票据融资规模持续增长，成为中小企业重要融资渠道，近期备受关注。广义票据包括本票、支票和汇票，而狭义票据指的是商业汇票，即出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。票据的出现极大地帮助中小微企业解决融资难、融资贵等问题，但有多方面问题需要厘清。票据为何备受关注？票据市场如何运行的？我国票据市场发展四十余年，为何风险事件层出不穷？监管又是如何应对？如何用票据量价来判断信贷投放节奏？为何票据对信贷指示意义有所下降？本文将详细解答这些问题并搭建完整票据分析框架。
　　我国票据市场开展有四十余年，灰色手段层出不穷，监管愈发严格。承兑汇票与一般贷款公用银行贷款限额，当企业贴现后可计入信贷额度，而转贴现或再贴现后可腾出额度用来投放一般贷款，成为各大商业银行完成监管额度的有力工具。在人民银行采取信贷收紧政策的背景下，各商业银行为了腾出信贷额度，采取多种灰色手段将票据业务移除信贷规模统计表。除银行以外，票据中介、纸票风险、票据套利、城投票据逾期等问题接踵而至，票据市场风险不断提高，监管也愈发严格。
　　详细解读近期票据监管的“两个办法”。《标准化票据管理办法》和《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》于近期相继出台，主要政策思路在于解决中小实体融资问题以及提高票据流动性。后文将详细解读“两个办法”背后的政策逻辑以及对票据市场的重要意义。
　　信贷投放对判断债市走向有重要意义，而票据利率以及融资规模可成为其先行指标。票据兼具资金属性以及信贷属性，因而票据利率价格不仅体现流动性松紧程度，一定程度上也是信贷松紧的体现。用票据量价预测信贷投放节奏的逻辑是当实体经济融资需求疲弱，银行向同业买入票据或加大票据贴现来完成信贷监管考核指标，“以票冲贷”导致票据供不应求，转贴现利率下降；当融资需求旺盛，一般贷款利率较贴现利率更高，银行卖出票据或更倾向于释放一般贷款，对票据有一定挤出效应，转贴现利率上涨。
　　近期监管力度加大，银行“以票冲贷”受限导致票据的指示意义有所减弱。银行冲贷现象监管加强，例如在普惠型小微贷款的“两增”考核中剔除贴现及转贴现业务。观察近期数据，发现新增贷款走势基本符合票据利率波动带来的预期，但在近期票据利率和信贷投放量罕见发生偏离。
　　风险提示：票据违约风险：票据违约可能使得城投风险上升。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年02月23日固定收益专题一文读懂票据分析框架票据融资规模持续增长成为中小企业重要融资渠道近期备受关注广作者义票据包括本票支票和汇票而狭义票据指的是商业汇票即出票人签分析师杨业伟发的委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款执业证书编号S0680520050001人或者持票人的票据票据的出现极大地帮助中小微企业解决融资难融邮箱yangyeweigszqcom分析师赵增辉资贵等问题但有多方面问题需要厘清票据为何备受关注票据市场如执业证书编号S0680522070005何运行的我国票据市场发展四十余年为何风险事件层出不穷监管又邮箱zhaozenghuigszqcom是如何应对如何用票据量价来判断信贷投放节奏为何票据对信贷指相关研究示意义有所下降本文将详细解答这些问题并搭建完整票据分析框架1固定收益点评银行资本办法修订冲击多大债市我国票据市场开展有四十余年灰色手段层出不穷监管愈发严格承兑已反映几何2023-02-22汇票与一般贷款公用银行贷款限额当企业贴现后可计入信贷额度而转2固定收益定期紧货币宽信用不常见的组合贴现或再贴现后可腾出额度用来投放一般贷款成为各大商业银行完成监2023-02-20管额度的有力工具在人民银行采取信贷收紧政策的背景下各商业银行3固定收益专题从专项债分配看省会首位度2023-为了腾出信贷额度采取多种灰色手段将票据业务移除信贷规模统计表02-19除银行以外票据中介纸票风险票据套利城投票据逾期等问题接踵4固定收益定期资金紧平衡机构拉久期流动而至票据市场风险不断提高监管也愈发严格性和机构行为跟踪2023-02-185固定收益点评成交低迷半数以上为城投拿地详细解读近期票据监管的两个办法标准化票据管理办法和商23M1土地成交数据盘点2023-02-17业汇票承兑贴现与再贴现管理办法于近期相继出台主要政策思路在于解决中小实体融资问题以及提高票据流动性后文将详细解读两个办法背后的政策逻辑以及对票据市场的重要意义信贷投放对判断债市走向有重要意义而票据利率以及融资规模可成为其先行指标票据兼具资金属性以及信贷属性因而票据利率价格不仅体现流动性松紧程度一定程度上也是信贷松紧的体现用票据量价预测信贷投放节奏的逻辑是当实体经济融资需求疲弱银行向同业买入票据或加大票据贴现来完成信贷监管考核指标以票冲贷导致票据供不应求转贴现利率下降当融资需求旺盛一般贷款利率较贴现利率更高银行卖出票据或更倾向于释放一般贷款对票据有一定挤出效应转贴现利率上涨近期监管力度加大银行以票冲贷受限导致票据的指示意义有所减弱银行冲贷现象监管加强例如在普惠型小微贷款的两增考核中剔除贴现及转贴现业务观察近期数据发现新增贷款走势基本符合票据利率波动带来的预期但在近期票据利率和信贷投放量罕见发生偏离风险提示票据违约风险票据违约可能使得城投风险上升请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日内容目录1票据融资为何备受关注411票据业务的基本概念和市场模式412票据融资规模平稳增长成为中小微企业重要资金渠道72票据市场动荡的四十余年梳理关键事件及监管措施921票据市场从冷门到过热是谁参与其中922信贷收紧下银行如何通过票据腾出信贷规模923票据中介畸形发展纸质票据风险叠加1124票据套利影响几何为何会出现1225票据转让需真实贸易关系监管愈发严格1326城投票据持续逾期信用风险需要关注1327详解近期票据监管的两个办法15271标准化票据管理办法15272商业汇票承兑贴现与再贴现管理办法163厘清票据利率及融资展望信贷投放节奏1731票据利率的双重属性有何指示作用1732票据融资对信贷规模判断有何补充作用204监管力度加大票据对信贷的指示意义有所下降2241票据对信贷的指示意义减弱了吗22风险提示23图表目录图表1广义票据分类及定义4图表2银票承兑金额相较商票占比高5图表3票据相关操作梳理6图表4票据在一级市场二级市场的主要操作和参与者7图表52022年票据承兑额呈现平稳上涨8图表62022年票据贴现额大幅上涨8图表72019年中小微企业票据承兑余额占比708图表82019年中小微企业贴现余额占比818图表92019年票据融资高速增长9图表10银行利用票据腾出信贷规模手段层出不穷10图表11票据中介主要两种运行模式11图表122016年银行大额票据风险事件12图表13城投票据逾期主体数量不断上升14图表14持续逾期标准前后对比14图表15持续逾期城投数量新旧标准对比15图表16标准化票据运行模式16图表17人民银行关于票据市场管理办法16图表18我国票据业务监管愈发严格透明17图表19转贴现率对基准利率波动较为敏感18图表20票据利率行情对信贷的指示意义左轴万亿元右轴19图表21票据利率在每年一季度呈现大幅度上行19P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表22信贷属性溢价与新增人民币贷款走势一致3月移动平均20图表23信贷属性溢价与新增票据融资呈反向走势20图表24票据利率和新增票据融资走势呈反比20图表25票据利率和新增人民币贷款走势呈正比3个月移动平均20图表26新增票据融资占新增信贷比重21图表27票据期限利差与新增人民币贷款呈反向走势21图表28票据期限利差与票据融资呈同向走势21图表29票据利率与新增信贷规模发生偏离22P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日1票据融资为何备受关注11票据业务的基本概念和市场模式关注票据市场的主要原因1票据融资规模持续上涨2预测贷款投放情况票据融资近年来越来越受到市场关注一方面从体量上来看票据融资规模占人民币境内贷款规模已达到6不可忽视另一方面银行为满足放贷考核指标会使用票据冲贷由于票据融资和未贴现银行承兑汇票的规模和利率都是相对高频指标因此可以很好的用于预测贷款的投放情况在此之前我们先详细厘清票据基本概念及票据市场的分类根据票据法广义的票据包括本票支票和汇票其中本票是由出票人自己签发的承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据支票是指由出票人签发的委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据汇票是出票人签发的委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据按照签发人是银行还是非银行汇票又划分为银行汇票与商业汇票商业汇票即为我们狭义所理解的票据对于商业汇票而言如果承兑方是存款类金融机构则为银行承兑汇票如果承兑方为企业则为商业承兑汇票图表1广义票据分类及定义分类定义本票是出票人签发的承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据支票是出票人签发的委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据以银行作为出票人签发的委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定银行汇票的金额给收款人的票据银行承兑汇以银行外企业作为出票人签发的委托银行和农信社在见票时或者在指定日期无汇票票条件支付确定的金额给收款人的票据商业汇票商业承兑汇以银行外企业作为出票人签发的委托企业在见票时或者在指定日期无条件支付票确定的金额给收款人的票据资料来源票据法国盛证券研究所我国票据市场以商业汇票为主其中银行承兑汇票占比较高本票和支票因功能单一而使用频率较低已经逐渐被市场淘汰汇票方面我国汇票以商业汇票为主而银行承兑汇票银票因信用好流动性高等优势占据商业汇票的主导地位从承兑市场表现来看2021年票据市场承兑金额为2415万亿元其中银票承兑2035万亿元同比增长1019商票承兑380万亿元同比增长485从贴现方面来看同年票据市场贴现金额1502万亿元其中银票贴现1380万亿元同比增长1143商票贴现122万亿元同比增长1798P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表2银票承兑金额相较商票占比高25252020151510105500201920202021银票承兑金额万亿元商票承兑金额万亿元银票增速商票增速资料来源票交所国盛证券研究所关于票据的操作主要有出票背书转让承兑贴现转贴现和再贴现等根据票据法电子商业汇票管理办法1出票是指出票人签发票据并将其交付给收款人的票据行为汇票的出票人必须与付款人具有真实的委托付款关系并且具有支付汇票金额的可靠资金来源出票人不得签发无对价的汇票用于骗取银行或其他票据当事人资金出票人需要在承兑行按不同信用等级缴纳保证金2背书是指在票据背面或者粘贴单上记载有关事项并签章的票据行为背书转让应当遵循诚实信用的原则具有真实的交易关系和债权债务关系3承兑是指汇票付款人承诺在汇票到期日支付汇票金额的票据行为4贴现是指持票人将未到期的票据按一定利率转让给金融机构的行为是金融机构向企业融出资金的一种行为5转贴现是指金融机构将手中的未到期票据再向其他银行或贴现机构进行贴现的票据转让行为是金融机构之间资金融通的一种方式6再贴现是中央银行通过买进银行业金融机构持有的已贴现但尚未到期的商业票据向金融机构提供融资支持的行为再贴现是央行的一种货币政策工具其利率由央行制定调整并体现货币政策取向贴现转贴现和再贴现按照交易方式分为买断式和回购式买断式和回购式都是指贴出人出票人将票据权利转让给贴入人购票人但区别在于前者不约定日后赎回的交易方式后者约定日后赎回的交易方式P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表3票据相关操作梳理资料来源票交所国盛证券研究所案例解析票据市场的操作票据市场以商业汇票为主要工具根据发行市场和交易市场的定义出票承兑的操作在一级发行市场实现背书转让贴现转贴现再贴现的操作在二级交易市场实现我们将用模拟案例解释企业商业银行和央行在票据一二级市场的具体操作签发新能源汽车企业A需要生产一批新的电动车向电池制造商B采购锂电池由于生产周期问题企业A不愿意立即交付全款于是向银行A申请签发承兑汇票并缴纳保证金手续费向银行抵押资产承诺6个月后偿还余额背书转让贴现转贴现以及再贴现企业B收到等价的银行承兑汇票后开始生产锂电池但不愿意用公司账款采购原料于是将承兑汇票当作货款背书转让给原料供应商C而企业C近期资金运转困难于是选择向银行申请直接贴现银行扣除部分利息后帮助企业C实现快速融资银行A在持有票据一段时间后因流动性吃紧在扣除部分利息后将票据权力背书转让给同业市场的银行B即转贴现或是转让给中国人民银行即再贴现P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表4票据在一级市场二级市场的主要操作和参与者资料来源票据法电子商业汇票业务管理办法国盛证券研究所12票据融资规模平稳增长成为中小微企业重要资金渠道票据融资总体规模持续上升监管信贷资金面加强导致增速放缓2018年签发承兑票据和贴现资金量处于高速增长状态分别约为25和39但在20192020年增速出现不同程度的放缓主要原因是票据套利现象导致监管有意控制票据融资的过热运转2019年初国务院常务会议有关专家学者多次提及承兑汇票的风险甚至建议全面取消紧接着5月的包商事件1打破同业刚性兑付预期出于对流动性紧张的担忧票据市场呈现明显的避险情绪各项业务量有明显回落值得注意的是2020年贴现发生额明显下滑主要原因是金融机构加大一般贷款投放力度票据融资对企业吸引力下降形成一定挤兑根据2020年第三季度中国货币政策执行报告票据市场利率上行而企业贷款加权平均利率仅为463比上年12月下降049明显超过同期LPR降幅2022年票据市场企稳回升融资利率整体呈现下行三季度票据融资加权平均利率降至192低于企业贷款加权平均利率400数据反映承兑及贴现量有显著上涨1易卓睿陈忠阳赵红梅打破同业兑付对金融债发行定价的影响基于包商银行破产事件的实证研究J证券市场导报2022470-79P7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表52022年票据承兑额呈现平稳上涨图表62022年票据贴现额大幅上涨万亿元万亿元3030254540252520352020301525151520101010151055550000201720182019202020212022201720182019202020212022票据承兑金额同比票据贴现金额同比资料来源票交所国盛证券研究所资料来源票交所国盛证券研究所票据融资成本较低期限短中小微企业为主要出票人和贴现申请人大型企业因融资渠道广对票据融资依赖度小而中小微企业因规模较小融资渠道受限抵押物较少等原因惜贷现象严重肖小和等2021年认为票据相较于流动资金贷款有着明显优势具体体现在票据贴现利率低企业融资成本少电子票据办理效率高企业资金回笼更快票据融资有效的帮助中小微企业解决融资难的问题根据上海票交所数据统计2019年中小微企业票据承兑余额占比和贴现余额占比分别为70和81其中12月中小微企业票据贴现平均利率为329相较于贷款基准利率和12月一年期LPR分别低106和86个基点图表72019年中小微企业票据承兑余额占比70图表82019年中小微企业贴现余额占比811917302323212641中型企业小型企业微型企业大型企业中型企业小型企业微型企业大型企业资料来源票交所国盛证券研究所资料来源票交所国盛证券研究所注上海票交所在2019年后停止公布各规模企业数据注上海票交所在2019年后停止公布各规模企业数据P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日2票据市场动荡的四十余年梳理关键事件及监管措施21票据市场从冷门到过热是谁参与其中我国票据市场开始于1981年从空白逐渐走向成熟1981年2月人民银行上海市杨浦区办事处和黄浦区办事处办理了第一笔同城商业承兑汇票贴现此时汇票缺乏相关制度法规整体市场表现欠佳1995年票据法颁布的同时陆续出台了一系列相关规章制度标志着我国票据市场进入有法可依的阶段2为了鼓励票据市场发展增加票据融资占比人民银行于2002年取消此前关于商业银行票据业务的限制3办理银行承兑汇票业务实行总量控制其承兑总量不得超过上年末各项存款余额的5带动银行办理汇票业务的积极性宏观环境推动票据业务发展短时间内呈现过热受美国次贷危机的波及国民经济加速下行人民银行在2009年上半年采取较为宽松的货币政策和积极的信贷任务为票据市场提供有利的宏观环境承兑汇票与一般贷款共用银行贷款限额当企业贴现后可计入信贷额度而转贴现或再贴现后可腾出额度用来投放一般贷款成为各大商业银行完成监管额度的有力工具2009一季度票据融资占新增贷款比例一度高达33票据市场出现过热行情全年企业累计签发商业汇票103万亿元同比增长45累计贴现232万亿元同比增长71办理再贴现业务2488亿元同比增长1274在此背景下监管部门加大管控力度同时积极开展电子商业汇票系统ECDS的建设推动票据交易进入透明化电子化信息化时代图表92009年票据融资高速增长亿元40000350003000025000200001500010000500005000100002007-02-282007-08-312008-02-292008-08-312009-02-282009-08-312010-02-282010-08-312011-02-282011-08-312012-02-292012-08-312013-02-282013-08-312014-02-282014-08-312015-02-282015-08-312016-02-292016-08-312017-02-282017-08-312018-02-282018-08-312019-02-282019-08-312020-02-292020-08-312021-02-282021-08-312022-02-282022-08-31人民币贷款当月新增票据融资人民币贷款当月新增资料来源Wind国盛证券研究所22信贷收紧下银行如何通过票据腾出信贷规模票据灰色手段层出不穷监管力度随之加大票据市场热度高涨的同时埋下大量风险隐患在时间的推移下逐渐显现2010年起人民银行为了防止经济过热采取信贷收紧即给商业银行设定信贷额度上限而部分银行有大量一般贷款业务但指标有限于是将票据业务移信贷规模统计类报表达到规避监管的目的而这些方式可能会影响监管对宏2肖小和李紫薇中国票据市场发展趋势研究--基于票据历史的视角J上海立信会计金融学院学报202133133中国人民银行关于办理银行汇票及银行承兑汇票业务有关问题的通知银发2002364号4汪办兴20092010年中国票据市场发展回顾与展望J金融论坛20104P9请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日观经济的判断从而削弱政策调控效果银行主要违规操作及监管措施有51卖断逆回购2011年信贷额度紧张的银行将贴现后未到期的票据转贴现卖断给农信社腾出信贷额度然后进行逆回购即买入返售银行买入此时在农信社手中的票据融出资金后按照约定日期返售给农信社同时对于当时部分农信社来说票据回购和买断业务属于相同会计科目买断票据后通过正回购票据作为抵押物融入资金在未来约定时间购回票据将票据转移给银行一加一减下来票据不仅不会在表中还能依靠该模式赚取利差对于银行来说该票据仅计入同业资产科目且自身资产规模并没有减少在这种模式流行后银监会迅速出台关于切实加强票据业务监管的通知重点检查会计科目的规范性明确禁止以规避信贷为目的的票据交易2卖断代理回购在1的基础上当银行出现信贷额度紧张的同时资金流动性差再加上部分银行内部不允许与农信社有回购合作衍生出新的代理回购模式具体来看在农信社买断银行A的票据资产后与代理回购银行签订协议由代理回购行起增信作用正回购给资金充沛的银行B在到期后票据会回到农信社手中由银行A和代理回购行决定最后的托收这期间银行A无需资金即可腾出信贷额度而银行B可在其中赚取利差3票据信托由于信托公司不具备票据转贴现功能成立信托计划后商业银行将未到期票据的收益权以约定利率转让信托公司票据资产转化为理财资产规避监管在票据到期后信托公司向银行收回资金这样一来银行可以腾出信贷规模信托公司能够开展新业务的同时获得收益银监会于2012年出台关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知规定信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转或受让业务叫停该模式图表10银行利用票据腾出信贷规模手段层出不穷资料来源国盛证券研究所5钟俊中国票据市场制度与逻辑M1中国金融出版社201659P10请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日23票据中介畸形发展纸质票据风险叠加票据中介拥有信息差优势借道小型机构参与银行间交易2016年相继发生了多起大额票据案累计风险金额超过100亿元研究发现案件除了有审查制度不严格伪造变造银行承兑汇票的问题6还都与票据中介有关票据中介存在的初衷提供票据交易信息交易撮合及咨询服务但在利益驱动下主要形成直贴自营和直贴转贴灰色模式7第一种模式基于中小企业融资困难成本高票据中介利用信息差让持票企业将票据背书转让给自己控制的空壳公司并支付对价再与合作的银行贴现赚取利差第二种模式发生在转贴现市场同期的转贴利率一般都会略低于直贴利率可以以较低利率快速回笼资金在第一种模式基础上票据中介与小型金融机构合作在直贴完成后立即以小型机构的名义与其他银行进行转贴交易当天完成回款且不占用小型金融机构资金图表11票据中介主要两种运行模式资料来源国盛证券研究所纸质票据风险不容忽视发展电票是当务之急2015年全国共发生票据业务金额为2382万亿元而电子商业汇票系统出票金额为56万亿元仅占比约为248黄金华2017年认为降低纸质票据市场占有率可以有效防范纸票伪造纸质票据风险主要有两种1将真实票据金额由小改大即小票套大票2伪造高信用企业的开票资料和印章向金融机构申请购买商业承兑汇票在此背景下人民银行于2016年相继出台关于加强票据业务监管促进票据市场健康发展的通知关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知和票据交易管理办法大力推动电子票据的发展减少机构企业之间信息不对称性从根本上解决票据业务所面临的困境6夏萍银行票据案频发引发的内部控制思考J中国农业会计201706397姜弘毅票据中介的典型运作模式潜在风险及治理建议J中国商论201605818赵亚蕊商业银行票据业务风险分析及对策研究J西南金融20160935P11请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表122016年银行大额票据风险事件涉案银行名称涉案金额亿元具体案情农行北分与某银行进行一笔银行承兑汇票买入返售业务在回购到期前银本票应存放在农行北分的保险柜里不得转出但实际情况是中国农业银行北京分行3915银本票在回购到期前就被票据中介提前取出与另外一家银行进行了回购贴现交易资金并未回到农行北分的账上而是非法进入了股市由于股价下跌出现巨额资金缺口无法兑付近期开展票据业务检查过程中发现深圳分行原员工违规办理票据业宁波银行深圳分行32务共涉及3笔业务金额合计人民币32亿元目前该3笔票据业务已结清银行没有损失不法分子利用虚假材料和公章在中国工商银行廊坊分行开设了河南一家城商行焦作中旅银行的同业账户以工行电票系统代理接入中国工商银行廊坊分行13的方式开出了13亿元电票电票开出时采用了多家企业作为出票人开票行为工商银行承兑行为焦作中旅银行最后这些电票辗转到恒丰银行贴现犯罪嫌疑人伙同中信银行工作人员利用伪造的银行存款单等文件中信银行兰州分行969以虚假的质押担保方式在银行办理存单质押银行承兑汇票业务并在获取银行承兑汇票后进行贴现2015年8月广发银行佛山分行与中原银行信阳分行起息了一笔期限为两个月的买入返售业务金额为93亿元到期日为2015年10涉及票据98张广发佛分从光大银行取得票据并将款项921亿元经中原信分廊坊银行库车国民村镇银行恒丰银行至光大银行返售到期该笔票据由晋商银行买断托收返售环节由广发佛分员工广发银行佛山分行93于2015年10月将该批票据送给晋商银行晋商银行在收取该行送达的票据后将款项923亿元划拨给通化农商行通化农商行在收到款项后划拨给库车国民村镇银行但款项划至库车国民银行后库车国民村镇银行只将463亿元划付给廊坊银行廊坊银行收到款项后并没有划付给中原银行信阳分行最终导致广发银行佛山分行该笔票据业务回购逾期天津银行与中介汇涛金融控制的重庆银行西安分行同业户达成票据回购交易交易金额为9亿天津银行作为票据的逆回购方出资金天津银行上海分行786汇涛金融控制的同业户作为正回购方借钱据悉该9亿回购到期后中介控制的金融机构取走票据后只付了2亿元尚有7亿元及利息未支付资料来源中国网财经国盛证券研究所24票据套利影响几何为何会出现票据套利使资金脱离实体银监会落地专项治理票据套利产生的根本原因在于结构性存款利率与票据贴现利率出现倒挂9当货币政策宽松流动性强票据直贴利率下行而存款利率高于直贴利率出现利差即可进行套利在下列案例中虽然银行产品收益滞后但为了揽储可以前置收益企业能够提前收到利差甚至有部分企业利用漏洞虚构交易关系注册空壳公司循环赚取利差形成空转套利银行虽然没有直接获利但由于各方利益和银行体系KPI要求可以同时完成存款目标和信贷额度间接助长票据套利综上在企业和银行双赢之下票据套利层出不穷导致金融业务偏离实9叶冬艳欧阳辉票据套利的蝴蝶效应J21世纪商业评论20190223-27P12请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日体银监会于2017年发布关于开展银行业监管套利空转套利关联套利专项治理的通知重点检查包括但不限于票据空转即是否存在真实的贸易背景等情况票据无风险套利案例分析假设新能源车企业A向企业B订购一批电池由银行开具一张额度为1000万元承兑汇票并以该银行1000万元短期存款作为担保金通常是结构性存款相较一般存款利率更高结构性存款指的是银行在传统存款的基础上将投资者极小部分存款金用于高风险高报投资即使亏空一般存款的利息可以覆盖损失企业B拿到票据后找银行的直贴利率为3此时企业A承诺补偿企业B直贴成本费用即企业B无需扣息且立即获得货款假设该结构性存款预期利率为35企业A承担贴现成本后净赚利差05同时收到电池后可以直接在市场上平价卖出收回资金25票据转让需真实贸易关系监管愈发严格票据转让必须基于真实的贸易关系从法院审判案例来看民间贴现愈发趋于无效2019年第九次全国法院民商事审判工作会议纪要简称九民纪要认定民间贴现无效以来法院判决案例基本都统一认定民间贴现无效关于切实加强商业汇票承兑贴现和再贴现业务管理的通知中明确商业汇票是交易性票据必须具有真实贸易背景严禁签发承兑贴现不具有贸易背景的商业汇票在司法实践中没有真实贸易关系的贴现行为称之为民间贴现近年来民间贴现在司法审判中愈发被认定为无效可参考上海票据交易所公布的案例2018年10月A公司从B公司买入一张银票票面金额100万元支付对价937万元A公司本已将票据转出后因承兑人出现债务危机经连续回头背书A公司重新持有该票票据到期未获付款2019年6月A公司向承兑人所在地法院提起票据追索权之诉要求承兑人等被告共同支付票面金额100万元及利息该法院判决认为A公司不能证明其基于何种真实交易关系取得票据不能证明其为合法持票人不能享有票据权利26城投票据持续逾期信用风险需要关注与传统融资渠道不同商票作为一种非现金支付方式与企业日常经营活动密切相关属于经营性负债虽然商票不属于城投有息债务的一部分但是商票到期时也需要企业履行支付义务属于城投广义债务的一部分因此商票可以在一定程度上反映城投的信用风险除非标融资和银行贷款等传统有息债务融资渠道之外商业票据作为城投平台广义债务的一部分同样开始暴露城投的信用风险部分城投开始出现票据持续逾期的现象受到市场广泛关注从本质上看商业票据来自于城投的经营性商业活动而非融资活动并不计入城投的有息负债但票据逾期依然暴露出主体当前的流动性问题通过对比城投名单在全部4658家存在票据持续逾期的主体中有54家为发债城投累计被披露次数110次累计逾期规模2855亿截至2022年10月末逾期余额484亿在54家主体中有33家主体仅出现过一次另外21家主体曾多次被披露存在票据持续逾期的行为其中10家主体被披露次数在3次及以上自2022年1月以来票据持续逾期名单中的城投数量呈现明显的上涨态势10月仍有21家城投票据持续逾期其中11家为新增主体今年7月商票持续逾期的城投数量首次突破10家并且近3个月数量翻倍基本维持在每月20家左右在近3个月中每月新增主体数量平均为11家表明越来越多的城投出现票据持续逾期现象P13请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表13城投票据逾期主体数量不断上升新增主体存量主体25201510502021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102021-11资料来源Wind国盛证券研究所针对逾期事件频发上海票据交易所在2022年11月公布了商业汇票信息披露操作细则以下简称细则对票据信息披露相关要求进行修改首先银行承兑汇票被纳入需要进行信息披露的票据范围其次对于票据逾期的标准进行进一步优化并且对于非承兑人原因导致的票据逾期可以向票交所申请修正最后明确了对于票据逾期主体采取的限制措施优化持续逾期判定标准现行持续逾期将调整为承兑人逾期根据新规主体6个月内发生3次以上票据逾期且月末有逾期余额或当月有票据逾期行为发生的构成承兑人逾期可以看出这一标准与现行的持续逾期标准完全相同即将现行的持续逾期调整为了承兑人逾期细则进一步规定6个月内发生3次以上承兑人逾期的才会构成持续逾期与之前相比持续逾期的判定标准更为的严格这也有助于减少主体因技术性因素逾期而被误伤的可能性图表14持续逾期标准前后对比相关文件逾期类型详细解释商业承兑汇票信息披露操作细6个月内发生3次以上票据逾期且月末有逾期余额或当月有票持续逾期则票交所公告20204号据逾期行为发生的构成持续逾期6个月内发生3次以上票据逾期且月末有逾期余额或当月有票商业汇票信息披露操作细则票承兑人逾期据逾期行为发生的构成承兑人逾期交所公告20221号持续逾期6个月内发生3次以上承兑人逾期的构成持续逾期资料来源上海票据交易所国盛证券研究所根据新规标准持续逾期主体数量将会显著减少有助于更精确的反映主体背后的信用风险根据新规标准我们计算出了2021年8月以来构成持续逾期的城投主体数量并与现行的持续逾期名单进行对比我们发现了每月的持续逾期城投数量都下降了50以上持续逾期涉及的城投数量由54家下降为10家新规实行后构成持续逾期的主体均是长期持续地发生票据违约能够在很大程度上证明主体票据逾期的原因在于自身资金问题而非不可抗力因素因此这一指标相比之前能够更加有效的体现出主体的信用风险P14请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表15持续逾期城投数量新旧标准对比持续逾期主体旧标准持续逾期主体新标准25201510502021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10资料来源上海票据交易所国盛证券研究所27详解近期票据监管的两个办法自我国票据市场发展以来人民银行仅出台5个相关管理办法下文将详细解读近期出台的标准化票据管理办法以及商业汇票承兑贴现与再贴现管理办法271标准化票据管理办法标准化票据指的是机构将信用等级和期限相近的汇票组成一揽子票据资产池以产生的现金流作为偿付支持形成可等分化可交易的收益凭证开展标准化票据的核心意义在于解决中小企业融资问题以及提高票据流动性从近期宏观政策来看监管积极采用多种金融工具着手于中小实体融资难的问题而标票沿用相同思路具体体现在1标票流动性更高2019年包商银行事件引发信用避险情绪小银行承兑小金额票据贴现及转贴较难流动性较差根据票交所2021年数据国股银行票据贴现市场占比约6成城商行农村金融机构和财务公司空间较小我们认为标票的流动性较高一方面是因为存托机构可以接手并归集相似资产另一方面是投资人相较于银行对风险接受度更高能够使信用资质较差票额较小的票据在市场中流通2标票有助于拓宽企业融资渠道传统票据以银票为主贴现机构主要为商业银行在银行自身流动性较差的情况下企业贴现难度加大而标票中扮演贴现角色的是存托机构由于引入市场投资者存托机构不存在流动性问题通过研究2020年首批14单标票产品我们发现基础资产均为未贴现票据意味着持票人贴现人均为企业体现了助力实体的核心思路P15请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表16标准化票据运行模式资料来源国盛证券研究所注虚线指资金流向经纪机构和承销商为非必要参与机构272商业汇票承兑贴现与再贴现管理办法2022年11月18日人民银行时隔25年首次修订办法主要修订继续沿用之前提振中小企业发展的思路具体体现在明确票据性质和分类强调真实交易关系强化信息披露和信用约束机制加强风险控制四个方面核心要点1规定商业汇票的付款期限最长不得超过6个月虽然收票企业可以提前贴现但需一定成本费用缩短期限可以在中小企业选择自然到期的情况下缓解应收账款压力2银票财票最高承兑余额不得超过该承兑人总资产的15有利于控制风险覆盖范围银行基于自身信用为企业开票若少数银行肆意开票来套利当该银行出现负面事件大批持有该银行票据的中小企业可能会同时出现资金问题3银行承兑贴现业务要求具有真实交易关系和债权债务关系目的在于减少空转套利让资本更多服务于实体经济图表17人民银行关于票据市场管理办法出台时间官方文件名称1997年5月商业汇票承兑贴现与再贴现管理暂行办法2009年10月电子商业汇票业务管理办法2016年12月票据交易管理办法2020年6月标准化票据管理办法2022年11月商业汇票承兑贴现与再贴现管理办法资料来源中国人民银行国盛证券研究所P16请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表18我国票据业务监管愈发严格透明资料来源中国人民银行银监会票交所国盛证券研究所3厘清票据利率及融资展望信贷投放节奏31票据利率的双重属性有何指示作用票据利率对人民币贷款投放量具有一定的指示作用那么票据相关的利率有哪些贴现利率转贴现利率和再贴现利率贴现利率是指银行接受票据贴现时对贴现申请人收取的利率转贴现利率是指银行将已贴现但未到期的票据转让给其他银行时所收取的利率再贴现利率是指商业银行将已贴现但未到期的票据向央行申请再贴现时的利率也是央行货币政策工具之一造成票据利率浮动因素复杂但主要来自于资金面票据普遍定价方式是贴现利率加上利差为转贴利率贴现为商业银行信贷业务与贷款利率的定价受到同样因素影响包括货币政策走向市场流动性以及信贷需求等转贴现具有银行同业业务的性质市场化程度较高2007年人民银行出台关于开展以Shibor为基础的票据业务利率互换报价的通知各商业银行以Shibor为基准利率加上一定利息来定价主要考虑因素包括贴现利率水平资金成本Shibor水平资金面松紧情况以及同业竞争状况10该定价模型导致转帖利率对基准利率波动较为敏感当基准利率微幅调整转帖利率将有较大幅度回应10刘兵票据市场利率定价模式影响因素及路径选择J金融经济201508119P17请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表19转贴现率对基准利率波动较为敏感454035302520151005002021-01-042021-01-152021-01-282021-02-092021-02-262021-03-112021-03-242021-04-072021-04-202021-04-302021-05-172021-05-282021-06-102021-06-242021-07-072021-07-202021-08-022021-08-132021-08-262021-09-082021-09-222021-10-092021-10-212021-11-032021-11-162021-11-292021-12-102021-12-232022-01-062022-01-192022-01-302022-02-172022-03-022022-03-152022-03-282022-04-112022-04-222022-05-072022-05-192022-06-012022-06-153M国股银票转贴现3MShibor资料来源Wind国盛证券研究所票据兼具资金属性以及信贷属性因而票据利率价格不仅体现流动性松紧程度一定程度上也是信贷松紧的体现票据的信贷属性始于人民银行贷款通则的规定票据贴现系指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款商业银行需建立常态化的信贷计划报送与动态检测机制具体而言商业银行在在年初制定信贷计划并报送当地人行同时人民银行要求商业银行按周度及时报送信贷投放数据11当实际信贷投放与计划或者宏观调控需求偏离较大时商业银行会主动或者遵循人行窗口指导来调节信贷规模又根据商业票据承兑贴现与再贴现管理办法贴现人应当将贴现转贴现纳入信贷总量加强了票据的信贷属性因此商业银行可以利用票据的信贷属性对贷款进行调节使得票据利率以及融资规模可对信贷投放规模做出预期票据利率是信贷需求的先行指标通常与其保持相同走势相较于一般贷款票据融资的期限短流动性强且签发流程便捷银行利用票据稳定贷款额度波动票据价格也通常被当作信贷需求的先行指标当实体经济融资需求疲弱银行向同业买入票据或加大票据贴现来完成信贷监管考核指标以票冲贷导致票据供不应求转贴现利率下降当融资需求旺盛一般贷款利率较贴现利率更高银行卖出票据或更倾向于释放一般贷款对票据有一定挤出效应转贴现利率上涨从历史数据看信贷投放情况较好时转贴利率通常走高例如2020年12月-2021年2月期间利率和信贷投放量保持相同走势值得注意的是2020年1月新冠疫情突发票据利率的指示意义短暂失灵11黄维坤票据的信贷属性及其定价兼议票据去信贷化金融市场研究2022年P18请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日图表20票据利率行情对信贷的指示意义左轴万亿元右轴450004540000403500035300003025000252000020150001510000105000050002019-01-312019-03-012019-03-262019-04-182019-05-142019-06-062019-07-012019-07-242019-08-162019-09-092019-10-092019-10-312019-11-252019-12-172020-01-102020-02-112020-03-042020-03-272020-04-222020-05-182020-06-092020-07-032020-07-282020-08-202020-09-142020-10-132020-11-042020-11-272020-12-222021-01-152021-02-072021-03-052021-03-302021-04-232021-05-192021-06-112021-07-072021-07-302021-08-232021-09-152021-10-142021-11-052021-11-302021-12-232022-01-182022-02-142022-03-092022-04-012022-04-262022-05-202022-06-15金融机构人民币贷款当月增加国股银票转贴现BAEX-1利率1年国股银票转贴现BAEX-1利率3月资料来源Wind国盛证券研究所票据利率具有季节性波动规律大幅上行多发生在一季度和年中我们回顾2020-2022年1Y和3M国股银票转贴利率情况发现整体走势基本相同一季度均出现两次大幅度上行主要原因是一季度信贷投放较为活跃其中一季度初通常为信贷开门红节点季末因银行内部考核机制上市银行报表粉饰经济波动等方面12导致信贷增量票价上行年中6月出现短时间内快速增长主要原因是6月同样是信贷投放大月且企业信贷需求有所改善2022年1月1Y和3M国股银票转帖利率增幅分别为47bp和150bp在2月经历较大程度回落后3月票据利率再次迎来较小幅度上行图表21票据利率在每年一季度呈现大幅度上行454035302520151005002020-01-022020-01-172020-02-112020-02-262020-03-122020-03-272020-04-142020-04-282020-05-152020-06-012020-06-162020-07-022020-07-172020-08-032020-08-182020-09-022020-09-172020-10-092020-10-232020-11-092020-11-242020-12-092020-12-242021-01-112021-01-262021-02-092021-03-022021-03-172021-04-012021-04-192021-05-062021-05-202021-06-042021-06-222021-07-072021-07-222021-08-062021-08-232021-09-072021-09-232021-10-132021-10-282021-11-122021-11-292021-12-142021-12-292022-01-142022-01-292022-02-182022-03-072022-03-222022-04-072022-04-222022-05-102022-05-252022-06-101Y国股银票转帖利率3M国股银票转贴利率资料来源Wind国盛证券研究所票据转贴现和同业存单具有相似性都具有资金属性且都属于银行同业业务两者之差可以判断贷款增速转贴现利率和存单分别作为银行的边际收益和边际成本两者之差与贷款增速具有很高的相关性因此票据收益率高于同业存单收益率的部分可以简单理解为票据的信贷属性溢价我们定义信贷属性溢价6M国股银票转贴现收益率-6M股份行同业存单到期收益率信贷属性溢价和新增人民币贷款走势呈现一致性而与票据融资规模呈现反向关系背后的逻辑是当银行贷款投放量不足时会在贴现和转贴现市场上抢配票据来满足贷款头寸从而导致票据信贷属性溢价下降而票据融资量则上升当12徐洪水存贷款季末冲时点成因途径与对策J中国货币市场201212P19请仔细阅读本报告末页声明2023年02月23日然如果只看转贴现利率本身也可以发现上述关系图表22信贷属性溢价与新增人民币贷款走势一致3月移动平均图表23信贷属性溢价与新增票据融资呈反向走势溢价bp新增人民币贷款亿元右轴bp亿元6030000100溢价票据融资右轴800040250005060002020000004000-2015000-502000-4010000-1000-605000-80-150-2000-1000-200-40002018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062018-12资料来源WindQB国盛证券研究所资料来源WindQB国盛证券研究所图表24票据利率和新增票据融资走势呈反比图表25票据利率和新增人民币贷款走势呈正比3个月移动平均国股银票转贴现利率曲线6个月亿元国股银票转贴现利率曲线6个月亿元新增人民币贷款右轴40新增票据融资右轴8000353000035600030250003040002520000252020002015000150151000010-20001050000500-40000502019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052019-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所32票据融资对信贷规模判断有何补充作用票据规模波动性强与信贷投放量呈负相关票据在一二级市场的流通中承兑和贴现两个环节分别会被计入社融中未贴现银行承兑汇票和新增人民币贷款中的票据融资这里的票据融资指广义上的票据贴现即直贴和转贴现因此除了高频指标贴现转贴利率以外票据融资规模值得关注新增票据融资规模波动性强对新增信贷的影响随之浮动极端情况下占当月新增人民币贷款比重的80由于票据融资和一般信贷共占人民币贷款意味着信贷需求疲乏新增票据融资规模受市场供给因素影响供给端需要关注企业签发开票和贴现意愿需求端需要关注银行购票意愿以及同业市场流动性情况另一方面票据融资规模和价格呈现负相关当价格企稳回升实体经济融资成本增加导致融资规模被抑制反之价格下行银行对票据的配置需求旺盛票据融资规模高增P20请仔细阅读本报告末页声明