研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年03月09日固定收益点评通胀无虞债市继续乐观2月份CPI同比和PPI同比下行根据统计局今日发布的通胀数据CPI作者同比上涨10较前值回落11个百分点其中上年价格的翘尾影响约07分析师杨业伟个百分点新涨价影响约03个百分点核心CPI同比读数06较前值执业证书编号S0680520050001回落04个百分点春节因素褪去商品消费和服务消费仍较弱PPI同比邮箱上涨-14较前值回落06个百分点其中翘尾因素影响-09个百分点yangyeweigszqcom新涨价因素影响约-05个百分点相关研究考虑春节的季节性因素通胀仍然疲弱由于今年春节的错位因素春节因1固定收益定期短端城投下沉中长端配二永素显著拉低了2月的通胀水平我们根据往年春节的位置与2月通胀对1-2产业城投银行信用利差跟踪2023-03-07月均值偏离的经验关系测算春节因素拉低了2月CPI约06个百分点拉2固定收益点评潍坊城投风险能否有所转圜低了2月核心CPI约03个百分点剔除春节因素后CPI同比增速为162023-03-06核心CPI同比增速09通胀仍在低位3固定收益点评稳中寻解基于政府工作报告随着工业企业生产恢复加快2月PPI环比持平春节后开工复工加快黑的分析2023-03-05色和有色金属需求有所恢复其中黑色金属冶炼和压延加工价格环比上涨4固定收益定期政策相机决策下的市场17有色金属冶炼加工价格上涨10煤炭生产稳定加上气温升高对2023-03-05采暖用煤的需求减少煤炭开采和洗选业价格下降22降幅较上月扩大固定收益定期货基抛存单农商增利率流17个百分点5动性和机构行为跟踪2023-03-04猪肉原油房租等仍未看到上行的驱动通胀仍在低位震荡从能繁母猪的去化和绝对量来看今年仍处于生猪行业去产能的一年至少前三季度猪肉价格仍将低位震荡从能繁母猪的去化周期来看我们预计2023Q4和2024Q1期间猪肉价格才可能进入回升阶段疫情后的原油价格的大幅上行多由全球宽松的流动性和地缘政治冲突疫情下的供需错配等导致今年来看这些因素将大幅减弱虽然有俄油被制裁的扰动但全球原油市场供需压力不大上半年房地产产业链仍在企稳预计房租等核心服务价格回升有限整体上我们认为今年通胀的压力并不大回顾海外经济体的疫后通胀劳动力市场紧张和全球大宗商品周期密切相关而我国当前并不具备通胀的条件相比海外疫情之后的劳动参与率大幅下降劳动力持续偏紧我国劳动力市场仍然较弱薪资上涨压力较小不存在形成工资物价螺旋的基础外部输入的通胀方面当前大宗商品周期与2021-2022年不同地缘政治环境和疫情对供应链的扰动下的供需错配不同外部输入型通胀压力较小通胀压力较小债市继续乐观虽然经济基本面在恢复但由于此前市场已经对经济恢复有所预期因而当前市场交易逻辑主要在政策变化后的经济预期走势考虑到出口偏弱内需恢复持续性有待观察因而短期经济对市场压力有限政策节奏变化之后长端利率存在阶段性下行机会10年国债有望下行至28左右或更低而近期资金价格上升推高短端利率但从边际变化来看信贷冲量节奏将有所放缓同时央行也无意引导资金价格进一步上升因而目前短端利率从票息和安全保护上均有配置价值而对信用来说随着理财赎回压力缓解现券已经进入增配阶段但信用供给依然低迷因而信用债配置力量逐步强于供给信用将持续走强对短端信用来说由于持有至到期因此在城投保持刚兑背景下可以适度下沉而在银行风险权重调整二永利率上升之后目前中长端二永对非银机构更有配置价值因而我们建议信用债短端在城投上适当下沉中长端增配二永债风险提示货币政策调整超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日内容目录风险提示5图表目录图表12月CPI和PPI下行3图表2核心CPI仍在低位3图表3考虑春节因素CPI仍较弱3图表4考虑春节因素核心CPI仍较弱3图表5能繁母猪存栏仍在高位4图表6生猪存栏仍在高位4图表7原油价格小幅震荡4图表8房租仍在低位4P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日2月份CPI同比和PPI同比共振下行根据统计局今日发布的通胀数据CPI同比上涨10较前值回落11个百分点其中上年价格的翘尾影响约07个百分点新涨价影响约03个百分点核心CPI同比读数06较前值回落04个百分点春节因素褪去商品消费和服务消费仍较弱PPI同比上涨-14较前值回落06个百分点其中翘尾因素影响-09个百分点新涨价因素影响约-05个百分点图表12月CPI和PPI下行图表2核心CPI仍在低位同比同比同比同比10CPI当月同比PPI当月同比右150010CPI当月同比核心CPI当月同比右38825100066250044152000210-500005-2-20-4-10000305070911131517192123-4-05131517192123资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所考虑春节的季节性因素通胀仍然疲弱由于今年春节的错位因素春节因素显著拉低了2月的通胀水平我们根据往年春节的位置与2月通胀对1-2月均值偏离的经验关系测算春节因素拉低了2月CPI约06个百分点拉低了2月核心CPI约03个百分点剔除春节因素后CPI同比增速为16核心CPI同比增速09通胀仍在低位图表3考虑春节因素CPI仍较弱图表4考虑春节因素核心CPI仍较弱2月CPI同比增速对1-2月均值偏离2月核心CPI同比增速对1-2月均值偏离15042023年春节2023年春节y004x-024031R051020501y002x-011R08400春节晚于1月31日天数-01-05春节晚于1月31日天数-02-1-03-15-04-15-10-50510152025-20-100102030资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所猪肉价格继续下跌拖累食品项2月食品项环比下降20较前值下降48个百分点节后鲜菜鲜果水产品环比分别为-44-12-15较前值下降24010470个百分点月内收储的政策下猪肉价格环比下降114降幅较前值扩大06个百分点猪肉和鲜菜鲜果等节后需求下行价格降幅较大拖累CPI食品项P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日图表5能繁母猪存栏仍在高位图表6生猪存栏仍在高位百万头百万头百万头百万头500生猪存栏数能繁母猪数量右轴5560生猪存栏生猪出栏右轴504045050503040045402040350103530030030-1025020-2025-302001020-40150150-502011201320152017201920212023100102011201320152017201920212023资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所房租压力仍在低位核心CPI上行压力有限2月国际原油的价格小幅下行带动CPI交通燃料环比小幅下降33个百分点至-14核心通胀中的租房同比下行05降幅较前值收窄01个百分点医疗保健同比上行10前值08但其中的中药材及中成药同比40较前值进一步扩大02个百分点图表7原油价格小幅震荡图表8房租仍在低位同比美元桶CPI居住水电燃料当月同比同比同比40160006CPI居住租房当月同比核心CPI当月同比右3CPI交通和通信交通工具用燃料当1400030525月同比120004202100003101580002016000105-1004000-10-202000-2-05-30000131517192123131517192123资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所随着工业企业生产恢复加快2月PPI环比持平春节后开工复工加快黑色和有色金属需求有所恢复其中黑色金属冶炼和压延加工价格环比上涨17有色金属冶炼加工价格上涨10煤炭生产稳定加上气温升高对采暖用煤的需求减少煤炭开采和洗选业价格下降22降幅较上月扩大17个百分点海外定价的原油相关的石油和天然气开采业环比上行17石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨06化学原料和化学制品制造业环比持平但国际原油月内环比下降044油价带来的压力整体不大猪肉原油房租等仍未看到上行的驱动通胀仍在低位震荡从能繁母猪的去化和绝对量来看今年仍处于生猪行业去产能的一年至少前三季度猪肉价格仍将低位震荡从能繁母猪的去化周期来看我们预计2023Q4和2024Q1期间猪肉价格才可能进入回升阶段疫情后的原油价格的大幅上行多由全球宽松的流动性和地缘政治冲突疫情下的供需错配等导致今年来看这些因素将大幅减弱虽然有俄油被制裁的扰动但全球原油市场供需压力不大上半年房地产产业链仍在企稳预计房租等核心服务价格回升有限P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日整体上我们认为今年通胀的压力并不大仍将在低位运行回顾海外经济体的疫后通胀劳动力市场紧张和全球大宗商品周期密切相关而我国当前并不具备通胀的条件相比海外疫情之后的劳动参与率大幅下降劳动力持续偏紧我国劳动力市场仍然较弱薪资上涨压力较小不存在形成工资物价螺旋的基础外部输入的通胀方面当前大宗商品周期与2021-2022年不同地缘政治环境和疫情对供应链的扰动下的供需错配不同外部输入型通胀压力较小通胀压力较小债市继续乐观虽然经济基本面在恢复但由于此前市场已经对经济恢复有所预期因而当前市场交易逻辑主要在政策变化后的经济预期走势考虑到出口偏弱内需恢复持续性有待观察因而短期经济对市场压力有限政策节奏变化之后长端利率存在阶段性下行机会10年国债有望下行至28左右或更低而近期资金价格上升推高短端利率但从边际变化来看信贷冲量节奏将有所放缓同时央行也无意引导资金价格进一步上升因而目前短端利率从票息和安全保护上均有配置价值而对信用来说随着理财赎回压力缓解现券已经进入增配阶段但信用供给依然低迷因而信用债配置力量逐步强于供给信用将持续走强对短端信用来说由于持有至到期因此在城投保持刚兑背景下可以适度下沉而在银行风险权重调整二永利率上升之后目前中长端二永对非银机构更有配置价值因而我们建议信用债短端在城投上适当下沉中长端增配二永债风险提示货币政策调整超预期P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月09日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP6请仔细阅读本报告末页声明