事项
　　2023年3月10日，日央行召开货币政策会议，公布政策声明，维持-0.1%的负利率和10年期日本国债收益率波动区间0±0.5%不变。
　　主要观点
　　一、3月日央行货币政策会议主要内容
　　日央行货币政策会议有关材料及公布时间：（1）政策声明（statement）：日央行一年召开8次货币政策会议（MPM），会后发布货币政策声明，发布时间在北京时间11:00左右，若官员间有重大分歧可能延后发布。
　　（2）新闻发布会：政策声明发布当天下午北京时间14:30召开新闻发布会，会上日央行行长会阐释政策决议并答记者问。新闻发布会后第二天日央行将公布行长发言稿及答记者问内容，但仅有日语版本。
　　（3）意见摘要：决议公布后10天左右发布官员意见摘要（Summary ofOpinions），主要内容包括日央行官员对于经济和金融发展、通胀形势以及货币政策的意见，还包括来自财务省和内阁办公室的政府代表的主要意见。
　　（4）经济活动和价格展望：日央行在每次季度初的货币政策会议（即1、4、7、10月会议）声明发布的同时发布经济活动和价格展望。
　　（5）会议纪要（minutes）：MPM政策决议发布后大约7周公布会议纪要，其中比较重要的内容是政策委员会成员关于货币政策决议的讨论。今年1月MPM的会议纪要将于3月24日公布。
　　本次3月会议，重要参考材料仅有政策声明以及新闻发布会。
　　政策决议：3月会议日央行维持负利率和YCC不变。
　　新闻发布会：黑田坚持鸽派立场，但重点是植田怎么看。黑田认为“今年甚至明年讨论退出宽松都不合适”，另外，值得注意的是，黑田提到“去年12月调整YCC并未消除债券市场的功能扭曲”。但黑田即将离任，因此重点还是植田怎么看。黑田并未对植田可能采取的政策措施做出评价。
　　市场即期影响：黑田即将离任叠加决议符合市场预期，对市场影响较小。声明发布后一小时左右，美元兑日元汇率仅升高约0.04%至136.79的高点，随后又有下降。会后利率掉期市场对于日央行加息预期边际转鸽，首次加息预期由9月推迟至10月。
　　二、日央行政策调整的情景演绎
　　本次会议是黑田东彦任行长的最后一次货币政策会议，黑田未在最后一次会议上再度调整政策，符合市场预期。事实上，自提名新行长植田和男以来，市场已经将目光放在4月新行长上任后可能给政策带来哪些调整。基于此，本文试图厘清日央行政策调整有哪几种情景，哪种情景可能性较大？对此，首先要搞清楚我们说的“日央行政策调整”究竟指的是调整什么，即日央行的“宽松”究竟包括什么；其次再回答哪些“宽松”最有可能面临调整。
　　1、日央行的超宽松政策框架
　　首先梳理当下日央行宽松政策框架的历史沿革和发展脉络，搞清楚究竟有什么“宽松”。有几个要点：1）价格稳定目标有两个核心，一是2%的目标水平（强调可持续），二是日央行与政府《联合声明》中的“尽早”实现。
　　2）达成价格稳定目标的关键是工资上涨和通胀预期提升。日央行旨在实现2%价格稳定目标的基本思路可以简单归结为形成“让民众观察到通胀可持续上升→公众通胀预期提升→观察到通胀进一步提升”的正反馈循环。其中“让公众观察到通胀可持续上涨”的一个关键就在于推动工资结构性上涨。日央行现任行长黑田东彦曾表示要让通胀达到2%，工资增长必须达到3%左右。候任行长植田和男此前在听证会上也表示，若不能实现工资增长则无法实现2%的价格稳定目标。
　　3）YCC调整与否同时受到两个条件的约束，重点是权衡：一是2%价格稳定目标是否达成，这是引入YCC的根本目的。二是YCC的可持续性，体现在债券市场功能的恶化情况上，收益率曲线是否有明显扭曲。
　　综上，重点关注三方面指标，一是工资增速（包括本次春季工资谈判结果）；二是公众通胀预期；三是债券市场功能（日央行发布市场功能季度调查）。
　　2、日央行政策调整的情景演绎
　　根据前文对于日央行超宽松框架历史脉络的梳理，结合候任行长植田和男近期表态，我们推断日央行政策调整可能有如下几种情景：
　　情景1：2023年“2%价格稳定目标在望→退出QQE with YCC”。可能性不高，原因在于工资增长和通胀预期距离达成2%的通胀目标合意水平距离还较远，价格稳定目标的“可持续”难以实现，日央行的价格展望也预期2023、24财年核心CPI同比将降到2%以下。
　　情景2：2023年“虽然2%价格稳定目标仍需时间，但债券市场功能继续恶化→再次调整YCC”。可能性较大，原因在于：一是日央行3月1日最新市场调查显示债券市场功能进一步恶化；二是来自海外压力加大。近期美联储紧缩预期强化，终端利率预期提升。
　　情景2下关于如何调整YCC有三种情形：1）情景2a：再度放大波动区间；2）情景2b：YCC目标债券转向较短期国债，如5年期；3）情景2c：直接放弃对长端收益率的控制。我们认为最可能是情景2b。原因在于：一是植田和男在在听证会上表示对YCC的调整转向较短期债券是一个选择；二是转向5年期目标可能更好控

研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观快评2023年03月10日宏观快评日银新行长可能带来什么政策调整3月日央行货币政策会议点评事项华创证券研究所年月日日央行召开货币政策会议公布政策声明维持的负2023310-01证券分析师张瑜利率和10年期日本国债收益率波动区间005不变电话010-66500887主要观点邮箱zhangyu3hcyjscom执业编号S0360518090001一3月日央行货币政策会议主要内容联系人夏雪日央行货币政策会议有关材料及公布时间1政策声明statement日央行一年召开次货币政策会议会后发布货币政策声明发布时间在8MPM邮箱xiaxuehcyjscom北京时间1100左右若官员间有重大分歧可能延后发布2新闻发布会政策声明发布当天下午北京时间1430召开新闻发布会相关研究报告会上日央行行长会阐释政策决议并答记者问新闻发布会后第二天日央行将公华创宏观今年核心通胀是否无忧了2布行长发言稿及答记者问内容但仅有日语版本月通胀数据点评意见摘要决议公布后天左右发布官员意见摘要2023-03-09310Summaryof华创宏观外需回落趋势延续尚未见改善迹Opinions主要内容包括日央行官员对于经济和金融发展通胀形势以及货币象1-2月进出口数据点评政策的意见还包括来自财务省和内阁办公室的政府代表的主要意见2023-03-074经济活动和价格展望日央行在每次季度初的货币政策会议即14华创宏观平淡中也有超预期2023年政府工作报告极简解读月会议声明发布的同时发布经济活动和价格展望7102023-03-055会议纪要minutesMPM政策决议发布后大约7周公布会议纪要其华创宏观夯实科技产业自立自强根基中比较重要的内容是政策委员会成员关于货币政策决议的讨论今年1月政策观察双周报第53期的会议纪要将于月日公布2023-03-04MPM324华创宏观复苏途中下行风险偏低尚有上本次3月会议重要参考材料仅有政策声明以及新闻发布会行动能1-2月经济数据前瞻政策决议3月会议日央行维持负利率和YCC不变2023-03-02新闻发布会黑田坚持鸽派立场但重点是植田怎么看黑田认为今年甚至明年讨论退出宽松都不合适另外值得注意的是黑田提到去年12月调整YCC并未消除债券市场的功能扭曲但黑田即将离任因此重点还是植田怎么看黑田并未对植田可能采取的政策措施做出评价市场即期影响黑田即将离任叠加决议符合市场预期对市场影响较小声明发布后一小时左右美元兑日元汇率仅升高约004至13679的高点随后又有下降会后利率掉期市场对于日央行加息预期边际转鸽首次加息预期由9月推迟至10月二日央行政策调整的情景演绎本次会议是黑田东彦任行长的最后一次货币政策会议黑田未在最后一次会议上再度调整政策符合市场预期事实上自提名新行长植田和男以来市场已经将目光放在4月新行长上任后可能给政策带来哪些调整基于此本文试图厘清日央行政策调整有哪几种情景哪种情景可能性较大对此首先要搞清楚我们说的日央行政策调整究竟指的是调整什么即日央行的宽松究竟包括什么其次再回答哪些宽松最有可能面临调整1日央行的超宽松政策框架首先梳理当下日央行宽松政策框架的历史沿革和发展脉络搞清楚究竟有什么宽松有几个要点1价格稳定目标有两个核心一是2的目标水平强调可持续二是日央行与政府联合声明中的尽早实现2达成价格稳定目标的关键是工资上涨和通胀预期提升日央行旨在实现2价格稳定目标的基本思路可以简单归结为形成让民众观察到通胀可持续上升公众通胀预期提升观察到通胀进一步提升的正反馈循环其中让公众观察到通胀可持续上涨的一个关键就在于推动工资结构性上涨日央行现任行长黑田东彦曾表示要让通胀达到2工资增长必须达到3左右候任行证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载宏观快评长植田和男此前在听证会上也表示若不能实现工资增长则无法实现2的价格稳定目标3YCC调整与否同时受到两个条件的约束重点是权衡一是2价格稳定目标是否达成这是引入YCC的根本目的二是YCC的可持续性体现在债券市场功能的恶化情况上收益率曲线是否有明显扭曲综上重点关注三方面指标一是工资增速包括本次春季工资谈判结果二是公众通胀预期三是债券市场功能日央行发布市场功能季度调查2日央行政策调整的情景演绎根据前文对于日央行超宽松框架历史脉络的梳理结合候任行长植田和男近期表态我们推断日央行政策调整可能有如下几种情景情景12023年2价格稳定目标在望退出QQEwithYCC可能性不高原因在于工资增长和通胀预期距离达成2的通胀目标合意水平距离还较远价格稳定目标的可持续难以实现日央行的价格展望也预期202324财年核心CPI同比将降到2以下情景22023年虽然2价格稳定目标仍需时间但债券市场功能继续恶化再次调整YCC可能性较大原因在于一是日央行3月1日最新市场调查显示债券市场功能进一步恶化二是来自海外压力加大近期美联储紧缩预期强化终端利率预期提升情景2下关于如何调整YCC有三种情形1情景2a再度放大波动区间2情景2bYCC目标债券转向较短期国债如5年期3情景2c直接放弃对长端收益率的控制我们认为最可能是情景2b原因在于一是植田和男在在听证会上表示对YCC的调整转向较短期债券是一个选择二是转向5年期目标可能更好控制日元贬值趋势从历史数据看中期的5年期美日国债利差与美元兑日元汇率相关性更好三是再度放大波动区间可能导致政策宽松效应被抵消同时债券市场功能依然受影响四是考虑到距离2价格稳定目标尚有距离2023直接退出长端利率YCC可能不是植田的首选可能的调整时间点2023下半年可能性比较大原因在于一方面到6月将有更多数据资料一是6月1日日央行将再度发布市场功能调查届时对于去年12月YCC调整对市场功能的影响能做出更好地评估二是6月时春季工资谈判尘埃落定对工资增长情况有更确切把握另一方面在调整YCC前植田可能会先提出对政策框架进行评估而且他本人表态也不倾向于立刻做出政策调整因此其上任后第一次会议4月就做出调整的可能性较小调整YCC对资产价格的可能影响首先是对10年期日本国债利率的影响利率掉期定价和根据日央行模型测算的10年期日债公允价值告诉我们无YCC限制下10年期日债利率可能升至08-12不考虑YCC调整大幅冲击市场预期的情况若扩大YCC波动区间至075那10年期日债利率大概率继续触及上限075综上在情景2下10年期日债收益率可能升高30bp-70bp其次对美债的影响利用事件分析法去年12月日央行扩大YCC区间后10年期美债利率基本与10年期日债掉期同幅度上行因此推断情景2下的YCC调整可能带来10年期美债利率产生30-70bp的上行压力但还有冲击可能来自日元万亿美元规模的套息交易的解除如何观测日元套息交易规模使美债利率产生更大上行风险风险提示通胀形势超预期货币政策超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观快评目录一3月日央行货币政策会议主要内容5一政策决议3月会议日央行维持负利率和YCC不变5二新闻发布会黑田坚持鸽派立场但重点是植田怎么看7三市场即期影响黑田即将离任叠加决议符合市场预期对市场影响较小7二日央行政策调整的情景演绎8一日央行的超宽松政策框架8二日央行政策调整有哪几种情景11证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3宏观快评图表目录图表1近期日央行货币政策声明主要内容5图表23月会后日央行首次加息预期由9月推迟至10月8图表3当下日央行宽松政策框架2的价格稳定目标与QQEwithYCC10图表41月日本工资增速大幅下滑12图表5家庭对未来5年通胀预期距2尚远12图表63月市场调查显示债券市场功能进一步恶化12图表7美联储紧缩预期强化12图表8收益率曲线长端扭曲13图表9市场对负利率调整有定价13图表10无YCC限制后10年期日债利率可能升至08-1214图表11去年12月日央行扩大YCC区间后10年期美债利率基本与10年期日债掉期同幅度上行14证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观快评一3月日央行货币政策会议主要内容日央行货币政策会议相关重要材料及公布时间1政策声明statement日央行一年召开8次货币政策会议MPM两次会议之间平均间隔约45天会后发布货币政策声明即政策决议发布时间在北京时间1100左右若官员间有重大分歧可能延后发布2新闻发布会政策声明发布当天下午北京时间1430召开新闻发布会会上日央行行长会阐释政策决议并答记者问时长在45分钟-1小时之间新闻发布会后第二天日央行将公布行长发言稿及答记者问内容但仅有日语版本3意见摘要决议公布后10天左右发布官员意见摘要SummaryofOpinions主要内容包括日央行官员对于经济和金融发展通胀形势以及货币政策的意见还包括来自财务省和内阁办公室的政府代表的主要意见4经济活动和价格展望日央行在每次季度初的货币政策会议即14710月会议声明发布的同时发布经济活动和价格展望5会议纪要minutesMPM政策决议发布后大约7周公布会议纪要其中比较重要的内容是政策委员会成员关于货币政策决议的讨论今年1月MPM的会议纪要将于3月24日公布本次3月会议重要参考材料仅有政策声明以及新闻发布会一政策决议3月会议日央行维持负利率和YCC不变政策决议3月会议日央行维持负利率和YCC不变本次政策决议各委员一致通过维持-01的政策利率不变对10年期日债收益率控制区间仍为005会议声明与1月相比几乎无变化黑田在其任内最后一次会议未再调整政策选择将问题留给下一任行长植田和男图表1近期日央行货币政策声明主要内容会议日期2023年3月2023年1月2022年12月2022年10月短期收政策维持-01的政策利率不变维持-01的政策利率不变维持-01的政策利率不变维持-01的政策利率不变益利率率保持10年期日本国债收益率曲在0左右允许其波动范围长期保持10年期日本国债收益率保持10年期日本国债收益率保持10年期日本国债收益率线由025扩大至05之政策在0左右允许其波动范围在0左右允许其波动范围在0左右允许其波动范围在控间将2023年1-3月常规政利率在05之间在05之间025之间制府债直接购买金额扩大到每月9万亿日元资央行将在必要时购买ETF和央行将在必要时购买ETF和央行将在必要时购买ETF和央行将在必要时购买ETF和J-ETF产J-REITs每年未偿余额的增J-REITs每年未偿余额的增J-REITs每年未偿余额的增REITs每年未偿余额的增长分和J-购长分别不得超过12万亿日长分别不得超过12万亿日长分别不得超过12万亿日别不得超过12万亿日元1800REITs买-元1800亿日元元1800亿日元元1800亿日元亿日元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观快评除以与疫情前大致相同的速度购以与疫情前大致相同的速度购以与疫情前大致相同的速度购以与疫情前大致相同的速度购JGCP与买CP和公司债使其未偿余买CP和公司债使其未偿余买CP和公司债使其未偿余买CP和公司债使其未偿余额B公司额逐渐恢复到疫情前水平即额逐渐恢复到疫情前水平即额逐渐恢复到疫情前水平即逐渐恢复到疫情前水平即CP以债CP约2万亿日元公司债约CP约2万亿日元公司债约CP约2万亿日元公司债约约2万亿日元公司债约3万外3万亿日元3万亿日元3万亿日元亿日元决议情况一致决议一致决议一致决议一致决议央行将继续实施YCC和央行将继续实施YCC和央行将继续实施YCC和央行将继续实施YCC和QQEQQE旨在实现2的价格稳QQE旨在实现2的价格稳QQE旨在实现2的价格稳旨在实现2的价格稳定目标定目标央行将继续增加基础定目标央行将继续增加基础定目标央行将继续增加基础央行将继续增加基础货币直货币直到观察到CPI同比货币直到观察到CPI同比货币直到观察到CPI同比到观察到CPI同比除生鲜食除生鲜食品超过2并除生鲜食品超过2并除生鲜食品超过2并品超过2并稳定地保持在稳定地保持在目标之上稳定地保持在目标之上稳定地保持在目标之上目标之上对政策调整目前央行在密切关注疫情影目前央行在密切关注疫情影目前央行在密切关注疫情影目前央行在密切关注疫情影的前瞻指引响的同时将主要支持企业融响的同时将主要支持企业融响的同时将主要支持企业融响的同时将主要支持企业融资并维持金融市场的稳定资并维持金融市场的稳定资并维持金融市场的稳定资并维持金融市场的稳定必必要时将毫不犹豫地采取额外必要时将毫不犹豫地采取额外必要时将毫不犹豫地采取额外要时将毫不犹豫地采取额外的的宽松措施央行预计短期和的宽松措施央行预计短期和的宽松措施央行预计短期和宽松措施央行预计短期和长长期政策利率将保持在目前或长期政策利率将保持在目前或长期政策利率将保持在目前或期政策利率将保持在目前或更更低的水平更低的水平更低的水平低的水平Kataoka有异议尽管受到大宗价格高企等因素尽管受到大宗价格高企等因素尽管受到大宗价格高企等因素尽管受到大宗价格高企等因素的影响但随着经济进一步重的影响但随着经济进一步重的影响但随着经济进一步重的影响但随着公众健康受到整体新开放同时公众健康受到保新开放同时公众健康受到保新开放同时公众健康受到保保护以及经济活动的恢复取得护日本经济有所回升护日本经济有所回升护日本经济有所回升进展日本经济有所回升就业和收入状况整体上温和改就业和收入状况整体上温和改就业和收入状况尽管在某些部就业和收入状况整体上温和改就业善善分有些疲软总体上温和改善善企业利润总体上一直处于较高企业利润总体上一直处于较高企业利润总体上一直处于较高企业利润总体上一直处于较高水平商业情绪基本没有变化水平商业情绪基本没有变水平商业情绪基本没有变水平商业情绪基本没有变企业在这种情况下尽管某些行业化在这种情况下企业固定化在这种情况下企业固定化在这种情况下企业固定出现疲软但企业固定投资整经投资温和增长投资温和增长投资温和增长体上有所回升济尽管受到疫情的影响但私人尽管受到疫情的影响但私人尽管受到疫情的影响但私人尽管受到疫情的影响但私人活家庭消费仍温和增长住房投资较消费仍温和增长住房投资较消费仍温和增长住房投资较消费仍温和增长住房投资相动疲软疲软疲软对疲软政府政府投资基本持平政府投资基本持平政府投资基本持平政府投资基本持平尽管大宗商品价格高企和海外尽管大宗商品价格高企和海外尽管大宗商品价格高企和海外尽管大宗商品价格高企和海外经济放缓带来下行压力但随经济放缓带来下行压力但预经济放缓带来下行压力但随经济放缓带来下行压力但随着疫情影响和供应有关的限制计随着疫情影响和供应方面的着疫情影响和供应有关的限制着疫情影响和供应有关的限制减弱经济有望在预测期中期限制减弱经济有望在预测期展望减弱经济有望复苏此后减弱经济有望复苏此后复苏此后随着从收入到支中期复苏此后随着从收入到随着从收入到支出的良性循环随着从收入到支出的良性循环出的良性循环逐步强化预计支出的良性循环逐步强化预逐步强化预计经济将继续以逐步强化预计经济将继续以经济将继续以高于其潜在增速计日本经济将继续以高于其潜高于其潜在增速的速度增长高于其潜在增速的速度增长的速度增长在增速的速度增长通由于能源食品和耐用品等商由于能源食品和耐用品等商由于能源食品和耐用品等商由于能源食品和耐用品等商回顾胀品价格的上涨CPI除新鲜品价格的上涨CPI除新鲜品价格的上涨CPI除新鲜品价格的上涨CPI除新鲜食证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观快评形食品同比在35左右与食品同比在35-4之间食品同比增长35左右品同比增长3左右与此同势此同时通胀预期也有所上升与此同时通胀预期也有所上与此同时通胀预期也有所上时通胀预期也有所上升升升CPI同比短期内可能较高主由于进口价格上涨的传导效应要是由于进口价格上涨导致成由于能源食品和耐用品等商由于能源食品和耐用品等商减弱以及政府经济措施压低本升高随后由于上述效应减品的价格上涨CPI同比可能在品的价格上涨CPI同比可能在能源价格预计核心CPI同比弱叠加政府的经济措施压低能今年年底前上升随后由于上今年年底前上升随后由于上将在2023财年中期放缓此源价格预计CPI同比将在述价格上涨对CPI的贡献减弱述价格上涨的贡献减弱而在展望后在产出缺口改善中长期2023财年中期放缓此后而在2023财年中期放缓此2023财年中期放缓此后在通胀预期升高工资增速提升在产出缺口改善中长期通胀后在产出缺口改善中长期通产出缺口改善中长期通胀预以及压低能源价格的经济措施预期升高工资增速提升以及胀预期升高和工资增速提升的期升高和工资增速提升的背景效果减弱的背景下预计CPI压低能源价格的经济措施效果背景下预计CPI将再次温和下预计CPI将再次温和加速将再次温和加速减弱的背景下预计CPI将再加速次温和加速经济仍存在极高的不确定性经济仍存在极高的不确定性经济仍存在极高的不确定性包括海外经济活动和通胀的经济仍存在极高的不确定性包括海外经济活动和通胀的包括海外经济活动和通胀的发展乌克兰周边局势和大宗包括海外经济活动和通胀的发展乌克兰周边局势和大宗发展乌克兰周边局势和大宗商品价格的发展国内外疫情发展乌克兰周边局势和大宗商品价格的发展国内外疫情风经济商品价格的发展国内外疫情发展的进程及其影响在这种商品价格的发展国内外疫情发展进程及其影响在这种情险前景发展的进程及其影响在这种情况下有必要适当注意金融发展的进程及其影响在这种况下有必要适当注意金融和评情况下有必要适当注意金融和外汇市场的发展及其对日本情况下有必要适当注意金融外汇市场的发展及其对日本经估和外汇市场的发展及其对日本经济活动和通胀的影响和外汇市场的发展及其对日本济活动和通胀的影响经济风经济活动和通胀的影响202223财年经济前景风险经济活动和通胀的影响险偏向于下行偏向下行2024财年偏上行通胀-价格风险偏上行-价格风险偏上行前景资料来源BOJ华创证券注删除线表示当次会议相比前次会议删除的表态内容二新闻发布会黑田坚持鸽派立场但重点是植田怎么看新闻发布会黑田坚持鸽派立场认为今年甚至明年讨论退出宽松都不合适另外值得注意的是黑田提到去年12月调整YCC并未消除债券市场的功能扭曲但黑田即将离任因此重点还是植田怎么看黑田并未对植田可能采取的政策措施做出评价三市场即期影响黑田即将离任叠加决议符合市场预期对市场影响较小市场即期影响黑田即将离任叠加决议符合市场预期对市场影响较小声明发布后一小时左右美元兑日元汇率仅升高约004至13679的高点随后又有下降会后利率掉期市场对于日央行加息预期边际转鸽首次加息预期由9月推迟至10月证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观快评图表23月会后日央行首次加息预期由9月推迟至10月01000000002023310会议后-01-01-01-01-01-01上周五-02202392220233102023428202361620237282023103120231219资料来源Bloomberg华创证券注按预期加息次数取整一次加息10bp计算预期政策利率黄框表示首次加息二日央行政策调整的情景演绎本次会议是黑田东彦任行长的最后一次货币政策会议黑田未在最后一次会议上再度调整政策符合市场预期事实上自提名新行长植田和男以来市场已经将目光放在4月新行长上任后可能给政策带来哪些调整基于此本文试图厘清日央行政策调整有哪几种情景哪种情景可能性较大对此首先要搞清楚我们说的日央行政策调整究竟指的是调整什么即日央行的宽松究竟包括什么其次再回答哪些宽松最有可能面临调整或者说触发其调整的关键因素可能是什么一日央行的超宽松政策框架当下日央行的超宽松政策框架重点由两部分构成一是2的价格稳定目标二是QQEwithYCC带有收益率曲线控制的量化与质化宽松政策1价格稳定目标为2政策实施的一个目标日本银行法规定日本银行的货币政策旨在实现物价稳定从而促进国民经济的健康发展基于此2013年1月日本央行将价格稳定目标pricestabilitytarget设为CPI同比为2该目标强调可持续sustainable日央行表示价格稳定目标是指日央行判断为与在可持续基础上的价格稳定相一致的通胀率同期日央行与政府发布了联合声明旨在尽早克服通缩实现价格稳定下的可持续经济增长政策评估的两个角度在价格稳定目标的背景下日央行根据从两个角度对经济活动和价格水平做出的评估来实施货币政策第一个评估角度是短期视角考察未来两年左右日本银行展望的经济前景是否遵循价格稳定下可持续增长sustainablegrowthunderpricestability的路径换句话说看日央行发布的经济活动和价格展望中未来两年CPI同比预测是否达到2第二个评估角度是长期视角考察各种与旨在实现价格稳定下可持续增长目标的货币政策实施最相关的风险情况特别是金融失衡financialimbalances风险关于风险评估的内容也会在日央行发布的经济活动和价格展望中提及证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观快评2QQEwithYCC事实上日央行的宽松政策措施经历了QQE首次提出后两次加强负利率QQEQQEwithYCC的演变起源于2013年4月首次提出的QQE到2016年9月引入YCC形成了日央行现在的超宽松政策框架可以看到日央行的超宽松政策是以QQE为主干在其上添加枝叶那么什么是QQE从理念设计上QQEQuantitativeandQualitativeMonetaryEasing与QE同样旨在通过央行大量购买政府债压低长期利率不同之处在于QQE还意在提高公众通胀预期即彻底改变日本民众在过去长期通缩中盛行的通缩心态进而压低实际利率日央行设想的QQE发挥作用的具体传输路径为日央行承诺尽早实现2的价格稳定目标公众通胀预期提升QQE下大规模资产购买名义利率下降实际利率下降产出缺口改善通胀预期上升公众观察到通胀上升公众通胀预期进一步提升梳理日央行宽松政策具体措施的演变脉络从其提出背景以及政策目标出发有助于我们感知触发有关宽松措施调整的条件2013年4月首次提出QQE背景是日央行希望在大约两年的时间跨度内实现2的价格稳定目标当时QQE包括的具体政策措施有1将货币市场操作目标由价格无担保隔夜拆借利率转向数量基础货币以每年60-70万亿日元的速度增长2增加JGB日本国债购买金额延长可购买的JGB剩余期限旨在进一步压降整条收益率曲线使日央行持有的JGB余额每年增长约50万亿日元平均剩余期限由略小于3年延长到近7年3增加ETF和J-REITs的购买分别为每年1万亿日元300亿日元旨在降低资产价格的风险溢价4只要QQE对于以一种稳定的方式保持2的价格稳定目标是必要的日央行就将继续实行QQE2016年1月引入负利率负利率QQE宽松扩展到三个维度利率interestrate数量quantity和质量quality利率层面引入负利率对商业银行在日央行的经常账户存款可以简单理解为银行的准备金实行-01的利率数量层面对应货币市场操作指引基础货币年增长目标定为80万亿日元质量层面对应资产购买指引确定JGB购买数量和平均剩余期限要求以及ETF和J-REITs的购买数量2016年9月形成QQEwithYCC背景是经过对QQE政策效果的综合评估日央行认为引入QQE两年多以后日本已经摆脱了通缩CPI同比0但是2的价格稳定目标仍未实现主要阻碍在于通胀预期提升不够据此日央行对原有政策框架做出两大调整一是引入通胀超调承诺即日央行承诺继续扩大基础货币供应直到CPI剔除生鲜食品同比超过2并稳定在其之上旨在加强通胀预期形成的前瞻性因素与过去的QQE对比通胀超调承诺实际上是由过去QQE中确切的数量目标转化而来二是引入收益率曲线控制政策YCC并将其置于新政策框架的核心位置YCC即收益率曲线控制包括两个部分一是对短期利率的控制对金融机构在日央行的经常账户政策利率存款余额实行-01的利率二是对长期利率的控制即控制10年期日本国债利率的波动范围也是我们通常说的狭义YCC最初引入YCC时10年期日债收益率的控制定为0附近2021年3月明确为00252022年12月扩大至005为了能实现对长期利率的控制日央行引入了固定利率购债操作Fixed-RatePurchaseOperations当10年期日本国债利率上行触及收益率目标区证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观快评间上限时以固定价格也就是收益率目标区间上限附近的价格无限量购买10年期日债从而压低其利率引入YCC的原因在于日央行经过评估认为利率对经济活动价格和金融条件的影响取决于收益率曲线的形状而收益率曲线过度下降和趋平可能对经济活动产生负面影响比如影响金融机构利差收入导致其贷款意愿下降等引入YCC作为核心能让日央行根据经济和金融状况变化做出更加灵活的政策调整从而提高货币政策的可持续性与过去的QQE对比YCC实际上包括了负利率QQE中的负利率以及质量部分主要变化是将质量部分中确切的资产购买数量规定转化为价格控制从而增强政策实施的灵活性图表3当下日央行宽松政策框架2的价格稳定目标与QQEwithYCC措施具体内容政策评估政策目的CPI剔除生鲜食品同短期视角看日央行价格展望政策目标2的价格稳定目标比2强调可持续长期视角关注金融失衡风险短期利率一是控制短期和长期利率引导实-01负利率政策际利率进一步下降二是能让日央日央行宽松政策YCC10年期日本国债收益率行根据经济和金融状况更灵活地调两大支柱长期利率QQEwith波动区间005整政策从而提高政策的可持续性YCC承诺继续扩大基础货币供应直到CPI剔除生通胀超调承诺加强通胀预期形成的前瞻性因素鲜食品同比超过2并稳定在其之上资料来源BOJ华创证券总结日央行宽松政策框架的演变有几个要点1价格稳定目标有两个核心一是2的目标水平强调可持续二是联合声明中的尽早实现价格稳定目标的实现可能体现在日央行价格展望中对未来两年CPI同比预期达到2不过从这个角度观测日央行政策调整有滞后性日央行上调CPI同比预期和宽松政策的调整大概率是同步的2达成价格稳定目标的关键是工资上涨和通胀预期提升特别是通胀预期如上文所述日央行对宽松政策效果评估时曾数次强调通胀预期是实现2价格稳定目标的主要阻碍日央行旨在实现2价格稳定目标的基本思路可以简单归结为形成让民众观察到通胀可持续上升公众通胀预期提升观察到通胀进一步提升的正反馈循环其中让公众观察到通胀可持续上涨的一个关键就在于推动工资结构性上涨日央行现任行长黑田东彦曾表示要让通胀达到2工资增长必须达到3左右候任行长植田和男此前在听证会上也表示若不能实现工资增长则无法实现2的价格稳定目标3YCC调整与否同时受到两个条件的约束一是2价格稳定目标是否达成这是引入YCC的根本目的二是YCC的可持续性体现在债券市场功能的恶化情况上收益率曲线是否有明显扭曲比如2022年12月扩大YCC目标区间波动范围背后是全球通胀飙升海外快速紧缩10年期日本国债收益率频频触及上限被YCC限制价格存在扭曲作为无风险利率的参考性降低进而影响了企业债市场导致投资者的购买意愿降低以及利差扩大影响了货币宽松效应的传递证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10宏观快评综上从两个方面可能触发YCC调整一是2的价格稳定目标的实现或者修改二是债券市场功能恶化严重不过对于通胀目标的修改可能性不大因此重点在于2目标能否实现以及债券市场功能的恶化情况2目标能否实现关键在工资和通胀预期债券市场功能恶化的压力则主要来自全球通胀飙升海外加速紧缩通胀目标调整的可能性不大一方面调整2目标水平的可能性很小因为这涉及日央行的信誉问题而且植田和男在听证会上也表示根本没有考虑改变2的通胀目标另一方面目前修改尽早实现价格稳定目标的联合声明的可能性也不大因为这可能对日央行一直以来重视的公众通胀预期造成冲击而且植田和男也认为目前没有必要修改联合声明二日央行政策调整有哪几种情景根据前文对于日央行超宽松框架历史脉络的梳理结合候任行长植田和男近期表态我们推断日央行政策调整可能有如下几种情景情景1工资上涨通胀预期改善2价格稳定目标达成在望预计日央行将退出宽松结束QQEwithYCC可能性2023年概率不高一方面工资增速和家庭中长期通胀预期均距达成目标尚远指向距离可持续达到2价格稳定目标仍有差距对于工资增速1月名义工资增速大幅回落所有行业总现金收入同比仅07距离黑田3的合意工资增速水平相去甚远即使考虑今年3-4月的春季工资谈判Shunto达成的加薪幅度可能达20多年最大但加薪分布不均而且可持续性可能有限日本经济研究中心调查显示2023财年大企业平均将加薪3左右但其中基本工资仅增长1另外约2来自于依赖资历等因素的工资增长意味着工资增长的普遍性可能还不够而且小企业加薪动能有限另外随着预期明年核心通胀下降企业是否还会继续保持高加薪幅度存疑对于通胀预期企业部门通胀预期确实达到了2左右但是企业以外的经济学家预期家庭部门预期均较2有不小差距尤其是家庭部门对未来5年通胀预期仅在1附近而且近期还有下降趋势图5另一方面直接从对CPI预测看2023年也难以达成价格稳定目标日央行1月价格展望中预测2023财年核心CPI为16尚达不到2彭博一致预期虽然显示2023年日本核心CPI将有24但2024年大幅降至13显然不属于价格稳定目标中可持续的概念范畴证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11宏观快评图表41月日本工资增速大幅下滑图表5家庭对未来5年通胀预期距2尚远60402000-202000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-022008-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-032022-041999-07-40-60日本总现金收入所有行业同比日本核心CPI当月同比实际工资同比资料来源wind华创证券资料来源BOJ华创证券情景2可持续的2价格稳定目标未达成但债券市场功能继续恶化触发日央行继续调整YCC可能性2023年进行YCC长端利率控制调整概率较大长端调整后有可能对短端进行调整加息退出负利率主要原因在于一是日央行3月1日最新市场调查显示债券市场功能进一步恶化图6二是来自海外压力加大近期美联储紧缩预期强化终端利率预期提升图7美联储更强硬的紧缩可能给日央行债券市场带来更大的调整压力三是债券市场功能的恶化与长端利率控制关系更密切收益率曲线扭曲在10年期图8因此先调长端长端调整后也可以创造出给短端利率调整的空间而且事实上市场对于退出负利率已经有了定价市场无抵押隔夜拆借利率和短端的国债利率均大幅上行前者已经逼近0图9可能说明继续坚持负利率的宽松效果有限同时调整负利率政策对市场预期冲击或可控这也加大了日央行退出负利率的可能性图表63月市场调查显示债券市场功能进一步恶化图表7美联储紧缩预期强化资料来源Bloomberg华创证券按预期加息次数取整一次加资料来源BOJ华创证券息25bp计算预期政策利率当下基准利率为475证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12宏观快评图表8收益率曲线长端扭曲图表9市场对负利率调整有定价2001000515000-00510-01005-015-02000-0251年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年25年30年40年-030-0520230308当下2016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-12202301171月会议前2015-1220221216去年12月会议调整YCC前日本国债利率1年无抵押隔夜拆借利率20220228去年2月市场功能明显恶化前日本国债利率2年资料来源wind华创证券资料来源windBloomberg华创证券具体到对YCC的调整方式上可能有如下三种情景情景2a再度放大波动区间比如由现在的005放大至0075情景2bYCC目标债券转向较短期国债如5年期情景2c直接放弃对长端收益率的控制可能性2023年内情景2b情景2a情景2c原因在于1植田和男在听证会上表示对YCC的调整转向较短期债券是一个选择2转向5年期目标可能更好控制日元贬值趋势从历史数据看中期的5年期美日国债利差与美元兑日元汇率相关性更好1997年至2016年8月实行YCC之前5年期10年期美日国债利差与美元兑日元汇率的相关系数分别为0670593再度放大波动区间可能导致政策宽松效应被抵消同时债券市场功能依然受影响一是根据2021年3月日央行对政策效果的评估6个月内10年期国债收益率波动范围超过051带来的经济不确定性对企业投资的负面效果将抵消掉政策宽松实际利率低于中性利率的正面效应二是即使扩大到075依然低于市场定价10年期利率掉期当下在082左右影响债券市场功能的发挥4考虑到距离2价格稳定目标尚有距离2023直接退出长端利率YCC可能不是植田的首选可能的调整时间点2023下半年可能性比较大原因在于一方面到6月将有更多数据资料一是6月1日日央行将再度发布市场功能调查届时对于去年12月YCC调整对市场功能的影响能做出更好地评估二是6月时春季工资谈判尘埃落定对工资增长情况有更确切把握另一方面在调整YCC前植田可能会先提出对政策框架进行评估而且他本人表态也不倾向于立刻做出政策调整因此其上任后第一次会议4月就做出调整的可能性较小调整YCC对资产价格的可能影响首先是对10年期日本国债利率的影响利率掉期定价和根据日央行模型测算的10年期日债公允价值告诉我们无YCC限制下10年期日债利率可能升至08-12不考虑YCC调整大幅冲击市场预期的情况若扩大YCC波动区间至075那10年期日债利率大概率继续触及上限075综上在情景2下10年期日债收益率可能升高30bp-70bp其次对美债的影响利用事件分析法去年12月日央行扩大YCC区间后10年期美债利率基本与10年期日债掉期同幅度上行因此推断情景2下的YCC调整可能带来10年期美债利率产生30-70bp的上行压力但还有冲击可能来自日元万亿美元规模的套息交易的解除如何观测日元套息交易规模证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13宏观快评使美债利率产生更大上行风险图表10无YCC限制后10年期日债利率可能升至图表11去年12月日央行扩大YCC区间后10年期08-12美债利率基本与10年期日债掉期同幅度上行154512401010350806300504250200200015-02-052010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092010-0110-04日本10年期国债收益率实际值2022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03日本10年期利率掉期2022-01日本10年期国债收益率拟合值美国国债收益率10年日本10年期国债掉期右资料来源windBloomberg华创证券10年期日债利率拟合值计算参考2021年3月日央行政策效果评估的办法拟合值022-资料来源windBloomberg华创证券027有效求人倍率滞后1个月004核心CPI同比滞后一个月03210年期美债收益率证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14宏观快评宏观组团队介绍研究所所长助理首席宏观分析师张瑜现任华创证券研究所所长助理宏观经济研究主管首席宏观分析师曾任民生证券投资决策委员会委员首席宏观分析师资产配置与投资战略研究中心负责人目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员中国人民大学财税研究所兼职研究员澳门城市大学经济研究所特约研究员中国金融四十人论坛CF40青年论坛会员中国保险资产管理业协会资管百人环球老虎财经CCTV凤凰卫视新华社第一财经等特约连线评论员作为首席带队连续多年获得资本市场奖项2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名上证报最佳宏观经济分析师水晶球最佳宏观分析师入围2020年获得新财富最佳分析师金牛最具价值分析师30人水晶球最佳分析师新浪金麒麟最佳分析师2021年获得上证报最佳宏观分析师21世纪金牌分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师水晶球最佳分析师中证金牛最佳分析师新财富最佳分析师副组长高级分析师陆银波中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生统计学院数学与经济学双学士学位CPA2019年加入华创证券研究所曾任职于中信证券股权衍生品部另类投资部主要负责可转债研究及大类资产配置具有五年证券从业经历凤凰卫视第一财经等特约连线评论员对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员连续两年获得资本市场多个奖项包括2020-2021年新财富最佳分析师等高级研究员殷雯卿中国人民大学国际商务硕士2019年加入华创证券研究所曾任职于兴业证券经济与金融研究院主要负责贵金属研究具有三年海外宏观与大宗商品研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员高级研究员文若愚美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士2021年加入华创证券研究所具有四年宏观研究经验曾任职于华融证券长江证券期间多次在国内金融市场研究北大金融评论中国货币市场等学术期刊发表研究文章作为团队成员获得远见杯中国经济全球市场预测双冠军分析师高拓麦克马斯特大学金融学硕士CFA2019年加入华创证券研究所具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验曾在加拿大任职于海外大宗商品基金回国后任财富管理公司研究部负责人长期在新浪财经扑克财经华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员分析师付春生中国人民大学金融硕士2020年加入华创证券研究所具有2年宏观研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员助理研究员李星宇清华大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员袁玲玲南开大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员夏雪中国人民大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15宏观快评华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16宏观快评华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A际商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17