在化解隐债风险的背景之下，新增专项债接棒城投债，成为地方政府项目建设的重要渠道。过去我国地方政府通过投融资平台扩张隐性债务规模，为化解不断积累的隐债风险，2014年的43号文提出将政府债务纳入全口径预算管理，2017年提出对于隐债“终身问责，倒查责任”，在这一大背景之下，发行新增专项债成为了地方政府项目建设融资的重要方式之一。新增专项债可分为普通专项债和项目收益专项债，二者区别在于单个项目能否实现项目收益自平衡，由此可见，项目收益专项债能够更好地控制风险，近年来发行规模逐渐扩大，成为新增专项债的主力。专项债额度分配主要参考各地区财力、债务风险等因素，目前采用因素法计算各省额度来进行分配，但我们通过回归分析发现，实际分配过程中更多参考各地财力。
　　通过发行新增专项债进行融资的项目必须来源于各地方项目库。2019年以来，各地方政府纷纷制定当地的项目库管理办法，通过项目库进行项目储备的方式一方面可以规范筛选流程、提高项目质量，另一方面可以使地方政府拥有充足的项目储备，能够充分用好、用尽专项债额度，避免出现“钱等项目”的情况。
　　新增专项债的支持领域。我国对专项债支持领域做出了严格的规定，并列出了投向领域禁止类清单，申报项目必须符合投向领域的相关规定。2020年以来我国不断扩大专项债的支持领域，目前包括交通基础设施、能源、市政产业园等11个领域，并列出了负面清单。新增专项债发行流程及要求。新增专项债申报和发行的不同阶段需要准备各类不同的材料，通常由各市县级财政局组织填报，并聘请第三方机构出具必要材料。由于近年来专项债愈发关注项目收益与融资自求平衡，因此在发行过程中项目资金平衡方案的编制便尤为重要。发行过程中项目单位需协同三方机构编制“一案两书”等关键材料，并由省级财政部门根据各地招标发行规则统一发行。新增专项债采用的是省级政府统一发行并转贷给市县级政府的发行方式，包括招标和承销两种方式，专项债利率以国债为基准确定，由于各省政府资质、金融资源有所不同，因此上浮区间的规定不同。此前，我国对地方债与国债利差存在+25bp的隐形下限，但自2021年6月起，广东省首先突破了这一下限，利差收窄到了15bp，此后也有越来越多的省份利差逐步收窄，地方债发行市场化程度进一步提高。
　　专项债资金用途能否调整？在专项债使用的过程中，若项目无法继续推进，2021年之后可申请进行资金用途调整，从而避免资金闲置，提高使用效率。2022年全年共有23个省份对专项债资金用途进行了调整，其中浙江省调整规模最大，超过了200亿元。尽管地方政府可以对资金用途进行调整，但政策文件中提到应坚持以不调整为常态、调整为例外，并对可以调整的项目做出了严格的规定。
　　应关注专项债项目储备、发行使用、用途调整及还本付息全流程存在的风险。在项目入库阶段，存在着地方政府项目质量判断有误、项目收益预测不准确、绩效评估不实等风险；在专项债发行使用过程中，应重点关注资金是否存在闲置，是否按规定形成实物工作量，通过对各省专项债使用过程中存在的风险可知，绝大多数省份的专项债资金都存闲置、使用效率不高的问题。最后，还应关注专项债进行资金用途调整过程中，调整后项目是否符合规定，以及最后还本付息的环节中弱资质地方政府的付息压力。
　　风险提示：项目收益下滑；专项债发行冲击。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年02月07日固定收益专题一文详解专项债发行流程在化解隐债风险的背景之下新增专项债接棒城投债成为地方政府项目作者建设的重要渠道过去我国地方政府通过投融资平台扩张隐性债务规模分析师杨业伟为化解不断积累的隐债风险2014年的43号文提出将政府债务纳入全口执业证书编号径预算管理2017年提出对于隐债终身问责倒查责任在这一大背S0680520050001景之下发行新增专项债成为了地方政府项目建设融资的重要方式之一邮箱yangyeweigszqcom新增专项债可分为普通专项债和项目收益专项债二者区别在于单个项目分析师赵增辉能否实现项目收益自平衡由此可见项目收益专项债能够更好地控制风执业证书编号S0680522070005险近年来发行规模逐渐扩大成为新增专项债的主力专项债额度分配邮箱zhaozenghuigszqcom主要参考各地区财力债务风险等因素目前采用因素法计算各省额度来相关研究进行分配但我们通过回归分析发现实际分配过程中更多参考各地财力1固定收益专题固收产品表现与目标实现通过发行新增专项债进行融资的项目必须来源于各地方项目库2019年2023-02-06以来各地方政府纷纷制定当地的项目库管理办法通过项目库进行项目储备的方式一方面可以规范筛选流程提高项目质量另一方面可以使地2固定收益定期增配信用2023-02-05方政府拥有充足的项目储备能够充分用好用尽专项债额度避免出现3固定收益点评详解补充银行资本金的专项债钱等项目的情况2023-02-05新增专项债的支持领域我国对专项债支持领域做出了严格的规定并列4固定收益定期理财首度转为现券净买入流动出了投向领域禁止类清单申报项目必须符合投向领域的相关规定2020性和机构行为跟踪2023-02-04年以来我国不断扩大专项债的支持领域目前包括交通基础设施能源固定收益点评财政年末的冲量与年的展望市政产业园等11个领域并列出了负面清单520232023-02-01新增专项债发行流程及要求新增专项债申报和发行的不同阶段需要准备各类不同的材料通常由各市县级财政局组织填报并聘请第三方机构出具必要材料由于近年来专项债愈发关注项目收益与融资自求平衡因此在发行过程中项目资金平衡方案的编制便尤为重要发行过程中项目单位需协同三方机构编制一案两书等关键材料并由省级财政部门根据各地招标发行规则统一发行新增专项债采用的是省级政府统一发行并转贷给市县级政府的发行方式包括招标和承销两种方式专项债利率以国债为基准确定由于各省政府资质金融资源有所不同因此上浮区间的规定不同此前我国对地方债与国债利差存在25bp的隐形下限但自2021年6月起广东省首先突破了这一下限利差收窄到了15bp此后也有越来越多的省份利差逐步收窄地方债发行市场化程度进一步提高专项债资金用途能否调整在专项债使用的过程中若项目无法继续推进2021年之后可申请进行资金用途调整从而避免资金闲置提高使用效率2022年全年共有23个省份对专项债资金用途进行了调整其中浙江省调整规模最大超过了200亿元尽管地方政府可以对资金用途进行调整但政策文件中提到应坚持以不调整为常态调整为例外并对可以调整的项目做出了严格的规定应关注专项债项目储备发行使用用途调整及还本付息全流程存在的风险在项目入库阶段存在着地方政府项目质量判断有误项目收益预测不准确绩效评估不实等风险在专项债发行使用过程中应重点关注资金是否存在闲置是否按规定形成实物工作量通过对各省专项债使用过程中存在的风险可知绝大多数省份的专项债资金都存闲置使用效率不高的问题最后还应关注专项债进行资金用途调整过程中调整后项目是否符合规定以及最后还本付息的环节中弱资质地方政府的付息压力风险提示项目收益下滑专项债发行冲击请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日内容目录1新增专项债的由来及现状411新增专项债券是什么412新增专项债额度如何分配82新增专项债发行1121项目库管理1122新增专项债发行流程12221新增专项债支持领域及负面清单12222新增专项债发行需要哪些材料13223新增专项债发行流程及要求1423新增专项债资金用途如何调整163关注新增专项债存在的风险1831在项目入库阶段关注项目质量及储备数量1932在发行使用阶段关注资金转化成实物工作量的过程1933在资金用途调整过程中关注调整后项目质量2034在还本付息阶段关注各地政府付息压力21风险提示21图表目录图表1地方政府通过土地资产金融化实现债务扩张4图表2城投有息债务规模和增速亿元5图表3城投债用于项目投资的比例6图表4新增专项债规模及占政府性基金收入比重亿元6图表5项目收益专项债与普通专项债的区别6图表6项目收益专项债及普通专项债规模的地域分布亿元7图表7专项债申报发行全流程8图表8专项债额度计算9图表92021年新增地方债限额拟合变量指标9图表102021年新增地方债限额回归结果9图表11专项债额度审批10图表122018-2022新增专项债发行节奏亿元10图表132019-2022年专项债提前批额度亿元11图表14项目库管理模式11图表15专项债支持领域及负面清单12图表162022年新增专项债发行领域13图表17项目申报发行所需材料14图表18项目资金平衡方案举例14图表19新增专项债发行利差走势bp15图表20各地招标发行规则中对上浮区间上限的规定bp15图表212022年新增专项债发行规模及利率亿元15图表222023年1月地方债投资者持有结构16图表23各省进行专项债用途调整金额亿元17图表24各省进行专项债用途调整流程17图表25专项债用途调整规定18P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表26新增专项债各用途调整原因统计18图表27新增专项债各环节存在的风险19图表28各省2021年度审计工作报告中提出的专项债存在的问题20图表29全国层面的专项债付息压力逐年增大亿元21图表30各省自治区付息压力在10以上的地级市个数个21P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日1新增专项债的由来及现状11新增专项债券是什么新增专项债不列为赤字但作为地方债务列入政府性基金预算管理2022年发行规模已超4万亿在地方政府项目建设中发挥着越来越重要的作用新增专项债产生于隐债化解的大背景之下由于地方政府通过融资平台大规模举债不断提高杠杆率为防范金融风险2014年以来我国就提出修明渠堵暗道将政府债务纳入全口径预算管理因此为实现财政发展可持续和地方政府债务风险可控新增专项债由此产生成为了将政府表外债务规范至表内的重要工具长期以来地方政府债务加杠杆的方式是将土地等资产注入融资平台通过土地等资产的金融化实现债务扩张分税制改革后地方政府财权上移而事权却不断下放而当时旧预算法规定不得发行地方政府债券因此为寻求预算外收入满足项目建设支出需求地方政府投融资平台应运而生城投平台获得地方政府注入的土地等资产后便可通过土地质押或作为隐性偿债担保向银行等金融机构借款而城投平台之所以能借助这种模式持续发展是因为其具有金融势能1即融资平台存在来自地方政府的资产延伸和风险联保导致其资产增长快而实际风险低进而拥有相对于一般市场化机构的金融优势因此成为了地方政府加杠杆融资的重要渠道图表1地方政府通过土地资产金融化实现债务扩张资料来源国盛证券研究所以往的政府融资模式在实现基建高增长的同时也产生了严重的地方隐债风险我国2014年发布的国务院关于加强地方政府性债务管理的意见国发201443号文明确提出将政府债务纳入全口径预算管理坚决制止违法违规举债2015年实施的新预算法进一步提出除了通过发行地方政府债外地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保但违规举债及变相举债的情况仍存在例如财政部曾通报2015年黑龙江省牡丹江市某城投通过政府承诺方式违法违规融资2016年江苏省洪泽县某城投通过抵押公益性资产发债的方式导致隐债新增2017年贵州省遵义市某城投以政府部门担保的形式违法违规融资上述行为均受到了严肃处理人民银行发布的中国金融稳定报告2018提到某省在2017年末政府隐性债务余额高出显性债务80且主要集中在市县级偿债压力大还款来源不足1毛捷地方政府隐性债务再认识基于融资平台公司的精准界定和金融势能的视角ZOL2020-12-292023-01-28httpskcnkinetCInfoIndex12001P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日从隐债总规模来看目前我国并未有官方数据披露隐债规模不同学者及机构的测算口径也不尽相同以2017年底的数据为例IMF测算的规模达到了2487万亿李丽珍等2019年2测算规模为923-1542万亿沈坤荣等2022年3测算规模为1515-2782万亿基本超过了当年全国一般公共预算收入173万亿从城投平台有息债务口径来看近年来规模持续扩张2021年末已经达到了5776万亿但增速持续下降尤其在2017年习近平总书记提出严控地方政府债务增量终身问责倒查责任后规模增速始终低于20图表2城投有息债务规模和增速亿元700000有息债务规模增速35006000003000500000250040000020003000001500200000100010000050000002012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind国盛证券研究所为了遏制地方债务无序扩张的同时满足地方政府合理融资需求新增专项债接棒城投债愈发成为地方政府项目投资的主要资金来源从城投债资金去向来看近年来城投债发行用于项目投资的比例明显下降到2022年末已降至475在债务规范化的大背景下城投债务扩张受到明显掣肘而预算化的专项债可以从源头上实现债务规范化自国发201443号出台后我国陆续出台了多项政策对项目储备债券发行资金使用绩效管理全流程进行了规范2015年以来新增专项债发行规模持续攀升在政府性基金收入中所占比重也逐年提高2022年新增发行规模已达到了404万亿2李丽珍安秀梅地方政府隐性债务边界分类估算及治理路径J当代财经20190337-47DOI1013676jcnkicn36-1030f2019030043沈坤荣施宇地方政府隐性债务的表现形式规模测度及风险评估J经济学动态20220716-30P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表3城投债用于项目投资的比例亿元图表4新增专项债规模及占政府性基金收入比重亿元其他和未披露地方政府性基金收入项目建设70000补充流动资金8140000地方政府专项债务收入35偿还债务占比右轴60000用于项目投资的占比右轴71200003065000010000025540000800002046000015300003400001020000220000510000100002015201620172018201920202021202120222023资料来源企业预警通国盛证券研究所资料来源财政部国盛证券研究所为防范表内债务风险我国在2017年推出项目收益专项债强调项目收益能够覆盖债务本息实现项目收益自平衡目前新增专项债可分为普通专项债和项目收益专项债从还款来源上看二者区别主要在于项目收益与融资能否自求平衡前者资金用途可以是单一项目或项目集合因此尽管单个项目可能存在偿债缺口但打包发行后总体的政府性基金或专项收入可为其兜底项目收益专项债实行封闭管理即要求对应的单一项目所产生的政府性基金收入或专项收入的现金流能够完全覆盖专项债还本付息规模便于锁定专项债风险范围成为了中国版市政收益债其实地方政府在专项债发行过程中会遇到一些项目无法获得充足的收益在实际工作中通常选择肥瘦搭配的方式将低收益或无收益项目与高收益项目组合成项目集合使整体满足专项债发行的收益要求例如天津市2022年发行的普通专项债22天津债107中涉及到5个项目其中产业园基础设施建设和两个大学培训中心建设项目的存续期收益与投资之比均达到了15左右而另外两个道路和医院的项目仅为082和074因此肥瘦搭配的方式可以带动低收益项目的落地图表5项目收益专项债与普通专项债的区别资料来源财政部国盛证券研究所对比来看从普通专项债到项目收益专项债的创新是将管理重心移到项目本身由于政府性基金预算中绝大多数为卖地收入因此这一创新缓解了过度依赖卖地收入偿还专项债的情况成为了规范地方政府举债融资机制的重要举措由于项目收益专项债对单个项目收益自平衡有着更严格的要求便于监管及控制风险我国在2019年发布的关于P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知中也提到专项债必须用于有一定收益的重大项目融资规模要保持与项目收益相平衡引导地方政府发行项目收益专项债目前项目收益专项债已逐渐成为地方债主力在2022年新增专项债总额中占比高达6349分省份来看2022全年新增项目收益专项债发行以东部省份为主其中山东省规模最大各省普通专项债的发行规模排名中广东省最靠前图表6项目收益专项债及普通专项债规模的地域分布亿元4500项目收益专项债普通专项债40003500300025002000150010005000河北山东浙江河南四川福建江苏江西湖南云南广西甘肃辽宁贵州海南湖北山西上海新疆广东重庆青海吉林西藏宁夏北京天津陕西安徽内蒙古黑龙江资料来源Wind国盛证券研究所从用途来看2019年后我国允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金最早在国务院印发的关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知对于专项债用作资本金做出了规定对于重大项目在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金国务院在2019年也修改了固定资产投资项目资本金管理的相关规定对于部分基础设施项目的最低资本金比例做出了调整例如港口沿海及内河航运项目项目最低资本金比例由25调整为20在这一背景下专项债用作资本金可更好补足资本金缺口促进社会资本参与发挥四两拨千斤的撬动作用但为防控风险相关政策对于投向领域资本金比例等做出了一定的限制在投向领域方面目前有13大领域铁路收费公路干线机场内河航电枢纽和港口城市停车场天然气管网和储气设施城乡电网水利城镇污水垃圾处理供水新能源项目煤炭储备设施国家级产业园区基础设施但在近期召开的2022年财政收支情况会议中提到2023年将适当扩大专项债券资金投向领域和用作项目资本金范围在资本金规模占比方面最初2019年国常会提出专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20左右随后在2020年的政府工作报告中提到要进一步提高专项债券可用作项目资本金的比例P7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表7专项债申报发行全流程资料来源政府网站国盛证券研究所从专项债发行到还本付息的全流程来看主要包括项目申报发行资金拨付还本付息四个部分我国在2019出台关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知后各地政府随即根据当地实际情况制定了具体执行办法上图参考了山东省政府专项债券项目库管理暂行办法对全流程进行梳理其中绩效管理相关内容源自我国2021年发布的地方政府专项债券项目资金绩效管理办法整体上看项目前期申报在流程上十分规范严密各级财政部门都需要对申报项目进行层层把关审核通过后根据各地区的限额逐级下达至项目但从各地区具体执行层面上来看目前在专项债发行流程及后续资金使用的过程中仍存在提质增效的空间例如资金转化成实物工作量的周期长筛选的项目收益是否能够真正覆盖本息存疑等12新增专项债额度如何分配各地方政府新增专项债发行限额按照债务风险财力状况等因素进行分配并纳入预算管理2015年财政部发布的关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见中最早提出地方债限额的确定审批及分配流程总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定各地区限额由财政部根据债务风险财力状况等因素逐级下达2017年我国发布了新增地方政府债务限额分配管理暂行办法以下简称暂行办法规定应采用因素法分配新增地方债限额一般债和专项债分别按照一般公共预算政府性基金预算管理方式不同单独测算在2017年之前各省按照债务风险财力及投资需求等因素综合考虑并上报方案但暂行办法出台后尽管仍遵循正向激励原则即原则上财政实力强债务风险低的多安排但目前各省需按照统一的测算因素和客观数据进行额度的计算分配过程更具客观性和公平性具体计算过程如下P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表8专项债额度计算资料来源财政部国盛证券研究所尽管限额计算过程中需要考虑很多因素但在实施过程中新增地方债限额分配主要参照地方财力偿债风险指标并不显著根据我们2021年1月4日发布的报告从开正门情况看地方政府债务风险中的拟合方法以2021年新增地方债限额为因变量以表征综合财力和债务风险的指标2020年综合预算财力2020年末债务率2020年初负债率为自变量进行简单线性回归回归结果显示R2为074模型具有有效解释力度但是三个自变量中只有表征综合预算财力的指标显著而表征偿债风险的债务率负债率并不显著图表92021年新增地方债限额拟合变量指标变量名称计算口径因变量2021年各省新增中国地方政府债券信息公开平台披露的新增地方地方债限额债限额自变量12020年综合财力2020年一般公共预算收入2020年政府性基金预算收入自变量22020年末债务率2020年末地方债余额2020年综合财力自变量32019年负债率2019年末债务余额2019年GDP资料来源中国地方政府债券信息公开平台Wind国盛证券研究所图表102021年新增地方债限额拟合结果常数项2020年综合2020年末债务2019年负债率财力率回归系数50552508472452-384522显著水平资料来源Wind国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表11专项债额度审批资料来源财政部国盛证券研究所目前我国新增专项债额度分配仍遵循项目为主的原则强调将资金投向重大项目对地区而言仍坚持向低风险财政实力强的省份倾斜避免高债务风险地区的风险积累对项目而言倾向支持成熟和重点项目多的地区坚持项目跟着资金走避免资金投向过小过散提高集中度另外对于资金使用过慢违反纪律投向不合规的地区会进行额度扣减图表122018-2022新增专项债发行节奏亿元新增专项债发行16000001400000120000010000008000006000004000002000000002021-12021-32021-52021-72021-92022-12022-32022-52022-72022-92019-032021-112018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112022-112018-01资料来源Wind国盛证券研究所为加快专项债资金使用进度使资金及时用于项目上2019年起我国开始实施新增专项债提前批政策由于新增专项债纳入预算管理因此当年整体发债额度需在两会期间3月报全国人大批准再层层下达至地方使得上半年存在发行空窗期因此在我国2018年召开的全国人大常委会上授予国务院在当年新增地方政府债务限额的60以内提前下达下一年度新增地方政府债务限额即专项债提前批当时提出的授权期限在2019年1月1日至2022年12月31日但由于目前我国经济下行压力较大而新增专项债已经成为了扩张的财政政策的重要一环据此我们推测对于提前批额度的授权期限可能会延长P10请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表132019-2022年专项债提前批额度亿元第一批第二批第三批第四批总下达年份额度时间额度时间额度时间额度时间额度2019年810020181230134002019年4月----215001000020191128290020201202020年4月355002020年10000126002020717底177002021年3月16976202163----346762021年初2022年1460020211216219002022330----36500资料来源国务院国盛证券研究所2新增专项债发行21项目库管理项目申报入库是专项债发行前的重要一环项目库管理可以提高地方政府项目筛选发行的效率使资金流向好项目专项债发行初期项目申报数量相对较少储备不足且申报流程不够规范为用尽专项债额度会出现项目质量参差不齐的情况基于此为进一步提升专项债项目质量管理2019年以来各地方政府依照当地情况发布了当地项目库管理办法项目需求应当按照规范程序编制相应材料在符合条件的情况下纳入项目库管理随后才可以根据年度专项债额度筛选进入发行流程项目库通常分为若干个子库不同阶段的项目应进入对应的库进行统一管理从各地管理办法来看湖南省设置了储备库需求库发行库和存续库四级管理而山东省则分为储备库发行库执行库三个子系统尽管各地设置有所差异但关键流程大致相同以山东省管理办法为例在项目入库前应当先判断其是否满足规定的条件例如项目应当具有一定收益且为收益与融资能够自求平衡的公益性项目无收益的纯公益性项目和市场能够有效配置的经营性项目不纳入项目库管理在满足规定条件后各级财政部门便可筛选梳理进入储备库的项目实行一体化滚动接续全生命周期管理图表14项目库管理模式资料来源山东省政府专项债券项目库管理暂行办法国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日储备库对应项目储备阶段所有拟申请使用专项债券的项目首先需进入储备库通常由省财政厅提出安排的重点和方向各项目单位据此编制材料报同级财政各级财政部门审核筛选后上报汇总至省级储备库随后相关单位需及时完成可行性研究报告等前期手续发行库对应债券发行阶段储备库中符合专项债券发行使用条件的项目经评审论证后进入发行库项目进入发行库后相关单位需编制项目平衡方案和财务评估报告经省财政部评审指导修改后由会计师事务所和律师事务所出具正式项目财务评估报告和法律意见书信评机构出具信用评级报告后便可在债券发行日由省财政厅统一组织发行执行库对应项目实施阶段专项债券发行后的项目转入执行库在执行库阶段项目单位应动态反映资金拨付进度工程建设进度等在项目取得收益后统一纳入政府性基金收入管理优先用于还本付息新增专项债项目库管理的方式一方面提高了项目筛选的规范性另一方面可以使地方政府拥有充足的项目储备充分用好专项债额度刘昆部长表示2023年要指导地方做好专项债券项目储备和前期工作进一步提高项目储备质量优先支持成熟度高的项目和在建项目辽宁省十四届人大会议中提到2022年专项债券项目需求和新增专项债务限额比达71充足的项目储备能够更好地实现资金跟着项目走避免出现钱等项目的情况可以看出目前在新增专项债额度逐年上升的背景下我国不断强调项目储备质量的重要性以提高资金使用效率充分发挥新增专项债对投资的带动作用22新增专项债发行流程221新增专项债支持领域及负面清单我国对专项债支持领域做出了严格的规定并列出了投向领域禁止类清单申报项目必须符合投向领域的相关规定早在2020年7月我国发布的关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知中便提到专项债券资金应当重点用于七大领域并严禁专项债资金用于负面清单随着专项债在地方政府项目建设中发挥着越来越重要的作用支持领域也逐渐扩大2023年我国专项债有11大支持领域新增了新能源和新型基础设施建设两大领域可用作项目资本金的领域增加了新能源项目煤炭储备设施国家级产业园区基础设施3个领域从原有的铁路收费公路干线机场内河航电枢纽和港口城市停车场天然气管网和储气设施城乡电网水利城镇污水垃圾处理供水等10个领域扩大到13个领域图表15专项债支持领域及负面清单资料来源财政部国盛证券研究所从2022年新增专项债发行领域来看市政和产业园区基础设施保障房棚改等占比较大专项债发行之初地方政府的项目主要集中在土储和棚改领域为引导专项债资P12请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日金流向基建领域确实发挥对经济的有效拉动作用2019年的国常会中提出专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域2020年后监管部门适度放开了专项债用于棚改的相关规定仅支持已开工项目且不得用于货币化安置项目2021年发布的关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知中将棚改列入支持领域同时也提出棚户区改造主要支持在建收尾项目适度支持新开工项目但高风险地区仍禁止发行棚改专项债从发行规模中可以看出在当前的政策导向下地方政府将资金更多地用于产业园等基础设施建设引导资金用于形成产业资源支持实体经济发展图表162022年新增专项债发行领域生态环保社会事业314保障房棚改安居房26其他项目4农林水利6能源项目1交通基础设施城乡冷链物流基15础设施市政和国家重大战略项产业园区基础设目施130资料来源Wind国盛证券研究所222新增专项债发行需要哪些材料新增专项债申报和发行的不同阶段需要准备各类不同的材料通常由各市县级财政局组织填报并聘请第三方机构出具必要材料以山东省为例进入储备库的项目实施单位应当及时完成项目前期可研立项审批用地环评等手续随后便可申请纳入地方政府债券项目库国家重大建设项目库待额度逐级下达后即需准备发行阶段的材料进入发行库后项目实施单位应当提供项目实施方案等基础资料并聘请第三方机构出具一案两书随后由省财政厅组织完成信用评级报告和信息披露文件后便可进入发行流程从申报发行全过程来看项目单位负责基础项目材料的报送同时还需第三方机构出具相应报告各级财政部门负责统筹本区域项目申报储备等工作并协同发改住建等部门共同做好项目筛选最终由省级财政部门统一负责发行公开等工作P13请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表17项目申报发行所需材料资料来源财政部国盛证券研究所由于近年来专项债愈发关注项目收益与融资自求平衡因此在发行过程中项目资金平衡方案的编制便尤为重要项目资金平衡方案编制的核心是测算项目总体现金流入对于现金流出的覆盖倍数具体来看首先应当说明项目资金来源及用途如专项债资金和市场化融资各自占比多少各自还本付息如何安排项目建设运营支出如何安排等其次应当根据项目总收益现金流债券本息等数据计算本息覆盖倍数和现金流平衡表本息覆盖倍数项目收益合计债券还本付息合计现金流平衡表是根据项目现金流入与流出情况计算各期项目累计现金流结存额通常本息覆盖倍数的规定各地有所不同如内江市规定项目收益覆盖债券本息倍数不得低于11倍下图以邵阳市新宁县某交通基础设施项目的资金平衡方案为例方案中对于项目的收入成本进行了预测并根据净收益计算了本息覆盖倍数又根据收入成本变动情况计算了调整后的覆盖倍数随后进行了现金流模拟分析编制现金流预测表计算期末累计现金结存图表18项目资金平衡方案举例资料来源新宁县新型城镇化市政基础设施建设项目预期收益与融资平衡方案国盛证券研究所223新增专项债发行流程及要求新增专项债采用的是省级政府统一发行并转贷给市县级政府的发行方式包括招标和承销两种方式公开承销适用于发行规模较小的专项债目前大部分发行采取的是招标的方式公开承销指财政部簿记管理人在充分询价的基础上合理确定利率区间承销团成员根据投资者的申购需求发送申购意向函最终按照低利率或高价优先的原则对有效申购逐笔募入招标方式指地方财政部门通过电子招标系统在规定时间内报送投标利率及投标额最终按照各地规则确定发行利率及中标额P14请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日专项债利率以国债为基准确定由于各省政府资质金融资源有所不同因此上浮区间的规定不同此前我国对地方债与国债利差存在25bp的隐形下限但自2021年6月起广东省首先突破了这一下限利差收窄到了15bp此后也有越来越多的省份利差逐步收窄地方债发行市场化程度进一步提高从2019年下半年以来地方债发行利差走势来看2022年平均发行利差也从2021年的20-25bp左右继续下行至10-20bp左右已基本贴近10bp的低位地方政府专项债券发行管理暂行办法中规定发行利率在承销或招标日前1-5个工作日相同待偿期记账式国债的平均收益率之上确定各省在招标发行规则中对上浮区间也作出了不同的规定例如辽宁省规定投标标位区间为招标日前1-5个工作日相同待偿期记账式国债收益率的算术平均值与该平均值上浮30之间图表19新增专项债发行利差走势bp图表20各地招标发行规则中对上浮区间上限的规定bp4035上浮上限bp35303025252020151015510050北京广西河北河南青海江西辽宁贵州陕西湖北西藏厦门上海2021-05-102019-09-092019-11-262020-02-132020-04-242020-07-102020-09-182020-12-072021-02-232021-07-202021-09-302021-12-162022-03-042022-05-202022-08-012022-10-182019-07-01资料来源ifind国盛证券研究所资料来源中国债券信息网国盛证券研究所以山东省招标发行规则为例首次招标的标的为利率全场最高中标利率为当期债券票面利率各中标承销团成员按面值承销当有效投标量大于招标量时按照低利率优先原则募入若小于或等于则所有有效投标全额募入另外地方政府债券发行管理办法中还提到地方财政部门可结合市场情况和自身需要采用弹性招标方式即财政部门预先设定计划发行额区间依据投标倍数等因素确定最终实际发行量的招标发行方式从各地2022年新增专项债发行数据来看新增专项债票面利率集中在27-34其中北京市平均票面利率最低为275广西省最高达到了335图表212022年新增专项债发行规模及利率亿元发行规模票面利率5000400450035040003003500300025025002002000150150010010005000500000河南西藏广东山东浙江河北四川湖北福建江苏江西安徽湖南重庆新疆云南甘肃陕西广西北京天津吉林山西辽宁上海贵州海南青海宁夏黑龙江内蒙古资料来源Wind国盛证券研究所P15请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日专项债承销团成员包括银行和证券公司从各地情况来看银行占绝大多数各地会定期公布承销团成员名单原则上不少于4家以浙江省为例主承销商有8家银行类金融机构包括工商银行农业银行中国银行等国有行以及部分实力雄厚的股份行另外还有6家券商类金融机构除承销团成员外2015年的83号文也提出鼓励机构投资者和个人投资者投资专项债券随后2019年又提出推动地方政府债券通过商业银行柜台在本地区范围内向个人和中小机构投资者发售扩大对个人投资者发售量提高商业银行柜台发售比例从地方债投资者持有结构来看截至2023年1月保险机构持有最多占比高达44其次是券商自营和银行自营占比分为为27和16图表222023年1月地方债投资者持有结构1保险机构11证券公司自营银行自营10公募基金证券公司资管一般机构4416基金管理公司资产管理计划社会保障基金信托机构私募基金27其他金融机构银行理财QFIIRQFII自然人投资者资料来源上证债券信息网国盛证券研究所23新增专项债资金用途如何调整为避免专项债资金闲置提高资金使用效率我国2021年提出在满足条件的情况下可以调整专项债券资金用途从近些年专项债项目实施情况来看确实存在一些项目因种种原因难以执行若按照原执行方案会造成资金的闲置和浪费影响专项债资金使用效率例如云南省某项目因地块内住户未签订拆迁协议拆迁工作受阻无法继续推进项目像这样由于非项目本身问题导致无法推进的案例还有很多除外部原因在申请专项债用途的项目中也不乏存在资金使用过程违规前期规划存在问题需要调整等申请原因尽管地方政府在资金闲置时及时调整用途可以提高资金使用效率但地方政府也要重点审查调整后项目是否符合投向要求重视项目质量避免资金的违规挪用2022年全年共有23个省份对专项债资金用途进行了调整其中浙江省调整规模最大超过了200亿元山东河北湖北河南均超过了100亿元可见目前各省专项债资金仍存在一定程度上的闲置使用效率有待提升P16请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表23各省进行专项债用途调整金额亿元300调整金额250200150100500资料来源中国地方政府债券信息公开平台国盛证券研究所尽管地方政府可以对资金用途进行调整但政策文件中提到应坚持以不调整为常态调整为例外并对可以调整的项目做出了严格的规定我国2021年发布的地方政府专项债券用途调整操作指引中规定省级财政部门原则上每年9月底前可集中组织实施1到2次项目调整工作地方财政部门组织梳理专项债券项目实施情况确需调整用途的编制一案两书经同级政府同意后及时报送省级财政部门涉及预算调整的地方财政部门应当编制预算调整方案按程序提请同级人大常委会审议图表24各省进行专项债用途调整流程资料来源财政部国盛证券研究所可以调整专项债资金用途的情形包括项目实施过程发生重大变化竣工后资金结余和使用过程违规等例如福建省2021年发行的21福建债50最初用于均溪工业园基础设施建设项目但由于项目实施过程发生变化资金需求少于预期调整用于机械铸造产业集聚区基础设施建设该专项债于2021年11月发行但直至2022年12月用途调整全部发行金额均未使用事实上存在许多类似项目在收到专项债资金后并未立刻投入项目大量资金未得到有效使用根据我们对各省2022年专项债项目资金用途调整的原因梳理后发现由于项目实施过程中发生重大变化确无专项债券资金需求或需求少于预期而进行资金用途调整的项目数量最多P17请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表25专项债用途调整规定规定项目实施过程中发生重大变化确无专项债券资金需求或需求少于预期的可以调整用途的项目竣工后专项债券资金发生结余的情形财政审计等发现专项债券使用存在违规问题按照监督检查意见或审计等意见确需调整的其他需要调整的调整安排的项目必须经审核把关具备发行和使用条件项目属于有一定收益的公益性项目且预期收益与融资规模自求平衡项目前期准备充分可尽早形成实物工作量项目周期应当与申请调整的债券剩余期限相匹配调整安排的专项债券资金优先支持党中央国务院明确的重点领域符合条件的重大项目调整原则调整安排的专项债券资金优先选择与原已安排的项目属于相同类型和领域的项目确需改变项目类型的应当进行必要的解释说明调整安排的专项债券资金严禁用于置换存量债务严禁用于楼堂馆所形象工程和政绩工程以及非公益性资本支出项目依法不得用于经常性支出资料来源财政部国盛证券研究所图表26新增专项债各用途调整原因统计项目实施过程中发生重大变42化确无专项债券资金需求或需求少于预期的10项目竣工后专项债券资金发生结余的财政审计等发现专项债券使用存在违规问题按照监督检查意见或审计等意见确需调整84的其他需要调整的资料来源中国地方政府债券信息公开平台国盛证券研究所3关注新增专项债存在的风险通过梳理专项债申报发行使用全流程我们发现尽管目前我国对其进行穿透式全流程监管但各地方政府在实际工作过程中仍存在一定的风险在项目申报入库阶段地方政府承担着审核项目质量及可行性的工作在这一过程中存在着地方政府项目质量判断有误项目收益预测不准确绩效评估不实等风险在专项债发行使用阶段资金拨付后项目主管部门需尽快开始动工监管部门对于资金预算执行进度和绩效目标实现情况实行双监控因此存在着资金不能及时转化成实物工作量的处罚风险若项目在实际推进过程当中确实存在客观原因导致项目无法继续进行根据目前我国规定可以对专项债资金用途进行调整在资金用途调整的过程中应重点关注调整后项目是否符合规定因此存在着资金挪用的合规风险在最后的还本付息环节由于近年来我国坚决化解隐债风险地方政府筹集项目建设资金无法通过表外方式借款P18请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日全部债务都需纳入预算内在这一背景下若项目本身收益无法达到预期对本息的覆盖程度不足会存在地方政府偿债风险图表27新增专项债各环节存在的风险资料来源各省审计工作报告国盛证券研究所31在项目入库阶段关注项目质量及储备数量在项目库阶段地方政府应重点关注储备项目质量和数量以充分使用专项债额度从储备项目质量来看部分地区会出现项目前期调研不足项目计划不充分经济效益预测虚高的情况导致进入储备库的项目质量存在问题进而在后续发行还本付息等阶段出现种种问题除项目质量审核存在问题外更严重的是部分地方政府通过申报虚假的项目资金需求将款项挪用至他处例如湖北省2021年审计工作报告中就曾提到2021年有8个市县用9个已办竣工决算或已投入使用的项目申报发行专项债券1752亿元资金用于支付前期拖欠款项未增加实物工作量10个市县21个项目发行债券5041亿元因用地勘察环评等前期准备工作不充分资金到位后无法及时使用从储备数量来看一方面地方政府应当做好充足的储备另一方面也应避免为了提高项目储备而忽视质量在2022年末发布的关于组织申报2023年地方政府专项债券项目的通知中提到本次申报项目的2023年专项债券需求规模与前一批申报需求规模之和请按照全年专项债券额度的3倍左右2-4倍把握说明监管部门对各地项目储备数量有一定的要求正因如此对于项目质量的把握便更为重要避免地方政府为达到储备数量要求而忽视质量把控32在发行使用阶段关注资金转化成实物工作量的过程通过对专项债资金用途调整的梳理过程中我们发现存在许多项目资金闲置时间长由于种种原因无法继续推进只得进行用途调整刘昆部长近期提到应加强项目实施进度跟踪对专项债券资金下达项目单位后一年仍未实际支出的调整用于其他项目或者收回尽快形成实物工作量说明目前我国对于专项债资金的使用过程十分重视自2014年的43号文后我国不断完善专项债发行过程中的政策规范专项债发行固然重要资金的使用及实物工作量的形成更为重要因此2019年我国更名设立35个财政部各地监管局加强对专项债券的监督检查规范专项债券的发行资金使用和偿还等行为P19请仔细阅读本报告末页声明2023年02月07日图表28各省2021年度审计工作报告中提出的专项债存在的问题省份问题支出进度缓慢资金用于回购以前年度已竣工项目等未形成新增实物工作量收入未缴入国库用广东于专项债券还本付息贵州支出进度缓慢超进度支付专项债资金项目申报违规资金到位后无法及时使用未按建设进度分期分批申报发行提前支付工程进度湖北款资金挪用项目未实现预期收益支出进度缓慢开工后无法继续实施云南违规使用专项债资金海南项目违规申报支出进度缓慢项目安排不合理未及时下达超进度支付专项债资金资金使用不合规资金在项目单位闲置河北未实行专账核算江苏支出进度缓慢资金在项目单位闲置实际收益小于预期安徽支出进度缓慢资金挪用实际收益小于预期福建资金闲置江西资金挪用专项债管理措施未落实山东项目储备不充分提前支付工程进度款资金挪用实际收益小于预期河南资金闲置资金挪用四川资金闲置扩大使用范围超进度拨付资金虚列支出无预算超预算安排支出甘肃支出进度缓慢内蒙古支出进度缓慢宁夏未将还本付息编入预算资金闲置北京项目申报不合规扩大使用范围未按规定开设专户未纳入国库集中支付管理天津支出进度缓慢重庆违规改变债券资金用途资金闲置资料来源各省审计厅国盛证券研究所但近年来在各地实务工作过程中仍发现部分资金使用不当未及时转化成实物工作量的现象如湖北省审计过程中发现2021年有6个项目单位将219亿元债券资金用于办公经费债券发行费以及资金占用费等政策范围外支出20个市县47个项目进展缓慢广东省有15个2021年专项债券项目截至2022年2月的资金支出进度低于301个市有502亿元新增专项债券资金用于回购以前年度已竣工项目等未形成新增实物工作量类似问题在其他省份年度审计过程中也存在通过梳理各省2021年度审计工作报告可以发现几乎所有省份在专项债使用的过程中都存在支出进度缓慢资金闲置等问题也有部分省份存在资金挪用的问题所以重点监督项目资金使用是专项债提质增效的关键一环33在资金用途调整过程中关注调整后项目质量各地政府不仅应关注专项债项目发行过程中的项目质量把关也应当重点关注资金用途调整后的项目审核自2021年我国提出可对专项债资金用途进行调整后各省申报调整的项目数不断增加从中可以看出目前专项债资金使用过程中确实存在低效进行用途调整在一定程度上也确实起到了盘活专项债资金存量避免资金闲置的作用但各省在进行资金用途调整时也应注意调整后项目的相关资料审查保证项目确需资金且满足发行条件避免违规调整例如湖北省2021年就曾出现11个市县未经省财政厅批准将20个项目债券资金2076亿元自行调整至其他项目使用P20请仔细阅读本报告末页声明