近期债券市场长端利率和短端利率走势出现明显分化。由于资金面的趋紧，近期短端利率持续走弱。近期资金价格上升，R007利率在2月7日已经上升至2.4%左右，这也推高了存单利率，1年AAA存单利率已经从春节前的2.55%上升至2.64%。在资金收紧，短端利率上升的同时，长端利率却逐步下降，10年国债利率从年前2.93%的水平下降至目前的2.89%。长端和短端利率呈现出相反的走势，这背后反映了怎样的逻辑？
　　短端利率上升主要是信贷大幅投放背景下，央行操作相对审慎，导致资金收紧。年初以来，为保障开工红，金融机构加大信贷投放，目前市场对1月信贷给予较高预期，同时，从票据等利率来看，2月信贷投放同样保持着较快的节奏。但同时，央行操作相对审慎，春节之后央行加大资金回笼，节后公开市场到昨天已累计净回笼1.5万亿元，明显高于往年同期水平。信用投放冲量叠加央行相对审慎的操作，导致资金价格明显上升。
　　但是长端利率近期却回落，长端回落反映了基本面恢复的缓慢以及对信贷扩张持续性的不确定。虽然政策大幅发力，但从节后基本面的恢复来看，并不超预期。作为内需最为重要的两个部门，地产和基建都未表现出超预期的增长。30个大中城市商品房销售依然低于去年同期水平，房地产部门的恢复依然需要等待。而根据百年建筑网的调研结果，建筑企业复工情况依然低于过去两年，正月十七全国建筑企业开工复工率为38.4%，低于去年同期的51.0%和前年的48.6%，全国劳务开工率同样低于过去两年同期水平。另外，在年初大规模的信贷冲量在当前情况下持续性也存在不确定性，这导致长端在已经充分反映经济回升预期后，近期有所回落。
　　长短端背离终会改变，而最终走势取决于信贷扩张的持续性和央行政策变化。目前长端利率和短端利率分化背后是信贷短期大幅扩张和未来持续性的担忧。如果信贷持续大幅扩张，最终会带来基本面的恢复和资金价格中枢的上升，这意味着当前长端预期被证伪，而短端被证实。而如果信贷持续性不足，在冲量之后回落，资金需求下降，同时基本面预期下降，央行也无法在这种情况下持续保持审慎的操作，因而资金价格将再度回落，资金面将再度回到宽松。
　　目前信贷回升主要依赖于政策推动，相较于以往周期，资金的变化相对偏早。在地产销售低迷，开工率进展缓慢的情况下，当前信贷需求并非十分强劲。信贷大幅增长主要源于银行放贷压力之下，通过提供优惠条件增加信贷投放量。同时，这种情况下缺乏央行宽松的政策配合，导致出现存单利率上升和贷款利率下行的背离。这种背离相对于以往周期，表现有所提前。2017年和2020年都有存单利率领先的上升，但一般在基本面明显的企稳回升之后。本轮存单利率上升相对较早，持续性有待继续观察。
　　央行目前尚不存在持续收紧流动性空间，资金价格超出政策利率中枢空间可能性不大。虽然年初以来，资金价格中枢已经提升，近期甚至超过了央行7天回购利率中枢2.0%。但考虑到基本面相对偏弱的环境，恢复并不稳固，目前并不支持央行收紧资金价格。而今日央行加大逆回购操作，投放6410亿元，考虑到1550亿元到期，净投放4860亿元，投放量显著加大，显示央行稳定流动性意图明显，目前政策无意收紧流动性。
　　因而，短端利率和长端利率走势终将趋同，决定未来方向的核心是信贷的投放，目前来看，短端继续上升可能性有限，具有配置价值。短端利率和长端利率走势终将驱动，核心决定因素是信贷在冲量之后能否持续保持高速增长。目前来看，考虑到实际的融资需求增长并非十分强劲，而银行在大幅冲量之后，经营将一定程度承压，特别是在资金价格上升情况下。因而信贷节奏存在阶段性放缓可能。因而，短期利率继续上升空间有限，可能延续震荡或小幅下行。而对短端来说，目前基本面不支持央行收紧政策，同时央行开始加大资金投放维护流动性平稳，因而短端利率继续上升空间有限，结合当前较高的票息，我们认为1年AAA存单以及1-2年高评级信用债均具有配置价值。
　　风险提示：信用扩张超预期，政策变化超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年02月08日固定收益点评为何长短端利率走势分化前景如何近期债券市场长端利率和短端利率走势出现明显分化由于资金面的趋作者紧近期短端利率持续走弱近期资金价格上升R007利率在2月7日已经上升至24左右这也推高了存单利率1年AAA存单利率已经从分析师杨业伟春节前的255上升至264在资金收紧短端利率上升的同时长端执业证书编号S0680520050001利率却逐步下降10年国债利率从年前293的水平下降至目前的邮箱yangyeweigszqcom289长端和短端利率呈现出相反的走势这背后反映了怎样的逻辑相关研究短端利率上升主要是信贷大幅投放背景下央行操作相对审慎导致资金收紧年初以来为保障开工红金融机构加大信贷投放目前市场对11固定收益专题一文详解专项债发行流程2023-月信贷给予较高预期同时从票据等利率来看2月信贷投放同样保持着较快的节奏但同时央行操作相对审慎春节之后央行加大资金回笼02-07节后公开市场到昨天已累计净回笼15万亿元明显高于往年同期水平2固定收益专题固收产品表现与目标实现信用投放冲量叠加央行相对审慎的操作导致资金价格明显上升2023-02-06但是长端利率近期却回落长端回落反映了基本面恢复的缓慢以及对信贷扩张持续性的不确定虽然政策大幅发力但从节后基本面的恢复来看3固定收益定期增配信用2023-02-05并不超预期作为内需最为重要的两个部门地产和基建都未表现出超预4固定收益点评详解补充银行资本金的专项债期的增长30个大中城市商品房销售依然低于去年同期水平房地产部门2023-02-05的恢复依然需要等待而根据百年建筑网的调研结果建筑企业复工情况依然低于过去两年正月十七全国建筑企业开工复工率为384低于去5固定收益定期理财首度转为现券净买入流动年同期的510和前年的486全国劳务开工率同样低于过去两年同期性和机构行为跟踪2023-02-04水平另外在年初大规模的信贷冲量在当前情况下持续性也存在不确定性这导致长端在已经充分反映经济回升预期后近期有所回落长短端背离终会改变而最终走势取决于信贷扩张的持续性和央行政策变化目前长端利率和短端利率分化背后是信贷短期大幅扩张和未来持续性的担忧如果信贷持续大幅扩张最终会带来基本面的恢复和资金价格中枢的上升这意味着当前长端预期被证伪而短端被证实而如果信贷持续性不足在冲量之后回落资金需求下降同时基本面预期下降央行也无法在这种情况下持续保持审慎的操作因而资金价格将再度回落资金面将再度回到宽松目前信贷回升主要依赖于政策推动相较于以往周期资金的变化相对偏早在地产销售低迷开工率进展缓慢的情况下当前信贷需求并非十分强劲信贷大幅增长主要源于银行放贷压力之下通过提供优惠条件增加信贷投放量同时这种情况下缺乏央行宽松的政策配合导致出现存单利率上升和贷款利率下行的背离这种背离相对于以往周期表现有所提前2017年和2020年都有存单利率领先的上升但一般在基本面明显的企稳回升之后本轮存单利率上升相对较早持续性有待继续观察央行目前尚不存在持续收紧流动性空间资金价格超出政策利率中枢空间可能性不大虽然年初以来资金价格中枢已经提升近期甚至超过了央行7天回购利率中枢20但考虑到基本面相对偏弱的环境恢复并不稳固目前并不支持央行收紧资金价格而今日央行加大逆回购操作投放6410亿元考虑到1550亿元到期净投放4860亿元投放量显著加大显示央行稳定流动性意图明显目前政策无意收紧流动性因而短端利率和长端利率走势终将趋同决定未来方向的核心是信贷的投放目前来看短端继续上升可能性有限具有配置价值短端利率和长端利率走势终将驱动核心决定因素是信贷在冲量之后能否持续保持高速增长目前来看考虑到实际的融资需求增长并非十分强劲而银行在大幅冲量之后经营将一定程度承压特别是在资金价格上升情况下因而信贷节奏存在阶段性放缓可能因而短期利率继续上升空间有限可能延续震荡或小幅下行而对短端来说目前基本面不支持央行收紧政策同时央行开始加大资金投放维护流动性平稳因而短端利率继续上升空间有限结合当前较高的票息我们认为1年AAA存单以及1-2年高评级信用债均具有配置价值风险提示信用扩张超预期政策变化超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日内容目录风险提示5图表目录图表1近期长短端利率走势背离3图表2票据利率持续保持高位3图表3春节以来央行资金投放相对审慎3图表4房地产依然表现疲弱4图表5建筑企业复工进展依然缓慢4图表6本轮存单利率回升早于贷款继续上升空间有限4图表7资金价格已经回到政策利率中枢附近继续上升空间有限4P2请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日近期债券市场长端利率和短端利率走势出现明显分化由于资金面的趋紧近期短端利率持续走弱近期资金价格上升R007利率在2月7日已经上升至24左右显著高于央行政策目标20左右的水平这也推高了存单利率1年AAA存单利率在春节后持续攀升已经从春节前的255上升至目前的264在资金收紧短端利率上升的同时长端利率却逐步下降10年国债利率从年前293的水平下降至目前的289长端和短端利率呈现出相反的走势这背后反映了怎样的逻辑图表1近期长短端利率走势背离32910年国债到期收益率1年AAA存单收益率右轴292725282327212619251724152022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind国盛证券研究所短端利率上升主要是信贷大幅投放背景下央行操作相对审慎导致资金收紧年初以来为保障开工红金融机构加大信贷投放目前市场对1月信贷给予较高预期同时从票据等利率来看2月信贷投放同样保持着较快的节奏春节之后票据利率持续保持在22-24左右的水平高于去年4季度水平显示信贷投放继续保持较快的节奏但同时央行操作相对审慎春节之后央行加大资金回笼节后公开市场到昨天已经累计净回笼15万亿元这一规模高于历年春节之后资金的回笼规模信用投放冲量叠加央行相对审慎的操作导致资金价格明显上升图表2票据利率持续保持高位图表3春节以来央行资金投放相对审慎国股银票转贴现利率曲线6个月亿元202320222021202220212023250004520202019200004150003510000350002502-500015-100001-1500005-2000002023-01-062023-02-062023-03-062023-04-0620230103202304032023070320231003资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所但是长端利率近期却回落长端回落反映了基本面恢复的缓慢以及对信贷扩张持续性的不确定虽然政策大幅发力但从节后基本面的恢复来看并不超预期作为内需最为重要的两个部门地产和基建都未表现出超预期的增长30个大中城市商品房销售依然低于去年同期水平房地产部门的恢复依然需要等待而根据百年建筑网的调研结果建筑企业复工情况依然低于过去两年正月十七全国建筑企业开工复工率为384低于去年同期的510和前年的486同样全国劳务开工率433的水平也低于去年同期的602和前年的487另外在年初大规模的信贷冲量在当前情况下持续性也存在不确定性这导致长端P3请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日在已经充分反映经济回升预期后近期有所回落图表4房地产依然表现疲弱图表5建筑企业复工进展依然缓慢30个大中城市商品房销售万平方米亿元202120222023100202320222021709060805070406030504020301020010正月初十全国正月初十全国正月十七全国正月十七全国0开工复工率劳务到位率开工复工率劳务到位率2023-01-012023-02-012023-03-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源百年建筑网国盛证券研究所长短端背离终会改变而最终走势取决于信贷扩张的持续性和央行政策变化目前长端利率和短端利率分化背后是信贷短期大幅扩张和未来持续性的担忧如果信贷持续大幅扩张最终会带来基本面的恢复和资金价格中枢的上升这意味着当前长端预期被证伪而短端被证实而如果信贷持续性不足在冲量之后回落资金需求下降同时基本面预期下降央行也无法在这种情况下持续保持审慎的操作因而资金价格将再度回落资金面将再度回到宽松目前信贷回升主要依赖于政策推动相较于以往周期资金的变化相对偏早在地产销售低迷开工率进展缓慢的情况下当前信贷需求并非十分强劲信贷大幅增长主要源于银行放贷压力之下银行通过降低贷款利率等条件增加信贷投放量同时这种情况下缺乏央行宽松的政策配合导致出现存单利率上升和贷款利率下行的背离这种背离相对于以往周期表现有所提前2017年和2020年都有存单利率领先的上升但一般在基本面明显的企稳回升之后相对来说本轮存单利率上升相对较早因而持续性存疑上升空间也相对有限央行目前尚不存在持续收紧流动性空间资金价格超出政策利率中枢空间可能性不大虽然年初以来资金价格中枢已经提升近期甚至超过了央行7天回购利率中枢20但考虑到基本面相对偏弱的环境恢复并不稳固目前并不支持央行收紧资金价格而今日央行加大逆回购操作投放6410亿元考虑到1550亿元到期净投放4860亿元投放量显著加大显示央行稳定流动性意图明显目前政策无意收紧流动性图表6本轮存单利率回升早于贷款继续上升空间有限图表7资金价格已经回到政策利率中枢附近继续上升空间有限1年AAA存单收益率央行7天逆回购利率R007DR0077金融机构贷款平均利率右轴835675375654256355225151450412013-122015-112017-102019-092021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日因而短端利率和长端利率走势终将趋同决定未来方向的核心是信贷的投放目前来看短端继续上升可能性有限具有配置价值短端利率和长端利率走势终将驱动核心决定因素是信贷在冲量之后能否持续保持高速增长目前来看考虑到实际的融资需求增长并非十分强劲而银行在大幅冲量之后经营将一定程度承压特别是在资金价格上升情况下因而信贷节奏存在阶段性放缓可能因而短期利率继续上升空间有限可能延续震荡或小幅下行而对短端来说目前基本面不支持央行收紧政策同时央行开始加大资金投放维护流动性平稳因而短端利率继续上升空间有限结合当前较高的票息我们认为1年AAA存单以及1-2年高评级信用债均具有配置价值风险提示信用扩张超预期如果信用扩张超预期债市可能出现超预期调整政策变化超预期如果货币政策超预期债市可能出现超预期变化P5请仔细阅读本报告末页声明2023年02月08日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权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