本次降准，将带来资金投放6500亿元左右。3月17日，央行宣布将于3月27日降低金融结构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调之后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。我们估算，本次降低存款准备金率0.25个百分点将带来资金投放约6500亿左右。
　　央行降准的方向符合预期，但降准的节奏略超预期。事实上，3月3日国新办新闻发布会上，央行行长易纲就表示用降准办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式。叠加年初以来信贷的大量投放，导致超储水平较低，而4、5月还有较高的财政存款季节性冲击。因而降准在市场中有较高的预期。但考虑到本月央行已经超额续作到期MLF达2810亿元，因而在降准时点上，更多的观点认为会在4月降准而非3月。从降准时间来看，时间较为提前，略超预期。
　　此次降准对短期流动性稳定的作用更为明显，因而将直接利好于存单。此次降准之后，市场对季末流动性收紧的担忧将有所下降，而央行释放更多长期资金也将帮助银行加大配置力量。同时，这也显示了央行无意引导资金价格持续高于政策利率，而是更多的希望资金价格在政策利率附近运行。资金价格回到政策利率附近，则意味着资金面相较于2月份将趋于合理充裕。给定2.0%左右的DR007和R007，那么2.7%左右的1年存单利率将具有较高的配置价值。因为2.7%的1年AAA存单利率与2.0%的R007利差达70bps，这在2020年以来是较高水平，而2020年以来两者利差均值在40-50bps，因而如果资金价格回到政策利率附近，1年AAA存单利率有望回到2.5%以下，因而当前更具有配置价值。
　　同时，配置力量的增强也将对信用形成利好。近期虽然信用债持续走强，但由于存单等利差处于高位，在短端信用利差压倒低位之后，利差进一步压降空间有限。而降准后资金价格回到政策利率左右，带来的存单利率下降将有助于带动短端信用债利率水平下行，进而形成短端信用债的配置机会。而短端信用债利率下降，将提升中长端相对价值，进而带来中长端配置机会。降准对信用债也将形成利好，特别对弹性较大的二永债。
　　降准将推动长端利率小幅下行，但长端下行空间打开依然需要降息政策配合。降准作用主要在于稳定流动性，对长端利率会形成一定幅度的利好，但总体空间有限。从去年两次降准都可以看到，并未影响长端利率的趋势。目前在政策预期减弱之后，长端利率呈现出下行趋势，并且如果基本面回升节奏放缓，长端利率可能进一步下行。但是考虑到政策依然有稳定经济诉求，因而长端利率也难以大幅下行，我们预计10年国债可能下降至2.75%-2.8%左右。如果没有降息，长端利率依然将保持区间震荡状态。
　　总的来说，我们依然维持债市走强的判断，本次降准相对来说会更为直接的利好于存单和信用。央行的提前降准，确认了在1-2月经济数据和金融数据较好的情况下，央行的态度仍未发生转变。对利率债而言，目前仍需观察经济修复的可持续性和政策节奏的变化，降准可能带来短期银行间资金利率的宽松，短端利率债可能迎来一波下行的机会，而对于长端利率债预计小幅下行，10年国债利率有可能下降至2.75%-2.80%。对信用来说，随着理财赎回压力缓解，现券已经进入增配阶段，但信用供给依然低迷，因而信用债配置力量逐步强于供给，信用将持续走强。对短端信用来说，由于持有至到期，因此在城投保持刚兑背景下，可以适度下沉。而目前中长端二永虽然利差已经显著下行，但绝对水平依然较高，因而继续具有配置价值。我们建议信用债短端在城投上适当下沉，利率债增配存单，中长端增配二永债。
　　风险提示：信贷政策变化超预期。

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年03月18日固定收益点评降准或更多利好的是短债和信用本次降准将带来资金投放6500亿元左右3月17日央行宣布将于3作者月27日降低金融结构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调之后金融机构加权平均存款准备金率分析师杨业伟约为76我们估算本次降低存款准备金率025个百分点将带来资金执业证书编号S0680520050001投放约6500亿左右邮箱yangyeweigszqcom央行降准的方向符合预期但降准的节奏略超预期事实上3月3日国相关研究新办新闻发布会上央行行长易纲就表示用降准办法来提供长期的流动固定收益点评内需复苏强劲持续性待观察性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式叠加年初以来信1贷的大量投放导致超储水平较低而45月还有较高的财政存款季节2023-03-16性冲击因而降准在市场中有较高的预期但考虑到本月央行已经超额续2固定收益定期利差下行的方向与空间2023-03-作到期MLF达2810亿元因而在降准时点上更多的观点认为会在4月14降准而非3月从降准时间来看时间较为提前略超预期3固定收益定期利差继续普降天津尤为明显此次降准对短期流动性稳定的作用更为明显因而将直接利好于存单此次降准之后市场对季末流动性收紧的担忧将有所下降而央行释放更多产业城投银行信用利差跟踪2023-03-13长期资金也将帮助银行加大配置力量同时这也显示了央行无意引导资4固定收益点评信贷12月越多3月会越少吗金价格持续高于政策利率而是更多的希望资金价格在政策利率附近运2月金融数据点评2023-03-11行资金价格回到政策利率附近则意味着资金面相较于2月份将趋于合理充裕给定20左右的DR007和R007那么27左右的1年存单利5固定收益定期存单利率回落银行理财增持率将具有较高的配置价值因为27的1年AAA存单利率与20的流动性和机构行为跟踪2023-03-11R007利差达70bps这在2020年以来是较高水平而2020年以来两者利差均值在40-50bps因而如果资金价格回到政策利率附近1年AAA存单利率有望回到25以下因而当前更具有配置价值同时配置力量的增强也将对信用形成利好近期虽然信用债持续走强但由于存单等利差处于高位在短端信用利差压倒低位之后利差进一步压降空间有限而降准后资金价格回到政策利率左右带来的存单利率下降将有助于带动短端信用债利率水平下行进而形成短端信用债的配置机会而短端信用债利率下降将提升中长端相对价值进而带来中长端配置机会降准对信用债也将形成利好特别对弹性较大的二永债降准将推动长端利率小幅下行但长端下行空间打开依然需要降息政策配合降准作用主要在于稳定流动性对长端利率会形成一定幅度的利好但总体空间有限从去年两次降准都可以看到并未影响长端利率的趋势目前在政策预期减弱之后长端利率呈现出下行趋势并且如果基本面回升节奏放缓长端利率可能进一步下行但是考虑到政策依然有稳定经济诉求因而长端利率也难以大幅下行我们预计10年国债可能下降至275-28左右如果没有降息长端利率依然将保持区间震荡状态总的来说我们依然维持债市走强的判断本次降准相对来说会更为直接的利好于存单和信用央行的提前降准确认了在1-2月经济数据和金融数据较好的情况下央行的态度仍未发生转变对利率债而言目前仍需观察经济修复的可持续性和政策节奏的变化降准可能带来短期银行间资金利率的宽松短端利率债可能迎来一波下行的机会而对于长端利率债预计小幅下行10年国债利率有可能下降至275-280对信用来说随着理财赎回压力缓解现券已经进入增配阶段但信用供给依然低迷因而信用债配置力量逐步强于供给信用将持续走强对短端信用来说由于持有至到期因此在城投保持刚兑背景下可以适度下沉而目前中长端二永虽然利差已经显著下行但绝对水平依然较高因而继续具有配置价值我们建议信用债短端在城投上适当下沉利率债增配存单中长端增配二永债风险提示信贷政策变化超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表目录图表1资金价格将再度回归政策利率附近3图表2法定存款准备金率与货币乘数3图表32018年以来4-5月资金缺口测算假定2023年4-5月不降准亿元4图表41年存单与R007利差很少超过70bps当前存单具备配置价值4图表5无风险短端利率制约相应信用债收益率的下行4图表610年期国债利率累计变化bps5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日本次降准将带来资金投放6500亿元左右3月17日央行宣布将于3月27日降低金融结构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调之后金融机构加权平均存款准备金率约为76我们估算本次降低存款准备金率025个百分点将带来资金投放约6500亿左右央行降准的方向符合预期但降准的节奏超预期事实上3月3日国新办新闻发布会上央行行长易纲就表示用降准办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式叠加年初以来信贷的大量投放导致超储水平较低而45月还有较高的财政存款季节性冲击因而降准在市场中有较高的预期但考虑到本月央行已经超额续作到期MLF达2810亿元因而在降准时点上更多的观点认为会在4月降准而非3月从降准时间来看时间较为提前略超预期图表1资金价格将再度回归政策利率附近图表2法定存款准备金率与货币乘数R007DR007央行7天逆回购利率350货币乘数存款准备金率右大型存款金融机构925008300200072501500620010005500150430001002003-032008-032013-032018-032023-032022-01-042022-05-042022-09-042023-01-04资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所降准是央行补充长期流动性的重要工具应被理解为中性的货币政策工具目前央行补充长期流动性的工具为MLF再贷款再贴现降准等降准相比MLF和再贷款再贴现具有成本更低操作更为透明的优点从货币创造的角度截止2022年12月末M2存量约为270万亿货币乘数在74左右假设M2年增速约在10那么每年新创造的M2约为27万亿那么意味着每年的基础货币的增量为37万亿左右需要通过前述的MLF再贷款再贴现降准等手段补充回顾2021年央行补充长期流动性的操作4月和12月各降准025个百分点释放长期流动性超1万亿MLF净投放为0再贷款再贴现工具净投放4000亿左右上缴央行结存利润113万亿合计释放了长期流动性在25万亿以上而今年比去年少了结存利润的超常规的释放流动性的方式那么通过常规的降准MLF等方式来释放流动性必然增多45月税期冲击资金依然存在缺口预计央行将继续加大货币投放对冲根据我们对资金缺口的测算今年4月中长期资金消耗储备货币货币发行的增加法定准备金存款的增加政府存款的增加-外汇占款的增加MLF到期在2万亿元左右其中政府债净融资带来的资金消耗在15万亿左右而2018-2022年4月-5月该中长期资金消耗分别为6425亿元6796亿元13014亿元10131亿元2602亿元考虑到2018年2020年2022年4月均存在降准的先例此次降准和降准的步长并未超预期在时间节点上提前了1个月P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表32018年以来4-5月资金缺口测算假定2023年4-5月不降准亿元日期4M0和金融机支付机政府存外汇占MLF到中长期月-5月库存现构法准构准备款变动款变动期资金消金变动金变动耗2018-04-182625618387060743675109282018-05-1714-10597143960913925-45032019-04-1528-4651344653-9367521922019-05-13671276-1613285-11156046042020-04-2677-20204991541-164467421802020-05-23869481989962-1122000108342021-04-1409-11827827036174156166132021-05-16651652-7413485213100035182022-04119-70553441327-1761500-35902022-05-1462227-633084-90100061922023-04-100045564070720150086682023-05-100079-272121070100011915资料来源Wind国盛证券研究所此次降准对短期流动性稳定的作用更为明显因而将直接利好于存单此次降准之后市场对季末流动性收紧的担忧将有所下降而央行释放更多长期资金也将帮助银行加大配置力量同时这也显示了央行无意引导资金价格持续高于政策利率而是更多的希望资金价格在政策利率附近运行资金价格回到政策利率附近则意味着资金面相较于2月份将趋于合理充裕给定20左右的DR007和R007那么27左右的1年存单利率将具有较高的配置价值因为27的1年AAA存单利率与20的R007利差达70bps这在20年以来是较高水平而20年以来两者利差均值在40-50bps因而如果资金价格回到政策利率附近1年AAA存单利率有望回到25以下因而当前更具有配置价值图表41年存单与R007利差很少超过70bps当前存单具备配置价值图表5无风险短端利率制约相应信用债收益率的下行1年期存单和R007月均利差bps信用利差中位数城投债051年中债国开债到期收益率1年100BP9020035070bps80300701602506050120200408015030100204010050000002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022021-012021-072022-012022-072023-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所同时配置力量的增强也将对信用形成利好近期虽然信用债持续走强但由于存单等利差处于高位在短端信用利差压倒低位之后利差进一步压降空间有限而降准后资金价格回到政策利率左右带来的存单利率下降将有助于带动短端信用债利率水平下行P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日进而形成短端信用债的配置机会而短端信用债利率下降将提升中长端相对价值进而带来中长端配置机会降准对信用债也将形成利好特别对弹性较大的二永债图表610年期国债利率累计变化bps政策出台后第一T0变T1变T3变T5变T10变T20变个交易日化化化化化化20180425263489362810121954520180705-102152324051-698-39420181015026-074-323079-720-96620190115086-552-387-226-051-54920200106-076-049-244-588-652-319720210710-674-849-548-622-1394-149020211206-525-250-175-149-168-65620220425-175-075151-053-181-66020221205101226026226180-323平均-120-109-090-052-274-854最大值2634893628101219545最小值-674-849-548-622-1394-3197资料来源Wind国盛证券研究所降准将推动长端利率小幅下行但长端下行空间打开依然需要降息政策配合降准作用主要在于稳定流动性对长端利率会形成一定幅度的利好但总体空间有限从去年两次降准都可以看到并未影响长端利率的趋势目前在政策预期减弱之后长端利率呈现出下行趋势并且如果基本面回升节奏放缓长端利率可能进一步下行但是考虑到政策依然有稳定经济诉求因而长端利率也难以大幅下行我们预计10年国债可能下降至275-28左右如果没有降息长端利率依然将保持区间震荡状态总的来说我们依然维持债市走强的判断本次降准相对来说会更为直接的利好于存单和信用央行的提前降准确认了在1-2月经济数据和金融数据较好的情况下央行的态度仍未发生转变两会政府工作报告中未提及保持流动性合理充裕可能意味着货币政策转向的逻辑被证伪存在一定的预期差对利率债而言目前仍需观察经济修复的可持续性和政策节奏的变化降准可能带来短期银行间资金利率的宽松短端利率债可能迎来一波下行的机会而对于长端利率债预计下行空间不大10年国债利率下限在275-280对信用来说随着理财赎回压力缓解现券已经进入增配阶段但信用供给依然低迷因而信用债配置力量逐步强于供给信用将持续走强对短端信用来说由于持有至到期因此在城投保持刚兑背景下可以适度下沉而目前中长端二永虽然利差已经显著下行但绝对水平依然较高因而继续具有配置价值我们建议信用债短端在城投上适当下沉利率债增配存单中长端增配二永债风险提示信贷政策变化超预期P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP6请仔细阅读本报告末页声明