事项：
　　3月15日上午，国家统计局公布23年1-2月经济数据。1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，社会消费品零售总额同比增长3.5%，固定资产投资同比增长5.5%，房地产开发投资同比负增5.7%。数据公布后，由于受到货币中介监管的影响，市场活跃度大幅下降，价格反映较为平淡。
　　平安观点：
　　经济数据整体好于预期，与2月偏强的社融表现相印证。在12月疫情达峰后，经济进入快速修复进程，2月制造业与非制造业PMI分别录得50.1、52.6，并且高频数据整体呈现生产端修复快于需求端的特征。整体来看，实际的经济数据强于市场预期，结构上工业增加值受中下游部分行业拖累，增速较低；需求修复的弹性不弱：消费方面弹性较大，餐饮消费快速反弹，商品则受汽车拖累。投资方面表现亮眼，基建投资前置发力，地产投资在底部趋势性改善。
　　工增低于预期，主要受下游拖累
　　1-2月工业增加值同比增长2.4%，低于wind一致预期3%，低于去年同期的7.5%。分门类来看，采矿业同比增长4.7%，制造业增长2.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.4%。后续下游修复将带动工业增加值加速回升，一、二季度整体中枢或将在4%左右。
　　生产修复弱于预期，主要因为外需回落以及下游行业拖累。1-2月工业增加值较22年12月回升1.1个百分点，但大幅低于去年同期的7.5%。一方面，去年初海外加息尚未开启，外需仍强，支撑工业生产表现良好。虽然今年初内需有所修复，但1-2月PMI新出口订单合并（48.5）仍处萎缩状态，市场对出口的持续性有一定分歧。结构上，对欧美出口回落，对东盟等“一带一路”出口提升。订单切换压制了部分企业复产动力。另一方面，上游修复相对较好，中游分化、下游表现明显弱于中上游，是近期生产弱于预期的主要原因之一。①上游行业受益于经济复苏表现亮眼，化学原料（7.8%）、有色（6.7%）、黑色（5.9%）、煤炭（5.0%）增速均靠前。②中游行业表现分化，电器机械（13.9%）、铁路船舶（9.7%）表现亮眼，与基建投资前置有关，但需求阶段性回落，通用设备（-1.3%）、汽车（-1%）同比萎缩。③下游行业更多受到外需和可选型消费萎缩影响，纺织（ -3.7% ）、医药（ -3.1% ）、通信电子（-2.6%）、金属（-0.8%）均表现为走低。
　　生产端整体呈现了“多内需、空外需”、“多基建产业链、空制造业+消费产业链”的特征，表现当前经济处于修复进程中，但基础并不稳固。未来伴随经济复苏及政策落地，上中游景气度或逐步收敛，下游景气度回升空间更大，并带动整体中枢上行。
　　消费延续修复进程，餐饮强势修复，耐用消费品仍待改善
　　1-2月社会消费品零售总额同比增长3.5%，高于Wind一致预期2.9%，较22年12月大幅抬升5.3个百分点。1-2月消费延续22年12月以来的修复进程。伴随居民生活回归常态，餐饮消费维持高斜率修复。必选消费和出行需求有一定韧性，但去年同期基数较高，增速或缓慢下滑。可选消费修复力度较弱，仍需政策支持。预计后续社消零售增速将有所提高，一、二季度总增速可能在5.5%左右。
　　结构上，餐饮强修复特征较为明显。餐饮同比增长9.2%，较22年12月大幅提升23.3个百分点。疫情达峰后，居民消费需求快速释放。旅游出行、观影娱乐和地铁出行人数提升，餐饮业将直接受益于居民场景式消费的活跃度抬升。1、2月服务业PMI及各分项较22年12月环比提升均在12个百分点以上，已指向餐饮修复的较强力度。2月服务业业务活动预期64.8，大幅高于景气度分界线，表明后续餐饮服务的强修复将有一定延续性。
　　耐用消费品修复有所放慢，主要受汽车消费拖累。商品零售同比增长2.9%，虽仍在修复进程，但3个百分点的增速环比提升，小于12月5.5个百分点的修复力度。从限额以上商品零售的结构来看：①汽车消费对商品消费的支持减弱。汽车消费约占商品零售的25%，影响较大。1月通常为汽车消费旺季，21、22年1-2月汽车消费均保持明显正增长，但今年同比负增9.4%，环比下滑14个百分点，形成明显拖累。这或与22年优惠政策到期，购车需求提前释放有关。7月国6B排放标准在即，车企开启降价促销。3月特别是二季度末汽车消费或迎来短暂修复。②粮油、食品、饮料、石油及制品均明显修复，均与春节假期和居民出行有关。其中，粮油食品增长9%，石油及制品类同比增长10.9%，环比提升13.8个百分点。居民出行空间扩大，以上分项修复将延续。但受去年同期高油价和生活必需品囤积的影响，相关分项增速可能出现一定下滑。③囤药行为带动，药品类大幅增长19.3%，短期受3月甲流影响有小幅支撑，但长期持续性不强，增速或逐级下滑。④建筑及装潢材料类增速回升，与地产修复一致，后续仍需观察地产修复。⑤通讯器材负增速再度扩大，表明居民手机等可选消费仍待政策支持。
　　投资超预期幅度较大，其中基建前置特征突出，地产投资底部趋势性改善
　　1-2月固定资产投资同比增长5.5%，高于Wind一致预期3.3%，较前值小幅提升0.4个百分点。结构上，基建投资前置发力特征

研究报告全文：债券债券2023年03月15日报债券日思录告经济延续修复票息配置为优证券分析师事项3月15日上午国家统计局公布23年1-2月经济数据1-2月规模以上工业增加刘璐投资咨询资格编号值同比增长24社会消费品零售总额同比增长35固定资产投资同比增S1060519060001LIULU979pingancomcn长55房地产开发投资同比负增57数据公布后由于受到货币中介监债管的影响市场活跃度大幅下降价格反映较为平淡券平安观点点经济数据整体好于预期与2月偏强的社融表现相印证在12月疫情达峰后经济进入快速修复进程2月制造业与非制造业PMI分别录得501评526并且高频数据整体呈现生产端修复快于需求端的特征整体来看实际的经济数据强于市场预期结构上工业增加值受中下游部分行业拖累增速较低需求修复的弹性不弱消费方面弹性较大餐饮消费快速反弹商品则受汽车拖累投资方面表现亮眼基建投资前置发力地产投资在底部趋势性改善工增低于预期主要受下游拖累1-2月工业增加值同比增长24低于wind一致预期3低于去年同期的75分门类来看采矿业同比增长47制造业增长21电力热力燃气及水生产和供应业增长24后续下游修复将带动工业增加值加速回升一二季度整体中枢或将在4左右生产修复弱于预期主要因为外需回落以及下游行业拖累1-2月工业增加值较22年12月回升11个百分点但大幅低于去年同期的75一方面去年初海外加息尚未开启外需仍强支撑工业生产表现良好虽然今年初内需有所修复但1-2月PMI新出口订单合并485仍处萎缩证状态市场对出口的持续性有一定分歧结构上对欧美出口回落对东盟等一带一路出口提升订单切换压制了部分企业复产动力另一方券面上游修复相对较好中游分化下游表现明显弱于中上游是近期研生产弱于预期的主要原因之一上游行业受益于经济复苏表现亮眼化学原料78有色67黑色59煤炭50增究速均靠前中游行业表现分化电器机械139铁路船舶报97表现亮眼与基建投资前置有关但需求阶段性回落通用设告备-13汽车-1同比萎缩下游行业更多受到外需和可选型消费萎缩影响纺织-37医药-31通信电子-26金属-08均表现为走低生产端整体呈现了多内需空外需多基建产业链空制造业消费产业链的特征表现当前经济处于修复进程中但基础并不稳固未来伴债券债券日思录随经济复苏及政策落地上中游景气度或逐步收敛下游景气度回升空间更大并带动整体中枢上行消费延续修复进程餐饮强势修复耐用消费品仍待改善1-2月社会消费品零售总额同比增长35高于Wind一致预期29较22年12月大幅抬升53个百分点1-2月消费延续22年12月以来的修复进程伴随居民生活回归常态餐饮消费维持高斜率修复必选消费和出行需求有一定韧性但去年同期基数较高增速或缓慢下滑可选消费修复力度较弱仍需政策支持预计后续社消零售增速将有所提高一二季度总增速可能在55左右结构上餐饮强修复特征较为明显餐饮同比增长92较22年12月大幅提升233个百分点疫情达峰后居民消费需求快速释放旅游出行观影娱乐和地铁出行人数提升餐饮业将直接受益于居民场景式消费的活跃度抬升12月服务业PMI及各分项较22年12月环比提升均在12个百分点以上已指向餐饮修复的较强力度2月服务业业务活动预期648大幅高于景气度分界线表明后续餐饮服务的强修复将有一定延续性耐用消费品修复有所放慢主要受汽车消费拖累商品零售同比增长29虽仍在修复进程但3个百分点的增速环比提升小于12月55个百分点的修复力度从限额以上商品零售的结构来看汽车消费对商品消费的支持减弱汽车消费约占商品零售的25影响较大1月通常为汽车消费旺季2122年1-2月汽车消费均保持明显正增长但今年同比负增94环比下滑14个百分点形成明显拖累这或与22年优惠政策到期购车需求提前释放有关7月国6B排放标准在即车企开启降价促销3月特别是二季度末汽车消费或迎来短暂修复粮油食品饮料石油及制品均明显修复均与春节假期和居民出行有关其中粮油食品增长9石油及制品类同比增长109环比提升138个百分点居民出行空间扩大以上分项修复将延续但受去年同期高油价和生活必需品囤积的影响相关分项增速可能出现一定下滑囤药行为带动药品类大幅增长193短期受3月甲流影响有小幅支撑但长期持续性不强增速或逐级下滑建筑及装潢材料类增速回升与地产修复一致后续仍需观察地产修复通讯器材负增速再度扩大表明居民手机等可选消费仍待政策支持投资超预期幅度较大其中基建前置特征突出地产投资底部趋势性改善1-2月固定资产投资同比增长55高于Wind一致预期33较前值小幅提升04个百分点结构上基建投资前置发力特征突出制造业投资增速小幅下滑房地产投资有所回暖预计22年基建投资仍然呈现前高后低态势制造业投资受益于政策支持同比增速在二季度强于历史同期的可能较大地产读数将趋势性好转投资增长中枢仍依赖于地产修复情况在地产逐步修复的中性假设下一二季度固定资产投资总体增速或在6以上基建投资前置发力特征突出基建投资全口径1-2月同比增长122较前值回升18个百分点1-2月社融高增基建受益财政前置发力已被预期政府工作报告显示今年积极的财政政策要加力提效赤字率从28提高至3预计基建投资增速将继续保持较高增速前高后低以尽早形成工作量上半年整体增速有望维持在10以上制造业投资小幅下滑制造业投资1-2月同比增长81较去年同期209明显回落在已有财政支持制造业更新改造政策逐步使用增量政策还未出台的情况下制造业投资增长中枢下滑无可避免两会后重庆安徽等地均加大了制造业数字转型支持力度加之去年二季度制造业基数较低今年二季度制造业投资规模可能高于以往季度中枢或在7左右房地产投资大幅好于预期房地产投资1-2月同比负增57降幅较22年12月的-127进一步缩小大幅高于wind一致性预期的-10地产高频数据已显示地产修复态势债券市场对此已有一定的预期从环节来看前期复工工作取得进展竣工8带动地产投资回暖新开工-94和施工-44仍然形成拖累表明行业预期仍然偏弱3月一二三线城市商品房成交面积增速均维持两位数一线城市二手房价企稳回升这些都是地产处于修复中的信号未来地产投资修复的节奏需要观察三个方面地产销售的持续性和强度贝壳报告显示50个重点城市二手房1月带看量和成交量分别同比增长2857诸葛数据研究中心披露数据显示2月40城新房销售面积环比增长414同比增长3317短期内预计地产销售的回暖仍会延续但修复强度需要观察竣工强度能否持续2月中旬多家房企发布复工公告钢材高频数据从2月17日当周表现出价格上升库存减少特征房企的现金流掣肘也在缓解竣工在短期内也有一定支撑预计3月竣工同比跌幅缩小或转正地产企业投资信心能否修复并支持新开工改善当前新开工在1-2月旺季表现低迷地产企业在4月前后将发布的全年销售计划借此可以窥探企业信心的修复好消息是2022年3月起地产投资转为负增23年3月后基数较低目前来看地产投资在二季度好于预期的概率可能略高于不及预期的概率以失业率角度观察政策发力仍有必要政策发力必要仍存短期内或以观察为主2月全国城镇调查失业率为56比上月上升01个百分点小幅高于失业率目标5516-24岁25-59岁劳动力调查失业率分别为18148显示青年就业压力仍然突出政策仍有发力必要1-2债券债券日思录月全国服务业生产指数同比增长5522年12月为下降08其中住宿和餐饮业大幅增长116作为吸纳劳动力的重点行业服务业特别是餐饮业修复将降低后续失业压力二季度失业率或逐步走低结合5的经济增速目标来看政策短期内或以观察为主将视二季度的修复情况而定经济延续修复票息配置为主债市对先行指标的敏感性将提高作为滞后指标经济数据确定性较高对债市的影响相对较小伴随经济度过疫后的趋势性修复阶段进入自然修复阶段经济内生韧性对修复斜率的影响更大观察的难度将有所提高债市对PMI高频数据的敏感性将有所提高地产作为支柱性行业在需求集中释放后的走势将影响政策未来选择也需要高度关注货币政策中性取向明确策略以票息为主波段为辅今日经济数据公布前央行开展4810亿元MLF和1040亿元7天期逆回购操作净投放3810亿元利率均持平增量投放不降息均符合我们此前的预期现阶段银行信贷投放依然强劲降准仍有可能节奏或偏向后置数据公布后资金利率受税期影响有所收紧债市则对MLF和经济数据反应不大利率债呈窄幅波动由于流动性收紧及交易对手方搜寻等问题市场整体交易活跃度将有所下降在政策未有明显发力的迹象下收益率短期内上行的空间不大但长期仍有向上压力央行维持资金面紧平衡态度明确交易流动性下降杠杆交易安全性下降机构交易风格或出现一定趋同波段交易空间压缩配置享受票息的价值较为明显可适当降杠杆以票息为主波段为辅等待经济修复的进一步信号风险提示房地产超预期恢复美联储加息幅度超预期政策发力节奏前置图表12023年1-2月经济数据一览资料来源Wind平安证券研究所注为与统计局数据口径一致表中工增社零服务业生产指数失业率为当月同比固定资产投资为累计同比单位为百分数图表2各行业工业增加值同比增速资料来源Wind平安证券研究所债券债券日思录图表3限额以上零售及分项资料来源Wind平安证券研究所数据为各月各类型限额以上企业消费品零售同比增速限额以上企业消费品零售占社会消费品零售总额约40图表4商品房成交已现修复迹象30大中城市左轴图表5螺纹钢呈现价格上涨库存减少格局左轴单位万吨资料来源WIND平安证券研究所资料来源WIND平安证券研究所平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区益田路5023号平安金融中上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街中心B座25层大厦26楼心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033