事项：
　　3月7日，《国务院机构改革方案》公布，其中提到“强化资本市场监管职责，划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责，由中国证券监督管理委员会统一负责公司（企业）债券发行审核工作”。
　　平安观点：
　　企业债的典型特征是基本对应项目且违约率低　
　　当下我国信用债市场呈现三头监管的格局。证监会、发改委、央行三个独立的部门分别负责监管公司债、企业债和协会债三个类型的债券，进而导致三者在交易市场和托管机构方面都存在差异。目前企业债规模已经很低，仅2.1万亿，占比8%。
　　企业债的第一个特征是：募集资金绝大多数对应政府相关项目，使得城投债占比高。企业债基本都对应政府相关项目，主要是因为作为企业债监管机构的发改委同时也掌握项目审批权。而公司债和协会债对应项目较少，更多是用于偿还债务和补流，例如川煤发的两笔企业债100%用于项目，三笔协会债中仅1支涉及项目建设且仅占当期募集规模的60%。正是因为企业债多对应政府相关项目因此城投债占比高达79%，国企债占比99%，明显超过公司债和协会债。
　　企业债的第二特征是：违约率低于公司债和协会债。发改委发言人在2020年曾对外表示“企业债券累计违约率处于公司信用类债券的最低水平，违约处置率处于公司信用类债券的最高水平”。企业债有此特征的原因有两个：一是企业债多对应政府项目，天然和政府关系较密切；二是因为发改委掌握项目审批，对发行人和政府影响较大，所以在企业尤其是国企出现问题时会督促企业甚至地方政府优先偿还企业债。典型的例子是2018年10月，川煤集团在之前多笔中票、PPN未兑付的情况下，完成了10川煤债的兑付，而这支债券是企业债。注册制实行之后，企业债审批权限下放，流程简化，但是发改委仍要求“省级发展改革部门要发挥属地管理优势，通过项目筛查、风险排查、监督管理等方式，做好区域内企业债券监督工作”。
　　企业债划归证监会可能会有三点影响
　　企业债规模压缩速度会加快。2013-2016年企业债净融均为正，但2017-2022年持续为负。公司债净融在2013-2022年均为正，协会债仅在2017年为负。这就使得企业债余额从2016年末的3.26万亿下降到22年末的2.11万亿，下降1.15万亿，降幅达35%。企业债余额占比也从2016年末的19.4%，下降到最新的8%。企业债规模压降的原因主要是审批较严格，导致发行人更多选择协会债和公司债替代。企业债划归证监会监管后公司债和企业债两个券种的意义不大。后续新发企业债和公司债审批规则预计逐步趋同，同时保留公司债和企业债两个券种的意义不大。后续新发企业债的需求被公司债替代的比例较可能上行，于是存量企业债到期速度进一步超过新发债速度，导致企业债规模压缩速度加快。
　　新发企业债的券种优势减弱，存量企业债券种优势也减弱但幅度较小。企业债划归证监会监管后，新发债对应项目的特征会减弱，获得政府协调资源进行兑付的力度也减弱，因此券种安全性可能会和公司债趋同。存量企业债基本对应政府相关项目，而且预计监管也会给一定过渡期安排，因此预计受冲击的幅度较小。
　　可能会提升城投发债的难度，但预计影响较小。企业债划归证监会监管减少了发行人进行监管套利的可能，不利于弱主体发债融资，尤其不利于弱城投。21年以来实行的城投债红黄绿发行新政仅涉及公司债和协会债，企业债并不受影响，另外企业债也有十几个专项品种对接一些特定的融资需求，因此部分发行人可能在无法发行公司债和协会债的情况下顺利发行企业债。但是企业债审批本就偏严格，发改委在审批地方政府项目时也会关注政府债务率，因此仅能发行企业债的发行人较少。而且城投新发债中企业债的占比已经从2016年的24%下降到2022年的7%，因此改革对城投发债的影响较小。
　　投资建议
　　存量企业债仍有一定券种优势，短期内仍可适当下沉，但应缩短久期。存量企业债安全性仍有一定优势，可以比别的券种更多下沉。但是一方面随着时间的拉长企业债和发改委之间的联系逐渐减弱，另一方面在当前经济复苏背景下，久期风险较高，因此建议缩短久期。
　　风险提示：货币政策转向，城投融资收紧，财政收入下滑。
　　

研究报告全文：债2023年3月8日券报告债市生态进化论系列之十企业债划归证监会影响几何证券分析师事项刘璐投资咨询资格编号3月7日国务院机构改革方案公布其中提到强化资本市场监S1060519060001管职责划入国家发展和改革委员会的企业债券发行审核职责由中LIULU979pingancomcn国证券监督管理委员会统一负责公司企业债券发行审核工作张君瑞投资咨询资格编号债S1060519080001平安观点ZHANGJUNRUI748pingancomcn券企业债的典型特征是基本对应项目且违约率低点当下我国信用债市场呈现三头监管的格局证监会发改委央行三个独评立的部门分别负责监管公司债企业债和协会债三个类型的债券进而导致三者在交易市场和托管机构方面都存在差异目前企业债规模已经很低仅21万亿占比8企业债的第一个特征是募集资金绝大多数对应政府相关项目使得城投债占比高企业债基本都对应政府相关项目主要是因为作为企业债监管机构的发改委同时也掌握项目审批权而公司债和协会债对应项目较少更多是用于偿还债务和补流例如川煤发的两笔企业债100用于项目三笔协会债中仅1支涉及项目建设且仅占当期募集规模的60正是因为企业债多对应政府相关项目因此城投债占比高达79国企债占比99明显超过公司债和协会债企业债的第二特征是违约率低于公司债和协会债发改委发言人在2020证年曾对外表示企业债券累计违约率处于公司信用类债券的最低水平违券约处置率处于公司信用类债券的最高水平企业债有此特征的原因有两研个一是企业债多对应政府项目天然和政府关系较密切二是因为发改究委掌握项目审批对发行人和政府影响较大所以在企业尤其是国企出现报问题时会督促企业甚至地方政府优先偿还企业债典型的例子是2018年10月川煤集团在之前多笔中票PPN未兑付的情况下完成了10川煤告债的兑付而这支债券是企业债注册制实行之后企业债审批权限下放流程简化但是发改委仍要求省级发展改革部门要发挥属地管理优势通过项目筛查风险排查监督管理等方式做好区域内企业债券监督工作企业债划归证监会可能会有三点影响企业债规模压缩速度会加快2013-2016年企业债净融均为正但2017-2022年持续为负公司债净融在2013-2022年均为正协会债仅在2017年为负这就使得企业债余额从2016年末的326万亿下降到22年末的211万亿下降115万亿降幅达35企业债余额占比也从2016年末的194下降到最新的8企业债规模压降的原因主要是审批较严格导致发行人更多选择协会债和公司债替代企业债划归证监会监管后公司债和企业债两个券种的意义不大后续新发请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容债券点评企业债和公司债审批规则预计逐步趋同同时保留公司债和企业债两个券种的意义不大后续新发企业债的需求被公司债替代的比例较可能上行于是存量企业债到期速度进一步超过新发债速度导致企业债规模压缩速度加快新发企业债的券种优势减弱存量企业债券种优势也减弱但幅度较小企业债划归证监会监管后新发债对应项目的特征会减弱获得政府协调资源进行兑付的力度也减弱因此券种安全性可能会和公司债趋同存量企业债基本对应政府相关项目而且预计监管也会给一定过渡期安排因此预计受冲击的幅度较小可能会提升城投发债的难度但预计影响较小企业债划归证监会监管减少了发行人进行监管套利的可能不利于弱主体发债融资尤其不利于弱城投21年以来实行的城投债红黄绿发行新政仅涉及公司债和协会债企业债并不受影响另外企业债也有十几个专项品种对接一些特定的融资需求因此部分发行人可能在无法发行公司债和协会债的情况下顺利发行企业债但是企业债审批本就偏严格发改委在审批地方政府项目时也会关注政府债务率因此仅能发行企业债的发行人较少而且城投新发债中企业债的占比已经从2016年的24下降到2022年的7因此改革对城投发债的影响较小投资建议存量企业债仍有一定券种优势短期内仍可适当下沉但应缩短久期存量企业债安全性仍有一定优势可以比别的券种更多下沉但是一方面随着时间的拉长企业债和发改委之间的联系逐渐减弱另一方面在当前经济复苏背景下久期风险较高因此建议缩短久期图表1三类非金融信用债的特征企业债公司债协会债含短融中票和PPN监管机构发改委证监会央行发行审批机构中债登交易商协会交易所交易商协会交易市场银行间和交易所交易所银行间托管机构中债登中证登上清所存量规模211万亿1036万亿136万亿募集资金用途绝大多数用于项目分散用于项目还债和补流分散用于项目还债和补流存量央企债占比71825存量城投债占比795646存量地方产业国企债占比132124存量非国企债占比164资料来源wind平安证券研究所图表2川煤在多笔协会品种债券未偿还的情况下优先偿还了企业债时间债券债券类型担保主承销商违约事项或兑付事项偿付事项募集资金用途未按时兑付本金35亿18年10月22日2018-10-1510川煤债企业债中信建投元仅兑付当期利息100项目自偿本金35亿元1820亿元未按时兑付本金40亿15川煤炭2018-09-25定向工具浙商银行元利息3000万元按未偿还PPN002时兑付18年5月25日12川煤炭未按时兑付本金50亿60项目402018-05-21中期票据农业银行自偿利息2970万MTN1元利息2970万元补流元2018-01-0915川煤炭定向工具兴业银行未按时兑付本金50亿未偿还请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容24债券点评PPN001元利息3850万元按时兑付建设2017-11-2707川煤债企业债中信建投按时兑付本金利息按时还本付息100项目银行未按时兑付本金50亿14川煤炭2017-09-28定向工具兴业银行元利息3900万元按未偿还PPN002时兑付17年5月26日14川煤炭未按时兑付本金1002017-05-19定向工具交通银行自偿利息7650万PPN001亿元利息7650万元元13川煤炭未按时兑付本金10050还债502016-12-26定向工具建设银行未偿还PPN001亿元利息7450万元补流16年7月27日15川煤炭短期融资未按时兑付本金10050还债502016-06-15国君交行自偿本金100亿CP001券亿元利息5720万元补流元利息5720万元资料来源wind平安证券研究所图表32017年以来企业债净融持续为负亿元企业债净融公司债净融协会债净融300002500020000150001000050000-5000-100002013201420152016201720182019202020212022资料来源wind平安证券研究所风险提示货币政策转向城投融资收紧财政收入下滑请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容34平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层大厦26楼中心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033