2月以来同业存单表现持续偏弱，特别是在中长债总体震荡，信用还显著走强的环境下，存单利率持续攀升，1年AAA存单从1月末的2.57%持续攀升至3月6日最高的2.75%。那么为何存单持续偏弱，后续会改善吗？
　　2月以来，存单显著走弱是以下几方面因素叠加的结果：
　　一是信贷投放比较强。1月社融口径新增人民币贷款同比多增7326亿元，2月信贷可能仍然较强，从票据利率来看，票据利率持续回升，高于去年同期，从企业信贷需求来看，2月BCI企业投资前瞻指数为62.96，较1月大幅增加，指向企业投资意愿明显修复，企业贷款可能继续走强。
　　二是资金面紧平衡。大行融出资金减少，加上缴税、跨月等因素影响，2月末资金价格明显上行，机构隔夜回购成交占比接近九成。一般来看1、2月财政存款会增加，也会挤压流动性。公开市场操作方面，央行在2月净回笼资金1410亿元，未释放过多流动性。
　　三是存单供给来看，存单到期规模大，股份行发行9个月和1年存单规模增加尤为明显。今年2月存单到期量2.26万亿，存单发行规模大幅增加，股份行增加最为明显，主要发行9M和1Y，规模高出季节性，可见银行想要获取相对更长期限资金弥补资金缺口。受到净稳定资金比例季末考核的影响，股份行净稳定资金比例低于国有行，补充长期限资金的意愿也更强。
　　四是银行资本新规也会对存单定价造成一定影响，货基或出于赎回压力持续抛售存单。从二级市场现券交易来看，主要抛售存单的机构类型为货币基金。自2月6日以来连续四周累计净减持存单3368亿元。
　　但从边际变化来看，这几个因素都在发生边际变化，存单利率难以持续往上，而是可能逐步回落。
　　后续信贷投放政策推动强度大概率降低，资金面紧张程度缓解。经济修复较好，后续信贷投放的政策推动强度大概率会降低。央行无意收紧流动性，市场存在降准预期，而且3月财政支出一般会增加，预计资金价格会在政策利率下方波动。按往年来看3月份存单和R007利差会小幅收窄，当前1年存单收益率和R007利差处于去年以来的高位，继续走阔空间不大。
　　存单利率围绕政策利率波动，继续上行空间不大。市场利率围绕政策利率波动，存单定价的锚是MLF，按3月6日存单收益率来看，1年MLF和存单利差为0bp，二者利差已经降至历史低位，存单利率继续上行空间不大。
　　接下来存单到期规模仍比较高，但存单净融资规模已经开始回落，净供给下降意味着供给冲击减弱。存单到期规模来看，3月存单到期2.69万亿，也高于往年同期，本周及接下来几周分别到期5470、6210、7502亿元，到期规模仍不低。但净融资规模在过去两周为负，本周虽然再度转正，但幅度依然低于2月峰值，因而供给压力减轻。
　　存单收益率短期基本已经反映监管带来的冲击。同业存单的主要持有者为非法人产品，在近期二级市场表现来看货币基金是主要减持力量。基于不同风险权重我们可以测算资本占用成本的变化，如果货基能完全穿透，货币基金占银行表内资本占用成本整体增加5.24bps，存单收益率短期基本已经反映监管带来的冲击。
　　因此，存单收益率上行空间不大，当前是配置的机会。而且1年期中票和存单利差降至较低的位置，从比价角度来说存单性价比提升。我们预计随着资金价格回落和配置力量回升，1年AAA存单利率有望再度下降20bps到1月份2.55%左右水平。
　　风险提示：利率风险超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年03月10日固定收益点评存单配置正当时2月以来同业存单表现持续偏弱特别是在中长债总体震荡信用还显著作者走强的环境下存单利率持续攀升1年AAA存单从1月末的257持续攀升至3月6日最高的275那么为何存单持续偏弱后续会改善吗分析师杨业伟2月以来存单显著走弱是以下几方面因素叠加的结果执业证书编号S0680520050001邮箱yangyeweigszqcom一是信贷投放比较强1月社融口径新增人民币贷款同比多增7326亿元分析师朱美华2月信贷可能仍然较强从票据利率来看票据利率持续回升高于去年同期从企业信贷需求来看2月BCI企业投资前瞻指数为6296较1执业证书编号S0680522070002月大幅增加指向企业投资意愿明显修复企业贷款可能继续走强邮箱zhumeihuagszqcom二是资金面紧平衡大行融出资金减少加上缴税跨月等因素影响2月相关研究末资金价格明显上行机构隔夜回购成交占比接近九成一般来看12月1固定收益定期短端城投下沉中长端配二永财政存款会增加也会挤压流动性公开市场操作方面央行在2月净回产业城投银行信用利差跟踪笼资金1410亿元未释放过多流动性2023-03-07三是存单供给来看存单到期规模大股份行发行9个月和1年存单规模2固定收益点评潍坊城投风险能否有所转圜增加尤为明显今年2月存单到期量226万亿存单发行规模大幅增加2023-03-06股份行增加最为明显主要发行9M和1Y规模高出季节性可见银行想3固定收益点评稳中寻解基于政府工作报告的要获取相对更长期限资金弥补资金缺口受到净稳定资金比例季末考核的分析2023-03-05影响股份行净稳定资金比例低于国有行补充长期限资金的意愿也更强四是银行资本新规也会对存单定价造成一定影响货基或出于赎回压力持4固定收益定期政策相机决策下的市场2023-03-续抛售存单从二级市场现券交易来看主要抛售存单的机构类型为货币05基金自2月6日以来连续四周累计净减持存单3368亿元5固定收益定期货基抛存单农商增利率流动但从边际变化来看这几个因素都在发生边际变化存单利率难以持续往性和机构行为跟踪2023-03-04上而是可能逐步回落后续信贷投放政策推动强度大概率降低资金面紧张程度缓解经济修复较好后续信贷投放的政策推动强度大概率会降低央行无意收紧流动性市场存在降准预期而且3月财政支出一般会增加预计资金价格会在政策利率下方波动按往年来看3月份存单和R007利差会小幅收窄当前1年存单收益率和R007利差处于去年以来的高位继续走阔空间不大存单利率围绕政策利率波动继续上行空间不大市场利率围绕政策利率波动存单定价的锚是MLF按3月6日存单收益率来看1年MLF和存单利差为0bp二者利差已经降至历史低位存单利率继续上行空间不大接下来存单到期规模仍比较高但存单净融资规模已经开始回落净供给下降意味着供给冲击减弱存单到期规模来看3月存单到期269万亿也高于往年同期本周及接下来几周分别到期547062107502亿元到期规模仍不低但净融资规模在过去两周为负本周虽然再度转正但幅度依然低于2月峰值因而供给压力减轻存单收益率短期基本已经反映监管带来的冲击同业存单的主要持有者为非法人产品在近期二级市场表现来看货币基金是主要减持力量基于不同风险权重我们可以测算资本占用成本的变化如果货基能完全穿透货币基金占银行表内资本占用成本整体增加524bps存单收益率短期基本已经反映监管带来的冲击因此存单收益率上行空间不大当前是配置的机会而且1年期中票和存单利差降至较低的位置从比价角度来说存单性价比提升我们预计随着资金价格回落和配置力量回升1年AAA存单利率有望再度下降20bps到1月份255左右水平风险提示利率风险超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日图表目录图表1各期限存单到期收益率3图表2各类债券今年以来收益率变化3图表36M国股银票转贴现利率3图表42月BCI企业投资前瞻指数明显上升3图表5资金价格大幅波动4图表6近期央行公开市场净回笼资金4图表723月同业存单到期规模大4图表8各类型同业存单发行规模亿元5图表9二级市场现券净买入同业存单情况5图表101年存单和R007利差走阔空间不大6图表11政策利率和存单利差降至低位6图表12商金债和存单融资7图表13同业存单持有者结构2023年1月7图表14货币基金资产配置情况2022Q48图表15中票相比存单利差降至较低位置存单具有配置价值8P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日2月以来债市总体走势是利率横盘震荡为主信用债出现明显修复而同时同业存单走势持续偏弱2月以来AAA级3M6M1Y存单收益率分别上行125bp12bp165bp图表1各期限存单到期收益率图表2各类债券今年以来收益率变化BP2月以来变化2023-03-07图表标题2043M6M1Y153535103525302-51525-101-1505-200AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA2国国国国---债1035债1债债存存存中中中15年年年二二二6M单3M单单期期期年1Y级级级资资资票票票351本本本据1据据352021-012021-072022-012022-072023-01债1债债年年年年年年资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所近期存单持续偏弱的原因我们可以从以下几方面分析一是信贷投放比较强1月社融口径新增人民币贷款493万亿同比多增7326亿元大行将资金更多运用到信贷端2月信贷可能仍然较强从票据利率来看票据利率持续回升高于去年同期另外从企业信贷需求来看2月BCI企业投资前瞻指数为6296较1月大幅增加指向企业投资意愿明显修复企业贷款可能继续走强图表36M国股银票转贴现利率图表42月BCI企业投资前瞻指数明显上升202320222021BCI企业投资前瞻指数45BCI企业投资前瞻指数4903580370252601550140053002011-092014-012016-052018-092021-011月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所二是资金面紧平衡大行融出资金减少加上缴税跨月等因素影响2月末资金价格明显上行机构隔夜回购成交占比接近九成一般来看12月份财政存款会增加也会挤压流动性公开市场操作方面央行在2月净回笼资金1410亿元未释放过多流动性P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日图表5资金价格大幅波动图表6近期央行公开市场净回笼资金亿元央行公开市场操作净投放R007DR007Repo7D2500052000015000451000045000350-50003-1000025-15000-200002022128202221820223112022422202251320226242022715202282620229162022114202322420221014202211252022121620224120226320228520231620232322022171512022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所三是存单供给来看存单到期规模大股份行发行9个月和1年存单规模增加尤为明显今年2月存单到期量226万亿比过去四年都高但净融资额低于往年2月存单发行规模大幅增加股份行增加最为明显期限上主要发行9M和1Y期9M的存单发行量较之前明显增加高出季节性由此可见银行想要获取相对更长期限资金弥补资金缺口同时也受到NSFR净稳定资金比例季末考核的影响上市股份行净稳定资金比例大幅低于国有行补充长期限资金的意愿也更强图表723月同业存单到期规模大亿元总发行量总偿还量净融资额右轴亿元300008000250006000400020000200015000010000-2000-40005000-60000-8000201920192019201920192019202020202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222022202320232023---------------------------010305070911010305070911010305070911010305070911010305资料来源Wind国盛证券研究所P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日图表8各类型同业存单发行规模亿元2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03国有行合计173635994735355340784044520298335271934341833792220515818971M4258000000505110010317101433M2761032322841111301002227516886336511546M61011400222135710071639476111239M1716200487042385155662121555568171170012M13943266438932693919320947319972211160013458958022185778股份行合计36477889959555974492619358283917605042025437500131121104017411M150138430132258485562176579116626318955422653M7011030358114827757122743101874821602241107722364536M1925938844591016693384185165356955416771459071189M357448179182438981065761578149646260625531820512M224756814521350722003404354324843223261914525053102157900城商行合计4180575262066793709660986725655964424620723981554055664516691M592860984144811991041140713961152114821152023209916022363M659116319701372113314967937668595041827281063815265526M1008144612711218143313976408881660824121317984979914079M787745261448719641757732514201434155217133711712M1134153817202307261115243128277822581942165013706041189357农商行合计113615511773164118292220118116031527116314641795101416878021M11013815216117322117975138130121111131152463M205292618367537597192328379462123613144391926M32836854262846559722135151250567010012905204429M148114751051574513033462661181121381003783512M34564038638049735328750323236334918418019987资料来源Wind国盛证券研究所注统计日期为2023年3月8日四是银行资本新规也会对存单定价造成一定影响货基或出于赎回压力持续抛售存单从二级市场现券交易来看主要抛售存单的机构类型为货币基金自2月6日以来连续四周累计净减持存单3368亿元银行资本管理办法征求意见稿将同业存单的风险权重由25上行至30-150修订首次明确了商业银行投资资产管理产品的资本计量标准引导银行落实穿透管理要求参照国际标准征求意见稿提出三种计量方法分别是穿透法授权基础法和1250权重并详细规定了各方法应满足的条件如果货币基金需做到穿透受到银行资本管理办法新规的影响国股行可能赎回货币基金赎回压力下货币基金在二级市场大幅减持存单图表9二级市场现券净买入同业存单情况其他其他产品类理财类产品货币市场基金亿元证券公司保险公司基金公司及产品外资行3000农村金融机构城商行股份行大行政策行200010000-1000-2000-300020231620231132023120202323202321020232172023224202333资料来源外汇交易中心国盛证券研究所从这几条逻辑我们可以继续来分析后续同业存单的走势P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日信贷和资金面来看后续信贷投放政策推动强度大概率降低资金紧张程度缓解经济修复较好后续信贷投放的政策推动强度大概率会降低央行无意收紧流动性市场存在降准预期而且3月一般情况是财政存款下降财政支出增加会补充银行间流动性预计资金价格会在OMO利率下方波动按往年来看3月份存单和R007利差会小幅收窄当前1年存单收益率和R007利差处于去年以来的高位继续走阔空间不大图表101年存单和R007利差走阔空间不大2021202220231年存单-R007利差BP1501005002021-01-04-502021-03-042021-05-042021-07-042021-09-042021-11-04-100-150-200资料来源Wind国盛证券研究所存单利率围绕政策利率波动继续上行空间不大市场利率围绕政策利率波动存单定价的锚是MLF当前存单利率与MLF利率基本持平按3月6日存单收益率来看1年MLF和存单利差为0bp二者利差已经降至历史低位存单利率继续上行空间不大图表11政策利率和存单利差降至低位MLF-存单利差右轴AAA1年存单收益率1年MLF利率BP6200150510045003-502-100-1501-2000-250201701201801201901202001202101202201202301资料来源Wind国盛证券研究所接下来存单到期规模仍比较高但存单净融资规模已经开始回落净供给下降意味着供给冲击减弱存单到期规模来看3月存单到期269万亿也高于往年同期本周及接下来几周分别到期547062107502亿元到期规模仍不低但净融资规模在过去两周为负本周虽然再度转正但幅度依然低于2月峰值因而供给压力减轻从银行负债端资金来源来看2月商金债和存单发行量高于往年同期加上前期理财赎回潮下的存款回流或许能缓解银行负债端压力P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日图表12商金债和存单融资商金债存单总发行量亿元商金债存单净融资额亿元30000250002000015000100005000020212021202120212021202120212021202120212021202120222022202220222022202220222022202220222022202220232023-5000--------------------------0102030405060708091011120102030405060708091011120102-10000资料来源Wind国盛证券研究所还有一个问题是银行资本新规的影响是否已经比价充分反映呢同业存单的主要持有者为非法人产品其次为农商行和农合行在近期二级市场现券表现来看农村金融机构是存单的主要增持力量这可能是出于收益端的配置压力货币基金是主要的减持力量那么我们需要看货基的影响有多大图表13同业存单持有者结构2023年1月境外机构名义持有人账户政策性银行国有大型商业银1境内4行27股份制商业银行2城市商业银行4农商行及农合行非法人类14产品信用社553证券公司其他金融机构15资料来源Wind国盛证券研究所根据货币基金季报我们可以统计对其他商业银行和对企业债权占比截至2022年四季度货币基金资产配置方面债券占比42银行存款和清算备付金占比36买入返售占比22券种组合方面同业存单占比76政金债和短融占比均为9其他券种占比较低我们将资产配置和券种组合结构结合来看可以得到各类债券在基金资产总值中的比重如果将银行存款和同业存单计为对银行债权则货币基金对其他商业银行债权在资产配置中占比合计68如果将企业债短融中票和买入返售计为对企业债权那么货币基金对企业债权在资产配置中占比合计26P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日图表14货币基金资产配置情况2022Q4银行存款买入返金融债和清算备售证券同业存除政金短期融资产支付金金额国债单债政金债企业债资券中期票据持证券其他资产357421781313198059367023366053020032资料来源Wind国盛证券研究所基于不同风险权重我们可以测算资本占用成本的变化如果货基能完全穿透货币基金占银行表内资本占用成本整体增加524bps存单收益率短期基本已经反映监管带来的冲击对于资本占用成本我们使用公式资本占用成本风险权重资本充足率资本利润率进行测算它代表了银行补充资本占用的这部分资金的机会成本总结来看对企业债权资本占用成本下降21bp或35bp对其他银行债权占用成本增加7bp或21bp或71bp分别对应对AAB级银行的债权如果大部分对企业债权按照75权重计算银行大部分归为A级如果货币基金能够做到完全穿透那么我们大致可通过加权得到资本占用成本的变化货币基金占银行表内资本占用成本整体增加524bps自银行资本新规征求意见稿发布以来1年期AAA存单收益率上行8bp短期基本已经反映监管带来的冲击因此考虑到信贷投放的政策驱动强度可能降低资金面紧平衡的程度缓解存单净融资规模回落存单调整幅度已反映大部分货基风险资本占用成本变化存单收益率上行空间不大当前是配置的机会而且从存单和中票利差来看1年期中票和存单利差降至较低的位置从比价的角度来说存单性价比提升我们预计随着资金价格回落和配置力量回升1年AAA存单利率有望再度下降20bps到1月份255左右水平但是有几个风险点需要持续观察包括信贷持续强于预期资金面跨季季节性扰动农商行受资本新规调整带来的压力政府债供给增多带来的影响等图表15中票相比存单利差降至较低位置存单具有配置价值二者利差右AAA存单AAA中票BP5560550454043530320251021502018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源Wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日风险提示利率风险超预期P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月10日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP10请仔细阅读本报告末页声明