2月信贷延续高增长，春节因素是重要因素之一。2月新增信贷1.8万亿，同比多增9241亿元，信贷增速较前值扩张0.3个百分点至11.6%。春节因素是重要影响因素之一，今年春节因素拉高了2月信贷同比增速0.26个百分点，对应信贷多增5145亿元。从分项来看，2月信贷的高增，主要是企业中长期贷款的支撑，2月企业中长期贷款增加1.11万亿，同比多增0.6万亿，居民部门，中长期信贷仍处低位，仅增加863亿元。但随着低基数的逐步显现，居民中长贷同比将逐步步入多增阶段。而社融增速反弹，支撑来自信贷、政府债券的多增和未贴现银行承兑汇票。2月新增社融3.16万亿，同比多增1.95万亿，社融同比增速回升0.5个百分点至9.9%。其中信贷、政府债券和未承兑汇票同比多增明显。2月新增政府债券8138亿元，同比多增5416亿元。2月未贴现银行承兑汇票减少70亿元，同比少减4158亿元，这主要是由于票据利率处于高位，承兑需求下降导致票据融资收缩，而未承兑汇票规模增加。
　　信贷持续高增和春节因素共同推升货币高增。2月，M2同比增长12.9%，增速较上月扩大0.3个百分点，M1同比增长5.8%，增速较上月下滑0.9个百分点。春节因素拉升M2约0.6个百分点，同时1-2月新增6.7万亿的信贷，而去年同期为5.1万亿，信贷创造了大量的存款，支撑货币高增长。但M1增速有所放缓，同时企业存款增速显著高于M1增速，2月企业存款增速10.1%，而M1增速为5.8%，这意味着企业定期存款的增加，贷款或许并未完全有效的转化成为企业经营投资需求。
　　1-2月贷款持续高增之后，更为重要的是3月的贷款如何变化。2月超预期信贷数据公布之后，债市表现平淡，长端利率并未上行。显示市场更为关注的是后续信贷的走势。虽然1-2月信贷显著高增，但一方面，M1增速并不高，显示尚未有效转化为实体经济活动；而另一方面，1-2月超量的信贷投放存在透支未来信贷投放空间的可能。1-2月合计投放信贷6.75万亿，如果3月信贷同比小幅多增2000亿，1季度信贷投放将达到10万亿以上。而去年全年信贷为21.3万亿，即使今年同比多增2万亿至23.3万亿，1季度也将投放全年的43%以上。
　　近期监管对信贷保持快速增长的诉求下降。一方面，春节之后资金回笼增加，保持资金价格在政策利率之上，央行并未继续配合银行加大信贷投放，甚至存在以偏紧的流动性抑制信贷投放的情况；另一方面，加强对贷款违规投放的监管，近期，银保监会下发《关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知》，明确将自3月15日起，部署开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动，似乎也印证了上述的逻辑。
　　从3月以来的资金价格走势来看，信贷节奏存在在3月放缓可能。3月资金价格相对2月回落，目前R007保持在2.1%左右水平，与去年同期水平基本持平，较2月资金紧张状况明显回落。同时，央行并未加大资金投放，而是在3月以来净回笼1.85万亿，这个规模高于往年同期水平。央行投放资金有限的情况下，资金依然保持相对较低水平，显示资金需求已有所下降，背后可能是信贷投放节奏已经有所放缓。另外，近期存单净融资规模也有所回落，但在过去三周，存单累计净偿还1544亿元，净融资规模下降也意味着负债端的压力见效。而近期银行用票据冲额度需求减少，因而票据利率对信贷情况的灵敏度或有所下降。
　　相对于已经落得的信贷高增，更重要的是边际变化，随着信贷节奏放缓，对债市继续保持乐观。虽然2月信贷和社融数据均较好，但居民中长贷改善的力度仍然有限，在政策刺激力度降温下，后续天量信贷的可持续性有待继续观察。从信贷数据出炉的时点来看，无论是内资定价的10年国开债还是外资定价的离岸人民币汇率，反应均较为平淡。政策节奏变化之后长端利率存在阶段性下行机会，10年国债有望下行至2.8%左右或更低。而近期资金价格上升推高短端利率，但从边际变化来看，信贷冲量节奏将有所放缓，同时央行也无意引导资金价格进一步上升，因而目前短端利率从票息和安全保护上均有配置价值。信用债方面，我们建议短端在城投上适当下沉，中长端增配二永债。
　　风险提示：信贷政策调整超预期。

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年03月11日固定收益点评信贷12月越多3月会越少吗2月金融数据点评2月信贷延续高增长春节因素是重要因素之一2月新增信贷18万亿同比多作者增9241亿元信贷增速较前值扩张03个百分点至116春节因素是重要影响因素之一今年春节因素拉高了2月信贷同比增速026个百分点对应信贷多增分析师杨业伟5145亿元从分项来看2月信贷的高增主要是企业中长期贷款的支撑2月企执业证书编号S0680520050001业中长期贷款增加万亿同比多增万亿居民部门中长期信贷仍处低11106邮箱yangyeweigszqcom位仅增加863亿元但随着低基数的逐步显现居民中长贷同比将逐步步入多增阶段而社融增速反弹支撑来自信贷政府债券的多增和未贴现银行承兑汇相关研究票2月新增社融316万亿同比多增195万亿社融同比增速回升05个百分1固定收益专题藏在183个地市预算报告里的化点至99其中信贷政府债券和未承兑汇票同比多增明显2月新增政府债券8138亿元同比多增5416亿元2月未贴现银行承兑汇票减少70亿元同比少债细节2023-03-09减4158亿元这主要是由于票据利率处于高位承兑需求下降导致票据融资收缩2固定收益点评通胀无虞债市继续乐观2023-而未承兑汇票规模增加03-09信贷持续高增和春节因素共同推升货币高增2月M2同比增长129增速较3固定收益定期如何看待今年财政的发力程度上月扩大03个百分点M1同比增长58增速较上月下滑09个百分点春节因素拉升M2约06个百分点同时1-2月新增67万亿的信贷而去年同期为512023-03-09万亿信贷创造了大量的存款支撑货币高增长但M1增速有所放缓同时企业4固定收益定期短端城投下沉中长端配二永存款增速显著高于M1增速2月企业存款增速101而M1增速为58这意味着企业定期存款的增加贷款或许并未完全有效的转化成为企业经营投资需产业城投银行信用利差跟踪2023-03-07求5固定收益点评潍坊城投风险能否有所转圜2023-03-061-2月贷款持续高增之后更为重要的是3月的贷款如何变化2月超预期信贷数据公布之后债市表现平淡长端利率并未上行显示市场更为关注的是后续信贷的走势虽然1-2月信贷显著高增但一方面M1增速并不高显示尚未有效转化为实体经济活动而另一方面1-2月超量的信贷投放存在透支未来信贷投放空间的可能1-2月合计投放信贷675万亿如果3月信贷同比小幅多增2000亿1季度信贷投放将达到10万亿以上而去年全年信贷为213万亿即使今年同比多增2万亿至233万亿1季度也将投放全年的43以上近期监管对信贷保持快速增长的诉求下降一方面春节之后资金回笼增加保持资金价格在政策利率之上央行并未继续配合银行加大信贷投放甚至存在以偏紧的流动性抑制信贷投放的情况另一方面加强对贷款违规投放的监管近期银保监会下发关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知明确将自3月15日起部署开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动似乎也印证了上述的逻辑从3月以来的资金价格走势来看信贷节奏存在在3月放缓可能3月资金价格相对2月回落目前R007保持在21左右水平与去年同期水平基本持平较2月资金紧张状况明显回落同时央行并未加大资金投放而是在3月以来净回笼185万亿这个规模高于往年同期水平央行投放资金有限的情况下资金依然保持相对较低水平显示资金需求已有所下降背后可能是信贷投放节奏已经有所放缓另外近期存单净融资规模也有所回落但在过去三周存单累计净偿还1544亿元净融资规模下降也意味着负债端的压力见效而近期银行用票据冲额度需求减少因而票据利率对信贷情况的灵敏度或有所下降相对于已经落得的信贷高增更重要的是边际变化随着信贷节奏放缓对债市继续保持乐观虽然2月信贷和社融数据均较好但居民中长贷改善的力度仍然有限在政策刺激力度降温下后续天量信贷的可持续性有待继续观察从信贷数据出炉的时点来看无论是内资定价的10年国开债还是外资定价的离岸人民币汇率反应均较为平淡政策节奏变化之后长端利率存在阶段性下行机会10年国债有望下行至28左右或更低而近期资金价格上升推高短端利率但从边际变化来看信贷冲量节奏将有所放缓同时央行也无意引导资金价格进一步上升因而目前短端利率从票息和安全保护上均有配置价值信用债方面我们建议短端在城投上适当下沉中长端增配二永债风险提示信贷政策调整超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表目录图表12月居民中长贷低位反弹3图表2春节因素推升信贷增速3图表3社融和信贷增速均出现回升3图表4企业债券融资出现回升3图表5春节因素非银存款同比大幅缩减4图表6节后取现需求下降推升了M2增速4图表7商业银行净息差持续下行5图表8银行负债成本上升资产收益下降5图表9资金价格回落至往年同期水平附近5图表10近期央行公开市场净回笼大于往年5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日2月信贷延续高增长春节因素是重要因素之一2月新增信贷18万亿同比多增9241亿元信贷增速较前值扩张03个百分点至116今年春节在1月相比往年2月信贷投放的时间更多我们根据历史春节位置与2月信贷增速对1-2月均值偏离关系估计今年春节因素拉高了2月信贷同比增速026个百分点对应信贷多增5145亿元剔除春节因素今年2月信贷可能在13万亿左右从分项来看2月信贷的高增主要是企业中长期贷款的支撑2月企业中长期贷款增加111万亿同比多增06万亿表内信贷的高增压降了票据的融资月内票据融资净融资为-989亿元同比少增4041亿元这与票据利率持续高企存在关系居民部门中长期信贷仍处低位仅增加863亿元1-2月合计新增3094亿元2022年同期为6965亿元但随着低基数的逐步显现居民中长贷同比将逐步步入多增阶段图表12月居民中长贷低位反弹图表2春节因素推升信贷增速同比多增亿元3MMA2月信贷同比增速对1-2月均值偏离12000居民中长期贷款企业中长期贷款2100002023年春节158000y-002x008R01360001400005200000-05春节离1月31日天数-2000-1-4000-15-6000-20-10010203020092011201320152017201920212023资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所社融增速反弹支撑来自信贷政府债券的多增和未贴现银行承兑汇票2月新增社融316万亿同比多增195万亿社融同比增速回升05个百分点至99其中信贷政府债券和未承兑汇票同比多增明显2月新增政府债券8138亿元同比多增5416亿元年初以来政策加快发力政府债券加快落地提升了政府债融资的规模同时我们观察到2月企业债券净融资3644亿元同比多增34亿元这是去年5月以来债券融资首次同比多增但在贷款利率和债券利差较低情况下债券融资能否恢复依然有待继续观察2月未贴现银行承兑汇票减少70亿元同比少减4158亿元这主要是由于票据利率处于高位承兑需求下降导致票据融资收缩而未承兑汇票规模增加图表3社融和信贷增速均出现回升图表4企业债券融资出现回升同比亿元同比多增3MMA社融存量非政府债券社融存量贷款企业中长贷企业债券1712000161000015800014600013400012200011010-20009-40008-60002017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022016-072017-112019-032020-072021-11资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日企业中长贷持续高增可能的两条主导因素自1月以来企业中长期贷款大幅多增背后可能的因素有两个1居民部分融资需求可能正在向企业转化在当前房贷利率与企业贷款利率出现显著倒挂的情况下企业信贷额度又较为充足存在部分居民融资向企业融资转化的情况特别是中小企业融资模式直接获取融资的可能2基建投资的配套融资年初开门红诉求之下项目加快落地银行也为抢占市场加快资金投放这导致年初基建贷款规模显著增加信贷持续高增和春节因素共同推升货币高增2月M2同比增长129增速较上月扩大03个百分点M1同比增长58增速较上月下滑09个百分点春节因素拉升M2约06个百分点同时1-2月新增67万亿的信贷而去年同期为51万亿信贷创造了大量的存款支撑货币高增长但M1增速有所放缓同比从上月的67下降到58主要是春节因素导致去年同期高基数所致但企业存款增速显著高于M1增速2月企业存款增速101而M1增速为58这意味着企业定期存款的增加贷款或许并未完全有效的转化成为企业经营投资需求图表5春节因素非银存款同比大幅缩减图表6节后取现需求下降推升了M2增速同比多增亿元居民部门非金融企业2月M2同比增速对1-2月均值偏离20000财政部门非银行金融机构22023年春节150001510000150000500-05-5000春节离1月31日天数-1-10000y00065x2-0049x-04009-15R05411-15000-2-20000-20-1001020302022-022022-052022-082022-112023-02资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所1-2月贷款持续高增之后更为重要的是3月的贷款如何变化2月超预期信贷数据公布之后债市表现平淡长端利率并未上行显示市场更为关注的是后续信贷的走势虽然1-2月信贷显著高增但一方面M1增速并不高显示尚未有效转化为实体经济活动因而实体融资需求是否持续强劲依然有待继续观察而另一方面1-2月超量的信贷投放存在透支未来信贷投放空间的可能1-2月合计投放信贷675万亿同比多增15万亿如果3月信贷同比小幅多增2000亿1季度信贷投放将达到10万亿以上而去年全年信贷为213万亿即使今年同比多增2万亿至233万亿1季度也将投放全年的43以上过快的信贷投放节奏可能导致23季度信贷投放出现回落风险这不利于央行平抑信贷波动近期监管对信贷保持快速增长的诉求下降一方面春节之后资金回笼增加保持资金价格在政策利率之上央行并未继续配合银行加大信贷投放甚至存在以偏紧的流动性抑制信贷投放的情况另一方面加强对贷款违规投放的监管近期银保监会下发关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知明确将自3月15日起部署开展为期六个月的不法贷款中介专项治理行动似乎也印证了上述的逻辑同时我们从银行的角度出发在负债成本持续上行资产收益持续下行的情况下2022Q4银行业净息差已经下滑至191也将减弱银行持续扩张信贷的能力P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表7商业银行净息差持续下行图表8银行负债成本上升资产收益下降一般贷款与存单利率之差1年AAA存单收益率429商业银行净息差7金融机构贷款平均利率右轴83527675372552565234262131555192150517145015042013-022015-022017-022019-022021-022023-022013-022015-022017-022019-022021-022023-02资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所从3月以来的资金价格走势来看信贷节奏存在在3月放缓可能3月资金价格相对2月回落目前R007保持在21左右水平与去年同期水平基本持平较2月资金紧张状况明显回落同时央行并未加大资金投放而是在3月以来净回笼185万亿这个规模高于往年同期水平央行投放资金有限的情况下资金依然保持相对较低水平显示资金需求已经有所下降背后可能是信贷投放节奏已经有所放缓另外近期存单净融资规模也有所回落虽然上周存单净融资3222亿元但在过去三周存单累计净偿还1544亿元净融资规模下降也意味着负债端的压力见效而近期银行用票据冲额度需求减少因而票据利率对信贷情况的灵敏度或有所下降相对于已经落得的信贷高增更重要的是边际变化随着信贷节奏放缓对债市继续保持乐观虽然2月信贷和社融数据均较好但居民中长贷改善的力度仍然有限在政策刺激力度降温下后续天量信贷的可持续性有待继续观察从信贷数据出炉的时点来看无论是内资定价的10年国开债还是外资定价的离岸人民币汇率反应均较为平淡政策节奏变化之后长端利率存在阶段性下行机会10年国债有望下行至28左右或更低而近期资金价格上升推高短端利率但从边际变化来看信贷冲量节奏将有所放缓同时央行也无意引导资金价格进一步上升因而目前短端利率从票息和安全保护上均有配置价值信用债方面我们建议短端在城投上适当下沉中长端增配二永债图表9资金价格回落至往年同期水平附近图表10近期央行公开市场净回笼大于往年2020202120222023202020212022202330025000亿元25020000150002001000050001500-5000100-10000050-15000-2000000001-0303-0305-0307-0309-0311-0301-0203-0205-0207-0209-0211-02资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日风险提示信贷政策调整超预期P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP7请仔细阅读本报告末页声明