生产和投资复苏强劲，消费温和复苏。1-2月经济开始复苏，1-2月工业增加值同比增长2.4%，固定资产投资增速为5.5%，基建投资、地产投资、制造业投资同比增长12.2%、-5.7%、8.1%，考虑到2022年1-2月的高基数，2023年1-2月投资修复的幅度是超出市场预期的。1-2月社会消费品零售总额同比3.5%，汽车零售同比下滑9.4%，拖累消费复苏。
　　稳财政的政策和高基数下，基建投资增速超出市场预期。1-2月基建投资增速较上月回升0.7个百分点至12.2%，在去年的高基数下基建增速仍维持高增，略超市场预期。从财政来看，根据我们此前在《如何看待2023年财政的发力程度？》中的测算，2023年两本账的广义赤字规模2022年的接近，均为9.7万亿左右。在财力接近和去年高基数下，1-2月的基建投资增速能维持两位数的增长，略超市场预期，我们仍认为今年基建投资的高增速有待观察。考虑到今年提前批专项债额度2.19万亿，较2022年提升了50%，专项债额度的年初的集中释放，也起到支撑基建投资增速高增的效果。
　　政策效果开始显现，地产出现显著改善。房地产开发投资同比下滑5.7%，较上月收窄4.3个百分点，其中商品房销售、新开工、竣工、施工面积同比增速分别为-3.6%、-9.4%、8.0%、-4.4%，12月该数据分别为-31.5%、-44.3%、-6.6%、-7.2%，均出现明显的改善，去年四季度以来的地产的刺激政策的效果开始显现。整体上，房地产投资增速的改善，显示保交楼和改善头部优质房企资产负债表的政策效果开始显现，同时期房的施工也支撑房地产投资的进一步改善，后续需要关注房地产投资整体改善的空间。
　　消费整体改善幅度有限。1-2月社会消费品零售总额、限额以上单位消费品零售额、除汽车以外的消费品零售额同比分别为3.5%、2.1%、5.0%，而去年同期为6.7%、9.1%、7.0%。月内城镇调查失业率为5.6%、16-24岁人口调查失业率为18.1%，较上月上升0.1个百分点、0.8个百分点，失业问题仍然严峻，未来居民消费修复仍需时间。
　　央行平价超量续作MLF，3月降准概率下降，但4月降准仍可期。3月15日央行投放4810亿元1年期MLF，到期MLF为2000亿元，央行超量续作2810亿元。根据我们对资金缺口的测算，由于今年政府债的发行规模较大，今年4-5月的流动性缺口较大，参照2018、2020、2022年4月均存在央行降准操作的先例，今年4月降准补充长期流动性的可能性仍存。
　　债市仍关注经济复苏的可持续性和政策节奏的变化，中长端利率和信用均具配置价值。1-2月工业生产、基建投资超出市场预期，地产弱改善，消费复苏不及市场预期，需要关注经济修复的持续性。在经济复苏超出预期，完成全年经济增长目标压力不大的情况下，需要关注政策的节奏的变化。同时，考虑今年政府债发行规模较大，资金缺口扩大，参照历史上4-5月份央行对长期流动性的呵护，今年4月份仍存在降准的可能。对利率债而言，目前仍需观察经济修复的可持续性和政策的节奏的变化。而对信用来说，随着理财赎回压力缓解，现券已经进入增配阶段，但信用供给依然低迷，因而信用债配置力量逐步强于供给，信用将持续走强。对短端信用来说，由于持有至到期，因此在城投保持刚兑背景下，可以适度下沉。而目前中长端二永虽然利差已经显著下行，但绝对水平依然较高，因而继续具有配置价值。我们建议信用债短端在城投上适当下沉，中长端增配二永债。
　　风险提示：信贷政策调整超预期
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年03月16日固定收益点评内需复苏强劲持续性待观察生产和投资复苏强劲消费温和复苏1-2月经济开始复苏1-2月工业增作者加值同比增长24固定资产投资增速为55基建投资地产投资制分析师杨业伟造业投资同比增长122-5781考虑到2022年1-2月的高基数执业证书编号S06805200500012023年1-2月投资修复的幅度是超出市场预期的1-2月社会消费品零售总邮箱额同比35汽车零售同比下滑94拖累消费复苏yangyeweigszqcom相关研究稳财政的政策和高基数下基建投资增速超出市场预期1-2月基建投资增固定收益定期利差下行的方向与空间速较上月回升07个百分点至122在去年的高基数下基建增速仍维持高1增略超市场预期从财政来看根据我们此前在如何看待2023年财政2023-03-14的发力程度中的测算2023年两本账的广义赤字规模2022年的接近2固定收益定期利差继续普降天津尤为明显均为97万亿左右在财力接近和去年高基数下1-2月的基建投资增速能产业城投银行信用利差跟踪2023-03-13维持两位数的增长略超市场预期我们仍认为今年基建投资的高增速有待3固定收益点评信贷12月越多3月会越少吗观察考虑到今年提前批专项债额度219万亿较2022年提升了50月金融数据点评专项债额度的年初的集中释放也起到支撑基建投资增速高增的效果22023-03-114固定收益定期存单利率回落银行理财增持政策效果开始显现地产出现显著改善房地产开发投资同比下滑57流动性和机构行为跟踪2023-03-11较上月收窄43个百分点其中商品房销售新开工竣工施工面积同比5固定收益专题城投定融全知道2023-03-11增速分别为-36-9480-4412月该数据分别为-315-443-66-72均出现明显的改善去年四季度以来的地产的刺激政策的效果开始显现整体上房地产投资增速的改善显示保交楼和改善头部优质房企资产负债表的政策效果开始显现同时期房的施工也支撑房地产投资的进一步改善后续需要关注房地产投资整体改善的空间消费整体改善幅度有限1-2月社会消费品零售总额限额以上单位消费品零售额除汽车以外的消费品零售额同比分别为352150而去年同期为679170月内城镇调查失业率为5616-24岁人口调查失业率为181较上月上升01个百分点08个百分点失业问题仍然严峻未来居民消费修复仍需时间央行平价超量续作MLF3月降准概率下降但4月降准仍可期3月15日央行投放4810亿元1年期MLF到期MLF为2000亿元央行超量续作2810亿元根据我们对资金缺口的测算由于今年政府债的发行规模较大今年4-5月的流动性缺口较大参照201820202022年4月均存在央行降准操作的先例今年4月降准补充长期流动性的可能性仍存债市仍关注经济复苏的可持续性和政策节奏的变化中长端利率和信用均具配置价值1-2月工业生产基建投资超出市场预期地产弱改善消费复苏不及市场预期需要关注经济修复的持续性在经济复苏超出预期完成全年经济增长目标压力不大的情况下需要关注政策的节奏的变化同时考虑今年政府债发行规模较大资金缺口扩大参照历史上4-5月份央行对长期流动性的呵护今年4月份仍存在降准的可能对利率债而言目前仍需观察经济修复的可持续性和政策的节奏的变化而对信用来说随着理财赎回压力缓解现券已经进入增配阶段但信用供给依然低迷因而信用债配置力量逐步强于供给信用将持续走强对短端信用来说由于持有至到期因此在城投保持刚兑背景下可以适度下沉而目前中长端二永虽然利差已经显著下行但绝对水平依然较高因而继续具有配置价值我们建议信用债短端在城投上适当下沉中长端增配二永债风险提示信贷政策调整超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年03月16日图表目录图表1出口反弹带动工业增加值企稳回升3图表2工业增加值反弹至趋势线以上3图表3房地产产业链出现明显改善4图表4个人按揭仍在低位4图表5居民存款释放速度偏慢4图表6社零消费整体仍未恢复至疫情前水平4P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月16日投资复苏强劲工业生产和消费温和复苏1-2月经济如期复苏复苏1-2月工业增加值同比增长242022年同期为75固定资产投资增速为552022年同期为122其中基建投资地产投资制造业投资同比增长122-57812022年同期为8637209考虑到去年1-2月的高基数2023年1-2月投资修复的幅度是超出市场预期的此外1-2月社会消费品零售总额同比餐饮收入同比商品收入同比分别为3592292022年同期增速为678965其中汽车零售同比下滑94拖累社零消费整体上消费不及市场预期出口略反弹带动工业增加值回暖受1-2月外需回暖影响1-2月出口同比下滑68增速较上月收窄31个百分点出口交货值下滑49较上月收窄35个百分点但全年来看外需仍处于回落期出口的需求能否像过去两年一样支撑国内的工业生产仍有待观察分行业来看电气机械器材制造业铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业化学原料化学制品制造业有色金属冶炼压延加工业增速较高分别为139977867汽车计算机通信其他电子设备制造业增速较低分别为-10-26分工业品来看1-2月发电量粗钢产量原煤产量十种有色金属产量汽车产量智能手机产量同比增速为07565898-140-141图表1出口反弹带动工业增加值企稳回升图表2工业增加值反弹至趋势线以上同比同比工业增加值当月同比出口交货值当月同比1520工业增加值2019M11001514010101305512001100-5100-5-1090-1580-10-2070-15-2520150120170120190120210120230120192020202120222023资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所稳财政的政策和高基数下基建投资增速超出市场预期1-2月基建投资增速较上月回升07个百分点至122在去年的高基数下基建增速仍维持高增略超市场预期从财政来看根据我们此前在如何看待2023年财政的发力程度中的测算虽然2023年预算财政赤字规模388万亿和专项债380万亿较2022年的赤字规模337万亿和365万亿小幅扩张但考虑结转结余及调入资金的差异后2023年两本账的广义赤字规模2022年的接近均为97万亿左右在财力接近和去年高基数下1-2月的基建投资增速能维持两位数的增长略超市场预期但同信贷一样需要看到今年对增长的量的考核有限对于财政也未做出较为激进的赤字安排我们仍认为今年基建投资的高增速有待观察同时考虑到今年提前批专项债额度219万亿较2022年提升了50专项债额度的年初的集中释放也起到支撑基建投资增速高增的效果政策效果开始显现地产出现显著改善1-2月房地产开发投资同比下滑57较上月收窄43个百分点其中商品房销售新开工竣工施工面积同比增速分别为-36-9480-4412月该数据分别为-315-443-66-72均出现明显的改善去年四季度以来的地产的刺激政策的效果开始显现同时竣工端好于新开工的特征延续从房地产产业上下游来看1-2月竣工阶段的平板玻璃同比下滑66较上月扩大03个百分点新开工阶段的水泥和粗钢同比增长-0656较上月改P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月16日善117个百分点和154个百分点地产后周期的家用电器音像器材家具建筑装潢材料同比增长-1952-09较上月改善11211080个百分点整体上房地产投资增速的改善显示保交楼和改善头部优质房企资产负债表的政策效果开始显现同时期房的施工也支撑房地产投资的进一步改善后续需要关注房地产投资整体改善的空间图表3房地产产业链出现明显改善图表4个人按揭仍在低位房地产投资MA3M同比当月同比3MMA当月同比3MMA商品房销售面积MA3M同比商品房新开工面积MA3M同比100100国内贷款个人按揭贷款120808010060608040604040202020000-20-20-20-40-40-60-40-6009-0211-0213-0215-0217-0219-0221-0223-02201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所消费整体改善幅度有限1-2月社会消费品零售总额限额以上单位消费品零售额除汽车以外的消费品零售额同比分别为352150而去年同期为679170分产品来看仅有粮油食品中西药品类石油及制品类的同比增速达到了去年社零小幅67的增速水平消费场景修复后消费修复仍需居民收入和消费意愿的进一步修复月内城镇调查失业率为5616-24岁人口调查失业率为181较上月上升01个百分点08个百分点失业问题仍然严峻未来居民消费修复仍需时间同时年前市场预期的超额储蓄释放改善消费从2月的金融数据来看居民储蓄增速仍维持高增同比增速达到183较上月进一步扩大11个百分点居民储蓄释放偏慢图表5居民存款释放速度偏慢图表6社零消费整体仍未恢复至疫情前水平居民存款余额增速企业存款余额增速社零各分项同比2022122023023050402022年同期水平2530202010150-1010-205-30粮服化金日家中文家通石建汽餐油装妆银用电西化具讯油筑车饮0食品珠品药办器制装2011-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02品宝品公材品潢资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所央行平价超量续作MLF3月降准概率下降但4月降准仍可期3月15日央行投放P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月16日4810亿元1年期MLF到期MLF为2000亿元央行超量续作2810亿元2月份以来信贷投放持续高增超储大量消耗下银行间市场资金持续紧张加上两会前易纲行长提到实际利率水平比较合适用降准的办法来提供长期的流动性仍是比较有效的方式市场对3月份降准存在一定的预期MLF持续超量续作3月降准补充长期流动性的概率下降2023年1-3月通过MLF的超额续作补充了5590亿元的长期流动性效果上大体上相当于025的降准根据我们对资金缺口的测算由于今年政府债的发行规模较大今年4-5月的流动性缺口较大参照201820202022年4月均存在央行降准操作的先例今年4月降准补充长期流动性的可能性仍存债市仍关注经济复苏的可持续性和政策节奏的变化中长端利率和信用均具配置价值1-2月工业生产基建投资超出市场预期地产弱改善消费复苏不及市场预期需要关注经济修复的持续性在经济复苏超出预期完成全年经济增长目标压力不大的情况下需要关注政策的节奏的变化同时考虑今年政府债发行规模较大资金缺口扩大参照历史上4-5月份央行对长期流动性的呵护今年4月份仍存在降准的可能对利率债而言目前仍需观察经济修复的可持续性和政策的节奏的变化而对信用来说随着理财赎回压力缓解现券已经进入增配阶段但信用供给依然低迷因而信用债配置力量逐步强于供给信用将持续走强对短端信用来说由于持有至到期因此在城投保持刚兑背景下可以适度下沉而目前中长端二永虽然利差已经显著下行但绝对水平依然较高因而继续具有配置价值我们建议信用债短端在城投上适当下沉中长端增配二永债风险提示信贷政策调整超预期P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月16日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户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