事项：
　　3月10日，央行公布2月金融数据，信贷及社融大幅超出市场预期。2月新增人民币贷款1.81万亿元，Wind一致预期1.44万亿元，前值4.9万亿元。新增社融3.16万亿元，Wind一致预期2.08万亿元，前值5.98万亿元。M2同比12.9%，Wind一致预期12.3%，前值12.6%。
　　平安观点：
　　信贷同比多增，企业强、居民弱的结构边际改善
　　2月新增信贷1.81万亿，大幅超过市场预期。在1月信贷需求集中释放后，2月通常为信贷小月，15年后2月平均新增信贷为1.02万亿元。2月官方PMI52.6%，叠加票据利率持续维持高位，市场对2月新增信贷表现亮眼已有预期。1.81万亿的成绩超预期值约30%，且创下历史同期新高。
　　制造业、基建和地产同频扩张，带动企业贷款总量结构双亮眼。企业贷款投放延续1月火热，当月新增1.61万亿元，同比多增3700亿元。（1）结构上以长贷为主，新增1.11万亿元，占比约70%，同比多增6048亿元。高频数据显示2月生产多数回暖，制造业整体强于去年。叠加传统基建项目工作量落地，带动配套融资走暖。30城销售面积同比增长18.9%，100大中土地成交量同比增长超50%。同时，银行前置投放偏好显著，部分优质贷款利率低于LPR水平，撬动了企业融资需求的释放。后续长贷较大概率继续受益于经济修复，保持中高增速。（2）企业短贷方面，新增5785亿元，同比多增1674亿元。短贷远高于历史均值3280亿元，可能与经营贷置换房贷有关。银保监会计划于3月起开展专项治理行动，或压制短贷增长。
　　地产升温叠加贷款置换，居民贷款见底修复，居民中长贷回升至往年均值4成左右。2月居民贷款一扫连续14个月同比少增的颓势，当月新增2081亿元，同比多增5450亿元。其中，短期、中长期贷款分别新增1218亿元和和863亿元，同比分别多增4129亿元和1322亿元。部分城市二手房市场火热，地产销售回暖带动居民融资升温。短期限贷款修复力度更强，且强于历史同期，或因贷款置换背景下，消费贷增长较快。同时，居民中长期贷款虽已转正，但绝对水平仍低（15年后均值为2120亿元）。本轮地产升温带有需求集中释放特征，后续仍需观察楼市走势，以判断居民融资需求修复的持续性。
　　社融大幅好于历史同期，主因非标和政府债贡献
　　2月新增社融3.16万亿元，大幅好于预期和历史同期（2015-2022年均值1.16万亿元），同比多增1.94万亿元。社融存量同比增速9.9%，较上月上升0.5个百分点。2月新增社融罕见保持高位，主因非标及政府债带动。
　　供应链融资回暖，未贴现票据大幅少减。2月社融口径新增人民币贷款新增1.82万亿元，同比多增9116亿元。其中，委托和信托贷款合计新增11亿元，同比多增814亿元。未贴现银行承兑汇票少增70亿元，同比少减4158亿元。表外票据常被企业用于特定时点集中进货的资金支付，因此带有较强的季节性。2015-2022年，未贴现票据2月平均负增2070亿元。本次未贴现票据变化大幅强于季节性，说明供应链融资大幅回暖。原因可能有二：一是地产景气度回升，带动产业链上下游企业支付需求和信心同时升温，开票活跃度提高；二是中小企业经营状况改善（2月财新PMI51.6，环比上升2.4个百分点），带动开票场景增加。然而，票据少减指向企业短期流动性，且存在贴现套利的操作空间，易受监管关注，对长期信用扩张的参考意义较为有限。后续关注重心仍然是供应链景气度水平。
　　信用利差收窄，企业债融资拖累减少。2月企业债券融资3644亿元，同比多增34亿元。1月由于信用债利率偏高，企业债券融资仅为1486亿元，同比少增4352亿元，大幅拖累当月社融。2月，受益于信用利差收窄，信用债发行有所回暖。但由于相较贷款比价优势不明显，企业债融资修复并不明显。1月以来，央行、银保监会多次表态，“保持对实体经济的信贷支持力度”，预计企业债券将继续弱于信贷，后续对社融贡献能力有限。
　　政府债发行改善，财政前置特征突出。2月政府债券融资8138亿元，同比多增5416亿元。1月政府债发行较为克制，规模仅为4140亿元，同比少增1886亿元，2月发行力度有所加强。合并1、2月来看，社融口径政府债发行1.23亿元，同比多增3530亿元，发行节奏前置特点明显。今年专项债提前批额度为2.19万亿元，预计后续政府债发行仍有支撑。
　　债市超预期社融反应钝化，交易窗口或阶段性打开
　　虽然2月信贷和社融数据大幅超出市场预期，但债市并未对数据有较大反应。盘中数据发布后，国债收益率小幅跳升，但随后快速转下。截至10日收盘，各期限国债、政金债收益率均小幅下行。
　　债市反应钝化，主因年初配置需求、政策靴子落地以及财政支出带动下资金价格修复。1月以来，面对经济修复和资金面收紧的双重压力，利率债大幅调整。彼时，商业银行特别是信贷欠配的中小银行年初较强的配置需求支撑债市，10年期国债收益率最高止于2.94%。2月末，可能因财政进入支出大月，资金价格开始松动，并逐渐传导至存单价格，交易机构开始进场。3月初，两会公布今年经济增速目标为5%左右后，市场对年内政策不确定性的

研究报告全文：债券债券2023年03月11日报债券日思录告债市对超预期信贷钝化月内偏强的情绪有望持续证券分析师事项3月10日央行公布2月金融数据信贷及社融大幅超出市场预期2月新增人刘璐投资咨询资格编号民币贷款181万亿元Wind一致预期144万亿元前值49万亿元新增社融S1060519060001LIULU979pingancomcn316万亿元Wind一致预期208万亿元前值598万亿元M2同比129债Wind一致预期123前值126券平安观点点信贷同比多增企业强居民弱的结构边际改善评2月新增信贷181万亿大幅超过市场预期在1月信贷需求集中释放后2月通常为信贷小月15年后2月平均新增信贷为102万亿元2月官方PMI526叠加票据利率持续维持高位市场对2月新增信贷表现亮眼已有预期181万亿的成绩超预期值约30且创下历史同期新高制造业基建和地产同频扩张带动企业贷款总量结构双亮眼企业贷款投放延续1月火热当月新增161万亿元同比多增3700亿元1结构上以长贷为主新增111万亿元占比约70同比多增6048亿元高频数据显示2月生产多数回暖制造业整体强于去年叠加传统基建项目工作量落地带动配套融资走暖30城销售面积同比增长189100大中土地成交量同比增长超50同时银行前置投放偏好显著部分优质贷款利率低于LPR水平撬动了企业融资需求的释放后续长贷较大概率继续受益于经济修复保持中高增速2企业短贷方面新增5785亿元同比多增1674亿元短贷远高于历史均值3280亿元可能与经营贷置换房贷有关银保监会计划于3月起开展专项治理行动或压制短贷增长证地产升温叠加贷款置换居民贷款见底修复居民中长贷回升至往年均券值4成左右2月居民贷款一扫连续14个月同比少增的颓势当月新增研2081亿元同比多增5450亿元其中短期中长期贷款分别新增1218亿元和和863亿元同比分别多增4129亿元和1322亿元部分城市二手究房市场火热地产销售回暖带动居民融资升温短期限贷款修复力度更报强且强于历史同期或因贷款置换背景下消费贷增长较快同时告居民中长期贷款虽已转正但绝对水平仍低15年后均值为2120亿元本轮地产升温带有需求集中释放特征后续仍需观察楼市走势以判断居民融资需求修复的持续性社融大幅好于历史同期主因非标和政府债贡献2月新增社融316万亿元大幅好于预期和历史同期2015-2022年均值债券债券日思录116万亿元同比多增194万亿元社融存量同比增速99较上月上升05个百分点2月新增社融罕见保持高位主因非标及政府债带动供应链融资回暖未贴现票据大幅少减2月社融口径新增人民币贷款新增182万亿元同比多增9116亿元其中委托和信托贷款合计新增11亿元同比多增814亿元未贴现银行承兑汇票少增70亿元同比少减4158亿元表外票据常被企业用于特定时点集中进货的资金支付因此带有较强的季节性2015-2022年未贴现票据2月平均负增2070亿元本次未贴现票据变化大幅强于季节性说明供应链融资大幅回暖原因可能有二一是地产景气度回升带动产业链上下游企业支付需求和信心同时升温开票活跃度提高二是中小企业经营状况改善2月财新PMI516环比上升24个百分点带动开票场景增加然而票据少减指向企业短期流动性且存在贴现套利的操作空间易受监管关注对长期信用扩张的参考意义较为有限后续关注重心仍然是供应链景气度水平信用利差收窄企业债融资拖累减少2月企业债券融资3644亿元同比多增34亿元1月由于信用债利率偏高企业债券融资仅为1486亿元同比少增4352亿元大幅拖累当月社融2月受益于信用利差收窄信用债发行有所回暖但由于相较贷款比价优势不明显企业债融资修复并不明显1月以来央行银保监会多次表态保持对实体经济的信贷支持力度预计企业债券将继续弱于信贷后续对社融贡献能力有限政府债发行改善财政前置特征突出2月政府债券融资8138亿元同比多增5416亿元1月政府债发行较为克制规模仅为4140亿元同比少增1886亿元2月发行力度有所加强合并12月来看社融口径政府债发行123亿元同比多增3530亿元发行节奏前置特点明显今年专项债提前批额度为219万亿元预计后续政府债发行仍有支撑债市超预期社融反应钝化交易窗口或阶段性打开虽然2月信贷和社融数据大幅超出市场预期但债市并未对数据有较大反应盘中数据发布后国债收益率小幅跳升但随后快速转下截至10日收盘各期限国债政金债收益率均小幅下行债市反应钝化主因年初配置需求政策靴子落地以及财政支出带动下资金价格修复1月以来面对经济修复和资金面收紧的双重压力利率债大幅调整彼时商业银行特别是信贷欠配的中小银行年初较强的配置需求支撑债市10年期国债收益率最高止于2942月末可能因财政进入支出大月资金价格开始松动并逐渐传导至存单价格交易机构开始进场3月初两会公布今年经济增速目标为5左右后市场对年内政策不确定性的担忧迅速消退机构踏空担忧凸显收益率迅速转为下行虽然2月社融信贷数据远超市场预期但三个积极因素仍有支撑且两会对宽信贷的诉求较此前更为温和市场普遍预计3月信贷投放节奏可能有所放缓现阶段债市选择无视利空因素从品种上看3月以来利率债收益率下行国债的期限利差走阔大于国开债信用利差大多收窄且短久期收窄幅度更大二永债同业存单下行幅度不及主流利率债和信用债或与资本新规和流动性不确定性有关其他品种及不同等级间利差变化不大反映不同机构风险偏好分化并不显著短端交易拥挤度高于长端积极信号出现交易窗口阶段性开启此前我们建议防守应对等待积极信号出现本周在央行连续公开市场操作净回笼资金利率上行的情况下同业存单发行利率下行股份行一年期NCD回落至274发行量上升显示机构对后续流动性收紧的担忧有所消退当前阶段买盘力量强于卖盘时间节奏上来看短期内利空较少月内债市还需面临15日MLF续作20日LPR报价31日PMI数据超预期信息出现可能性较低右侧信号已经出现跨季前存在一定交易空间由于仍面临季末大行融出减少的隐忧短期内杠杆微降以票息为主适度博弈波段高等级信用债二永债同业存单具备较高配置价值久期选择上可小幅拉长利率债空间有限短期内期限利差收窄的过程中可逢低减仓国债期货与现货基差仍维持在相对偏高水平后续现券供给抬升可关注基差收窄交易伴随时间推移债市支撑将逐步减弱在机构投资行为研究之二中我们曾介绍由于自然年考核制度的存在商业银行偏好在年初进行资产配置以实现早配置早收益伴随时间推移银行配置需求萎缩对债市的支撑也将逐步减弱叠加经济修复稳步实现货币政策中性进一步突出收益率上行的风险将逐步提升因此我们建议把握当前短暂的交易窗口博弈短线的波动机会并适时降低仓位以应对潜在的调整可能风险提示信贷超预期增长货币政策大幅调整海外风险事件冲击债券债券日思录图表1信贷同比变动表亿元资料来源Wind平安证券研究所图表2社融同比变动表亿元资料来源Wind平安证券研究所平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区益田路5023号平安金融中上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街中心B座25层大厦26楼心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033