市场复盘。国开债利率上行，信用债收益率涨跌互现，城投与金融表现强于产业。信用利差基本压缩，2Y中低等级城投压缩最多，1Y高等级产业债走阔最多，期限利差压缩。2月PMI大幅上升，票据利率在1月大幅抬升的基础上进一步上行，说明企业融资需求恢复较多，而信用债净融也恢复到往年同期水平。城投债余额增速罕见出现反弹，明显强于产业债，可能和年初基建发力有关。产业债分行业利差基本压缩，其中食品饮料和钢铁压缩最多。城投区域分化仍很明显，投资级省份整体强于高收益级。条款点差基本压缩，永续点差压缩最多。
　　信用风险。23年2月未有新增违约主体，违约率进一步下降。23年2-6月信用债到期回售规模明显超过往年同期水平，而1-2月罕见没有新增违约主体，后续违约率有上行的压力。但是经济复苏势头较强，地产销售有所回暖，因此违约率上升幅度会较小。
　　建议：
　　（1）信用债牛市行情难持续，建议以防御姿态配债，关注中等级城投短债的机会：经济复苏趋势未变，债券市场整体偏逆风。目前信用债估值优势弱化不少，理财投资者情绪修复的阶段大致接近尾声，而信贷需求旺盛分流了银行配债资金，因此1-2月信用债牛市行情在3月份料难继续，建议投资者采取防御策略，关注有相对估值优势的AA（2）城投短债。
　　（2）杠杆维持轻度：近期经济复苏较快，导致银行超储消耗较多，这种背景下央行仍更多用OMO投放资金，后续即使降准也较为中性，预计资金面会维持目前不稳定的状态。叠加目前套息空间已经较低，套息策略的可行性较低。
　　（3）信用下沉的方向：a）城投行业推荐。政府工作报告显示今年地方隐债置换的可能性进一步上行，城投债打破刚兑概率仍低。具体可以关注投资级省份中“资质”偏弱但23年还本付息压力较低的河南和河北，其次可以关注辽宁、黑龙江等存量城投债规模已经明显下降的区域。b）地产行业中性。但可以关注再融资政策支持较多的隐含AA民企短债，待3月销售进一步回暖后，逐步放松入池标准。c）金融行业推荐。中等级银行永续债收益率估值吸引力仅次于城投，高等级则强于城投和产业，比较适合风险偏好较低的机构，而二级资本债可能还有调整的压力。
　　风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在融资收紧下违约明显增多。

研究报告全文：证券研究报告信用市场3月月报隐债置换信号强化关注中等级城投短债2023年3月7日证券分析师刘璐投资咨询资格编号S1060519060001邮箱liulu979pingancomcn张君瑞投资咨询资格编号S1060519080001邮箱ZHANGJUNRUI748pingancomcn请务必阅读正文后免责条款平安观点市场复盘国开债利率上行信用债收益率涨跌互现城投与金融表现强于产业信用利差基本压缩2Y中低等级城投压缩最多1Y高等级产业债走阔最多期限利差压缩2月PMI大幅上升票据利率在1月大幅抬升的基础上进一步上行说明企业融资需求恢复较多而信用债净融也恢复到往年同期水平城投债余额增速罕见出现反弹明显强于产业债可能和年初基建发力有关产业债分行业利差基本压缩其中食品饮料和钢铁压缩最多城投区域分化仍很明显投资级省份整体强于高收益级条款点差基本压缩永续点差压缩最多信用风险23年2月未有新增违约主体违约率进一步下降23年2-6月信用债到期回售规模明显超过往年同期水平而1-2月罕见没有新增违约主体后续违约率有上行的压力但是经济复苏势头较强地产销售有所回暖因此违约率上升幅度会较小建议1信用债牛市行情难持续建议以防御姿态配债关注中等级城投短债的机会经济复苏趋势未变债券市场整体偏逆风目前信用债估值优势弱化不少理财投资者情绪修复的阶段大致接近尾声而信贷需求旺盛分流了银行配债资金因此1-2月信用债牛市行情在3月份料难继续建议投资者采取防御策略关注有相对估值优势的AA2城投短债2杠杆维持轻度近期经济复苏较快导致银行超储消耗较多这种背景下央行仍更多用OMO投放资金后续即使降准也较为中性预计资金面会维持目前不稳定的状态叠加目前套息空间已经较低套息策略的可行性较低3信用下沉的方向a城投行业推荐政府工作报告显示今年地方隐债置换的可能性进一步上行城投债打破刚兑概率仍低具体可以关注投资级省份中资质偏弱但23年还本付息压力较低的河南和河北其次可以关注辽宁黑龙江等存量城投债规模已经明显下降的区域b地产行业中性但可以关注再融资政策支持较多的隐含AA民企短债待3月销售进一步回暖后逐步放松入池标准c金融行业推荐中等级银行永续债收益率估值吸引力仅次于城投高等级则强于城投和产业比较适合风险偏好较低的机构而二级资本债可能还有调整的压力风险提示民企违约风险上升货币政策收紧地产债在融资收紧下违约明显增多22目录CONTENTS市场回顾信用债指数明显跑赢主线推演逆风环境下建议优选短端策略展望及风险提示3311收益率涨跌互现信用利差多压缩信用债指数明显跑赢利率债债券指数走势2月份信用债指数明显跑赢利率债仍然是因为前期信用债受理财赎回的冲击更大收益率曲线形态1Y产业债和城投债多上行2Y与3Y多下行曲线趋于平坦银行债多下行短端下行较少信用利差多压缩2Y中低等级城投压缩最多1Y高等级产业债走阔最多市场进攻部位2Y中低等级城投债23年2月信用债收益率信用利差期限利差变化23年2月信用债指数明显走牛利率债走平收益率变化BP信用利差变化BP期限利差变化BP1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2YAAA132429346-43-16-39-98-77AAA-122-386336-123-46-59-148-77中短票AA122-88-0736-173-116-129-188-107AA32-28823-54-373-86-09-7893AA-32-26823-54-353-86-09-7893AAA93305507-54-54-38-73-109AA103-180-3517-264-144-138-213-119城投债AA83-430-45-03-514-154-128-193112AA2-47-480-35-133-564-14413-43272AA--07-400-25-93-484-134-18-2532521Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA--59-239-222-327-260-180-180-16316银行AA-139-299-223-387-260-160-160-8376永续债AA-09-169-23-257-60-160-160-13146AA-71-13987-22750-210-21016226国开债861095723-29-52资料来源Wind平安证券研究所历史分位数起始日期2017年1月4日4411趋势上看信用债利率和信用利差先下后升2月资金利率先平后升存单利率持续上升1OMO利率未变1年期FR007在月初窄幅波动在14-28日上升18BP21YNCD利率2月份上行16BP2月10年国开利率基本走平信用债利率先下后升信用利差先快降后基本走平110Y国开债利率在1-14日走平后上升4BP23YAAA产业债利率在1-15日下降13BP后上升9BP33YAAA产业债信用利差在1-17日大幅下降14BP之后上行2BP月年期国开债利率走平产业利率先下后升2月资金利率有所上升存单利率上升2103YAAABP1YAAA-同存利率FR007利率1Y3YAAA中短票信用利差右轴3YAAA中短票YTMOMO利率7D10Y国开利率右轴389030328036283170346026303250242930403022282820262027102401826资料来源Wind平安证券研究所5511二月份信用债走势的主要驱动力是经济复苏和央行政策2月信用债利率走势分化但整体跑赢利率债经济复苏和央行政策是主要驱动力春节楼市车市情况不及预期带动月初利率有一波下行但是下半月高频数据较好2月PMI也创下近五年高点经济恢复带动企业融资需求恢复票据利率在2月份上行30BP1-2月累计上行91BP贷款加快投放消耗超储原本的降准降息预期落空后MLF续作规模也低于预期使得资金利率和存单利率上行较多月末利率紧张程度也明显超过1月2月PMI大幅上升2月票据利率和存单利率大幅上行1年FR007PMI右轴1Y国股转贴现利率1YAAA-NCD利率票据利率-NCD利率右轴BP40054304020532835026052-202451300-402250-602025049-801848-10016200-1204714-1404615012-1604510-180441801180719011907200121102204221017041707171018041810190419102004200720102101210421072201220723011001701资料来源Wind平安证券研究所6612连续两个月未有新增违约主体违约率下降23年2月继续保持0新增违约的状态使得滚动12月民企债违约率下降004个百分点23年3月新增违约预计继续略升23年2-6月信用债到期回售规模明显超过往年同期水平而1-2月罕见没有新增违约主体后续违约率有上行的压力但是经济复苏势头较强地产销售有所回暖因此违约率上升幅度会较小非金信用债偿还压力2月产业债违约率下降亿元2021年2022年2023年13000110009000700050003000101211459123678月月月月月月月月月月月月资料来源Wind平安证券研究所7713杠杆市场杠杆下降套息空间多压缩市场杠杆下降套息空间多压缩2月债市杠杆下降套息空间多压缩套息空间变化BP1Y3Y5Y中AAA-28-204-315短AAA--58-284-395票AA-68-364-385城AAA-65-246-402投AA-135-466-442债AA-405-486-432国开债09-80-131FR0071Y168资料来源Wind平安证券研究所8814行业轮动金融债产业债净融同比下降城投债净融同比上升产业城投债净融金融债产业债净融同比下降城投债净融同比上升金融债产业亿元2021年2022年2023年债净融分别同比下降6439亿元和1341亿元城投债净融同比上升10056000亿元从板块余额增速看金融债和产业债增速均下降城投债增速40002000上升0-2000产业债中三板块净融均下降地产下降幅度稍小房地产业同比下降-400051亿元-6000-8000月月月月月月月月月月月月2345678191011122月城投债净融同比上行三板块信用债余额增速资料来源Wind平安证券研究所注本文的金融债含NCD不含政金债9914行业轮动信用利差均压缩城投利差压缩最多主流行业表现强于非主流行业主流行业中信用利差均压缩城投利差压缩多大类板块信用利差均压缩城投利差压缩最多金融压缩最少细分行业中城投压缩最多银行压缩最少非主流行业利差均压缩类金融压缩最多大类板块中类金融利差压缩最多细分行业利差均压缩食品饮料压缩最多国防军工压缩最少主流行业信用利差变化非主流行业利差变化波动率信用利差波动率信用利差波动率分信用利差大类板块细分行业大类板块细分行业大类板块细分行业分类变化BP分类变化BP类变化BP高煤炭-378低燃气-266中汽车-338上中游周期高有色金属-280公用事业低电力-128低电子-342-327BP高化工-245-168BP低交通运输-190下游消费低新能源-239高钢铁-403低国防军工-90-低食品饮料-424房地产中机械设备-205312BP低传媒-203低房地产-272中游制造-272BP中电气设备-300中休闲服务-345-247BP低银行-59中建筑材料-234中医药生物-296金融低证券-176低投资平台-298-173BP类金融低AMC等-282中建筑装饰-355-331BP城投中商业贸易-340非主流平均-270BP中城投-458-458BP主流行业平均-307BP资料来源Wind平安证券研究所101014行业轮动金融债隐含评级上调较多城投债下调较多金融债隐含评级调整强于产业债和城投债显示市场在券种选择上更趋谨慎我们用隐含评级调高率-调低率可以看出市场对某类债券的偏好是否加强用隐含评级调高率调低率可以看出某类债券分化程度的高低三大板块金融债隐含评级净调高率调高率-调低率为01产业债和城投债分别是00和-03产业债各行业批发和零售业隐含评级净上调率为-06低于其他行业采矿业隐含评级净上调率03高于其他行业三大板块隐含评级调整情况产业债各行业隐含评级调整情况调高率-调低率调高率调低率存量支数占比调高率-调低率调高率调低率存量支数占比金融债0101372银行0101344采矿业030368非银000029批发和零售业-060648非金融信用债-0202628合计00001000城投债-0303408产业债0000219三类合计-01021000资料来源Wind平安证券研究所111115城投分区域观察投资级省份继续强于高收益级城投分区域一二级表现投资级省份整体表现强于高收益级省份我们定义利差标准差高于45BP的省份为高收益级省份标准差从高到低依次是青海黑龙江贵州辽宁余额信用利差隐含评级上天津云南广西和吉林我们用余额增速观察一级市场用信用利差变化增速变化BP调率-下调率还用隐含评级上调率-下调率辅助观察二级市场整体来看高收益级一二级均强省份表现更差具体结论如下安徽23-513000江苏19-4780001一二级均强安徽江苏新疆湖北这四个省份都是投资级省份新疆13-6600002一二级均弱辽宁广东和黑龙江广东是投资级省份辽宁和黑龙湖北13-416000江是高收益级省份广东城投债一级弱主要是因为到期量相对较大一二级均弱3一级弱二级强贵州和山西辽宁-26-264-3394一级强二级弱北京吉林和天津广东-03-178000黑龙江0000000一级弱二级强贵州-01-516-179山西-13-456000一级强二级弱北京46-241-377吉林32333-183天津23886000资料来源Wind平安证券研究所121216产品产品点差基本压缩永续点差压缩最多2月产品点差基本压缩5YAA-银行二永利差走阔最多ABS点差变化情况产品点差是以产品收益率-同期限信用等级普通信用债收单位BP企业ABS对公贷款消费金融RMBS益率反映了条款的估值溢价水平1YAAA点差-17-69-92-482YAAA点差12-74-7539ABS点差多压缩1Y消费金融压缩最多2YRMBS走阔最多产业债城投债和银行债条款点差变化情况产业城投的永续点差基本压缩私募点差基本走阔1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y高等级产业债永续点差压缩最多低等级城投债永永续点差变化BP私募点差变化BP续与私募走阔较多AAA-230-280-25010-20-20AAA--290-230-170000010产业银行二永点差多压缩高等级二永点差均压缩2YAAAA-360-210-70-150-8010AA-180-1010-80-10-10永续点差压缩最多5YAA-银行永续点差走阔最多AAA-220-110-120-2000-20AA-240-190-90-160-6000城投AA-1102030-1603020AA27070407070201Y3Y5Y1Y3Y5Y永续点差变化BP二级点差变化BPAAA--186-323-235-88-214-128AA-267-382-205-107-232-128银行AA-126-23315-307-232-38AA-34-163165-157-62132资料来源Wind平安证券研究所1313小结债市先牛后熊信用强于利率1债市先牛后熊信用强于利率全月看收益率涨跌互现信用利差大幅压缩金融表现强于城投城投强于产业信用债指数明显跑赢月初利率小幅下行之后大部分时间处于上行阶段2市场杠杆和套息空间下降2Y中低等级城投表现更强2月市场杠杆和套息空间下降2Y中低等级城投收益率下行最多1Y高等级产业债上行最多3产业债中食品饮料和钢铁利差下行最多各区域中强省更抗跌品种点差多压缩产业债中各板块利差均压缩食品饮料和钢铁利差下行最多可能和消费复苏和基建开工较好有关城投债中投资级省份表现继续强于高收益级产品点差基本压缩永续点差压缩最多4未有新增违约带动违约率下降未有新增违约带动12个月滚动违约率下降到071414目录CONTENTS市场回顾信用债指数明显跑赢主线推演逆风环境下建议优选短端策略展望及风险提示115521大势判断债市仍偏逆风AA2城投有相对价值3月份信用债难以延续此前牛市行情建议投资者采取防御策略两会虽然定下了较低的经济增长目标但经济复苏趋势未变因此债券市场整体偏逆风目前信用债估值优势弱化不少理财投资者情绪修复的阶段大致接近尾声而信贷需求旺盛分流了银行配债资金因此1-2月信用债牛市行情在3月份料难继续建议投资者采取防御策略目前信用债估值整体略比利率债有吸引力其中AA2城投相对价值较为明显适合作为目前防御策略下的选择信用债收益率信用利差和期限利差历史分位以及收益率绝对水平及与上一轮利率高点的变化历史分位数较20年11月高点的收益率收益率绝对水平收益率变化标准差收益率信用利差期限利差变化BP1Y2Y3Y1Y2Y3Y1Y2Y3Y3-1Y2-1Y3-2Y1Y2Y3Y1Y2Y3YAAA283307317309317282201436274399462429-770-730-742-09-09-10AAA-288312321301299265159326172390453408-842-801-836-10-10-11中短AA293317337295287276136249312572438623-93-910-852-11-11-11票AA29933938019827527764272568971797882-1102-921-686-12-11-09AA-542581623390445602548807927903701883-722-581-356-15-13-08AAA282306313296310248134325113397482309-841-757-799-10-09-11AA292321332286292265181398236495531273-890-832-820-10-10-11城投AA304345384276311405202493785979896966-962-785-520-10-09-06债AA2351409453402486563453833886999990884-694-331-26-07-0400AA-5506406847488929088999659698859256575547719040914171Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA-303366393314293133133519884871778516-671-703-554-07-09-08银行AA311375411319324150150444813881861614-671-715-534-07-09-07永续AA381446496326371237237615921784911876-651-924-634-07-10-08AA-47854360169777196696697199274988882129-2145600-0401国开债247280292340304240183134184-628-629-618-09-09-10资料来源Wind平安证券研究所注除特殊说明本文中的历史分位数起始日期均是2017年1月3日标准差也是2017年以来的标准差161622套息策略货币宽松力度可能趋弱套息策略可行性降低社融增速虽仍低但近期信贷需求恢复明显央行未及时补充长期资金使得资金面不稳定性上行今年1-2月票据利率累计上行91BP2月PMI也大超预期这种背景下央行仍更多用OMO投放资金使得资金面不稳定性增强套息空间目前较低债市杠杆较低目前产业债与城投债套息空间历史分位数基本低于203YAA等级城投债的历史分位数高于402月底债市杠杆率约107为历史16分位附近处于偏低水平21年以来稳增长政策发力以后社融增速未反弹套息空间水平和历史分位数社融存量同比-M2同比社融存量增速右轴8180套息空间BP历史分位水平1Y3Y5Y1Y3Y5Y1606中短票AAA40075094419417039140AAA-4487981038167119404120AA4989181258152164107100城投债AAA4027168761617107280AA50886511061929410060AA6281350169120741032740国开债233534723237416-220FR0071Y2455365-400资料来源Wind平安证券研究所171723产品票息关注银行永续债的机会3Y5Y银行二永点差历史分位数在90左右条款点差历史分位数内部分化较大ABS点差较低3-5Y银行永续较高1ABS点差历史分位数基本在10以下RMBS最高达212产业城投永续点差1Y永续点差均低于203Y多高于303产业城投私募点差产业均低于15城投在20-30左右4银行二永点差3Y与5Y的二永点差在90左右1Y在20左右从点差绝对水平看银行永续最高ABS点差基本低于10BP企业ABS最高达到336BP产业城投永续点差在30BP左右私募点差在20BP左右3Y城投私募点差较高1Y银行永续点差为275BP3Y与5Y银行永续点差在75BP左右1Y二级点差为201BP3Y与5Y二级点差在50BP左右ABS点差及历史分位数AAA产业债城投债和银行债条款点差及历史分位数企业ABS对公贷款消费金融RMBS1Y2Y3Y1Y2Y3Y点差BP27077-03-71永续点差历史分位私募or二级点差历史分位1YAAA产业2130844713412983历史分位62041477城投182271349303310203点差BP33665-02-1612YAAA永续点差BP私募or二级点差BP历史分位210041665产业48268409188219219城投2113463792192866201Y3Y5Y1Y3Y5Y永续点差历史分位私募or二级点差历史分位174880950242794876银行永续点差BP私募or二级点差BP275704807201479566资料来源wind平安证券研究所181824行业钢铁与汽车更有估值优势主流行业较非主流行业更有估值优势主流行业中仅钢铁利差达到95BP城投为795BP其余均在70BP以下证券的历史分位数为542钢铁在40左右其余基本低于20非主流行业仅电气设备与汽车利差超过90BP仅汽车电子的历史分位数高于40其余均低于30主流行业历史分位数非主流行业历史分位数波动率历史分利差波动率历史分利差波动率历史分利差大类板块细分行业大类板块细分行业大类板块细分行业分类位数BP分类位BP分类位BP高煤炭43608低燃气256622中汽车411930上中游周期高有色金属84563公用事业低电力82363低电子509719高化工70452159低交通运输168501低新能源109434153下游消费951低国防军工130345低食品饮料281619高钢铁414231中机械设备106492低传媒70469房地产中游制造低房地产241716中电气设备106905中休闲服务158703241112中建筑材料125463中医药生物82379低银行09207金融低投资平台170634低证券542611类金融250中建筑装饰234654低AMC等198515172中商业贸易113617非主流行业平均190579城投中城投186795186主流行业平均207650资料来源Wind平安证券研究所191925城投隐债置换信号进一步明确城投债短期内打破刚兑的概率较低政府工作报告罕见直接提及地方化债表明隐债置换的概率进一步上行2月16日求是杂志公布了习主席在中央经济工作会议上的发言文中提到2023年要加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担近期的政府工作报告也提到2023年要防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担而政府工作报告中上一次在当年工作任务中提及地方化债还是在2019年而2019年首批建制县隐债试点落地同时以镇江为代表的银行贷款置换隐债也大面积开展建议主流机构优先关注投资级省份中等级短债其次关注城投债券已经明显压降的辽宁黑龙江等参考遵义道桥和首批建制县试点省份湘黔滇辽蒙甘高收益省份虽然更可能获得隐债置换支持但城投债利差走阔压力不减我们仍然建议主流投资者关注投资级省份的短债机会目前1-2YAA2级收益率接近50历史分位有相对价值比如23年还本付息压力较低的河南和河北其次可以关注辽宁黑龙江等存量城投债规模已经明显下降的区域23年隐债置换较可能重启时间关于隐债化解的表述当年落地的隐债置换政策今年拟安排地方政府专项债券215万亿元比去年增加8000亿元为重点项首次允许六个省份发行1575亿元地方政府债置换隐性债目建设提供资金支持也为更好防范化解地方政府债务风险创造条件合理务19年扩大专项债券使用范围继续发行一定数量的地方政府置换债券减轻地方印发关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐利息负担鼓励采取市场化方式妥善解决融资平台到期债务问题不能搞性债务风险的意见镇江长沙遵义等地银行配合半拉子工程置换隐债预计隐债置换仍会两条腿走路即一方面允许建制县试防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化23年点扩容另一方面鼓励银行配合拉长隐性债务期限并降解存量低利率资料来源Wind平安证券研究所2020