理财资产端转为净增持现券，这是2022年11月赎回潮以来的重要变化。随着理财净值修复，理财减持现券规模也在逐步缩减。上周理财产品净买入现券101亿元，这是赎回潮以来理财首度净买入现券，在本周第一个交易日理财继续净增持现券99亿元。理财在赎回潮中减持中长久期信用债，当前对1年及以下的信用债增持规模大幅扩大，理财资产端降低久期以抵御债市可能出现的风险。理财风险偏好也会有所降低，目前仍减持以“二永”为主的其他类型债券，但是减持规模在逐步缩减。
　　理财净增持债券背后是赎回压力持续减轻，规模也将见底回升，这一方面是由于净值的修复，另一方面是由于定开产品到期压力也将见顶回落。我们结合理财现券增持规模，假定理财面对负债端压力更多会以现金和赎回基金等方式来应对，估算当前理财规模在27-28万亿，较高点回落10%-15%。但近期理财增持现券意味着规模可能见底回升。一方面，到期压力会逐步缓和，根据普益标准统计的数据，纯债固收定开产品在2月12日当周到期1347亿元，后两周和3月前三周单周到期1000亿元左右，到期规模压力在逐渐减轻。另一方面，赎回压力也可能逐步减轻。我们也通过构造理财到期收益指数来观察银行理财未来的赎回压力。根据我们的测算结果，本周到期的理财产品加权平均年化收益率小幅转负，下周之后收益逐步平稳改善，这意味着理财赎回压力减轻，从赎回压力来看理财将进入净申购阶段。
　　理财净值回升，按照乐观预测，理财综合收益全价指数将在3月初恢复至赎回潮前水平。我们构造的理财综合收益全价指数自2022年11月初的121.13下降至12月13日的119.78，之后随着信用债市场的修复有所回升，截至2月6日已经修复至120.56，理财破净率也由高点较快回落，但还未恢复至赎回潮前的水平。对于未来三个月理财收益变化，我们分别从三种情况对理财综合收益全价指数进行预测。按照乐观预测，理财综合收益全价指数将在3月初恢复至赎回潮前水平；按照中性预测，理财综合收益全价指数将在3月中旬恢复至赎回潮前水平。
　　理财也从产品端进行调整，例如通过摊余成本法产品等稳定估值，但依然受到多重因素约束。理财产品端更多发行可使用摊余成本法计价的产品，从新发产品数量看，理财子新发产品中封闭式净值型占比继续增加至九成左右。但是摊余成本法产品也有自身的局限性，比如摊余成本法产品持仓的债券，剩余期限一般不能长于摊余成本法产品下一次开放期限，债券必须持有至到期，而且有的产品要求评级AAA级，这就限制了理财产品可以获得的收益。近期理财市场出现混合估值理财产品，兼具成本法估值和市值法估值的优势，可能成为债市重要增量需求来源。
　　理财将改变信用债供需，建议增配短久期利差高历史分位品种，当前1年期信用债收益率已压降至较低历史分位，2-3年性价比提升。理财转为净买入这将改变信用债的供需，信用债将再度出现供不应求或者欠配行情，当前是配置信用债的好时机。由于当前边际变化的力量来自配置方面，而理财是配置方面最大的边际变化来源，因而理财的配置方向决定着信用债恢复的方向。目前理财依然主要配置短端，因而短端表现强于长端，建议增配1-3年信用债。当前1年期信用债收益率已经压降至较低的历史分位，3年AAA-二级资本债、AAA中票、AAA城投债的收益率处于63%、82%、61%的历史分位，2-3年性价比提升。
　　风险提示：信用风险超预期，统计存在偏差。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年02月08日固定收益点评理财的修复和隐含的市场机会理财资产端转为净增持现券这是2022年11月赎回潮以来的重要变化作者随着理财净值修复理财减持现券规模也在逐步缩减上周理财产品净买入现券101亿元这是赎回潮以来理财首度净买入现券在本周第一个交分析师杨业伟易日理财继续净增持现券99亿元理财在赎回潮中减持中长久期信用债执业证书编号S0680520050001当前对1年及以下的信用债增持规模大幅扩大理财资产端降低久期以抵邮箱yangyeweigszqcom御债市可能出现的风险理财风险偏好也会有所降低目前仍减持以二分析师朱美华永为主的其他类型债券但是减持规模在逐步缩减执业证书编号S0680522070002理财净增持债券背后是赎回压力持续减轻规模也将见底回升这一方面邮箱zhumeihuagszqcom是由于净值的修复另一方面是由于定开产品到期压力也将见顶回落我相关研究们结合理财现券增持规模假定理财面对负债端压力更多会以现金和赎回基金等方式来应对估算当前理财规模在27-28万亿较高点回落10-1固定收益专题固收产品表现与目标实现15但近期理财增持现券意味着规模可能见底回升一方面到期压力2023-02-06会逐步缓和根据普益标准统计的数据纯债固收定开产品在2月12日2固定收益定期增配信用2023-02-05当周到期1347亿元后两周和3月前三周单周到期1000亿元左右到期规模压力在逐渐减轻另一方面赎回压力也可能逐步减轻我们也通3固定收益点评详解补充银行资本金的专项债过构造理财到期收益指数来观察银行理财未来的赎回压力根据我们的测2023-02-05算结果本周到期的理财产品加权平均年化收益率小幅转负下周之后收4固定收益定期理财首度转为现券净买入流动益逐步平稳改善这意味着理财赎回压力减轻从赎回压力来看理财将进入净申购阶段性和机构行为跟踪2023-02-04理财净值回升按照乐观预测理财综合收益全价指数将在3月初恢复至5固定收益点评财政年末的冲量与2023年的展望赎回潮前水平我们构造的理财综合收益全价指数自2022年11月初的2023-02-0112113下降至12月13日的11978之后随着信用债市场的修复有所回升截至2月6日已经修复至12056理财破净率也由高点较快回落但还未恢复至赎回潮前的水平对于未来三个月理财收益变化我们分别从三种情况对理财综合收益全价指数进行预测按照乐观预测理财综合收益全价指数将在3月初恢复至赎回潮前水平按照中性预测理财综合收益全价指数将在3月中旬恢复至赎回潮前水平理财也从产品端进行调整例如通过摊余成本法产品等稳定估值但依然受到多重因素约束理财产品端更多发行可使用摊余成本法计价的产品从新发产品数量看理财子新发产品中封闭式净值型占比继续增加至九成左右但是摊余成本法产品也有自身的局限性比如摊余成本法产品持仓的债券剩余期限一般不能长于摊余成本法产品下一次开放期限债券必须持有至到期而且有的产品要求评级AAA级这就限制了理财产品可以获得的收益近期理财市场出现混合估值理财产品兼具成本法估值和市值法估值的优势可能成为债市重要增量需求来源理财将改变信用债供需建议增配短久期利差高历史分位品种当前1年期信用债收益率已压降至较低历史分位2-3年性价比提升理财转为净买入这将改变信用债的供需信用债将再度出现供不应求或者欠配行情当前是配置信用债的好时机由于当前边际变化的力量来自配置方面而理财是配置方面最大的边际变化来源因而理财的配置方向决定着信用债恢复的方向目前理财依然主要配置短端因而短端表现强于长端建议增配1-3年信用债当前1年期信用债收益率已经压降至较低的历史分位3年AAA-二级资本债AAA中票AAA城投债的收益率处于638261的历史分位2-3年性价比提升风险提示信用风险超预期统计存在偏差请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日内容目录理财资产端调整转为净增持现券更偏好短久期3理财赎回压力理财到期综合收益指数预计将回升3理财产品端调整摊余成本产品发行增加混合估值理财推出5理财将改变信用债供需建议增配短久期利差高历史分位品种7风险提示9图表目录图表1理财对现券净买入规模3图表2理财对不同期限信用债买入3图表3理财对二永债减持规模缩减3图表4理财综合收益全价指数预测情景分析4图表5理财产品破净率4图表6理财综合收益全价指数测算4图表7理财到期收益指数测算5图表8纯债固收定开产品到期分布5图表9理财按不同运作模式划分存续份额6图表10理财按不同投资类型划分存续份额6图表11理财子新发产品数量按运作模式分6图表12理财公司发行的部分混合估值理财产品7图表13信用债净融资依然处于低位8图表14信用债欠配指数与中票利率8图表15信用债收益率逐步修复8图表16各类信用债收益率所处分位数9P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日理财资产端调整转为净增持现券更偏好短久期上周二级市场理财对现券交易转为净增持随着理财自身产品调整理财赎回资金从银行表内和其他渠道再度进入市场债市从2022年12月中以来开始逐步恢复随着理财净值修复理财减持现券规模也在逐步缩减上周理财产品净买入现券101亿元这是赎回潮以来理财首度净买入现券在本周第一个交易日理财继续净增持现券99亿元图表1理财对现券净买入规模亿元150010005001010-500-1000-1500202261720222112022225202231120223252022422202252020227152022729202281220228262022923202212920231202022101420221028202211112022112520221223202257202248202262202271202299202316资料来源外汇交易中心国盛证券研究所从资产端来看理财在缩短久期以抵御风险二永债减持规模逐步缩减理财在赎回潮中减持中长久期信用债当前对1年及以下的信用债增持规模大幅扩大理财资产端降低久期以抵御债市可能出现的风险同时理财产品端更多发行现金管理类产品和其他摊余成本法产品这也限制资产配置更多投资短久期债券此外理财风险偏好也会有所降低目前仍减持以二永为主的其他类型债券但是减持规模在逐步缩减图表2理财对不同期限信用债买入图表3理财对二永债减持规模缩减10年以上7-10年5-7年3-5年1-3年1年及1年以下亿元理财净买入其他30DMA3年AAA-二级资本债收益率右轴600400亿元2004045020-20004-400-2035-600-40-800-603-1000202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220232022-8025-100------------------010203040405060707080909101112120101-1202------------------28251808292010012212022321110223130720201102022110资料来源外汇交易中心国盛证券研究所资料来源Wind外汇交易中心国盛证券研究所理财赎回压力理财到期综合收益指数预计将回升随着债市行情修复理财收益回升同时破净率回落我们曾在定量测算理财赎回压力P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日中通过构造理财综合收益全价指数来观察银行理财收益情况理财综合收益全价指数70中债-信用债总全价总值指数20中债-同业存单总全价总值指数10中债-国债及政策性银行债全价总值指数理财产品建仓期和到期日之间综合收益全价指数的变化可近似代表理财产品的收益率我们构造的理财综合收益全价指数自2022年11月初的12113下降至12月13日的11978之后随着信用债市场的修复有所回升截至2月6日已经修复至12056理财破净率也由高点较快回落但还未恢复至赎回潮前的水平对于未来两个月理财收益变化我们分别从三种情况对理财综合收益全价指数进行预测按照乐观预测理财综合收益全价指数将在3月初恢复至赎回潮前水平对于票息收益由于目前1年期AAA中票收益率为27左右因此假定票息收益每天增长00074对应年化票息27左右对于资本利得乐观情况下假定未来两个月收益率下行30bp即下降到24左右悲观情况下假定未来两个月收益率上行20bp即上升到29左右考虑到久期问题我们以理财平均久期15年进行估算按照乐观预测理财综合收益全价指数将在3月初恢复至赎回潮前水平按照中性预测理财综合收益全价指数将在3月中旬恢复至赎回潮前水平图表4理财综合收益全价指数预测情景分析情景情景分析变化情况乐观未来两个月收理财综合收益全价指数每天增长0007403156000152对益率下行30bp应假定为平价资产收益率目前为27未来两个月平稳下降30bps中性未来两个月收理财综合收益全价指数每天增长0007401156000102对益率下行10bp应假定为平价资产收益率目前为27未来两个月平稳下降10bps悲观未来两个月收理财综合收益全价指数每天增长00074-02156000027对益率上行20bp应假定为平价资产收益率目前为27未来两个月平稳上升20bps资料来源Wind国盛证券研究所图表5理财产品破净率图表6理财综合收益全价指数测算乐观中性25悲观122201211201511911810117511611501142022-02-272022-05-272022-08-272022-11-272020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所在定量测算理财赎回压力中我们也通过构造了理财到期收益指数来观察银行理财未来的赎回压力理财到期收益指数到期理财产品的存续规模理财年化收益率估计值到期理财产品的存续规模含义是到期理财产品的年化收益率加权平均值由于每只定开产品和封闭型产品都有自己的投资开始日期和投资结束日期因此我们基于每只产品的收益率并结合存续规模求得加权平均值理财到期收益指数如果是负值负向越大代表到期产品综合收益越低如果是正值正向越大代表到期产品综合收益越高P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日理财赎回压力减轻可能将逐步进入净申购阶段根据我们的测算结果本周到期的理财产品加权平均年化收益率小幅转负下周之后收益逐步平稳改善这意味着理财赎回压力减轻从赎回压力来看理财将进入净申购阶段根据普益标准统计的数据纯债固定定开产品在2月12日当周到期1347亿元后两周和3月前三周单周到期1000亿元左右到期规模压力在逐渐减轻图表7理财到期收益指数测算乐观中性悲观3210202317202324202334202341202312820233112022123202311420231212023211202321820232252023318202332520221217202212102022122420221231-1-2-3资料来源Wind普益标准国盛证券研究所注使用样本为纯债固收定开产品图表8纯债固收定开产品到期分布亿元纯债固收定开产品到期分布1600140012001000x10000x80060040020002023202320232023202320232023202320232023202320232023202320232023----------------03010101010202020203030304040404----------------05081522290512192612192602091623资料来源普益标准国盛证券研究所注2月12日当周之前的数据为2022年12月27日统计所得当周及之后为2023年2月6日存续产品统计所得理财产品端调整摊余成本产品发行增加混合估值理财推出结合2022年二季度官方披露理财规模和2022年下半年以来理财现券净买入情况我们估算当前理财存续规模约27-28万亿元规模较高点收缩10-152022年二季度末理财存续规模2915万亿其中债券占比在七成左右我们结合理财现券增减持情况来估算理财总规模假定2022年中至11月初理财现券增持量占理财产品增量规模的七成但11月中赎回潮开始之后由于赎回顺序中应对流动性的现金存款等最先消P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日耗而理财持有的基金等高流动性资产次之之后理财会直接卖出债券而理财持有现金存款4万亿左右公募基金规模12万亿假定这部分减少一半加上11月中以来的现券减持量理财规模合计收缩3万亿以上规模收缩或在10-15理财产品结构进行调整封闭式产品占比和现金管理类产品占比上升根据普益标准数据截至2022年末全市场理财存续产品中封闭式净值型产品份额428万亿份占比1704环比三季度增加了012个百分点现金管理类产品份额779万亿份占比3098环比三季度增加了294个百分点虽然普益标准统计产品为样本产品但是占市场绝大部分比重其结构变化近似可以代表理财整体的产品结构变化图表9理财按不同运作模式划分存续份额图表10理财按不同投资类型划分存续份额开放式非净值型开放式净值型商品及金融衍生品类权益类封闭式非净值型封闭式净值型混合类固定收益类现金管理类1001009090808070706066256348608178132505040403030202028043098101652170410002022年3季度2022年4季度2022年3季度2022年4季度资料来源普益标准国盛证券研究所资料来源普益标准国盛证券研究所由前文可以看出理财产品端更多发行可使用摊余成本法计价的产品从新发产品数量看2023年以来理财子新发产品中封闭式净值型占比继续增加但是摊余成本法计价产品也有自身局限性根据普益标准数据理财子新发产品中封闭式净值型产品数量占比在2022年赎回潮前七成左右自2022年12月以来占比上升至九成左右反映出理财增加封闭式产品的发行以使用摊余成本法计价但是摊余成本法产品也有自身的局限性比如摊余成本法产品持仓的债券剩余期限一般不能长于摊余成本法产品下一次开放的期限债券必须持有至到期而且有的产品要求评级为AAA级这就限制了理财产品可以获得的收益率图表11理财子新发产品数量按运作模式分款开放式净值型封闭式净值型封闭式占比右轴250100902008070150605010040305020100020221016202211620221127202212112023112023122资料来源普益标准国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日近期理财市场出现混合估值理财产品兼具成本法估值和市值法估值的优势可能成为债市重要的增量需求来源资管新规推行之后理财向净值化基本转型完成但是当市场下跌时理财成了市场波动的放大器比如2022年的11月份理财赎回潮因此赎回潮后理财公司偏好发行一些可以使用摊余成本计价的封闭式产品正如我们前文所述但是封闭式摊余成本计价产品对债券久期有约束在债市上涨时可能错过博取资本利得的机会进而影响债券组合收益而近期市场出现混合估值法产品摊余成本法和市值法相结合一部分资产采用摊余成本法估值一部分资产使用市值法估值这类产品的优势在于既防守又进攻既可以通过摊余成本计价部分保证净值的相对稳定又可以通过市值法估值部分提高组合收益混合估值理财产品可能发展成为信用债市场重要的增量需求来源图表12理财公司发行的部分混合估值理财产品理财公司理财产品产品期限成立日资产配置工银理财恒睿睿益固收增强511天20232160-80固收资产以持有到期为目的采用摊余成本封闭式理财产品法估值20-40资产部分以交易为目的采用市值法估值0-10权益及衍生品类资产以绝对收益为投资思路平安理财新启航第18期十417天202323不超过49资金投资于非标准化债权类资产优先四个月封闭理财产股权益类混合类资产管理产品不高于20剩余品资金投资于标准化债权类资产而在标准化债权类资产中超80的债券资产采用期限匹配持有到期策略以票面利息为核心收入来源按照摊余成本法估值另外不足20债券资则以市值法估值浦银理财悦鑫利固收封闭式758天202327分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金B款融资产的标准化债权类资产以公允价值计量分类为以摊余成本计量的金融资产的标准化债权类资产以摊余成本计量并逐日计息资料来源Wind中国基金报1国盛证券研究所理财将改变信用债供需建议增配短久期利差高历史分位品种理财转为净买入这将改变信用债的供需信用债将再度出现供不应求或者欠配行情当前是配置信用债的好时机目前较高的债券票息能够保障理财的收益如果利率不进一步发生大幅度上行理财将逐步恢复规模扩张进入净买入阶段意味着配置力量恢复而信用债供给未恢复23年以来除开年前两周之外近几周信用债净融资均为负显示信用供给依然处于收缩状态随着贷款利率持续下行而信用债利率在2022年11月回升之后处于相对较高水平因而对发债企业来说目前贷款融资性价比高于债券这会持续抑制企业的发债需求进而导致信用债融资收缩因而信用债将进入供不应求阶段1httpsapp-webchnfundcomjx202302t202302014148697htmldocid4340406P7请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日图表13信用债净融资依然处于低位图表14信用债欠配指数与中票利率信用债周度净融资亿元3000信用欠配指数1年期AAA中票利率右轴8WMA2000130529281000027-05026-125-1000-152423-2-200022-2521-322022202220222022202220222022202220222022202220222022202220222022202220232023-300020222022202220222022202220222022202220222022202220222023---------------------------------010102030304050506070708091010111212010201020304050607080910111201---------------------------------022313062717082919103121110223130425150509090909090909090909090909资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所由于当前边际变化的力量来自配置方面而理财是配置方面最大的边际变化来源因而理财的配置方向决定着信用债恢复的方向目前理财依然主要配置短端因而短端表现强于长端建议增配1-3年信用债赎回潮后理财更偏好高流动性债券和短久期债券我们认为当前更适宜增配1-3年AAA-二级资本债AAA存单AAA中票和城投当前1年期信用债收益率已经压降至较低的历史分位3年AAA-二级资本债AAA中票AAA城投债的收益率分别处于638261的历史分位2-3年性价比提升随着短端利率下行中长端信用债利率性价比也将显现届时中长端高评级信用债也将获得配置机会图表15信用债收益率逐步修复BP今年以来变化2023-02-0640915373372453513493413223194102952632852712753552342483025-52-10151-1505-200AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA---存存存二二二中中中城城城银银银行行行6M单3M单期期投投投单1Y级级级期35资资资票票票债1债债永永永续续续53据1据据本本本年年年35债债债债1债债351年年年年年年年年年资料来源Wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日图表16各类信用债收益率所处分位数202212132023261009080706050403020100513315135年年年年年年年年年AAAAAAAAA二二二中中中城城城级级级短短短投投投---资资AAAAAA资期期期债AAA债债本本本票票票债债债AAAAAA据AAA据据资料来源Wind国盛证券研究所注分位数统计区间为2019年以来风险提示信用风险超预期统计存在偏差P9请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP10请仔细阅读本报告末页声明