本周债市信用明显走强，利率长端震荡短端弱势。我们在2月5日的周报《增配信用》中明确看多信用债，本周市场如期走强，3年和5年AAA中票收益率分别下行9.1和8.7bps至3.14%和3.43%，而3年AAA-二级资本债利率更是大幅下行13.3bps至3.31%，信用债市场显著走强。但在信用走强的同时，利率市场维持震荡，10年国开和国债利率基本上稳定在2.90%和3.06%左右，显示在两会之前，市场保持审慎。但短端利率由于资金价格持续处于高位，因而短端继续承压。R007在本周持续保持在2%以上，甚至一度达到2.6%以上，向上偏离了政策目标。资金压力之下，存单同样表现弱势，1年AAA存单利率本周累计上升4.6bps至2.64%。
　　资金面决定短端利率走势，信贷投放节奏较快和央行投放相对审慎是近期资金价格攀升的主要原因。节后资金价格上升一方面是因为信贷投放节奏加速，导致资金需求上升，1月份信贷接近5万亿，从2月票据利率等情况来看，信贷投放依然保持着相对较快的节奏；另一方面是由于央行资金投放相对审慎，春节之后到本周前半周投放量低于往年春节后同期。这导致银行资金供给承压，因而银行不得不加大存单发行规模，过去两周，存单净融资量分别为5234亿元和2275亿元，供给大幅增加导致存单供大于求，利率出现上升压力。
　　但短端利率未来走势需要观察边际变化，目前位置短端利率继续上升空间有限。虽然信贷放量和央行审慎推升短端资金价格，但也需要观察边际变化。对于信贷增长来说，从地产、建筑企业开工情况来看，实体融资需求并不是很强，信贷放量存在冲量因素，而1月超高的信贷规模意味着银行冲量压力下降，信贷继续保持1月高增长必要性回落。而另一方面，从央行操作角度来看，虽然无意流动性过度宽松，但资金价格上升到政策目标之上同样不是央行愿意看到的，毕竟实体经济平稳恢复还需要货币政策配合。因而从本周后半周，央行加大资金投放规模，2月8日至10日累计净投放流动性1.05万亿，央行稳定流动性意图明显。
　　当前位置建议增配1年AAA存单等短端无风险资产，关注下周央行流动性操作。下周公开市场到期规模2.14万亿，其中逆回购到期1.84万亿，MLF到期3000亿元。在当前资金环境下，我们认为央行会继续保持净投放态势。而考虑到下周公开市场资金到期规模较大，因而除正常的到期续作之外，我们认为不排除降准释放流动性的可能。如果央行持续释放流动性，叠加下周税期已过，资金有望再度阶段性宽松。同时，考虑到目前存单等利率已经上升至较高水平，1年AAA存单已经上升至2.64%，离1年MLF利率距离非常有限。2018年以来，1年AAA存单利率很少超过1年MLF，除20年8月至21年5月这部分经济显著回升期之外。当前基本面不支持存单利率上升至政策利率之上。
　　而在信用方面，由于理财持续加大配置，信用利差有望持续下行。随着理财净值的修复，产品端和资产端调整增强对风险的抵御能力，理财赎回压力持续减轻。而理财在现券市场也开始增持，并且逐步加大规模。在上周理财在赎回潮以来首度净增持现券101亿元之后，本周理财更是大幅增持现券685.4亿元。理财的增配改善了信用债的配置力量，但同时，信用供给并不充足，发行量依然处于低位，信用债则呈现出快速走强的行情。理财的修复会持续，而信用债供给不足，这将形成信用债持续的增配机会。
　　从利差来看，目前信用利差并不算低，恢复正常水平存在继续压缩空间。虽然经历了过去几周的修复，但目前信用债利差相对于历史水平并不算底。各类信用债各期限利差处于2020年以来中位数以上，其中1年AAA信用债AAA-二级资本债利差处于历史50%-60%分位，3年的处于60%-70%分位，5年的处于70%分位以上，如果压缩到25%分位，1年AAA-二级资本债利差依然具有10bps的压缩空间，3年和5年分别具有20bps左右。
　　结合当前信用环境，我们建议信用策略方面短端可以考虑下沉资质，而长端则可以相对稳健。当前环境下，各地稳增长压力较大，需要保护区域性金融稳定，因而短期内城投打破刚兑可能性有限，特别是市场普遍关注的弱资质地区，公开债偿债更是在政府的重点监控范围内。而由于短端投资可以持有至到期，因而无需过度考虑流动性风险。因而，我们认为短端可以适当的下沉资质。风险偏好较高则可以选择天津城投、甘肃公航旅、云南高速等主体一年期以内债券，预计可以获得相对较高票息收益，风险偏好适中则可以选择陕西AAA主体，或者安徽等地AA+主体，预计同样可以获得150bps以上的利差收益，久期可以在1-2年左右。
　　风险提示：政策变化超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年02月12日固定收益定期短端与信用当前都宜增配本周债市信用明显走强利率长端震荡短端弱势我们在月日的周报增配信用25作者中明确看多信用债本周市场如期走强3年和5年AAA中票收益率分别下行91和87bps至314和343而3年AAA-二级资本债利率更是大幅下行133bps至分析师杨业伟331信用债市场显著走强但在信用走强的同时利率市场维持震荡10年国开和执业证书编号国债利率基本上稳定在290和306左右显示在两会之前市场保持审慎但短S0680520050001端利率由于资金价格持续处于高位因而短端继续承压R007在本周持续保持在2邮箱yangyeweigszqcom以上甚至一度达到以上向上偏离了政策目标资金压力之下存单同样表现26相关研究弱势1年AAA存单利率本周累计上升46bps至264资金面决定短端利率走势信贷投放节奏较快和央行投放相对审慎是近期资金价格攀1固定收益点评回升多因春节疫后通胀无虞升的主要原因节后资金价格上升一方面是因为信贷投放节奏加速导致资金需求上2023-02-11升1月份信贷接近5万亿从2月票据利率等情况来看信贷投放依然保持着相对较快的节奏另一方面是由于央行资金投放相对审慎春节之后到本周前半周投放量低于2固定收益点评独挑大梁的企业中长贷持续性如往年春节后同期这导致银行资金供给承压因而银行不得不加大存单发行规模过去何1月金融数据点评2023-02-11两周存单净融资量分别为5234亿元和2275亿元供给大幅增加导致存单供大于求利率出现上升压力3固定收益专题城投展期全知道2023-02-10但短端利率未来走势需要观察边际变化目前位置短端利率继续上升空间有限虽然信4固定收益点评为何长短端利率走势分化前景如贷放量和央行审慎推升短端资金价格但也需要观察边际变化对于信贷增长来说从何2023-02-08地产建筑企业开工情况来看实体融资需求并不是很强信贷放量存在冲量因素而1月超高的信贷规模意味着银行冲量压力下降信贷继续保持1月高增长必要性回落5固定收益点评理财的修复和隐含的市场机会而另一方面从央行操作角度来看虽然无意流动性过度宽松但资金价格上升到政策2023-02-08目标之上同样不是央行愿意看到的毕竟实体经济平稳恢复还需要货币政策配合因而从本周后半周央行加大资金投放规模2月8日至10日累计净投放流动性105万亿央行稳定流动性意图明显当前位置建议增配1年AAA存单等短端无风险资产关注下周央行流动性操作下周公开市场到期规模214万亿其中逆回购到期184万亿MLF到期3000亿元在当前资金环境下我们认为央行会继续保持净投放态势而考虑到下周公开市场资金到期规模较大因而除正常的到期续作之外我们认为不排除降准释放流动性的可能如果央行持续释放流动性叠加下周税期已过资金有望再度阶段性宽松同时考虑到目前存单等利率已经上升至较高水平1年AAA存单已经上升至264离1年MLF利率距离非常有限2018年以来1年AAA存单利率很少超过1年MLF除20年8月至21年5月这部分经济显著回升期之外当前基本面不支持存单利率上升至政策利率之上而在信用方面由于理财持续加大配置信用利差有望持续下行随着理财净值的修复产品端和资产端调整增强对风险的抵御能力理财赎回压力持续减轻而理财在现券市场也开始增持并且逐步加大规模在上周理财在赎回潮以来首度净增持现券101亿元之后本周理财更是大幅增持现券6854亿元理财的增配改善了信用债的配置力量但同时信用供给并不充足发行量依然处于低位信用债则呈现出快速走强的行情理财的修复会持续而信用债供给不足这将形成信用债持续的增配机会从利差来看目前信用利差并不算低恢复正常水平存在继续压缩空间虽然经历了过去几周的修复但目前信用债利差相对于历史水平并不算底各类信用债各期限利差处于2020年以来中位数以上其中1年AAA信用债AAA-二级资本债利差处于历史50-60分位3年的处于60-70分位5年的处于70分位以上如果压缩到25分位1年AAA-二级资本债利差依然具有10bps的压缩空间3年和5年分别具有20bps左右结合当前信用环境我们建议信用策略方面短端可以考虑下沉资质而长端则可以相对稳健当前环境下各地稳增长压力较大需要保护区域性金融稳定因而短期内城投打破刚兑可能性有限特别是市场普遍关注的弱资质地区公开债偿债更是在政府的重点监控范围内而由于短端投资可以持有至到期因而无需过度考虑流动性风险因而我们认为短端可以适当的下沉资质风险偏好较高则可以选择天津城投甘肃公航旅云南高速等主体一年期以内债券预计可以获得相对较高票息收益风险偏好适中则可以选择陕西AAA主体或者安徽等地AA主体预计同样可以获得150bps以上的利差收益久期可以在1-2年左右风险提示政策变化超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年02月12日内容目录交易短端机会下沉增配信用3图表目录图表1本周各债券利率变化3图表2票据融资利率依然处于高位3图表3存单供给明显持续保持高位3图表4下周公开市场到期规模较大4图表5理财增持现券规模进一步加大4图表6信用利差存在进一步压缩空间5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月12日交易短端机会下沉增配信用本周债市信用明显走强利率长端震荡短端弱势我们在2月5日的周报增配信用中明确看多信用债本周市场如期走强3年和5年AAA中票收益率分别下行91和87bps至314和343而3年AAA-二级资本债利率更是大幅下行133bps至331信用债市场显著走强但在信用走强的同时利率市场维持震荡10年国开和国债利率基本上稳定在290和306左右显示在两会之前市场保持审慎但短端利率由于资金价格持续处于高位因而短端继续承压R007在本周持续保持在2以上甚至一度达到26以上向上偏离了政策目标资金压力之下存单同样表现弱势1年AAA存单利率本周累计上升46bps至264图表1本周各债券利率变化bps本周变化右轴2月10日收益率4435203-225-42-615-8-101-1205-140-1615351135312125510103030AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA年年AAA年年年年年年年年年年年年年国国国国年国年国年年国国国国---开债债开债开债开债开二中城城二城中中二级票投投级投票票级资资资本本本债债债资料来源Wind国盛证券研究所资金面决定短端利率走势信贷投放节奏较快和央行投放相对审慎是近期资金价格攀升的主要原因节后资金价格上升一方面是因为信贷投放节奏加速导致资金需求上升1月份信贷接近5万亿从2月票据利率等情况来看信贷投放依然保持着相对较快的节奏另一方面是由于央行资金投放相对审慎春节之后到本周前半周投放量低于往年春节后同期这导致银行资金供给承压因而银行不得不加大存单发行规模过去两周存单净融资量分别为5234亿元和2275亿元供给大幅增加导致存单供大于求利率出现上升压力图表2票据融资利率依然处于高位图表3存单供给明显持续保持高位国股银票转贴现利率曲线6个月同业存单净融资亿元202220212023600052344045500044000353000227513200010002502-100015-20001-300005-40000-5000202301032023040320230703202310032022192022492022792022109202319资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月12日但短端利率未来走势需要观察边际变化目前位置短端利率继续上升空间有限虽然信贷放量和央行审慎推升短端资金价格但也需要观察边际变化对于信贷增长来说从地产建筑企业开工情况来看实体融资需求并不是很强信贷放量存在冲量因素而1月超高的信贷规模意味着银行冲量压力下降信贷继续保持1月高增长必要性回落而另一方面从央行操作角度来看虽然无意流动性过度宽松但资金价格上升到政策目标之上同样不是央行愿意看到的毕竟实体经济平稳恢复还需要货币政策配合因而从本周后半周央行加大资金投放规模2月8日至10日累计净投放流动性105万亿央行稳定流动性意图明显当前位置建议增配1年AAA存单等短端无风险资产关注下周央行流动性操作下周公开市场到期规模214万亿其中逆回购到期184万亿MLF到期3000亿元在当前资金环境下我们认为央行会继续保持净投放态势而考虑到下周公开市场资金到期规模较大因而除正常的到期续作之外我们认为不排除降准释放流动性的可能如果央行持续释放流动性叠加下周税期已过资金有望再度阶段性宽松同时考虑到目前存单等利率已经上升至较高水平1年AAA存单已经上升至264离1年MLF利率距离非常有限2018年以来1年AAA存单利率很少超过1年MLF除20年8月至21年5月这部分经济显著回升期之外当前基本面不支持存单利率上升至政策利率之上因而当前配置1年AAA存单一方面安全保护高另一方面票息较高因而更具性价比图表4下周公开市场到期规模较大图表5理财增持现券规模进一步加大理财现券净买入亿元逆回购投逆回购到MLF投放MLF到期净投放1500放期100020231657016580-1601068550020231133400127021301012023120215507790189070002045002023231238023060-10680-500202321018400123806020-1000-15002023217184003000-2140020222112022611202210112023211资料来源Wind国盛证券研究所资料来源外汇交易中心国盛证券研究所而在信用方面由于理财持续加大配置信用利差有望持续下行随着理财净值的修复产品端和资产端调整增强对风险的抵御能力理财赎回压力持续减轻而理财在现券市场也开始增持并且逐步加大规模在上周理财在赎回潮以来首度净增持现券101亿元之后本周理财更是大幅增持现券6854亿元理财的增配改善了信用债的配置力量但同时信用供给并不充足发行量依然处于低位信用债则呈现出快速走强的行情理财的修复会持续而信用债供给不足这将形成信用债持续的增配机会从利差来看目前信用利差并不算低恢复正常水平存在继续压缩空间虽然经历了过去几周的修复但目前信用债利差相对于历史水平并不算底各类信用债各期限利差处于2020年以来中位数以上其中1年AAA信用债AAA-二级资本债利差处于历史50-60分位3年的处于60-70分位5年的处于70分位以上如果压缩到25分位1年AAA-二级资本债利差依然具有10bps的压缩空间3年和5年分别具有17bps和22bps的压缩空间P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月12日图表6信用利差存在进一步压缩空间当前分位数2020年以来最2020年以来最2020年以来中2022-2-10利差大值小值位数1年国债与R007月均值利差-65300502-679153年与1年国债利差3706155581203405年与3年国债利差2509084992918110年与5年国债利差2046067492120930年与10年国债利差385048263715741年国开与国债利差159746520001275年国开与国债利差1691546436928810年国开与国债利差15865602983311年AAA城投与国开利差4205628791414183年AAA城投与国开利差4446588551774095年AAA城投与国开利差5757308863075291年AAA中票与国开利差4015648381403983年AAA中票与国开利差4397307731553885年AAA中票与国开利差5607619382794951年AAA-二级资本债与国开利差52557411411905233年AAA-二级资本债与国开利差61066310302265605年AAA-二级资本债与国开利差8177671100358702资料来源Wind国盛证券研究所结合当前信用环境我们建议信用策略方面短端可以考虑下沉资质而长端则可以相对稳健当前环境下各地稳增长压力较大需要保护区域性金融稳定因而短期内城投打破刚兑可能性有限特别是市场普遍关注的弱资质地区公开债偿债更是在政府的重点监控范围内而由于短端投资可以持有至到期因而无需过度考虑流动性风险因而我们认为短端可以适当的下沉资质风险偏好较高则可以选择天津城投甘肃公航旅云南高速等主体一年期以内债券预计可以获得相对较高票息收益风险偏好适中则可以选择陕西AAA主体或者安徽等地AA主体预计同样可以获得150bps以上的利差收益久期可以在1-2年左右风险提示政策变化超预期P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月12日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP6请仔细阅读本报告末页声明