SVB暴雷的简要经过
　　SVB事件的基本经过：卖出可供出售金融资产（AFS），浮亏变实亏→拟进行股权融资→大量亏损+市场将其解读为流动性不足，股价大跌→情绪发酵，储户挤提存款→倒闭。
　　SVB暴雷的导火索是出售AFS，将“浮亏”转化为“实亏”。既然不出售AFS只是账面“浮亏”，那SVB为何还要卖？一是，SVB资金来源高度依赖存款，紧缩周期下，SVB（主要是科技类初创企业，融资环境收紧但投资需求仍大，现金流出）存款快速下降，资金流出压力加大。二是，高利率环境下，重新调整资产负债表，使其更匹配未来的高息环境。
　　SVB暴雷的影响为何如此大？市场在担忧什么？
　　本质上是SVB事件触动了市场担忧货币政策大幅紧缩进而影响金融稳定的这根“敏感神经”。实际上，SVB在其报告中详细解释了出售资产的行为逻辑，也对自身“稳健”的资产负债表作了剖析，但市场“并不买账”，或者说，市场的关注点已经从SVB延展至整个银行系统的稳定性上。市场虽然主流倾向于认为SVB事件是一个个例，大型银行几乎不会受到影响，也不太会诱发大的流动性危机，但对中小银行普遍较为担忧。其忧虑的点有三：
　　第一，从SVB事件“管中窥豹”，美联储紧缩带来的流动性紧张可能迫使更多银行选择出售资产，导致银行业会出现大量“实亏”。据FDIC数据，截至2022Q4，美国银行业投资证券的未实现损失高达6200亿美元，其中AFS的未实现损失为2795亿美元。第二，存款来源多样性不足的小银行和区域性银行是否面临着很大的压力。中小银行是否也会因SVB事件恐慌情绪的蔓延而发生存款挤兑和“搬家”的现象，流动性风险事件由SVB这一个“点”扩展到类似银行的一个“面”。第三，SVB“暴雷”是否会导致银行间拆借市场和回购市场对中小银行整体状况的担忧，引发“流动性分层”，带来中小银行整体的流动性风险。
　　美国的流动性（尤其是银行业）到底有没有恶化呢？
　　银行业运行稳健，大银行更优，小银行流动性确实有所趋紧，但并未恶化：
　　1）资本充足率代表银行对负债的最后清偿能力，疫情以来，美国银行的核心资本充足率虽有下降，但仍明显高于金融危机前和监管标准；而T1资本充足率和整体资本充足率则既优于金融危机前，也高于疫前水平和监管标准。截至去年末，大型、中型和小型银行的核心资本充足率为8.3%、9.4%、10.4%，T1资本充足率为14%、13.1%、13.4%，资本充足率为15.3%，14.3%、14.4%。
　　2）作为银行业流动性重要监测指标之一，各类银行的贷存比去年以来有所上升，但整体均低于疫前水平。结构上看，小型银行贷存比确实相对偏高。截至今年3月初，美国商业银行贷存比为68.3%，2019年末为76.1%；大型银行、小型银行的贷存比分别为60.1%、82.1%，2019年末分别为70.7%、88.5%。
　　3）从现金资产占总资产比重来看，去年以来，大型银行和小型银行的现金占比均大幅回落，大型银行仍高于疫前水平，小型银行则降至疫前水平；大型银行的现金占比要高于小型银行。目前大型银行和小型银行的现金占比分别为9.8%、6.2%，疫情前分别为7.7%、6%。
　　4）从银行间市场拆借利率和拆借量看，更多代表中小银行拆借成本的99分位担保隔夜融资利率（SOFR）尚未偏离其中值水平，表明中小银行的流动性并未明显恶化。可做对比的是，2019年钱慌时，SOFR 99分位大幅跳升，明显高于其中值。此外，隔夜逆回购规模仍有2.19万亿美元左右，维持在疫情以来的相对高位。但需要看到，去年下半年以来，担保隔夜成交量有较为明显的上升，表明银行间流动性确实有所趋紧，结合贷存比和现金资产占比来看，可能更多体现为小型银行的流动性趋紧。
　　其他市场方面，如票据和公司债市场的流动性也没有恶化的迹象。作为美国金融系统稳定性的监控者，美联储在3月货币政策报告专栏中，对金融系统稳定性进行了整体评估，认为金融系统整体稳定，但需要关注少数非银市场（生命保险、对冲基金）的风险。
　　综上，市场担忧中小银行的流动性有一定道理，但目前来看似乎有些“过度”。
　　假设后续流动性事件继续升级，美联储有什么工具？
　　不管是从SVB暴雷本身的特殊性（经营模式和资负表结构），还是从当下美国整体的流动性和银行业运行来看，虽然中小银行的流动性问题值得持续关注，但SVB事件引发美国银行乃至金融系统更大的流动性危机的可能性还比较低。并且，美国官方对SVB事件的处理非常迅速，表态也非常积极，市场恐慌情绪已经有所消退。
　　再退一步来说，假如SVB倒闭后续真的引发了以中小银行业为中心的流动性危机出现和蔓延，联储也有充足的工具来应对：
　　一是常备性借贷便利（SRF）和贴现窗口，即便考虑到“污点效应”，美联储还可以重启TAF或启用与之类似的工具，来为银行提供流动性。TAF设立于金融危机期间，联储通过匿名拍卖方式为储蓄机构提供贷款。二是，如果银行流动性风险外溢，联储也有丰富工具箱来应对。在金融危机和疫情期间，美联储曾设立多达十余种工具来为各类金融市场提

研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观专题2023年03月12日宏观专题SVB会是美国流动性危机的吹哨者吗暴雷的简要经过SVB华创证券研究所SVB事件的基本经过卖出可供出售金融资产AFS浮亏变实亏拟进行股权融资大量亏损市场将其解读为流动性不足股价大跌情绪发酵储证券分析师张瑜户挤提存款倒闭电话010-66500887SVB暴雷的导火索是出售AFS将浮亏转化为实亏既然不出售AFS邮箱zhangyu3hcyjscom只是账面浮亏那SVB为何还要卖一是SVB资金来源高度依赖存款执业编号S0360518090001紧缩周期下SVB主要是科技类初创企业融资环境收紧但投资需求仍大证券分析师付春生现金流出存款快速下降资金流出压力加大二是高利率环境下重新调整资产负债表使其更匹配未来的高息环境电话010-66500991SVB暴雷的影响为何如此大市场在担忧什么邮箱fuchunshenghcyjscom执业编号S0360522080002本质上是SVB事件触动了市场担忧货币政策大幅紧缩进而影响金融稳定的这根敏感神经实际上SVB在其报告中详细解释了出售资产的行为逻辑联系人夏雪也对自身稳健的资产负债表作了剖析但市场并不买账或者说市邮箱xiaxuehcyjscom场的关注点已经从SVB延展至整个银行系统的稳定性上市场虽然主流倾向于认为SVB事件是一个个例大型银行几乎不会受到影响也不太会诱发大相关研究报告的流动性危机但对中小银行普遍较为担忧其忧虑的点有三华创宏观疫后首份财政预算草案强不强第一从SVB事件管中窥豹美联储紧缩带来的流动性紧张可能迫使更多钱花哪怎么筹银行选择出售资产导致银行业会出现大量实亏据FDIC数据截至2023-03-072022Q4美国银行业投资证券的未实现损失高达6200亿美元其中AFS的宏观专题定量测算居民提前还款可能造成未实现损失为2795亿美元第二存款来源多样性不足的小银行和区域性银的影响行是否面临着很大的压力中小银行是否也会因SVB事件恐慌情绪的蔓延而2023-03-07华创宏观关于反通胀历史会告诉我们什发生存款挤兑和搬家的现象流动性风险事件由SVB这一个点扩展么海外论文双周报第14期到类似银行的一个面第三SVB暴雷是否会导致银行间拆借市场和2023-03-01回购市场对中小银行整体状况的担忧引发流动性分层带来中小银行整华创宏观全息重大项目多维摸清投向体的流动性风险2023-02-20华创宏观2022年信贷流向行业图谱美国的流动性尤其是银行业到底有没有恶化呢2023-02-19银行业运行稳健大银行更优小银行流动性确实有所趋紧但并未恶化1资本充足率代表银行对负债的最后清偿能力疫情以来美国银行的核心资本充足率虽有下降但仍明显高于金融危机前和监管标准而T1资本充足率和整体资本充足率则既优于金融危机前也高于疫前水平和监管标准截至去年末大型中型和小型银行的核心资本充足率为8394104T1资本充足率为14131134资本充足率为1531431442作为银行业流动性重要监测指标之一各类银行的贷存比去年以来有所上升但整体均低于疫前水平结构上看小型银行贷存比确实相对偏高截至今年3月初美国商业银行贷存比为6832019年末为761大型银行小型银行的贷存比分别为6018212019年末分别为7078853从现金资产占总资产比重来看去年以来大型银行和小型银行的现金占比均大幅回落大型银行仍高于疫前水平小型银行则降至疫前水平大型银行的现金占比要高于小型银行目前大型银行和小型银行的现金占比分别为9862疫情前分别为7764从银行间市场拆借利率和拆借量看更多代表中小银行拆借成本的99分位担保隔夜融资利率SOFR尚未偏离其中值水平表明中小银行的流动性并未明显恶化可做对比的是2019年钱慌时SOFR99分位大幅跳升明显高于其中值此外隔夜逆回购规模仍有219万亿美元左右维持在疫情以来的相对高位但需要看到去年下半年以来担保隔夜成交量有较为明显的上升表明银行间流动性确实有所趋紧结合贷存比和现金资产占比来看可能更多体现为小型银行的流动性趋紧其他市场方面如票据和公司债市场的流动性也没有恶化的迹象作为美国金证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载宏观专题融系统稳定性的监控者美联储在3月货币政策报告专栏中对金融系统稳定性进行了整体评估认为金融系统整体稳定但需要关注少数非银市场生命保险对冲基金的风险综上市场担忧中小银行的流动性有一定道理但目前来看似乎有些过度假设后续流动性事件继续升级美联储有什么工具不管是从SVB暴雷本身的特殊性经营模式和资负表结构还是从当下美国整体的流动性和银行业运行来看虽然中小银行的流动性问题值得持续关注但SVB事件引发美国银行乃至金融系统更大的流动性危机的可能性还比较低并且美国官方对SVB事件的处理非常迅速表态也非常积极市场恐慌情绪已经有所消退再退一步来说假如SVB倒闭后续真的引发了以中小银行业为中心的流动性危机出现和蔓延联储也有充足的工具来应对一是常备性借贷便利SRF和贴现窗口即便考虑到污点效应美联储还可以重启TAF或启用与之类似的工具来为银行提供流动性TAF设立于金融危机期间联储通过匿名拍卖方式为储蓄机构提供贷款二是如果银行流动性风险外溢联储也有丰富工具箱来应对在金融危机和疫情期间美联储曾设立多达十余种工具来为各类金融市场提供流动性支持当然还有美联储的终极大招QE必要时刻美联储可能暂停QT临时性地再次购买资产比如去年英央行因养老金冲击再次出手购债三是若出现重要金融机构面临倒闭的极端情景美联储还可以直接及时对其进行援助在经过金融危机之后美联储和财政部对类似风险苗头的反应应该会更加迅速类比彼时救助贝尔斯登和AIG但会更加及时对货币政策会有影响吗目前来看不会目前看在SVB事件不触发进一步流动性危机情况下考虑到通胀就业和经济的韧性基本不会对美联储政策产生影响当下美国通胀尤其是核心通胀仍具韧性通胀宽度没有实质性回落通胀预期还是偏高劳动力市场依然紧俏就业增长强劲工资增速虽有下降但依然明显高于历史正常区间和联储合意水平经济硬着陆的迹象也未出现我们预计四季度才可能看到美国出现浅衰退由此美联储加息的步伐还不会停止如鲍威尔所言最终利率水平可能高于此前预期目前来看基准情形可能是加到55年内降息的概率也极低在SVB事件和2月非农数据公布后市场对终端利率和加息路径又有所下修期货市场预计的3月加息50bp的概率又回到了50以下终点利率从569回落至529实际上鉴于美联储决策的数据依赖性上半年可能会反复出现市场预期不断调整修正的过程进而也会带来资产价格的大幅波动基于当下经济和通胀形势对美股和美债的看法就美股而言从风险溢价看性价比已经降至了历史低位从长期的盈利匹配度来看美股相对盈利依然较为高估股指对联储宽松预期似乎抢跑过多再有SVB事件可能会对科技股和银行股的风险偏好产生一定拖累综上我们并不太看好今年美股行情震荡偏弱依然或是主基调就美债来看从经济因素定价的角度考虑目前价格依然偏贵联储的加息也仍然落后于经济泰勒规则在利率维持高位通胀仍高出联储合意水平美国经济大概率温和衰退的背景下我们认为对长端美债收益率的下行幅度不宜抱有过高期待甚至于如果未来两三个月就业和通胀数据仍然不见降温美债利率还有接近前高的可能风险提示SVB演化为进一步的流动性危机美国通胀和经济形势超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观专题投资主题报告亮点1SVB倒闭可能更多是一个个例2美国银行业运行稳健大银行更优小银行的流动性有所趋紧值得继续关注3SVB倒闭不太可能引发升级的流动性危机大概率对货币政策基本没有影响4美股依然偏贵震荡偏弱或是今年主基调在未看到核心通胀明显降温和劳动力市场实质性松弛前美债利率难有下行空间投资逻辑对SVB倒闭事件进行梳理并由此分析了美国金融市场的流动性最后落脚到美联储货币政策和美股美债的看法证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载宏观专题目录一SVB暴雷事件的前因6一SVB暴雷过程回顾6二SVB暴雷过程的简要分析6二SVB事件为何影响如此之大市场怎么看7三美国流动性的情况到底如何8一银行业运行稳健大银行相对更优8二整体的流动性环境并未恶化10三联储认为美国金融系统依然较为稳定10四联储的流动性风险应对工具有哪些10五对联储货币政策有什么影响11六对美股美债怎么看12七附录14一市场对SVB倒闭影响的评估14二美联储流动性支持工具简要汇总15证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观专题图表目录图表1美国VC投资降温SVB资金流出压力加大7图表22022年以来美国银行业投资证券的未实现损失大幅上升8图表3美国银行核心资本充足率9图表4美国银行T1核心资本充足率9图表5美国银行贷存比9图表6美国银行的现金资产占比9图表7SOFR99分位值并未偏离其中值水平9图表8担保隔夜拆借量从去年下半年以来有所上升9图表9FRA-OIS利差处于历史低位10图表10票据市场流动性并未恶化10图表11美国通胀宽度仍显著高于疫前区间广泛的价格上涨压力尚未明显消退12图表12美股ERP降至历史低位12图表13相对盈利美股依然高估12图表14从经济定价角度考虑目前美债利率依然偏低13图表15FED加息仍落后于经济13图表16市场对SVB倒闭带来的风险蔓延可能的评估14图表17美联储流动性支持工具简要汇总15证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观专题一SVB暴雷事件的前因一SVB暴雷过程回顾SVB是谁SVB硅谷银行是总部位于美国加州的一家商业银行规模并不算大截至2022年底总资产规模2118亿美元仅占美国商业银行总资产的1左右SVB的一个特点是储户多为科技行业初创企业融资需求较高SVB事件的基本经过SVB出售金融资产并拟进行股权融资市场恐慌储户挤提存款SVB倒闭当地时间2023年3月8日硅谷银行SVB宣布出售其全部可供出售金融资产AFS总金额达210亿美元造成约18亿美元的税后亏损同时计划通过股权筹资225亿美元引发市场恐慌投资者抛售SVB股票储户竞相提取存款3月10日北京时间SVB股价暴跌60一天之内客户竞相提取420亿美元的存款约为其总存款的14同天晚间SVB宣布筹集资金的尝试失败寻求自我出售3月11日SVB倒闭由美国联邦存款保险机构FDIC接管二SVB暴雷过程的简要分析SVB事件的导火索是出售AFS将浮亏转化为实亏SVB的AFS资产主要是美国国债和机构债券购买集中在2020-21年低息时期2022年开始美联储快速大幅加息利率上行债券价格下跌导致SVB的AFS出现大量浮亏AFS以公允价值计量且其变动计入其他综合收益而不是当期损益即资产账面价值与市场价值的差距并不立刻影响银行当期利润表而是体现为未实现损失当SVB出售AFS资产时其他综合损益要转入当期损益意味着未实现损失成为实现损失根据SVB报告出售的AFS资产平均期限36年平均收益率仅有179当下美国3年期5年期国债收益率已经分别升至434截至2022年12月31日的未实现损失高达25亿美元既然不出售AFS只是账面浮亏那SVB为何还要卖一是紧缩周期下SVB客户存款快速下降资金流出压力加大SVB客户主要是科技和医疗初创企业疫情后美联储大放水此类企业易获融资大量资金存入SVB带动SVB资产规模迅速扩张挤进全美TOP20联储收紧政策后PEVC融资变难但初创企业资金需求大使得SVB存款开始快速消耗由于SVB的资金来源高度依赖存款存款快速流失带来流动性压力2022全年SVB存款减少161亿美元至1731亿美元其中无需付息的存款由1259亿美元大幅降至808亿美元截至2022年底SVB负债中89是存款相比其他美国大银行如美国银行存款仅占负债的69二是高利率环境下重新调整资产负债表SVB计划出售AFS后将资金用于再投资于短期的高息AFS一方面可以用未来的高息收入抵消当期实现的亏损另一方面也能调整资产负债表使其更匹配未来的高息环境证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观专题图表1美国VC投资降温SVB资金流出压力加大资料来源SVB二SVB事件为何影响如此之大市场怎么看SVB暴雷的市场影响为何这么大本质上是SVB事件触动了市场担忧货币政策大幅紧缩进而影响金融稳定的这根敏感神经实际上SVB在其报告中详细解释了出售资产的行为逻辑也对自身稳健的资产负债表作了剖析但市场并不买账或者说市场的关注点已经从SVB延展至整个银行系统的稳定性上市场虽然主流倾向于认为SVB事件是一个个例大型银行几乎不会受到影响也不太会诱发大的流动性危机但对中小银行普遍较为担忧其忧虑的点有三第一从SVB事件管中窥豹美联储紧缩带来的流动性紧张可能迫使更多银行选择出售资产导致银行业会出现大量实亏据FDIC数据截至2022Q4美国银行业投资证券的未实现损失高达6200亿美元其中AFS的未实现损失为2795亿美元第二存款来源多样性不足的小银行和区域性银行是否面临着很大的压力类似SVB这样存款来源较为单一的中小银行是否也会因SVB事件恐慌情绪的蔓延而发生存款挤兑和搬家的现象流动性风险事件由SVB这一个点扩展到类似银行的一个面第三SVB一家银行暴雷是否会导致银行间拆借市场和回购市场对中小银行整体状况的担忧引发流动性分层带来中小银行整体的流动性风险证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观专题图表22022年以来美国银行业投资证券的未实现损失大幅上升资料来源FDIC华创证券三美国流动性的情况到底如何综合各类指标来看美国银行业运行整体较为稳健资本充足率指标处于历史较高水平且明显优于监管标准贷存比则低于疫前水平相对而言小型银行的流动性不如大型银行比如贷存比和现金资产占比均低于大型银行银行间市场隔夜拆借量的上升或许也体现出小型银行的流动性有所趋紧但并未达到恶化的程度代表中小银行拆借成本的99分位担保隔夜融资利率SOFR尚未偏离其中值水平其他市场如票据和公司债市场的流动性也没有恶化的迹象综上市场担忧中小银行的流动性有一定道理但似乎有些过度一银行业运行稳健大银行相对更优资本充足率代表着银行对负债的最后清偿能力目前来看美国各类银行的资本充足率依然稳健疫情以来核心资本充足率虽有下降但仍明显高于金融危机前和监管标准而T1资本充足率和整体资本充足率则既优于金融危机前也高于疫前水平和监管标准截至去年末大型中型和小型银行的核心资本充足率为8394104T1资本充足率为14131134资本充足率为153143144作为银行业流动性重要监测指标之一各类银行的贷存比去年以来有所上升但整体均低于疫情前水平结构上看小型银行的贷存比确实相对偏高截至今年3月初美国商业银行贷存比为6832019年末为761结构上看目前大型银行小型银行的贷存比分别为6018212019年末分别为707885从现金资产占总资产比重来看去年以来大型银行和小型银行的现金占比均大幅回落大型银行仍高于疫前水平小型银行则降至疫前水平大型银行的现金占比要高于小型银行目前大型银行和小型银行的现金占比分别为9862疫情前分别为776从银行间市场拆借利率和拆借量看小型银行的流动性有所趋紧但并未恶化更多代表中小银行拆借成本的99分位担保隔夜融资利率SOFR尚未偏离其中值水平表明中小银行的流动性并未明显恶化可做对比的是2019年美国钱慌时SOFR99分位大幅跳升明显高于其中值此外美联储整体隔夜逆回购规模仍有219万亿美元左右维持在疫情以来的相对高位但需要看到去年下半年以来担保隔夜成交量有较为明证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观专题显的上升表明银行间流动性确实有所趋紧结合贷存比和现金资产占比来看可能更多体现为小型银行的流动性趋紧图表3美国银行核心资本充足率图表4美国银行T1核心资本充足率资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券图表5美国银行贷存比图表6美国银行的现金资产占比资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券图表7SOFR99分位值并未偏离其中值水平图表8担保隔夜拆借量从去年下半年以来有所上升资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观专题二整体的流动性环境并未恶化美国金融市场整体的流动性并未出现恶化迹象整体美元流动性的衡量指标FRA-OIS利差为82bp2008年至2019年中枢为296bp当下仍处于历史低位票据市场方面90天商票与OIS的利差为-1953bp仍然较为稳定公司债市场方面彭博高收益和投资级公司平均OAS走势平稳高收益OAS自去年11月以来还有所下降图表9FRA-OIS利差处于历史低位图表10票据市场流动性并未恶化资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券三联储认为美国金融系统依然较为稳定作为美国金融系统稳定性的监控者美联储在3月货币政策报告专栏中对金融系统的稳定性进行了整体评估认为金融系统整体稳定但需要关注少数非银市场生命保险对冲基金的风险好的情况是1受益于超额储蓄和房价上涨居民资产负债表健康并且居民按揭债务评级高逾期率低2商业杠杆维持在历史高位但信贷质量很好利率上行并没有影响到其偿还债务的能力3金融部门杠杆率稳定在历史均值水平附近银行的资本充足率因贷款增长强劲而有所下降但仍远高于监管水平尽管利率上升已经影响到银行持有的ASF证券估值但盈利和信贷质量依然稳健流动资本覆盖率指征大银行有充足的流动性来应对严重的存款流出银行和交易经纪人的融资风险很低4公司债利差收窄整体位于历史中位数5市场深度有所下降但融资功能有序6自去年11月破产事件以来稳定币价格持续下降但外溢风险很小值得关注的是1近优级和次优级借款人的贷款拖欠率有所上升是低收入居民家庭压力增加的迹象2居民和商业房地产市场估值偏贵3盈利下降股市估值压力有所上升4一些非银机构比如生命保险对冲基金其杠杆率维持在历史高位四联储的流动性风险应对工具有哪些不管是从SVB暴雷本身的特殊性经营模式和资负表结构还是从当下美国整体的流动性和银行业运行来看虽然中小银行的流动性问题值得持续关注但SVB事件引发美国银行乃至金融系统更大的流动性危机的可能性还比较低并且美国官方对SVB事件的处理非常迅速表态也非常积极没有任由市场情绪发酵我们看到FDIC仍然在较短时间内对SVB倒闭做出了反应接管SVB对受保护存款进行转移在下周内向未保险储户支付优先红利等加上财政部和白宫高官的积极表态证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10宏观专题CEA主席和财政部长耶伦均认为当下美国的银行体系仍具弹性市场恐慌情绪已经有所消退再退一步来说假如SVB倒闭引发了后续流动性问题的升级尤其是中小银行联储也有充足的工具来应对一是常备性借贷便利SRF和贴现窗口即便考虑到污点效应美联储还可以重启TAF或启用与之类似的工具来为银行提供流动性美联储常设的SRF和DiscountWindow为存款机构和一级交易商提供了短期流动性调剂的机制不过机构可能考虑到污点效应而不愿使用此类工具等于主动向市场承认自身流动性不足但如果情况特殊美联储还可以重启定期拍卖工具TAF或与之类似的工具来为银行提供流动性支持TAF设立于金融危机期间美联储通过匿名拍卖方式为储蓄机构提供贷款可以避免污点效应二是如果银行流动性风险外溢联储也有丰富的工具箱来进行应对在金融危机和疫情期间美联储曾设立多种工具来为各类金融市场提供流动性支持比如票据市场的商业票据融资便利CPFF货币市场的货币市场投资者融资便利MMIFF货币市场共同基金流动性便利MMLF资产支持商业票据货币市场基金流动性便利ABCPMMLF企业信贷市场的一级市场企业信贷便利PMCCF二级市场企业信贷便利PMCCF主街贷款项目MSLP等ABS市场的定期资产支持证券贷款工具TALF提供给一级交易商的定期证券借贷便利TSLF一级交易商信贷便利PDCF等当然还有美联储的终极大招QE必要时刻美联储可能暂停QT临时性地再次购买资产比如去年英央行因养老金冲击再次出手购债三是若出现重要金融机构面临倒闭的极端情景美联储还可以直接及时对其进行援助在经过金融危机之后美联储和财政部对类似风险苗头的反应应该会更加迅速类比彼时救助贝尔斯登和AIG但会更加及时五对联储货币政策有什么影响目前来看在SVB事件不触发进一步的流动性危机情况下考虑到通胀就业和经济的韧性基本不会对美联储政策产生影响当下美国通胀尤其是核心通胀仍具韧性通胀宽度没有实质性回落通胀预期还是偏高此外劳动力市场依然紧俏就业增长强劲工资增速虽有下降但依然明显高于历史正常区间和联储合意水平经济大幅衰退的迹象也未出现我们预计四季度才可能看到美国浅衰退的出现由此美联储加息的步伐还不会停止如鲍威尔所言最终利率水平可能高于此前预期目前来看基准情形可能是加到55年内降息的概率也极低在SVB事件和2月非农数据公布后市场对终端利率和加息路径又有所下修期货市场预计的3月加息50bp的概率又回到了50以下终点利率从569回落至529实际上鉴于美联储决策的数据依赖性上半年可能会反复出现市场预期不断调整修正的过程进而也会带来资产价格的大幅波动证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11宏观专题图表11美国通胀宽度仍显著高于疫前区间广泛的价格上涨压力尚未明显消退资料来源Bloomberg华创证券六对美股美债怎么看就美股而言从风险溢价看性价比已经降至了历史低位从长期的盈利匹配度来看美股相对盈利依然较为高估股指对联储宽松预期似乎抢跑过多再有SVB事件可能会对科技股和银行股的风险偏好产生一定拖累综上我们并不看好今年美股行情震荡偏弱依然或是主基调就美债来看从经济因素定价的角度考虑目前价格依然偏贵联储的加息也仍然落后于经济泰勒规则在利率维持高位通胀仍高出联储合意水平美国经济大概率温和衰退的背景下我们认为对长端美债收益率的下行幅度不宜抱有过高期待甚至于说如果未来两三个月就业和通胀数据仍然不见降温美债利率还有接近前高的可能图表12美股ERP降至历史低位图表13相对盈利美股依然高估资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12宏观专题图表14从经济定价角度考虑目前美债利率依然偏低图表15FED加息仍落后于经济资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13宏观专题七附录一市场对SVB倒闭影响的评估图表16市场对SVB倒闭带来的风险蔓延可能的评估观点来源主要观点人物机构与职位SmeadCapitalManagement董事BillSmead这可能是金融系统出现裂缝的首个迹象长兼CEO银行系统风险内部蔓延的风险有限但是每次加息周期尾声都会出现金融系统中某Robert金融时报评论员些东西开始破裂的现象SVB倒闭不是另一个2008年金融危机的预兆但它标Armstrong志着破裂阶段的开始SVB可能确实面临着独特的流动性紧缩这种紧缩未贯穿整个金融系统但是SVBEricComptonMorningstar股票分析师事件可能凸显出当下流动性风险有所升高SVB倒闭后如果其储户的未受保存款存款中超出FDIC承保限额的部分uninsuredMattLevine彭博专栏财经作家deposit遭受大量损失那么将导致更多银行挤兑企业将存款大量转移至大型银行如JPM许多人对SVB倒闭是银行系统性风险开端的想法不屑一顾但是一些大型机构投资者彭博认为未来6-12个月可能有更多人员伤亡对高科技企业的担忧并非新鲜事市场只是花了很长时间才醒悟过来服务于高科技企业的银行也面临着风险SVB是一个特殊的案例但需要注意到小型银行以及区域性银行面临的存款压力最Barclays分析师大全球银行拥有更多样化的资金来源因此不易受到这种风险的影响ChristopherSVB事件可能导致存款来源波动性更大的银行股价受到冲击如SignatureBank和KBW投行分析师McGrattyPacWestBancorpCloseBrothersAssetSVB事件是茶杯里的风暴SVB事件直接波及到欧洲大型银行股价是毫无根RobertAlsterManagement英国最大金融咨询据的服务商之一首席投资官LotfiKaroui高盛首席信贷策略师风险由小型银行蔓延到大型银行的可能性微乎其微WellsFargo股票分析师美国大硅谷银行客户群体较为集中而有可能引发全球金融危机的大型银行有更多元化资MikeMayo型银行研究主管金来源情况并没有这么严重1比起政府救助不如直接让SVB破产因为SVB以及Silvergate为加密货币用户提供服务的银行的倒闭似乎不会带来明显的系统性金融风险2SVB的倒闭只是联储过去糟糕的宽松政策带来信贷狂热潮下的又一个教训3虽然当下大银行的资华尔街日报本状况比2008年金融危机时好得多但是一些存款来源多样化较差的区域性银行和小型银行易受冲击有些对于承压行业如商业地产的风险敞口可能过大联储在进行反通胀行动时需要注意这些风险HuwvanOliverWyman管理咨询公司SVB倒闭会削减银行利润加剧银行间日益激烈的存款争夺战短期内会降低银行Steenis副董事长对投资者吸引力但不会威胁其潜在偿付能力UnlimitedFund首席投资官桥即使将SVB资产向私人部门出售的尝试失败但其他中小银行如FirstRepublicBankBobElliott水基金前高管等面临的巨大压力增加了SVB储户受到FDIC保护提供偿付的可能性资料来源Bloomberg华创证券整理证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14宏观专题二美联储流动性支持工具简要汇总图表17美联储流动性支持工具简要汇总资料来源FED华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15宏观专题宏观组团队介绍研究所所长助理首席宏观分析师张瑜现任华创证券研究所所长助理宏观经济研究主管首席宏观分析师曾任民生证券投资决策委员会委员首席宏观分析师资产配置与投资战略研究中心负责人目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员中国人民大学财税研究所兼职研究员澳门城市大学经济研究所特约研究员中国金融四十人论坛CF40青年论坛会员中国保险资产管理业协会资管百人环球老虎财经CCTV凤凰卫视新华社第一财经等特约连线评论员作为首席带队连续多年获得资本市场奖项2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名上证报最佳宏观经济分析师水晶球最佳宏观分析师入围2020年获得新财富最佳分析师金牛最具价值分析师30人水晶球最佳分析师新浪金麒麟最佳分析师2021年获得上证报最佳宏观分析师21世纪金牌分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师水晶球最佳分析师中证金牛最佳分析师新财富最佳分析师副组长高级分析师陆银波中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生统计学院数学与经济学双学士学位CPA2019年加入华创证券研究所曾任职于中信证券股权衍生品部另类投资部主要负责可转债研究及大类资产配置具有五年证券从业经历凤凰卫视第一财经等特约连线评论员对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员连续两年获得资本市场多个奖项包括2020-2021年新财富最佳分析师等高级研究员殷雯卿中国人民大学国际商务硕士2019年加入华创证券研究所曾任职于兴业证券经济与金融研究院主要负责贵金属研究具有三年海外宏观与大宗商品研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员高级研究员文若愚美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士2021年加入华创证券研究所具有四年宏观研究经验曾任职于华融证券长江证券期间多次在国内金融市场研究北大金融评论中国货币市场等学术期刊发表研究文章作为团队成员获得远见杯中国经济全球市场预测双冠军分析师高拓麦克马斯特大学金融学硕士CFA2019年加入华创证券研究所具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验曾在加拿大任职于海外大宗商品基金回国后任财富管理公司研究部负责人长期在新浪财经扑克财经华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员分析师付春生中国人民大学金融硕士2020年加入华创证券研究所具有2年宏观研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员助理研究员李星宇清华大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员袁玲玲南开大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员夏雪中国人民大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16宏观专题华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17宏观专题华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18