1月信贷创天量，企业中长贷独挑融资大梁。1月新增信贷4.9万亿，同比多增9200亿元，创下单月历史新高。如果考虑到春节因素，1月信贷投放量会更高。1月信贷创下天量主要来自于企业中长贷的支撑，1月企业中长贷增加3.5万亿，同比多增1.4万亿，是贷款增加的最主要来源。而居民中长期贷款同比少增5193亿元至2231亿元，继续处于低迷状态，这与房地产销售相对疲弱相一致。社融与去年高基数基本持平，支撑同样主要来自企业贷款。1月新增社融5.98万亿，同比少增1959亿元，但由于去年的高基数，社融同比增速回落0.2个百分点至9.4%。社融能够与去年同期水平基本持平主要由于贷款支撑，其他融资大部分都在收缩。
　　企业中长期贷款大增的来源。企业中长期贷款大幅多增，可能主要来自以下三个方面：1）年初放贷冲量需求下，银行加大企业信贷投放。年初稳增长压力较大，自上而下创造开门红诉求较高，因而银行放贷诉求强烈，以较低利率以及各种优惠条件加大利率投放，形成年初的信贷冲量；2）债券融资的收缩导致融资需求向贷款转移。去年11月理财赎回潮以来，债券融资持续收缩，部分融资需求转移到贷款需求上，推高了贷款规模。去年11月至今年1月，债券融资合计同比少增1.48万亿，1月企业债券融资同比少增4352亿元，对企业中长期贷款产生对应的推高效应。3）居民部分融资需求可能在向企业转化。在当前房贷利率与企业贷款利率较为显著倒挂，并且企业贷款额度充足环境下，存在部分居民融资向企业融资转化的情况，特别是以中小企业融资模式间接获取融资的可能。
　　资金回表依然是货币快速增长主要原因，春节因素并不是主要原因。1月M2同比增长12.6%，增速较上月提升0.8个百分点。春节因素并非M2增速提升的主要原因。我们估算结果显示今年的春节位置对1月影响为负，拉低M2同比增速月0.75个百分点。从存款结构来看，非银行金融机构存款同比多增1.19万亿，是各部门中存款增长最多的部门。同时，居民存款同比多增7900亿元至6.2万亿元。从目前趋势来看，随着资金回表速度的放缓，后续广义货币增速难以继续攀升。
　　1月信贷规模已经在市场上预期中有所体现，关键是后续的持续性。事实上，春节前长端利率持续攀升一定程度上就反映了1月信贷放量的预期。后续对市场影响更多决定于信贷持续性。判断信贷投放的持续性，首先需要判断信贷增长来自实体需求增加还是政策推动，如果是政策推动，则需要观察政策压力下投放动力的持续性。目前来看，信贷投放更多来自政策推动，而非需求推动。需求推升的信贷增加往往是票据增长在前，而后逐步向中长贷传导，因为无论是从利率和便捷性各方面来看，复苏初期企业对未来确定性比较低，往往会优先选择较短期融资。另外，从复工角度来看，当前相对偏低的复工水平也不支持企业中长期融资大幅度增加。
　　信贷增长更多是政策推动的结果，持续性有待继续观察。1）对于银行冲信贷需求，虽然这在1季度会持续，但在1月天量信贷之后，银行继续冲信贷诉求将下降。一方面，当前低利率信贷投放情况下，银行经营压力上升，长期保持当前状况净息差等会面临较大压力；另一方面，年初投放越多，后续压力将相应的减轻，因而1月多并不意味着后续会持续多。2）债券融资需求向贷款转移依然在持续，但继续扩大规模可能性有限。由于贷款利率与债券利率之差下降到历史新低，因而企业会持续将债券融资需求转移到贷款，但随着理财赎回潮逐步退去，转移规模也难创新高。因此，我们认为后续信贷虽然可能会继续多增，但多增量难以再创新高。我们预测社融同比增速在1季度或持续保持在9.6%左右的低位。
　　天量信贷市场基本上已经反映，后续利率将延续震荡态势。虽然1月信贷创下天量，但这基本上在市场上预期中已经反映，而且天量信贷的持续性有待继续观察。目前来看，两会前利率或保持震荡。一方面，基本面未出现超预期变化。考虑到重要政策可能更需要观察3月两会，因而两会前政策超预期的可能性会相对有限。因而利率上升压力有限。而另一方面，毕竟经济在恢复，因而利率下行存在限制。两会前利率债将进入震荡区间，10年国债或在2.8%-2.9%区间运行。
　　风险提示：政府债券发行节奏超预期，货币政策调整超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年02月11日固定收益点评独挑大梁的企业中长贷持续性如何1月金融数据点评月信贷创天量企业中长贷独挑融资大梁月新增信贷万亿同1149作者比多增9200亿元创下单月历史新高如果考虑到春节因素1月信贷投放量会更高1月信贷创下天量主要来自于企业中长贷的支撑1月企业分析师杨业伟中长贷增加35万亿同比多增14万亿是贷款增加的最主要来源而执业证书编号S0680520050001居民中长期贷款同比少增5193亿元至2231亿元继续处于低迷状态这邮箱与房地产销售相对疲弱相一致社融与去年高基数基本持平支撑同样主yangyeweigszqcom要来自企业贷款1月新增社融598万亿同比少增1959亿元但由于相关研究去年的高基数社融同比增速回落02个百分点至94社融能够与去年同期水平基本持平主要由于贷款支撑其他融资大部分都在收缩1固定收益专题城投展期全知道2023-02-10企业中长期贷款大增的来源企业中长期贷款大幅多增可能主要来自以2固定收益点评为何长短端利率走势分化前景如下三个方面年初放贷冲量需求下银行加大企业信贷投放年初稳1何2023-02-08增长压力较大自上而下创造开门红诉求较高因而银行放贷诉求强烈以较低利率以及各种优惠条件加大利率投放形成年初的信贷冲量2债3固定收益点评理财的修复和隐含的市场机会券融资的收缩导致融资需求向贷款转移去年11月理财赎回潮以来债2023-02-08券融资持续收缩部分融资需求转移到贷款需求上推高了贷款规模去年11月至今年1月债券融资合计同比少增148万亿1月企业债券融4固定收益专题一文详解专项债发行流程2023-资同比少增4352亿元对企业中长期贷款产生对应的推高效应3居民02-07部分融资需求可能在向企业转化在当前房贷利率与企业贷款利率较为显著倒挂并且企业贷款额度充足环境下存在部分居民融资向企业融资转5固定收益专题固收产品表现与目标实现化的情况特别是以中小企业融资模式间接获取融资的可能2023-02-06资金回表依然是货币快速增长主要原因春节因素并不是主要原因1月M2同比增长126增速较上月提升08个百分点春节因素并非M2增速提升的主要原因我们估算结果显示今年的春节位置对1月影响为负拉低M2同比增速月075个百分点从存款结构来看非银行金融机构存款同比多增119万亿是各部门中存款增长最多的部门同时居民存款同比多增7900亿元至62万亿元从目前趋势来看随着资金回表速度的放缓后续广义货币增速难以继续攀升1月信贷规模已经在市场上预期中有所体现关键是后续的持续性事实上春节前长端利率持续攀升一定程度上就反映了1月信贷放量的预期后续对市场影响更多决定于信贷持续性判断信贷投放的持续性首先需要判断信贷增长来自实体需求增加还是政策推动如果是政策推动则需要观察政策压力下投放动力的持续性目前来看信贷投放更多来自政策推动而非需求推动需求推升的信贷增加往往是票据增长在前而后逐步向中长贷传导因为无论是从利率和便捷性各方面来看复苏初期企业对未来确定性比较低往往会优先选择较短期融资另外从复工角度来看当前相对偏低的复工水平也不支持企业中长期融资大幅度增加信贷增长更多是政策推动的结果持续性有待继续观察1对于银行冲信贷需求虽然这在1季度会持续但在1月天量信贷之后银行继续冲信贷诉求将下降一方面当前低利率信贷投放情况下银行经营压力上升长期保持当前状况净息差等会面临较大压力另一方面年初投放越多后续压力将相应的减轻因而1月多并不意味着后续会持续多2债券融资需求向贷款转移依然在持续但继续扩大规模可能性有限由于贷款利率与债券利率之差下降到历史新低因而企业会持续将债券融资需求转移到贷款但随着理财赎回潮逐步退去转移规模也难创新高因此我们认为后续信贷虽然可能会继续多增但多增量难以再创新高我们预测社融同比增速在1季度或持续保持在96左右的低位天量信贷市场基本上已经反映后续利率将延续震荡态势虽然1月信贷创下天量但这基本上在市场上预期中已经反映而且天量信贷的持续性有待继续观察目前来看两会前利率或保持震荡一方面基本面未出现超预期变化考虑到重要政策可能更需要观察3月两会因而两会前政策超预期的可能性会相对有限因而利率上升压力有限而另一方面毕竟经济在恢复因而利率下行存在限制两会前利率债将进入震荡区间10年国债或在28-29区间运行风险提示政府债券发行节奏超预期货币政策调整超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年02月11日内容目录风险提示6图表目录图表1企业中长贷独挑融资大梁居民端依然收缩3图表2考虑春节因素1月信贷增速更高3图表3社融增速下降贷款增速回升3图表4社融与去年同期水平基本持平主要由于贷款支撑3图表5存款增加主要来自非银存款和企业存款4图表6考虑春节因素1月信贷增速更高4图表7票据利率高位震荡信贷投放保持快节奏但也未创新高5图表8银行负债成本上升资产收益下降5图表9社融增速预测5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月11日1月信贷创天量企业中长贷独挑融资大梁1月新增信贷49万亿同比多增9200亿元创下单月历史新高如果考虑到春节因素1月信贷投放量会更高因为今年春节位于1月1月可投放信贷时间相对较少我们根据历史春节位置与1月信贷增速对1-2月均值偏离关系估计今年春节因素拉低1月信贷5114亿元也就是说剔除春节因素之后今年1月信贷可能在54万亿左右的天量1月信贷创下天量主要来自于企业中长贷的支撑1月企业中长贷增加35万亿同比多增14万亿企业中长贷同样创下历史天量是贷款增加的最主要来源而票据融资同比减少4127亿元同比少增5915亿元另外居民部门融资需求同样不足居民中长期贷款同比少增5193亿元至2231亿元继续处于低迷状态这与房地产销售相对疲弱相一致图表1企业中长贷独挑融资大梁居民端依然收缩图表2考虑春节因素1月信贷增速更高同比多增亿元3MMA1月信贷同比增速对1-2月均值偏离10000居民中长期贷款企业中长期贷款1580002023年春节1600005400002000-050-1-2000y002x-008R013-15-4000-2春节离1月31日天数-6000-20-1001020302009201120132015201720192021资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所社融与去年高基数基本持平支撑同样主要来自企业贷款1月新增社融598万亿同比少增1959亿元但由于去年的高基数社融同比增速回落02个百分点至94社融能够与去年同期水平基本持平主要由于贷款支撑1月社融中贷款同比多增7312亿元至493万亿但其他融资大部分都在收缩其中企业债券同比少增4352亿元至1486亿元这与债市融资持续收缩相一致同时政府债券净融资同比少增1886亿元至4140亿元未承兑汇票同比少增1770亿元至2963亿元图表3社融增速下降贷款增速回升图表4社融与去年同期水平基本持平主要由于贷款支撑同比亿元同比多增3MMA社融存量非政府债券社融存量贷款企业中长期贷款企业债券17100001680001560001440001320001201110-20009-40008-60002017-012018-022019-032020-042021-052022-062016-072017-112019-032020-072021-11资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所企业中长期贷款大增的来源企业中长期贷款大幅多增可能主要来自以下三个方面1年初放贷冲量需求下银行加大企业信贷投放年初稳增长压力较大自上而下创造P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月11日开门红诉求较高因而银行放贷诉求强烈以较低利率以及各种优惠条件加大利率投放形成年初的信贷冲量2债券融资的收缩导致融资需求向贷款转移去年11月理财赎回潮以来债券融资持续收缩部分融资需求转移到贷款需求上推高了贷款规模去年11月至今年1月债券融资合计同比少增148万亿1月企业债券融资同比少增4352亿元对企业中长期贷款产生对应的推高效应3居民部分融资需求可能在向企业转化在当前房贷利率与企业贷款利率较为显著倒挂并且企业贷款额度充足环境下存在部分居民融资向企业融资转化的情况特别是以中小企业融资模式间接获取融资的可能由于融资形式的转换更宽规模的融资更具有观察意义因而相对来说社融的指示意义更强资金回表依然是货币快速增长主要原因春节因素并不是主要原因1月M2同比增长126增速较上月提升08个百分点春节因素并非M2增速提升的主要原因从以往春节位置对1月M2增速影响来看春节略晚于1月底对1月M2正贡献最大但今年的春节位置对1月影响为负拉低M2同比增速月075个百分点从存款结构来看非银行金融机构存款同比多增119万亿是各部门中存款增长最多的部门同时居民存款同比多增7900亿元至62万亿元但同比多增规模低于11月和12月水平显示理财赎回潮的滞后效应带来的资金回表推升了居民存款但推升效应有所下降另一方面也增加非银机构为增加流动性应对能力应该一定程度上提升了现金存款准备从目前趋势来看随着资金回表速度的放缓后续广义货币增速难以继续攀升而1月狭义货币增速M1较上月提升3个百分点至67这主要是春节错位因素形成的低基数所致去年1月M1同比增速为-19图表5存款增加主要来自非银存款和企业存款图表6考虑春节因素1月信贷增速更高同比多增亿元居民部门非金融企业1月M2同比增速对1-2月均值偏离20000财政部门非银行金融机构22023年春节1500015100001500005春节离1月31日天数00-05-5000-1-10000y-00069x200566x0391-15-15000R05598-2-20000-20-1001020302022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所1月信贷规模已经在市场上预期中有所体现关键是后续的持续性事实上春节前长端利率持续攀升一定程度上就反映了1月信贷放量的预期春节之后虽然市场调升对1月信贷的判断但在基本面回复性对缓慢的情况下长端利率反而有所下降相对来说市场更为关注的是天量信贷的持续性这不仅会影响到对基本面走势的判断也会影响到对资金状况的判断因为近期资金价格上升最主要的背景就是信贷保持较高投放节奏判断信贷投放的持续性首先需要判断信贷增长来自实体需求增加还是政策推动如果是政策推动则需要观察政策压力下投放动力的持续性目前来看信贷投放更多来自政策推动而非需求推动本轮信贷投放与以往不同以往需求推升的信贷增加往往是票据增长再现而后逐步向中长贷传导这是因为无论是从利率和便捷性各方面来看在复苏初期企业对未来确定性比较低的情况下都会有限选择较短期融资而非中长贷另外从复工角度来看当前相对偏低的复工水平也不支持企业中长期融资大幅度增加P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月11日图表7票据利率高位震荡信贷投放保持快节奏但也未创新高图表8银行负债成本上升资产收益下降国股银票转贴现利率曲线6个月1年AAA存单收益率7金融机构贷款平均利率右轴82022202120234567547355653425632551525110545004202201042022040420220704202210042013-122015-112017-102019-092021-08资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所信贷增长更多是政策推动的结果那么政策推动持续性如何这关键需要观察1月信贷放量因素的持续性1对于银行冲信贷需求虽然这在1季度会持续但在1月天量信贷之后银行继续冲信贷诉求将下降一方面当前低利率信贷投放情况下银行经营压力上升长期保持当前状况净息差等会面临较大压力另一方面年初投放越多后续压力将相应的减轻因而1月多并不意味着后续会持续多2债券融资需求向贷款转移依然在持续但继续扩大规模可能性有限由于贷款利率与债券利率之差下降到历史新低因而企业会持续将债券融资需求转移到贷款但随着理财赎回潮逐步退去转移规模也难创新高因此我们认为1月信贷同比多增量或是高点后续1季度虽然可能会继续多增但多增量难以再创新高我们预测社融同比增速在1季度或持续保持在96左右的低位图表9社融增速预测社会融新增人新增外新增委新增信新增未企业债非金融政府债存款类贷款核社融存同比资规模民币贷币贷款托贷款托贷款贴现银券融资企业境券金融机销量款行承兑内股票构资产汇票融资支持证券亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元亿元万亿元20220161759419881031428-6804733583814396026-282803201105202202121709084480-74-751-422836105852722-5325732111022022034656532291239107-259287375095870744771080325610620220493273616-760-2-615-2557365211663912-21648432651022022052841518230-240-132-619-10683662921058224737832921052022065192630540453-380-828985234674716216-191912334310920220777854088-30189-398-172396010773998-742748334910720220824712133443721755-47278415121380304528858533741052022093541125686-1611508-19175934595755335411648340710620221091344431-104470-61-988241388727912844434161032022111983711448-291-88-365-50460410336520127067334351002022121305814401-815-101-764-1818-488714892809898302534429620230159491435007461072-814733319814393928-282803502942023M2F1775415000333615-151-422821065852752-532573519962023M3F48272350007161068-912873648958456847710803568962023M4F1891911954352795-114-2557353111662876-2164843587992023M5F2983917422240469-135-1068346292112702473783616992023M6F4357226364412-152-182985225174710324-1919123660952023M7F129738283-3051023-181-1723128110772027-7427483673972023M8F32545146253571996-1197842046138097802885853705982023M9F3920522692-1651378-1627595589571105954116483745992023M10F175136868-1051177-95-988174288765842844437621012023M11F2484614469-290-220-199-504117110338000127067337871022023M12F1708612007-792-1221-489-1818-187814896832898302538041052022合计320099209147-973580-6003-53382050912008712282690115123442962023合计36201522818315008000-2000-53382000012008800002690115123804105资料来源Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月11日天量信贷市场基本上已经反映后续利率将延续震荡态势虽然1月信贷创下天量但这基本上在市场上预期中已经反映而且天量信贷的持续性有待继续观察目前来看两会前利率或保持震荡一方面基本面未出现超预期变化同时虽然1月信贷或显著放量但2月政策节奏并未进一步加速考虑到重要政策可能更需要观察3月两会特别是新人政府上任之后的政策因而两会前政策超预期的可能性会相对有限因而利率上升压力有限而另一方面毕竟经济在恢复同时未来政策进一步发力预期可能性继续存在因而利率下行存在限制两会前利率债将进入震荡区间10年国债或在28-29区间运行风险提示政府债券发行节奏超预期货币政策调整超预期P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月11日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP7请仔细阅读本报告末页声明