元左右实际增量预算规模为1500亿元20232022乐观中性悲观名义GDP亿元1210207131307513070241300973名义GDP增速775850800750赤字率280300财政赤字预算亿元33886393923921139029地方专项债亿元3960038000专项债名义GDP327289291292实际净融资亿元73486773927721177029存量债务亿元610883688275688094687912政府部门杠杆率5048524252655288政府债券到期亿元9914692273政府债券总供给亿元172632169665169484169302资料来源Wind平安证券研究所1022财政前置对债市仍可能带来压力利率债全年供给规模为772万亿增速为5处于近几年较低水平但是节奏上利率债供给前置如果参照2022年发行节奏90专项债68国债与一般债在上半年发行3-6月月均利率债供给规模为12万亿如果利率债供给集中在3-4月则利率受到的压力更大但在投资操作上可能更加容易历年地方债净融资放量多在5-6月但今年可能提前亿元2019202020212022202316000140001200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-2000-4000资料来源Wind平安证券研究所1422货币政策强调精准短期内降准对市场影响偏中性开年以来货币政策操作态度略偏鹰派资金面不及市场预期短期内降准概率较大但对市场影响偏中性目前市场利率已回归围绕政策利率波动的模式按3月3日当周公开市场操作逆回购余额计算短期流动性缺口在1万亿-15万亿若3月延续2022年四季度结构性工具月均3000亿元的增长速度尚有7000亿-12万亿的流动性需要通过财政资金降准或MLF投放考虑到银行当前信贷项目储备较多超储仍有下降压力降准的必要性已经凸显实体融资未见企稳但短端利率已经抬升实体融资余额同比利率互换FR0071年右轴400165155350145135300125115250105952008575150资料来源Wind平安证券研究所1122商业银行资本新规对市场产生负面冲击商业银行资本管理办法征求意见稿于2月18日发布预计二季度对市场流动性的压力会逐步显现商业银行资本管理办法征求意见稿对债券市场的核心影响影响传导路径在银行资本充足率基本平稳的情况下提升了银行同业的风险资本占用降低了部分对公贷款个人按揭贷款对整体流动性的不利预期和一般地方债的风险资本占用有利于增加资金空转的监管成本引导银行服务于实体经济延续了结构化政策的思路3个月到一年期限的银行同业存单在全部同业存单中占比在9成以上其中银行自营直投占比可能在2-3成由于对利率期限结构的不利预期资本占用提升这类产品供需都会下降银行对这个期限的负债需求进一步依赖央行的供给利率曲线有望陡峭化银行具有定价权的同业负债同业存单二级资本债资本占用提升面临重定价压力占比30政府部门的一般政府债吸引力增强利差有望小幅压缩不同品种的重定价与分化实体部门的资本占用边际下降但由于银行更方便通过信贷而非信用债支持实体融资反而因为信用投放抬升而容易带动利率上行因此对债券整体偏利空相对受益的可能是产业类投资级信用债资料来源Wind平安证券研究所16231月数据显示经济韧性海外紧缩交易升温海外紧缩交易升温1月非农通胀及零售销售数据均超预期强劲CME期货市场终端利率预期自5升至55且年内降息预期消失海外呈现紧缩交易截至2月底10Y和2Y美债利率分别升40BP60BP至392481标普500跌26美元指数涨282Y美债收益率高于政策利率终端利率预期上调至55美国国债收益率10年美国联邦基金目标利率美国国债收益率2年9876543210资料来源WindCME平安证券研究所623通胀回落速度不及预期韧性源于核心商品项1月通胀同比增速回落不及预期环比涨幅亦有所扩大2023年1月CPI同比增长64预期62前值65季调后环比增长05预期05前值01为三个月以来的最大涨幅1月通胀的3个月平均年化增长率为35前值33核心通胀的3个月平均年化增长率为46前值431月通胀韧性主要源于能源和核心商品1月份原油价格上涨导致能源通胀环比涨2前值-31核心商品价格环比涨01前值-01或由于1月许多劳动力和供应商合同重新谈判以反映上一年的价格变化带来了更高的成本压力和商品价格的上调CPI3个月平均年化增长加速通胀韧性源于能源和核心商品CPI同比CPI近3月环比增速年化CPI近6月环比增速年化食品核心商品能源住房非住房核心服务CPI1210108866442200-2-42021-082021-092021-102022-052022-062023-012021-032021-042021-052021-062021-072021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-072022-082022-092022-102022-112022-12资料来源Wind平安证券研究所6231月数据受不可持续因素扰动1月数据受到不可持续因素扰动1季调因子疫情冲击导致美国在1112月假日消费热情减退消费支出更加平滑因此若按照疫情前的季调方法将会高估1月的数据低估11月和12月的数据导致1月环比数据偏强2天气去年冬季美国天气异常温暖温暖晴朗的天气会增加消费和就业需求证据一是1月餐饮和酒吧的销售额环比增长72为2021年3月以来的最高值二是旧金山联储的一个模型根据天气影响调整了劳动部报告的就业数据发现如果不是暖冬美国1月份将增加约39万个就业岗位而非劳工部统计的517万个1月零售销售数据大幅上修百万美元非农就业数据受异常温暖天气扰动千人零售销售未经季调零售销售季调BLS官方数据天气调整后数据80000060070000050060000040050000030040000020030000010002022-082022-092022-102022-112022-122023-01资料来源Windfrbsf平安证券研究所6