2023年2月15日，央行进行4990亿元的增量平价续作，这是自2022年12月以来的第三次MLF增量投放，并且央行公开市场操作公告提及“充分满足了金融机构需求”。对此我们认为，主要的信号有：1、央行呵护资金面的态度没有发生变化，1月以来的资金利率中枢的抬升，更多的是大行开门红数据较好，消耗了较多的超储所致，而非央行主动收紧资金面。2、不能简单根据MLF续作的非整数量去判断央行的政策取向，MLF续作4990亿而非5000亿元本身不代表央行的态度，更多的还是需要结合基本面去判定央行的意图。3、2022年，MLF余额的净增量为0，随着国股存单利率接近MLF利率，大行吸收同业负债并不比MLF有优势，央行得以重新通过MLF这一工具来扩表。
　　央行目前尚不存在收紧流动性的空间，资金价格持续超出价格中枢的可能性不大。尽管年初以来，资金价格中枢持续抬升，R007的价格中枢从2022Q4的2.0%抬升至2.2%。但我们认为资金利率中枢的抬升，更多的是经济前景转好的背景下，居民的流动性风险偏好下降所致，资金活化，将理财赎回变为存款所致，而非央行主动收紧货币政策。考虑到节后基本面的恢复仍弱，目前通胀压力有限，尚不支持央行主动收紧资金价格。本次央行超额续作MLF，投放4990亿元，考虑到3000亿元的到期，净投放1990亿元，连续3个月超额续作MLF，也显示央行稳定流动性意图明显，目前无意收紧流动性。
　　预计资金利率将回落，R007将回落至1.8%-2.0%。隔夜利率R007的中枢是在2.2%附近，去年下半年以来，R007的波动的中枢在1.61%（7-8月）、1.76%（9-10月）、2.09%（11-12月）、2.16%(2023年以来)，逐次抬升，税期扰动过后，R007的利率中枢或将在税期之后重新回到2.0%，主要逻辑有三点：第一，基本面恢复仍未超预期，作为内需最为重要的两个部门，地产和基建都未表现出超预期的增长。元宵节后一周，30个大中城市商品房销售日均成交35万方（去年同期为33万方），这样的二手房销售数据显然难以给疲弱了两年的房地产销售注入信心；而根据百年建筑网的调研，建筑企业复工在2月14日的全国施工企业开复工率为76.5%（去年同期69.6%），劳务到位率68.2%（去年同期70.7%）。第二，年初大规模信贷冲量的可持续性也存疑，信贷对超储的消耗预计较1月将有所下滑。历史上看1月信贷开门红数据同全年的信贷数据并无正向关系，从市场的反应来看，1月金融数据出台当天，长债利率和人民币汇率都无明显反应，也显示市场对1月信贷数据的可持续性疑，地产信用尚未恢复，是否能像去年一样通过准财政行为扩张信用存在不确定性。第三，专项债提前批下达的额度较高，根据21世纪报的数据，最近三年的专项债的提前批的额度分别为2.19万亿（2022年11月下达）、1.46万亿（2021年12月下达）、1.77万亿（2021年3月下达），一季度为发行高峰，央行存在通过总量宽松的政策工具来补充流动性缺口的可能。
　　近期，由于资金面的趋近，长短端利率走势出现分化，短端利率持续走弱，我们认为短债的调整后，当下的配置价值明显上升，主要的理由有以下三点：
　　第一，资金面决定短端利率走势，资金中枢的回落将带动短债收益率的下线。当下地产销售、建筑开工来看，十日融资并不是很强，存在1月信贷冲高后回落的可能，央行连续增量续作MLF，同时加大公开市场操作的短期流动性投放，也显示央行持续稳定流动性的意图。
　　第二，随着理财净值的修复，短债的供需格局持续转好。产品端和资产端调整增强了对风险的低于能力，理财赎回压力持续减轻，近两周理财甚至出现101亿、685亿元的增持，理财的增配改善了信用债的配置力量。信用债方面，信用供给并不充足，发行量依然处于低位，信用债则呈现出快速走强的行情。存单供给方面，尽管1季度为存单到期高峰，但考虑到目前存单等利率已经上升至较高水平，当下1年AAA存单等短端无风险资产的配置价值较高。1年AAA存单已经上升至2.61%，离1年MLF利率距离非常有限。2018年以来，1年AAA存单利率很少超过1年MLF，除20年8月至21年5月这部分经济显著回升期之外。
　　第三，从利差角度看，目前信用利差并不算低，恢复正常存在继续压缩的空间。虽然经历了过去几周的修复，但目前信用债利差相对于历史水平并不算底。各类信用债各期限利差处于2020年以来中位数以上，其中1年AAA信用债AAA-二级资本债利差处于历史50%-60%分位，3年的处于60%-70%分位，5年的处于70%分位以上，如果压缩到25%分位，1年AAA二级资本债利差依然具有10bps的压缩空间，3年和5年分别具有20bps左右。央行增量续作MLF，维持银行间市场流动性宽松的态度明显，同时，当前实际融资需求增长并非十分强劲，1月信贷冲量后预计将有所回落，预计资金中枢也将随之回落。结合当前较高的票息，我们认为1年AAA存单以及1-2年高评级信用债均具有配置价值。
　　风险提示：信用扩张超预期
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年02月16日固定收益点评超量续作资金回暖与短债机会2023年2月15日央行进行4990亿元的增量平价续作这是自2022年12月以来的第三作者次MLF增量投放并且央行公开市场操作公告提及充分满足了金融机构需求对此我们认为主要的信号有1央行呵护资金面的态度没有发生变化1月以来的资金利率中枢的分析师杨业伟抬升更多的是大行开门红数据较好消耗了较多的超储所致而非央行主动收紧资金面执业证书编号S06805200500012不能简单根据MLF续作的非整数量去判断央行的政策取向MLF续作4990亿而非5000邮箱yangyeweigszqcom亿元本身不代表央行的态度更多的还是需要结合基本面去判定央行的意图32022年MLF余额的净增量为0随着国股存单利率接近MLF利率大行吸收同业负债并不比MLF有相关研究优势央行得以重新通过MLF这一工具来扩表1固定收益专题从各地预算报告看化债2023-02-央行目前尚不存在收紧流动性的空间资金价格持续超出价格中枢的可能性不大尽管年初以来资金价格中枢持续抬升R007的价格中枢从2022Q4的20抬升至22但我们15认为资金利率中枢的抬升更多的是经济前景转好的背景下居民的流动性风险偏好下降所2固定收益定期短端与信用当前都宜增配2023-致资金活化将理财赎回变为存款所致而非央行主动收紧货币政策考虑到节后基本面02-12的恢复仍弱目前通胀压力有限尚不支持央行主动收紧资金价格本次央行超额续作MLF投放4990亿元考虑到3000亿元的到期净投放1990亿元连续3个月超额续作MLF3固定收益点评筑底回升公募REITs四季报点也显示央行稳定流动性意图明显目前无意收紧流动性评2023-02-12预计资金利率将回落R007将回落至18-20隔夜利率R007的中枢是在22附4固定收益定期理财加速增持现券关注下周央行近去年下半年以来R007的波动的中枢在1617-8月1769-10月20911-12月2162023年以来逐次抬升税期扰动过后R007的利率中枢或将在税操作流动性和机构行为跟踪2023-02-12期之后重新回到20主要逻辑有三点第一基本面恢复仍未超预期作为内需最为重5固定收益点评回升多因春节疫后通胀无虞要的两个部门地产和基建都未表现出超预期的增长元宵节后一周30个大中城市商品房销售日均成交35万方去年同期为33万方这样的二手房销售数据显然难以给疲弱了两2023-02-11年的房地产销售注入信心而根据百年建筑网的调研建筑企业复工在2月14日的全国施工企业开复工率为765去年同期696劳务到位率682去年同期707第二年初大规模信贷冲量的可持续性也存疑信贷对超储的消耗预计较1月将有所下滑历史上看1月信贷开门红数据同全年的信贷数据并无正向关系从市场的反应来看1月金融数据出台当天长债利率和人民币汇率都无明显反应也显示市场对1月信贷数据的可持续性疑地产信用尚未恢复是否能像去年一样通过准财政行为扩张信用存在不确定性第三专项债提前批下达的额度较高根据21世纪报的数据最近三年的专项债的提前批的额度分别为219万亿2022年11月下达146万亿2021年12月下达177万亿2021年3月下达一季度为发行高峰央行存在通过总量宽松的政策工具来补充流动性缺口的可能近期由于资金面的趋近长短端利率走势出现分化短端利率持续走弱我们认为短债的调整后当下的配置价值明显上升主要的理由有以下三点第一资金面决定短端利率走势资金中枢的回落将带动短债收益率的下线当下地产销售建筑开工来看十日融资并不是很强存在1月信贷冲高后回落的可能央行连续增量续作MLF同时加大公开市场操作的短期流动性投放也显示央行持续稳定流动性的意图第二随着理财净值的修复短债的供需格局持续转好产品端和资产端调整增强了对风险的低于能力理财赎回压力持续减轻近两周理财甚至出现101亿685亿元的增持理财的增配改善了信用债的配置力量信用债方面信用供给并不充足发行量依然处于低位信用债则呈现出快速走强的行情存单供给方面尽管1季度为存单到期高峰但考虑到目前存单等利率已经上升至较高水平当下1年AAA存单等短端无风险资产的配置价值较高1年AAA存单已经上升至261离1年MLF利率距离非常有限2018年以来1年AAA存单利率很少超过1年MLF除20年8月至21年5月这部分经济显著回升期之外第三从利差角度看目前信用利差并不算低恢复正常存在继续压缩的空间虽然经历了过去几周的修复但目前信用债利差相对于历史水平并不算底各类信用债各期限利差处于2020年以来中位数以上其中1年AAA信用债AAA-二级资本债利差处于历史50-60分位3年的处于60-70分位5年的处于70分位以上如果压缩到25分位1年AAA-二级资本债利差依然具有10bps的压缩空间3年和5年分别具有20bps左右央行增量续作MLF维持银行间市场流动性宽松的态度明显同时当前实际融资需求增长并非十分强劲1月信贷冲量后预计将有所回落预计资金中枢也将随之回落结合当前较高的票息我们认为1年AAA存单以及1-2年高评级信用债均具有配置价值风险提示信用扩张超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日内容目录风险提示5图表目录图表11年期MLF利率连续6个月维持不变3图表22月MLF超额续作1990亿元亿元3图表3房地产依然表现疲弱4图表4建筑企业复工进展依然缓慢4图表51年期国股存单利率接近1年期MLF利率4图表6本轮存单利率回升早于贷款继续上升空间有限5图表7资金价格已经回到政策利率中枢附近继续上升空间有限5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日2023年2月15日央行进行4990亿元的增量平价续作这是自2022年12月以来的第三次MLF增量投放并且央行公开市场操作公告提及充分满足了金融机构需求对此我们认为主要的信号有1央行呵护资金面的态度没有发生变化1月以来的资金利率中枢的抬升更多的时大行开门红数据较好消耗了较多的超储所致而非央行主动收紧资金面2不能简单根据MLF续作的非整数量去判断央行的政策取向MLF续作4990亿而非5000亿元本身不代表央行的态度更多的还是需要结合基本面去判定央行的意图32022年MLF余额的净增量为0随着国股存单利率接近MLF利率大行吸收同业负债并不比MLF有优势央行得以重新通过MLF这一工具来扩表图表11年期MLF利率连续6个月维持不变图表22月MLF超额续作1990亿元亿元1年期MLF利率金融机构人民币贷款加权平均利率工业增加值当月同比右轴MLF续作量MLF到期量650160012000600140010000550120010008000500800450600060040040004003502000200300000022-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-12250-200200-4002017-02-012018-02-012019-02-012020-02-012021-02-012022-02-012023-02-01资料来源Choice国盛证券研究所资料来源Choice国盛证券研究所央行目前尚不存在收紧流动性的空间资金价格持续超出价格中枢的可能性不大尽管年初以来资金价格中枢持续抬升R007的价格中枢从2022Q4的20抬升至22但我们认为资金利率中枢的抬升更多的是经济前景转好的背景下居民的流动性风险偏好下降所致资金活化将理财赎回变为存款所致而非央行主动收紧货币政策考虑到节后基本面的恢复仍弱目前通胀压力有限尚不支持央行主动收紧资金价格本次央行超额续作MLF投放4990亿元考虑到3000亿元的到期净投放1990亿元连续3个月超额续作MLF也显示央行稳定流动性意图明显目前无意收紧流动性预计资金利率将回落R007将回落至18-20隔夜利率R007的中枢是在22附近去年下半年以来R007的波动的中枢在1617-8月1769-10月20911-12月2162023年以来逐次抬升我们认为税期扰动过后R007的利率中枢将在税期之后重新回到20主要逻辑有三点第一基本面恢复仍未超预期作为内需最为重要的两个部门地产和基建都未表现出超预期的增长元宵节后一周30个大中城市商品房销售日均成交35万方去年同期为33万方这样的二手房销售数据显然难以给疲弱了两年的房地产销售注入信心而根据百年建筑网的调研结果建筑企业复工在2月14日的全国施工企业开复工率为765去年同期696劳务到位率682去年同期707第二在年初大规模的信贷冲量的可持续性也存在疑虑信贷对超储的消耗预计较1月将有所下滑历史上看1月信贷开门红数据同全年的信贷数据并无正向关系从市场的反应来看1月金融数据出台当天长债利率和人民币汇率都无明显反应也显示市场对1月信贷数据的可持续性存在一定的疑虑地产信用尚未恢复是否能像去年一样通过准财政行为扩张信用存在不确定性第三专项债提前批下达的额度较高根据21世纪报的数据最近三年的专项债的提前批的额度分别为219万亿2022年11月下达146万亿2021年12月下达177万亿2021年3月下达一季度为发行高峰央行存在通过总量宽松的政策工具来补充流动性缺口的可能P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日图表3房地产依然表现疲弱图表4建筑企业复工进展依然缓慢20212022202310030个大中城市商品房销售万平方米908012020212022202370100605080406030204010200正正正正正正0月月月月月月初初十十二二十十七七十十-20全劳全劳四四t-30t-25t-20t-15t-10t-5tt5t10t15t20t25国务国务全劳开到开到国务工位工位开到复率复率工位工工复率率率工率资料来源Choice国盛证券研究所资料来源百年建筑网国盛证券研究所近期由于资金面的趋近长短端利率走势出现分化短端利率持续走弱我们认为短债的调整后当下的配置价值明显上升主要的理由有以下三点第一资金面决定短端利率走势资金中枢的回落将带动短债收益率的下线当下地产销售建筑开工来看十日融资并不是很强存在1月信贷冲高后回落的可能央行连续增量续作MLF同时加大公开市场操作的短期流动性投放也显示央行持续稳定流动性的意图图表51年期国股存单利率接近1年期MLF利率1年期国股存单利率1年期MLF利率10年期国债利率5505004504003503002502001502018-02-142019-02-142020-02-142021-02-142022-02-142023-02-14资料来源Choice国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日第二随着理财净值的修复短债的供需格局持续转好产品端和资产端调整增强了对风险的低于能力理财赎回压力持续减轻近两周理财甚至出现101亿685亿元的增持理财的增配改善了信用债的配置力量信用债方面信用供给并不充足发行量依然处于低位信用债则呈现出快速走强的行情存单方面尽管1季度为存单到期高峰但考虑到目前存单等利率已经上升至较高水平当下1年AAA存单等短端无风险资产的配置价值较高1年AAA存单已经上升至261离1年MLF利率距离非常有限2018年以来1年AAA存单利率很少超过1年MLF除20年8月至21年5月这部分经济显著回升期之外第三从利差角度看目前信用利差并不算低恢复正常存在继续压缩的空间虽然经历了过去几周的修复但目前信用债利差相对于历史水平并不算底各类信用债各期限利差处于2020年以来中位数以上其中1年AAA信用债AAA-二级资本债利差处于历史50-60分位3年的处于60-70分位5年的处于70分位以上如果压缩到25分位1年AAA-二级资本债利差依然具有10bps的压缩空间3年和5年分别具有20bps左右图表7资金价格已经回到政策利率中枢附近继续上升空间有限图表6本轮存单利率回升早于贷款继续上升空间有限1年AAA存单收益率金融机构贷款平均利率右轴55750FR007MA22FDR007MA223央行7天逆回购利率57004565025460023555031550025450122022-02-152022-05-152022-08-152022-11-152023-02-15154002014-09-302015-09-302016-09-302017-09-302018-09-302019-09-302020-09-302021-09-302022-09-30资料来源Choice国盛证券研究所资料来源Choice国盛证券研究所央行增量续作MLF维持银行间市场流动性宽松的态度明显同时当前实际融资需求增长并非十分强劲1月信贷冲量后预计将有所回落预计资金中枢也将随之回落结合当前较高的票息我们认为1年AAA存单以及1-2年高评级信用债均具有配置价值风险提示信用扩张超预期P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月16日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP6请仔细阅读本报告末页声明