主要观点
　　一、欧央行3月会议主要内容
　　（一）政策决议：兑现50bp加息承诺
　　3月会议欧央行将三大关键政策利率同时上调50bp，主要再融资利率、隔夜贷款利率、隔夜存款利率分别上调至3.5%、3.75%、3%。缩表方面维持原计划，到6月底，APP投资组合继续以平均每月减少150亿欧元的速度缩减规模，后续缩表速度将随着时间的推移而确定。
　　（二）会议声明：前瞻指引给出三个变量&未给出加息承诺
　　会议声明显示，未来的政策利率决议将取决于委员会根据即将到来的经济和金融数据、潜在通胀的动态以及货币政策传导力度对通胀前景做出的评估，并未如前两次会议般明确给出“委员会预计将一步上调利率”的加息承诺，这可能被一些人视作暂停加息的信号。不过要注意到，本次会议声明格外强调了通胀过高的风险，将“预计通胀将在太长时间保持在过高水平（too high for toolong）”放在声明首句，反映了欧央行对通胀风险的重视。
　　（三）宏观经济预测：今年经济和核心通胀预期上调，明后年下调
　　经济预测方面，3月预测2023、2024、2025年实际GDP增速分别为1%、1.6%、1.6%，去年12月预测分别为0.5%、1.9%、1.8%，对今年经济增速的上调显示了欧元区高于欧央行预测的经济韧性。通胀预测方面，3月预测2023、2024、2025年HICP同比分别为5.3%、2.9%、2.1%，去年12月预测分别为6.3%、3.4%、2.3%。可以看到在整个预测期通胀都将高于2%的目标，反映了欧央行对通胀“too high for too long”的判断。
　　基于3月基准预测情景，欧央行在对抗通胀方面，正如拉加德在新闻发布会所言“还有更多工作要做（have more ground to cover）”。不过需要注意的是本次预测结果的不确定性较大。欧央行也特别强调本次宏观经济预测数据是在3月初完成的，彼时尚未爆发硅谷银行倒闭、瑞信破产风波等一系列风险事件，因此预测结果没有反映当下金融市场紧张情绪的影响。
　　（四）新闻发布会：价格稳定与金融稳定间不存在权衡
　　关于金融稳定与价格稳定目标间是否存在冲突，拉加德明确表态“价格稳定与金融稳定间并不存在权衡取舍”。一方面，加息是为了价格稳定，金融稳定有充足工具箱，各有工具对应。利率调整是为了达成价格稳定目标，而对于维持金融稳定，欧央行有充足的工具（比美联储还多），若有必要欧央行将立即启用这些工具。另一方面，金融稳定情况本身就是评估价格稳定情况的一个输入变量。在政策反应函数中，将根据未来的金融数据评估通胀前景。
　　（五）市场即期影响：市场解读为鸽派加息
　　市场对于“未给出进一步加息承诺下的50bp加息”解读为鸽派加息，会议声明发布后欧元先涨后跌，欧股先跌后涨。会议声明发布后一小时内，欧元兑美元汇率先上涨0.2%至1.062，随后又下跌0.4%至1.058；斯托克600指数先下跌0.7%至433.9，随后又上涨0.6%至436.3。加息预期方面，3月会议后市场远端加息预期小幅提升，目前预期终端利率3.5%，会前预期年内仅加息1次至3%。
　　二、欧央行加息周期未完，终端利率或高于市场预期
　　从欧央行的政策声明及行长拉加德的表态来看，欧央行未来暂停加息与否的关键是看欧央行政策反应函数中三个变量的变化，金融稳定情况的影响在于其波动可能带来额外的反通胀力量。因此评估欧央行是否会暂停加息，重点是回答两个问题，一是本次金融波动会带来多大的反通胀力量，背后的关键是当下的风险事件是否会发酵成更大的危机，带来经济动能减弱甚至衰退，通胀压力消退；二是看政策反应函数中的关键变量，重点是潜在通胀压力的缓解情况，其中主要观测的指标有三：核心通胀、工资增速、通胀预期。
　　（一）对金融稳定风险的评估
　　目前欧洲银行业整体运行稳健，因此由当下一两件点状爆发的风险事件扩散成更大的银行业流动性危机的可能性有限。不过考虑到危机之所以是危机，正式由于其高度不确定性，后续我们需要对此保持密切关注。根据EBA最新的银行风险评估报告，截至2022Q3，无论是偿付能力（资产占比99%以上银行的一级本充足率＞12%）、信贷风险和资产质量（资产占比94%的银行不良贷款率＜3%）还是流动性状况（资产占比75%的银行流动性覆盖率＞140%，没有银行＜110%），显示欧洲银行业整体运行稳健。
　　（二）对潜在通胀压力的评估
　　参考欧央行管委会成员Lane 3月6日的演讲，潜在通胀压力主要观察三方面：一是剔除能源和食品的核心通胀，近期仍在上涨，2月欧元区核心商品HICP同比录得6.8%，1月为6.7%；核心服务HICP同比录得4.8%，1月为4.4%。二是工资增速，工人追赶通胀的涨工资要求可能带来工资上涨提速，加剧潜在通胀压力。从欧央行的工资谈判跟踪情况看，2023年通过合同谈判的工资增长4.8%，2022年为4.4%。三是通胀预期，当下家庭、专业预测者、基于市场的中长期通胀预期指标仍比较稳定。
　　综上，考虑到当下的金融市场波动进一步发酵带来更大反通胀力量的

研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观快评2023年03月17日宏观快评价格稳定金融稳定的难题来自欧央行的选择欧央行3月会议点评华创证券研究所主要观点一欧央行3月会议主要内容证券分析师张瑜一政策决议兑现50bp加息承诺电话010-665008873月会议欧央行将三大关键政策利率同时上调50bp主要再融资利率隔夜贷邮箱zhangyu3hcyjscom款利率隔夜存款利率分别上调至353753缩表方面维持原计划执业编号S0360518090001到6月底APP投资组合继续以平均每月减少150亿欧元的速度缩减规模联系人夏雪后续缩表速度将随着时间的推移而确定邮箱xiaxuehcyjscom二会议声明前瞻指引给出三个变量未给出加息承诺会议声明显示未来的政策利率决议将取决于委员会根据即将到来的经济和金相关研究报告融数据潜在通胀的动态以及货币政策传导力度对通胀前景做出的评估并未如前两次会议般明确给出委员会预计将一步上调利率的加息承诺这可能华创宏观开年经济适配5的目标吗1-2月经济数据点评被一些人视作暂停加息的信号不过要注意到本次会议声明格外强调了通胀2023-03-15过高的风险将预计通胀将在太长时间保持在过高水平toohighfortoo华创宏观市场预期大幅波动会影响联储加long放在声明首句反映了欧央行对通胀风险的重视息节奏吗美国2月CPI数据点评三宏观经济预测今年经济和核心通胀预期上调明后年下调2023-03-15华创宏观时薪增长对通胀的压力仍未缓解经济预测方面3月预测202320242025年实际GDP增速分别为1162月非农数据点评16去年12月预测分别为051918对今年经济增速的上调显2023-03-12示了欧元区高于欧央行预测的经济韧性通胀预测方面3月预测20232024华创宏观金融数据与经济和资产配置的7个关系2月金融数据点评2025年HICP同比分别为532921去年12月预测分别为632023-03-113423可以看到在整个预测期通胀都将高于2的目标反映了欧央行华创宏观日银新行长可能带来什么政策调对通胀toohighfortoolong的判断整3月日央行货币政策会议点评2023-03-10基于3月基准预测情景欧央行在对抗通胀方面正如拉加德在新闻发布会所言还有更多工作要做havemoregroundtocover不过需要注意的是本次预测结果的不确定性较大欧央行也特别强调本次宏观经济预测数据是在3月初完成的彼时尚未爆发硅谷银行倒闭瑞信破产风波等一系列风险事件因此预测结果没有反映当下金融市场紧张情绪的影响四新闻发布会价格稳定与金融稳定间不存在权衡关于金融稳定与价格稳定目标间是否存在冲突拉加德明确表态价格稳定与金融稳定间并不存在权衡取舍一方面加息是为了价格稳定金融稳定有充足工具箱各有工具对应利率调整是为了达成价格稳定目标而对于维持金融稳定欧央行有充足的工具比美联储还多若有必要欧央行将立即启用这些工具另一方面金融稳定情况本身就是评估价格稳定情况的一个输入变量在政策反应函数中将根据未来的金融数据评估通胀前景五市场即期影响市场解读为鸽派加息市场对于未给出进一步加息承诺下的50bp加息解读为鸽派加息会议声明发布后欧元先涨后跌欧股先跌后涨会议声明发布后一小时内欧元兑美元汇率先上涨02至1062随后又下跌04至1058斯托克600指数先下跌07至4339随后又上涨06至4363加息预期方面3月会议后市场远端加息预期小幅提升目前预期终端利率35会前预期年内仅加息1次至3二欧央行加息周期未完终端利率或高于市场预期从欧央行的政策声明及行长拉加德的表态来看欧央行未来暂停加息与否的关键是看欧央行政策反应函数中三个变量的变化金融稳定情况的影响在于其波动可能带来额外的反通胀力量因此评估欧央行是否会暂停加息重点是回答两个问题一是本次金融波动会带来多大的反通胀力量背后的关键是当下的风险事件是否会发酵成更大的危机带来经济动能减弱甚至衰退通胀压证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号宏观快评力消退二是看政策反应函数中的关键变量重点是潜在通胀压力的缓解情况其中主要观测的指标有三核心通胀工资增速通胀预期一对金融稳定风险的评估目前欧洲银行业整体运行稳健因此由当下一两件点状爆发的风险事件扩散成更大的银行业流动性危机的可能性有限不过考虑到危机之所以是危机正式由于其高度不确定性后续我们需要对此保持密切关注根据EBA最新的银行风险评估报告截至2022Q3无论是偿付能力资产占比99以上银行的一级本充足率12信贷风险和资产质量资产占比94的银行不良贷款率3还是流动性状况资产占比75的银行流动性覆盖率140没有银行110显示欧洲银行业整体运行稳健二对潜在通胀压力的评估参考欧央行管委会成员Lane3月6日的演讲潜在通胀压力主要观察三方面一是剔除能源和食品的核心通胀近期仍在上涨2月欧元区核心商品HICP同比录得681月为67核心服务HICP同比录得481月为44二是工资增速工人追赶通胀的涨工资要求可能带来工资上涨提速加剧潜在通胀压力从欧央行的工资谈判跟踪情况看2023年通过合同谈判的工资增长482022年为44三是通胀预期当下家庭专业预测者基于市场的中长期通胀预期指标仍比较稳定综上考虑到当下的金融市场波动进一步发酵带来更大反通胀力量的可能性有限同时欧元区潜在通胀压力加剧核心通胀仍在上涨工资上涨压力或提升欧央行的反通胀可能仍然任重道远我们认为当下利率互换市场定价可能过多地计入了鸽派预期虽然本次声明未给出进一步加息承诺但可能主要是为了在当下金融市场风险事件频发不确定性增加的背景下可以让欧央行对加息时点的选择更具灵活性未必连续加息增加观望市场反应和政策效果的时间窗口究其根本欧央行对通胀toohighfortoolong风险的强调可能就意味着在潜在通胀压力可能加剧的背景下欧央行有更多工作要做加息周期未完而且终端利率可能较当下互换市场定价的35更高风险提示金融风险蔓延超预期通胀下降超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观快评目录一欧央行3月会议主要内容5一政策决议兑现50bp加息承诺5二会议声明前瞻指引给出三个变量无加息承诺5三宏观经济预测今年经济和核心通胀预期上调明后年下调7四新闻发布会价格稳定与金融稳定间不存在权衡8五市场即期影响市场解读为鸽派加息8二欧央行加息周期未完终端利率或高于市场预期9一对金融稳定风险的评估10二对潜在通胀压力的评估11证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3宏观快评图表目录图表1欧央行近期货币政策会议声明主要内容5图表2欧央行3月经济和通胀预测与去年12月相比今年上调明后年下调8图表33月会议后远端加息预期小幅提升目前预期终端利率359图表4欧央行政策反应函数的3个变量与主要观测指标9图表5整体来看欧洲银行各类风险指标比较稳健11图表6欧元区实际工资收入仍在快速下滑12图表7工资谈判的跟踪指标显示明年工资增速可能高于312图表8家庭和专家的中长期通胀预期较为稳定13图表95年-5年通胀互换中反映的金融市场通胀预期成分仍在2左右13证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观快评一欧央行3月会议主要内容一政策决议兑现50bp加息承诺3月会议欧央行如期加息50bp缩表维持原计划欧央行将三大关键政策利率同时上调50bp主要再融资利率隔夜贷款利率隔夜存款利率分别上调至353753缩表方面维持原计划到6月底APP投资组合继续以平均每月减少150亿欧元的速度缩减规模后续缩表速度将随着时间的推移而确定二会议声明前瞻指引给出三个变量无加息承诺本次会议声明主要变化在于对未来利率调整的前瞻指引给出了三个参考方面不再对未来做出加息承诺会议声明显示未来的政策利率决议将取决于委员会根据即将到来的经济和金融数据潜在通胀的动态以及货币政策传导力度对通胀前景做出的评估并未如前两次会议般明确给出委员会预计将一步上调利率的加息承诺这可能被一些人视作暂停加息的信号不过要注意到本次会议声明格外强调了通胀过高的风险将预计通胀将在太长时间保持在过高水平toohighfortoolong放在声明首句反映了欧央行对通胀风险的重视结合当下欧元区价格普涨压力依然不低欧日韩高通胀的动力是什么我们认为言欧央行暂停加息尚早欧央行不给出加息承诺但强调通胀风险的表态主要是在当下金融市场风险事件频发不确定性增加的背景下可以让其对加息时点的选择更具灵活性未必连续加息增加观望市场反应和政策效果的时间窗口图表1欧央行近期货币政策会议声明主要内容会议日期2023年3月2023年2月2022年12月2022年10月将三大关键政策利率同将三大关键政策利率同时上调75bp主要再融资将三大关键政策利率同时上调将三大关键政策利率同时上调时上调50bp主要再融利率隔夜贷款利率隔50bp主要再融资利率隔夜贷款50bp主要再融资利率隔夜贷利率资利率隔夜贷款利率夜存款利率分别上调至利率隔夜存款利率分别上调至款利率隔夜存款利率分别上调至隔夜存款利率分别上调222515将最353753332525至252752低准备金利率设为隔夜政存款利率策APP从3月开始至6决月底平均每月减少150APP委员会打算在开始议亿欧元后续缩表速度将加息之后的较长一段时APP从3月开始至6月底平均APP从3月开始至6月底平均随着时间的推移而确定间内以及任何有必要的缩表每月减少150亿欧元后续缩表速每月减少150亿欧元后续缩表2月会议将公布详细计情况下对根据APP购买度将随着时间的推移而确定速度将随着时间的推移而确定划2023年底将审查控的到期证券的本金进行制短期利率的操作框架全额再投资这将会提供关于缩表终点的有关信息由于通胀仍然太高且预随着连续第三次大幅提预计通胀将在太长时间保持在过高委员会将继续以稳定的步伐大幅对未来利率计将高于目标太长时间高政策利率委员会在取水平toohighfortoolong委员提高利率并将利率保持在足够限调整的前瞻委员会预计将进一步上消货币政策宽松方面取会决定加息50bp以确保通胀及时制性的水平以确保通胀及时回到指引调利率并且需要稳步大得了实质性进展委员会回到2的中期目标2的中期目标幅上升以达到足够限制预计将进一步加息以确证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观快评性的水平确保通胀及时保通胀及时回到2的中回到2的中期目标期目标不确定性的上升加强了委员会在利率决策中依赖数据的重要性未来的政策利率决议将取决于根据即将鉴于潜在的通胀压力委员会打委员会将按照逐次会议到来的经济和金融数据潜在通胀算在3月再加息50bp然后将评未来的政策利率决议将meetingbymeeting的的动态以及货币政策传导力度对通估后续的货币政策路径未来的继续依赖于数据并遵循方式根据不断变化的通胀前景做出的评估委员会正密切政策利率决议将继续依赖于数据逐次会议决定的方式胀和经济前景制定未来关注当前市场紧张局势并随时准并遵循逐次会议决定的方式的政策利率路径备在必要时做出回应以维护欧元区的价格稳定和金融稳定四季度GDP虽然好于欧央行12三季度经济增长放缓至月预测但仍意味着经济活动自去03高通胀和更严格三季度经济活动可能已经四季度GDP停滞避免了此前预期年中以来已经显著放缓预计经的融资条件减少了家庭显著放缓预计今年剩余济总体的收缩在基准情景下经济预计济活动近期将保持偏弱但总体实际收入并推高了企业时间到明年初将进一步活在未来几个季度复苏而言比预期更具弹性应该会在成本从而抑制了家庭支走弱动未来几个季度复苏出和企业生产回工资上涨将有助于受损顾三季度就业市场继续表劳动力市场依然强劲1月失业率保12月失业率仍保持在66的历史的购买力部分恢复但随与现良好虽然短期指标表持在66的历史低位但创造就业低位但创造就业机会的速度可着经济疲软创造就业机展就业明三季度仍在创造就业机会的速度可能会放缓未来几个能会放缓未来几个季度失业率会的速度可能会放缓未望机会但经济疲软可能导季度失业率可能会上升可能会上升来几个季度失业率可能致未来失业率有所上升会上升1潜在通胀压力依然强劲包括1价格压力依然很大部分原2月非能源工业品通胀升至68因是高能源成本正在整个经济中主要反映了过去的供应链瓶颈和高蔓延2尽管供应链瓶颈正在能源价格的延迟效应服务业通胀逐步缓解但其滞后效应仍在推高强劲的就业市场可能会升至48仍受到过去能源成本上通胀3疫情相关限制的解除支撑更高的工资即将公整体涨的逐步传导经济重新开放带来也是如此前期被压抑的需求虽然与2月声明内容基本相布的数据表明工资增长情况被压抑需求释放以及工资上涨的推疲软但仍在推高价格尤其是服务同可能正在加快通动2在强劲就业市场以及工价格4今年欧元贬值也继续其余内容与2月会议声明胀人要求弥补因高通胀而损失的购买影响消费价格5在强劲就业基本相同形力的支持下工资压力有所增加市场的支持下叠加部分工资谈判势3许多位于供应受限需求复苏要求工资追赶高通胀工资增长正行业的企业利润率能有所提升在加强尽管对一些指标的进一尽管对一些指标的进一目前大多数长期通胀预期衡量指标步高于目标通胀的修正步高于目标通胀的修正通胀目前大多数长期通胀预期衡量指在2左右但需要继续监测尤其需要继续监测但大多数需要继续监测但大多数预期标在2左右但需要继续监测是近期基于市场的通胀预期有波动长期通胀预期衡量指标长期通胀预期衡量指标仍在2左右仍在2左右风经济前景面临下行风险持续加剧经济增长前景面临明显险经济的金融市场紧张局势可能比预期更经济增长前景面临的风险更加均经济增长前景面临下行的下行风险尤其是在短评前景强烈地带来更广泛的信贷条件收衡风险尤其是在短期内期内估紧并打击信心证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观快评同时具有上行和下行风险下行风通胀通胀前景的风险也变得更加均通胀前景的风险主要是通胀前景的风险主要是险包括持续加剧的金融市场紧张局前景衡尤其是在短期内上行风险上行风险势可能会加速反通胀银行对企业的贷款仍然银行对企业的贷款仍然近几个月银行对企业的贷款急银行对企业的信贷变得昂贵由于强劲因为企业用银行贷强劲因为企业要为高昂企业剧sharply减少一定程度上需求下降以及信贷条件收紧对企款取代债券并使用信贷的生产成本提供资金并贷款是由于库存融资需求降低也反映金业的信贷进一步减弱为更高的生产和投资成建立库存同时企业的出企业投资的融资需求减弱融本融资投资贷款需求持续下降和家庭借贷成本也变得更贵尤其是由于信贷标准收紧利率货抵押贷款利率更高借贷成本升高家庭借贷也继续走弱反映出贷款由于信贷标准收紧利率家庭上升房地产市场前景恶币以及由此导致的需求下降叠加信利率上升信贷标准收紧以及抵押上升以及消费者信心下贷款化以及消费者信心下降状贷标准收紧已经导致家庭贷款增贷款需求急剧下降降家庭贷款正在放缓家庭借贷减少况长进一步放缓随着贷款放缓货币增长也显著在最具流动性组分下降的推动下货币sharply放缓包括隔夜存款在--货币增长大幅放缓内的最具流动性的部分显著下降资料来源ECB华创证券注删除线表示相较前期会议声明删掉的内容三宏观经济预测今年经济和核心通胀预期上调明后年下调本次宏观经济预测中欧央行上调今年经济和通胀预期但明后年下调经济预测方面3月预测202320242025年实际GDP增速分别为11616去年12月预测分别为051918对今年经济预期上调反映的是能源价格下降带来的欧洲经济压力暂缓明后年经济预期下调反映的则是当前紧缩货币政策对经济的后续抑制作用通胀预测方面3月预测202320242025年HICP同比分别为532921去年12月预测分别为633423可以看到在整个预测期通胀都将高于2的目标反映了欧央行对通胀toohighfortoolong的判断其中对今年总体通胀预测下调的驱动力主要源自能源价格下降快于预期对今年剔除能源后的HICP同比预测实际上有所升高为58去年12月预测为53此外关注能反映潜在通胀压力的核心HICP同比剔除食品和能源的HICP3月预测202320242025年分别为462522去年12月预测分别为422824对今年核心HICP同比预测上调反映出潜在通胀压力依然强劲基于3月基准预测情景欧央行在对抗通胀方面正如拉加德在新闻发布会所言还有更多工作要做havemoregroundtocover不过需要注意的是本次预测结果的不确定性较大即近期的金融市场紧张情绪可能带来额外的反通胀力量欧央行也特别强调本次宏观经济预测数据是在3月初完成的彼时尚未爆发硅谷银行倒闭瑞信破产风波等一系列风险事件因此预测结果没有反映当下金融市场紧张情绪的影响证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观快评图表2欧央行3月经济和通胀预测与去年12月相比今年上调明后年下调资料来源ECB华创证券四新闻发布会价格稳定与金融稳定间不存在权衡本次新闻发布会关注的重点是欧央行对未来加息路径的指引以及当下金融市场波动是否会影响欧央行的加息决策首先关于对未来路径的加息指引拉加德没有给出更具体的表态重申政策反应函数的三个变量是即将到来的经济和金融数据潜在通胀压力以及货币政策传导强度其次关于金融稳定与价格稳定目标间是否存在冲突拉加德明确表态价格稳定与金融稳定间并不存在权衡取舍一方面加息for价格稳定充足工具for金融稳定各有工具对应利率调整是为了达成价格稳定目标而对于维持金融稳定欧央行有充足的工具比美联储还多若有必要欧央行将立即启用这些工具另一方面金融稳定情况本身就是评估价格稳定情况的一个输入变量在政策反应函数中将根据未来的金融数据评估通胀前景换句话说当下金融市场波动会给加息决策带来不确定性的根本在于金融市场的波动可能助推了反通胀力量带来通胀比预期更快下滑所以究其根本加息决策还是要看通胀压力的变化五市场即期影响市场解读为鸽派加息市场对于未给出进一步加息承诺下的50bp加息解读为鸽派加息会议声明发布后欧元先涨后跌欧股先跌后涨会议声明发布后一小时内欧元兑美元汇率先上涨02至1062随后又下跌04至1058斯托克600指数先下跌07至4339随后又上涨06至4363加息预期方面3月会议后市场远端加息预期小幅提升目前预期终端利率35会前预期年内仅加息1次至3证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观快评图表33月会议后远端加息预期小幅提升目前预期终端利率35欧央行隔夜利率互换隐含政策利率40353532532532532535333333330275252015100500202331620235420236152023727202391420231026202312143月会议后3月17日3月会议前资料来源Bloomberg华创证券3月会议后基准利率升至3按预期加息次数取整一次加息25bp计算预期政策利率二欧央行加息周期未完终端利率或高于市场预期从欧央行的政策声明及行长拉加德的表态来看欧央行未来暂停加息与否的关键是看欧央行政策反应函数中三个变量的变化金融稳定情况的影响在于其波动可能带来额外的反通胀力量因此评估欧央行是否会暂停加息重点是回答两个问题一是本次金融波动会带来多大的反通胀力量背后的关键是当下的风险事件是否会发酵成更大的危机带来经济动能减弱甚至衰退通胀压力消退二是看政策反应函数中的关键变量重点是潜在通胀压力的缓解情况其中主要观测的指标有三核心通胀工资增速包括具有前瞻性的工资谈判增速跟踪指标通胀预期图表4欧央行政策反应函数的3个变量与主要观测指标政策反应函数指标的三个变量经济数据GDP等即将到来的经金融数据特别关注与政策传导相关指标包济和金融数据括对企业和家庭贷款银行贷款条件每季度银行贷款调查核心通胀核心商品通胀主要看管道压力核心服务通胀主要看能源和工资潜在通胀工资增速欧央行名义工资谈判增速跟踪指标通胀预期消费者通胀预期调查专业人士通胀预期调查基于市场的通胀预期指标货币政策传导信贷供应资产价格如股价汇率银行强度利率等资料来源拉加德在3月新闻发布会的讲话欧央行管委会成员Lane3月6日的演讲Underlyinginflation华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观快评一对金融稳定风险的评估目前金融市场的紧张情绪主要源自两方面美国的硅谷银行事件以及近日瑞信破产风波再起目前来看两个事件本身已经基本得到控制对于硅谷银行事件监管介入快美联储出台救助工具BTFP也非常及时对于瑞信该行已经从瑞士央行获得500多亿瑞郎的借款加强流动性而且瑞信本身的流动性指标和资本充足度良好根据瑞信2022年财报瑞信流动性覆盖比率达117高于监管的100要求同时CET1资本充足率普通股一级资本充足率为132也高于对于系统重要性银行最低10的要求当然市场更担忧的是两起事件可能反映了紧缩周期下或将爆发更广泛的金融稳定危机对此我们观察欧洲银行业整体情况相关指标显示欧洲银行业整体运行稳健因此由当下一两件点状爆发的风险事件扩散成更大的银行业流动性危机的可能性有限进而导致带来额外的反通胀力量可能也比较有限不过考虑到危机之所以是危机正式由于其高度不确定性后续我们需要对此保持密切关注根据EBA最新的银行风险评估报告截至2022Q3无论是偿付能力资产占比99以上银行的一级本充足率12信贷风险和资产质量资产占比94的银行不良贷款率3还是流动性状况资产占比75的银行流动性覆盖率140没有银行110显示欧洲银行业整体运行稳健证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10宏观快评图表5整体来看欧洲银行各类风险指标比较稳健资料来源EBA华创证券注样本银行161个总资产大概占欧洲银行业总资产80左右对于每个风险指标在每个季度内三个档次之间的百分比数值按照属于该档次的银行资产占样本银行总资产比例计算绿色表示最好风险最低黄色次之红色最差二对潜在通胀压力的评估参考欧央行管委会成员Lane3月6日的演讲潜在通胀压力主要观察三方面1最基本的观测指标就是剔除能源和食品的核心通胀近期仍在上涨显示欧元区通胀压力仍存尤其是服务通胀压力较大2月欧元区核心商品HICP同比录得681月为67核心服务HICP同比录得481月为44证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11宏观快评2工资增速工人追赶通胀的涨工资要求可能带来工资上涨提速加剧潜在通胀压力截至2022Q3欧元区工人实际工资仍在快速下滑实际工资收入指数同比仅有-41图6同时考虑到近期通胀仍在上行预计工人要求追赶通胀的涨工资要求将有所加强进而带来工资增速提升从一些具有前瞻性的指标看一方面从欧央行的工资谈判跟踪情况看2023年通过合同谈判的工资增长48图7而与2中期通胀目标相一致的名义工资增速应该在3左右1另一方面从欧央行3月最新预测看上调了对2023年每位员工劳动报酬增速的预期至53去年12月预测为52反映了工资上涨压力加剧进而可能带来潜在通胀更具韧性3通胀预期当下家庭专业预测者基于市场的中长期通胀预期指标均比较稳定但是如果通胀持续高于2目标的时间过长可能带来通胀预期上行风险家庭通胀预期方面尽管去年以来欧元区通胀飙升但家庭对未来三年的通胀预期基本稳定在略高于2的水平上专业预测者的预期显示中期通胀将回落到2目标附近反映其通胀预期锚定较好图8基于市场的通胀预期指标方面尽管近期5年-5年通胀互换有所上行但是这很大程度上反映了通胀风险溢价的增加即通胀动态的不确定性增加了投资者要求的通胀风险补偿剔除掉通胀风险溢价的通胀预期部分仍然稳定在2左右图9综上考虑到当下的金融市场波动进一步发酵带来更大反通胀力量的可能性有限同时欧元区潜在通胀压力加剧核心通胀仍在上涨工资上涨压力或提升欧央行的反通胀可能仍然任重道远我们认为当下利率互换市场定价可能过多地计入了鸽派预期虽然本次声明未给出进一步加息承诺但可能主要是为了在当下金融市场风险事件频发不确定性增加的背景下可以让欧央行对加息时点的选择更具灵活性未必连续加息增加观望市场反应和政策效果的时间窗口究其根本欧央行对通胀toohighfortoolong风险的强调可能就意味着在潜在通胀压力可能加剧的背景下欧央行有更多工作要做加息周期未完而且终端利率可能较当下互换市场定价的35更高图表7工资谈判的跟踪指标显示明年工资增速可能高图表6欧元区实际工资收入仍在快速下滑于3151050-51997-061998-091999-122001-032002-062003-092004-122006-032007-062008-092009-122011-032012-062013-092014-122016-032017-062018-092019-122021-032022-06-101996-03-15名义工资收入指数同比欧元区HICP同比实际工资收入同比增速资料来源wind华创证券资料来源ECB华创证券1ECBhttpswwwecbeuropaeupresskeydate2023htmlecbsp23030657f17143daenhtml证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12宏观快评图表95年-5年通胀互换中反映的金融市场通胀预期图表8家庭和专家的中长期通胀预期较为稳定成分仍在2左右资料来源ECB华创证券注左图虚线实线分别表示均值中资料来源ECB华创证券位数证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13宏观快评宏观组团队介绍研究所所长助理首席宏观分析师张瑜现任华创证券研究所所长助理宏观经济研究主管首席宏观分析师曾任民生证券投资决策委员会委员首席宏观分析师资产配置与投资战略研究中心负责人目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员中国人民大学财税研究所兼职研究员澳门城市大学经济研究所特约研究员中国金融四十人论坛CF40青年论坛会员中国保险资产管理业协会资管百人环球老虎财经CCTV凤凰卫视新华社第一财经等特约连线评论员作为首席带队连续多年获得资本市场奖项2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名上证报最佳宏观经济分析师水晶球最佳宏观分析师入围2020年获得新财富最佳分析师金牛最具价值分析师30人水晶球最佳分析师新浪金麒麟最佳分析师2021年获得上证报最佳宏观分析师21世纪金牌分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师水晶球最佳分析师中证金牛最佳分析师新财富最佳分析师副组长高级分析师陆银波中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生统计学院数学与经济学双学士学位CPA2019年加入华创证券研究所曾任职于中信证券股权衍生品部另类投资部主要负责可转债研究及大类资产配置具有五年证券从业经历凤凰卫视第一财经等特约连线评论员对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员连续两年获得资本市场多个奖项包括2020-2021年新财富最佳分析师等高级研究员殷雯卿中国人民大学国际商务硕士2019年加入华创证券研究所曾任职于兴业证券经济与金融研究院主要负责贵金属研究具有三年海外宏观与大宗商品研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员高级研究员文若愚美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士2021年加入华创证券研究所具有四年宏观研究经验曾任职于华融证券长江证券期间多次在国内金融市场研究北大金融评论中国货币市场等学术期刊发表研究文章作为团队成员获得远见杯中国经济全球市场预测双冠军分析师高拓麦克马斯特大学金融学硕士CFA2019年加入华创证券研究所具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验曾在加拿大任职于海外大宗商品基金回国后任财富管理公司研究部负责人长期在新浪财经扑克财经华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员分析师付春生中国人民大学金融硕士2020年加入华创证券研究所具有2年宏观研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员助理研究员李星宇清华大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员袁玲玲南开大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员夏雪中国人民大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14宏观快评华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15宏观快评华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16