2023年年初以来“内需企稳，外需回落”已经成为市场的共识，近期市场都在关注内需，静待两会的政策落地，但对于外需回落的幅度同样值得引起关注。从近期的高频数据来看，今年的出口形势并不乐观，甚至存在成为近期“意外”宏观变量的可能。
　　从高频数据，我国出口面临压力或将上升。2022年12月，我国出口同比增速已经下滑至-9.9%。而从2023年年初以来高频数据来看，我国出口继续下滑。中国出口集装箱运价指数（CCFI，3月移动平均）目前较2022年年底下行23%，而上海出口集装箱运价指数（SCFI）较去2022年年底下行23%，这显著低于往年季节性，显示出口存在较为显著的放缓压力。而虽然2月PMI中出口新订单指数回升明显，但近年出口新订单与出口增速相关性并不高，并不能据此认为出口将有明显的回升。
　　同时，周边经济体出口大幅下滑，预示着我国1-2月出口也存在相应压力。虽然我国1-2月出口数据尚未公布，但周边经济体却公布了1-2月或者1月出口数据。中国香港出口1月同比为-36.7%，创下上世纪50年代以来单月同比增速最低水平。而韩国、中国台湾、越南等地（以下简称为韩台越），出口平价同比增速为-17.1%，降幅较上月扩大5.1个百分点。由于贸易关系的深度联系和贸易结构的相似性，中国大陆出口与中国香港、韩国、中国台湾以及越南出口具有较高的相关性。而这些周边经济体出口增速的明显回落，意味着中国大陆出口增速在1-2月也面临着较大的压力。
　　出口放缓压力来自两方面，一方面是全球贸易增速的下滑。随着全球经济增速放缓，全球贸易增速也开始逐步回落。根据世界银行提供数据，全球贸易同比增速从2021年11月23.5%的高位持续回落，到2022年11月已经下滑至-0.4%。随着全球需求的持续下滑，以及工业品价格回落导致的全球出口价格指数回落，全球出口增速预计将在2023年进一步下行，同比跌幅有可能扩大到5%-10%。
　　另一方面，我国出口份额处在回落的可能。疫情以来，我国出口在全球份额有中枢水平的抬升。根据世界银行数据估算，我国出口份额从2019年14.8%左右的水平提升至2020年的16.4%，2021年进一步提升至16.5%。但2022年开始出口份额开始下降，到2022年11月，我国出口占全球比例已经下降至15.0%，如果假定12月全球出口同比增速与11月相同，那么估算12月出口份额将进一步下降至14.9%。
　　我们基于全球贸易增速与我们出口份额的不同情形假设来估算2023年出口增速。在基准情形之下，我们假定我们在全球出口份额与去年11月持平为15.0%，全球贸易增速同比下跌5%，估算得到2023年我国出口同比跌幅为10.3%。而在低情形下，如果我国出口份额下降至14.5%，而全球贸易增速在2023年同比下跌10%，则对应着我国出口增速为-17.8%。因而可以看到，2023年，我国存在出口增速跌幅落入双位数区间的风险。
　　外需走弱增加了基本面压力，债市无需过度谨慎。虽然经济在恢复过程中，但一方面，基本面未出现超预期的恢复；另一方面，政策预期有所放缓，政策可能在观察经济恢复的动能。债市无需过度悲观，短期利率存在阶段性下行机会。而随着信用投放节奏放缓，资金价格也将回到政策利率左右。而对信用来说，理财持续增配，而信用供给依然低迷，因而信用债配置力量逐步强于供给，信用将持续走强。我们继续建议信用债短端在城投上适当下沉，中长端增配二永债。
　　风险提示：全球贸易金额超预期；中国出口份额下滑超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年03月03日固定收益点评关注出口的压力2023年年初以来内需企稳外需回落已经成为市场的共识近期市场作者都在关注内需静待两会的政策落地但对于外需回落的幅度同样值得引起关注从近期的高频数据来看今年的出口形势并不乐观甚至存在成分析师杨业伟为近期意外宏观变量的可能执业证书编号S0680520050001邮箱yangyeweigszqcom从高频数据我国出口面临压力或将上升2022年12月我国出口同比增速已经下滑至-99而从2023年年初以来高频数据来看我国出口继相关研究续下滑中国出口集装箱运价指数CCFI3月移动平均目前较2022年1固定收益定期资金难以更紧债市勿过谨慎年底下行23而上海出口集装箱运价指数SCFI较去2022年年底下行23这显著低于往年季节性显示出口存在较为显著的放缓压力而2023-02-27虽然2月PMI中出口新订单指数回升明显但近年出口新订单与出口增速2固定收益定期资金紧平衡农商大增长端利率相关性并不高并不能据此认为出口将有明显的回升流动性和机构行为跟踪2023-02-25同时周边经济体出口大幅下滑预示着我国1-2月出口也存在相应压3固定收益点评继往开来理解Q4货币政策执力虽然我国1-2月出口数据尚未公布但周边经济体却公布了1-2月或行报告2023-02-25者1月出口数据中国香港出口1月同比为-367创下上世纪50年代以来单月同比增速最低水平而韩国中国台湾越南等地以下简称为4固定收益点评各地成绩单各省市2022年韩台越出口平价同比增速为-171降幅较上月扩大51个百分点经济财政和融资盘点2023-02-24由于贸易关系的深度联系和贸易结构的相似性中国大陆出口与中国香5固定收益专题一文读懂票据分析框架2023-02-港韩国中国台湾以及越南出口具有较高的相关性而这些周边经济体23出口增速的明显回落意味着中国大陆出口增速在1-2月也面临着较大的压力出口放缓压力来自两方面一方面是全球贸易增速的下滑随着全球经济增速放缓全球贸易增速也开始逐步回落根据世界银行提供数据全球贸易同比增速从2021年11月235的高位持续回落到2022年11月已经下滑至-04随着全球需求的持续下滑以及工业品价格回落导致的全球出口价格指数回落全球出口增速预计将在2023年进一步下行同比跌幅有可能扩大到5-10另一方面我国出口份额处在回落的可能疫情以来我国出口在全球份额有中枢水平的抬升根据世界银行数据估算我国出口份额从2019年148左右的水平提升至2020年的1642021年进一步提升至165但2022年开始出口份额开始下降到2022年11月我国出口占全球比例已经下降至150如果假定12月全球出口同比增速与11月相同那么估算12月出口份额将进一步下降至149我们基于全球贸易增速与我们出口份额的不同情形假设来估算2023年出口增速在基准情形之下我们假定我们在全球出口份额与去年11月持平为150全球贸易增速同比下跌5估算得到2023年我国出口同比跌幅为103而在低情形下如果我国出口份额下降至145而全球贸易增速在2023年同比下跌10则对应着我国出口增速为-178因而可以看到2023年我国存在出口增速跌幅落入双位数区间的风险外需走弱增加了基本面压力债市无需过度谨慎虽然经济在恢复过程中但一方面基本面未出现超预期的恢复另一方面政策预期有所放缓政策可能在观察经济恢复的动能债市无需过度悲观短期利率存在阶段性下行机会而随着信用投放节奏放缓资金价格也将回到政策利率左右而对信用来说理财持续增配而信用供给依然低迷因而信用债配置力量逐步强于供给信用将持续走强我们继续建议信用债短端在城投上适当下沉中长端增配二永债风险提示全球贸易金额超预期中国出口份额下滑超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日内容目录出口可能面临较大压力3全球贸易增速下降和中国出口份额下滑共同导致出口回落5未来展望2023年全年出口增速存在低于-10的风险6风险提示7图表目录图表1相关出口创下半个多月世纪以来新低3图表2韩台越出口同样明显回落3图表3运价指数超预期回落3图表4OECD国家工业产出指数回落意味着我国面临的外需下降4图表5美国欧元区和日本制造业PMI4图表6出口增速同步于美国制造业PMI4图表7美国欧元区和日本制造业PMI4图表8出口量价变化5图表9全球出口增速预测5图表10中国出口份额在过去一年多持续回落6图表11全球供应链压力指数显著回落6图表12出口增速测算6图表13美国近两次衰退周期中国出口增速回落幅度较大7P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日2023年年初以来内需企稳外需回落已经成为市场的共识近期市场都在关注内需静待两会的政策落地但对于外需回落的幅度同样值得引起关注从近期的高频数据来看今年的出口形势并不乐观甚至存在成为近期意外宏观变量的可能出口可能面临较大压力线索一1月周边国家和地区出口降幅进一步扩大中国香港出口当月同比为-367降幅较上月扩大78个百分点而韩国中国台湾越南等地以下简称为韩台越合计出口同比为-171降幅较上月扩大51个百分点历史上全球贸易周期同步性较强2000年以来中国出口增速同中国香港韩台越出口增速的相关性高达8591图表1相关出口创下半个多月世纪以来新低图表2韩台越出口同样明显回落同比同比80大陆出口香港出口80大陆出口韩台越出口平均增速60604040202000-20-20-171-40-3670-60-402008-012010-082013-032015-102018-052020-122001-012004-102008-072012-042016-012019-10资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所线索二高频指标看一季度出口下行压力仍较大从欧美PMI来看2月欧元区制造业PMI日本制造业PMI读数为4854771月美国ISM制造业PMI为474自2022年7月10月10月份以来持续处于荣枯线下方而历史上我国的出口走势同欧美PMI走势高度一致从运价指数来看波罗的海干散货指数MA90取最近三个月的移动平均为1151点较2022年年底下行22中国出口集装箱运价指数CCFIMA12取最近三个月的移动平均为1235点较2022年年底下行23而上海出口集装箱运价指数SCFI处理方式同CCFI为1057点较2022年年底下行23而最近三年同期三大运价指数的变化分别为-231714运价指数的回落并非季节性因素图表3运价指数超预期回落年初至2月底涨幅BDICCFISCFI2019-222-22020-40892021138302022-32442023-25-20-19资料来源Wind国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表4OECD国家工业产出指数回落意味着我国面临的外需下降图表5美国欧元区和日本制造业PMI同比同比欧元区制造业PMI70大陆出口OECD工业生产指数右轴30美国供应管理协会ISM制造业PMI706025日本制造业PMI502065401560301055205100500-545-10-10-20-1540-30-2035-40-25302008-012011-022014-032017-042020-052010-012012-092015-052018-012020-09资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所线索三当下美国仍处于去库周期的中段历史上看美国的库存周期同我国的出口周期较为同步这轮周期中我国出口的拐点出现在2022年1月而美国库存周期的拐点出现在2022年Q4从过去的经验看除开2020年疫情我国先于海外控制住疫情出口得以率先恢复之外在出口周期出现拐点的2002年2009年2016年我国出口的拐点均同步与美国库存周期的拐点而历史上美国的库存周期在3年左右去库时间中位数在16个月而目前美国去库仅持续8个月图表6出口增速同步于美国制造业PMI图表7美国欧元区和日本制造业PMI美国库存总额MA6同比美国ISMPMIMA6中国出口右TTM同比65402040中国出口右TTM同比603015305520102050105104500040-10-5-1035-20-10-20-15-3030-302000-012004-092009-052014-012018-092000-072005-022009-092014-042018-11资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所线索四2022年价格解释了大部分的出口高增2023年价格的贡献将持续回落2022年2月份以来出口高增速基本由出口价格贡献而从8月份以来出口数量开始持续为负且连续5个月呈现扩张的态势而出口价格对出口金额的贡献仍为正12月出口价格和数量指数的同比分别为131和-120在海外商品通胀有所缓和后我国出口可能会面临量价齐跌的压力出口价格将从正的贡献转为负的贡献P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表8出口量价变化出口价格指数同比出口数量指数同比出口金额当月同比右3040002530002015200010510000000-5-10-1000-15-20-20002021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12资料来源Wind国盛证券研究所全球贸易增速下降和中国出口份额下滑共同导致出口回落全球贸易增速将进一步下滑2023年欧美经济增长动能放缓通胀仍困扰海外主流经济体地缘政治摩擦不断海外主流央行的紧缩政策将逐步显现冲击其住房汽车等对利率敏感的支出领域而国内经济增长仍处于企稳阶段预计难以带动全球的总需求同时根据OECDIMFWorldBank最新的预测2023年的全球贸易量增速分别为292416分别较2022年下滑253024个百分点图表9全球出口增速预测年份IMFWorldBankOECD全球增长贸易增速全球增长贸易增速全球增长贸易增速202162104591065910020223454294031542023E2924171622292024E313427342738资料来源IMFWorldBankOECD国盛证券研究所中国的出口份额存在继续下滑风险疫情以来我国出口在全球份额有中枢水平的抬升根据世界银行数据估算我国出口份额从2019年148左右的水平提升至2020年的1642021年进一步提升至165但2022年开始出口份额开始下降到2022年11月我国出口占全球比例已经下降至150如果假定12月全球出口同比增速与11月相同那么估算12月出口份额将进一步下降至149过去三年我国出口份额较疫情前提升了20个百分点主要的解释因素1欧美供需错位而美国内部的供给供应链受疫情影响2020年美国财政扩张对我国出口形成了较大的拉动2疫情管控较好率先实现生产保证了供应链的稳定性3能源优势全球碳中和碳达峰背景下我国对能源始终坚持先立后破积极稳妥推进碳达峰碳中和的政策同时对煤炭和原油等重要能源价格实施管控在全球能源紧张的2022年保证了我国能源价格的稳定使得高耗能制造业在出口中具有比较优势4产业升级新能源相关领域的产业升级P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日挤占了日本德国韩国等传统出口大国的部分贸易份额而进口能源的价格大幅上升日本德国和韩国在2022年的贸易顺差均创近20年新低特别的2023年能源危机大幅缓和2022年布油价格冲上140美元桶而当前原油价格逐步走向成本定价布油价格滑至80美元桶OPEC从去年10月开始大幅减产以稳定油价除此之外而伴随着全球逐步摆脱新冠病毒的困扰全球产业链逐步恢复正常有利于中国出口份额提升的因素在2023年将出现反转同时伴随地缘政治冲突持续产业保护主义下的产业链回流的升级我国出口份额再2023年可能会出现进一步回落图表10中国出口份额在过去一年多持续回落图表11全球供应链压力指数显著回落20中国出口占全球比例5全球供应链压力指数GSCPI60全球制造业右PMI1845531650214451401203510-1-23082009-102012-062015-022017-102020-0620171201712201811201910202092021820227资料来源WorldBank国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所未来展望2023年全年出口增速存在低于-10的风险我们利用全球贸易量和出口份额来对全年出口增速进行测算我们认为2023年全年出口增速存在低于-10的风险乐观情形下全球出口名义增速为0我国出口份额维持在高位155测算可得全年增速为-24中性情形下全球出口名义增速为-50我国出口份额维持在150全年出口增速为-103悲观情形下全球出口名义增速为-100出口份额下滑至145全年出口增速为-178图表12出口增速测算2023年不2019202020212022同情形预测悲观基准乐观中国出口占全147158164159145150155球比例全球出口增速-24-51267108-100-5000中国出口增速-022031872-178-103-24资料来源WorldBank国盛证券研究所同时参考历史上美国发生衰退的年份2001年和2009年我国出口增速分别较上一年回落21和33个百分点1月份以来美国通胀和非农数据持续超预期美国经济增速放缓的速度慢于市场预期但美联储的持续紧缩下美国经济是否能实现软着陆仍存在变数如果美国经济未能实现软着陆我国出口增速同比可能跌破-10P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日图表13美国近两次衰退周期中国出口增速回落幅度较大中国出口增速美国GDP不变价同比40763054203210100-1-10-2-3-20-4200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源Wind国盛证券研究所因而可以看到2023年伴随全球出口增速和我国出口份额的下滑我国存在出口增速跌幅落入双位数区间的风险外需走弱增加了基本面压力债市无需过度谨慎虽然经济在恢复过程中但一方面基本面未出现超预期的恢复另一方面政策预期有所放缓政策可能在观察经济恢复的动能债市无需过度悲观短期利率存在阶段性下行机会而随着信用投放节奏放缓资金价格也将回到政策利率左右而对信用来说理财持续增配而信用供给依然低迷因而信用债配置力量逐步强于供给信用将持续走强我们继续建议信用债短端在城投上适当下沉中长端增配二永债风险提示全球贸易金额超预期中国出口份额下滑超预期P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月03日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP8请仔细阅读本报告末页声明