定向融资计划在非标融资中常用于为城投平台提供短期融资。城投定融指城投平台通过地方金交所或“伪金交所”登记备案，通常以债权或收益权转让的方式，向机构和个人投资者非公开发行的，主要用于补充城投流动资金和项目建设的非标债务融资产品。城投定融参与方包括融资方、投资方、备案方、增信方、承销方和受托管理人。
　　定融产品期限短、收益率高、起投额低、四季度发行最多。定融产品注册和备案审核标准较低，只需在各地金交所备案即可发行。产品期限主要为12个月和24个月，收益率较高，收益率下限集中在8%-9%，收益率上限集中在9%-10%。起投金额主要为10万元，投资门槛较低，付息频率主要为季度付息。定融产品单只发行规模较小，且四季度发行规模显著高于其他季度。
　　分析城投频繁发行定融的原因。由于近年来经济下行，城投平台债务压力加大，再融资能力下降，加之地方政府财力下降、对城投平台支持力度下降，城投现金流吃紧。定融产品发行是各类非标融资中，期限最短、发行门槛最低、监管最宽松的融资方式，在信托公司和融资租赁公司所受监管严格的情况下，城投频繁通过发行定融的方式补充流动资金。
　　定融发行集中在山东和四川，涉及定融的城投平台行政层级、主体评级和中债隐含评级较低，再融资能力较差。山东省和四川省中涉及定融的城投平台最多，城投定融发行数量最多、发行规模最大。涉及定融的城投平台，行政层级以区县级为主，主体评级以AA级为主，中债隐含评级以AA-级为主，再融资能力显著弱于不涉及定融的城投。涉及定融的城投中，隐含评级变化者多为评级下调，且城投多在评级下调时发行定融产品。
　　金交所的监管历程可以分为四个阶段。经历了从初步建立金交所管理制度，到清理整顿工作进一步推进和细化，再到压降金交所数量、化解存量风险，最后推广到“伪金交所”专项整治。总体来说，金交所监管不断趋严，金交所数量、业务规模和涉众人数被不断遏制，“伪金交所”的整治在2021年之后也受到监管层面的重视。依托金交所和“伪金交所”登记备案的定融产品，被多次认定涉及非法和违规活动，未来生存空间被不断压缩。
　　定融发行常存在诸多合规问题和多方面风险。定融产品的宣传有悖于投资者适当性原则，产品投资者多为普通投资者。定融产品资金易被挪用，偿还优先级低。一些定融项目存在着区域内“互保”的行为，易引发区域风险。定融产品发行与宣传缺乏有效监管，易被投资诈骗利用，易涉嫌非法集资和违规举债，还有新增地方隐性债务的风险。
　　风险提示：城投口径偏差，样本代表性偏差，政策变动风险。

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年03月11日固定收益专题城投定融全知道定向融资计划在非标融资中常用于为城投平台提供短期融资城投定融指作者城投平台通过地方金交所或伪金交所登记备案通常以债权或收益权分析师杨业伟转让的方式向机构和个人投资者非公开发行的主要用于补充城投流动执业证书编号S0680520050001资金和项目建设的非标债务融资产品城投定融参与方包括融资方投资邮箱yangyeweigszqcom方备案方增信方承销方和受托管理人分析师赵增辉定融产品期限短收益率高起投额低四季度发行最多定融产品注册执业证书编号S0680522070005和备案审核标准较低只需在各地金交所备案即可发行产品期限主要为邮箱zhaozenghuigszqcom12个月和24个月收益率较高收益率下限集中在8-9收益率上相关研究限集中在9-10起投金额主要为10万元投资门槛较低付息频率1固定收益点评存单配置正当时2023-03-10主要为季度付息定融产品单只发行规模较小且四季度发行规模显著高固定收益专题藏在个地市预算报告里的化于其他季度2183债细节2023-03-09分析城投频繁发行定融的原因由于近年来经济下行城投平台债务压力3固定收益点评通胀无虞债市继续乐观2023-加大再融资能力下降加之地方政府财力下降对城投平台支持力度下降城投现金流吃紧定融产品发行是各类非标融资中期限最短发行03-09门槛最低监管最宽松的融资方式在信托公司和融资租赁公司所受监管4固定收益定期如何看待今年财政的发力程度严格的情况下城投频繁通过发行定融的方式补充流动资金2023-03-09定融发行集中在山东和四川涉及定融的城投平台行政层级主体评级和5固定收益定期短端城投下沉中长端配二永产业城投银行信用利差跟踪2023-03-07中债隐含评级较低再融资能力较差山东省和四川省中涉及定融的城投平台最多城投定融发行数量最多发行规模最大涉及定融的城投平台行政层级以区县级为主主体评级以AA级为主中债隐含评级以AA-级为主再融资能力显著弱于不涉及定融的城投涉及定融的城投中隐含评级变化者多为评级下调且城投多在评级下调时发行定融产品金交所的监管历程可以分为四个阶段经历了从初步建立金交所管理制度到清理整顿工作进一步推进和细化再到压降金交所数量化解存量风险最后推广到伪金交所专项整治总体来说金交所监管不断趋严金交所数量业务规模和涉众人数被不断遏制伪金交所的整治在2021年之后也受到监管层面的重视依托金交所和伪金交所登记备案的定融产品被多次认定涉及非法和违规活动未来生存空间被不断压缩定融发行常存在诸多合规问题和多方面风险定融产品的宣传有悖于投资者适当性原则产品投资者多为普通投资者定融产品资金易被挪用偿还优先级低一些定融项目存在着区域内互保的行为易引发区域风险定融产品发行与宣传缺乏有效监管易被投资诈骗利用易涉嫌非法集资和违规举债还有新增地方隐性债务的风险风险提示城投口径偏差样本代表性偏差政策变动风险请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日内容目录1城投定融是什么311城投定融的定义和参与方312定融产品的特点413为什么城投频繁发行定融62城投定融的分布情况83金交所的监管趋势134城投定融存在哪些风险17风险提示19图表目录图表1定融产品形式3图表2定融产品资金用途3图表3定融参与方4图表4定融产品期限分布只5图表5定融产品利率下限与上限的概率与分布5图表6定融产品起投金额分布5图表7定融产品付息频率5图表8单只定融产品发行规模亿元6图表92021年至今定融产品发行数量和规模6图表10全国土地出让金万亿元6图表11第一本账的预算赤字率与实际赤字率6图表122021-2022年各省财务自给率与全国平均财政自给率7图表13涉及定融的省份城投存量债占比7图表14城投债净融资亿元7图表15城投常见非标融资渠道对比8图表16各省涉及定融的城投平台数量个数9图表17各省涉及城投的定融产品发行数量发行规模和平均利率只数亿元9图表18涉及城投的定融产品发行方行政层级9图表19涉及城投的定融发行方主体评级和发行前三个月隐含评级9图表20涉及定融的城投隐含评级变化和定融发行情况10图表212022年涉及定融与否的城投净融资额均值对比12图表22涉及定融的城投平台高估值成交和定融发行情况12图表23金交所监管历程13图表24金交所监管相关文件14图表25金交所监管相关会议15图表262022年以来部分城投定融违约情况17图表27定融产品发行互保案例18图表28地方金融监督管理局关于提示非法集资和新增隐债的文件公告19P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日1城投定融是什么11城投定融的定义和参与方城投定融指城投平台通过地方金交所或伪金交所登记备案通常以债权或收益权转让的方式向机构和个人投资者非公开发行的主要用于补充城投流动资金和项目建设的非标债务融资产品定向融资计划在非标融资中常用于为城投平台提供短期融资根据城投平台是否将债权收益权应收帐款等作为底层资产进行质押定融产品形式可分为融资计划债权或收益权转让两类在2020年金交所业务监管逐渐严格后多数金交所挂牌流程要求提供底层资产目前定融产品主要以债权或收益权转让为主在收集的560只定融产品中877的定融产品的形式为债权或收益权转让2020年底定融产品融资方的资金用途主要为流动资金补充和项目建设据统计611的定融产品资金用途包括补充流动资金图表1定融产品形式图表2定融产品资金用途债权收益权类常规融资计划补充流动资金工程建设等123389611877资料来源定融销售网站国盛证券研究所资料来源定融销售网站国盛证券研究所城投定融参与方包括融资方投资方备案方增信方承销方和受托管理人备案方为金交所或伪金交所金交所包括地方金融资产交易所或金融资产交易中心由地方政府批准设立从事资产交易及相关金融服务伪金交所是指未经国家有关政府部门依法许可打着金交所旗号变相从事金融资产登记备案结算等业务的一类公司金交所对融资方提交的申请材料审核后履行产品注册挂牌程序并组织交易融资方主要为行政级别较低主体评级AA级的城投平台在搜集的560只定融产品信息中融资方是城投平台的有212只其中771的融资方为区县级城投平台768的融资方为AA级城投平台投资方通常依据资管新规为依法设立满足特定净资产要求的机构投资者以及风险测评合格具有一定投资经历或金融行业从业经历满足特定金融资产要求的个人投资者增信方式主要有设置担保方和融资方设置抵押物991的定融产品设置了担保方担保方通常为融资方关联公司和区域内城投平台融资方通常以应收账款作为质押或土地作为抵押等形式作为风控措施承销方通常也是受托管理人主要是资产管理公司和第三方财富公司负责产品的推荐和销售同时保管有关文件监管资金使用情况督促融资方信息披露和关注融资方资信状况P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表3定融参与方资料来源定融销售网站国盛证券研究所12定融产品的特点对搜集的2021年1月-2023年2月的560只定融产品进行统计发现定融产品具有以下特点产品注册和备案审核标准较低定融产品一般只需在各地金交所备案即可发行金交所的监管方为各地金融监督管理局在管理上不如信托公司严格相对来说发行门槛较低金交所仅对发行方基础资产和增信担保措施进行审核且审核标准较低缺乏对备案资产的实质审核且金交所对产品的注册挂牌不构成对产品相关信息及投资收益的承诺与保证不起增信作用产品期限较短收益率较高定融产品期限主要为12个月和24个月且其中667的产品提供两个及以上产品期限选择例如山东潍坊某区县级平台发行的山东2022年债权提供的产品期限包括12个月24个月36个月定融产品收益率较高803的产品收益率下限集中在8-9725的产品收益率上限集中在9-10由于定融产品的融资方主要为主体评级和行政层级较低的城投平台风险水平较高收益率普遍较高此外定融属于直接融资省去了金融机构收取的中间业务费相比信托公司通常征收1左右的信托管理费金交所备案费用仅为3-5中间环节成本低因此定融面向投资者收益率较高P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表4定融产品期限分布只图表5定融产品利率下限与上限的概率与分布利率下限概率利率上限概率单一期限多个期限利率下限正态分布右轴利率上限正态分布右轴300100500250804002006030015040200100100502000003个月6个月8个月12个月24个月36个月60646872768084889296100104108资料来源定融销售网站国盛证券研究所资料来源定融销售网站国盛证券研究所起投金额主要为10万元投资门槛较低定融产品起投金额分布在5万元-50万元716的产品起投金额为10万元相比起投金额主要为100万元的信托计划定融产品投资门槛较低地方金交所一般根据资管新规的要求对合格投资者从投资者主体资格投资者资产状况风险识别能力风险承受能力等几个方面加以界定而伪金交所则有些不对投资者资产状况投资经历等进行限制付息频率主要为季度付息876的定融产品息频率为季度付息104的定融产品为半年付息相比付息频率多为半年付息和年度付息的信托计划定融产品的付息频率普遍更高久期更短对融资方现金流要求更高推升融资方的付息压力图表6定融产品起投金额分布图表7定融产品付息频率191159每月付息季度付息半年付息年度付息5万10万20万30万50万0210412292716876资料来源定融销售网站国盛证券研究所资料来源定融销售网站国盛证券研究所定融产品单只发行规模较小且发行具有明显的季节性具体而言四季度发行规模显著高于其他季度经统计790的定融产品发行规模在2亿元及以下发行规模在05亿元及以下的产品占比高达286定融产品的总发行规模在2021和2022年均于年底达到峰值反映出大量寻求定融渠道的融资方往往需要在年底补充流动现金年末节前由于居民企业取现和银行缴准流动性消耗较多以及金融机构面临各项监管考核流动性需求较大整体流动性收紧市场债券需求不足城投发债难度大此外城投平台在第四季度常制定发债和资金偿还安排有资金储备需求P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表8单只定融产品发行规模亿元图表92021年至今定融产品发行数量和规模05及以下0511223344以上发行数量发行规模亿元4750224030141286201028621702022-052023-012021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-072022-092022-11资料来源定融销售网站国盛证券研究所资料来源定融销售网站国盛证券研究所13为什么城投频繁发行定融地方政府财力下降使得城投受政府支持力度下降在疫情反复土地财政低迷的背景下近年来土地出让收入下滑严重地方政府财力收入端持续承压赤字率高位运行全国平均财政自给率有所下降2022年全国土地出让金为55130亿元同比下滑28财政收支缺口不断扩大预算赤字率和实际赤字率攀升全国平均财政自给率自2021年的4677下降至2022年的4596在城投平台对政府支持有较大依赖度的情况下地方政府财力下降导致的对城投平台融资支持力度下降使得城投平台资金链愈加紧张图表10全国土地出让金万亿元图表11第一本账的预算赤字率与实际赤字率土地出让金土地出让金同比右轴预算赤字率实际赤字率970786050764056305204410330-1022-2011-300-4002010201120122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表122021-2022年各省财务自给率与全国平均财政自给率202120222021平均右轴2022平均右轴100047090046880046670060046450046240046030045820010045600454吉天湖海贵广青四山上福河湖重辽江江黑浙河甘北云广山西安陕宁内新林津北南州东海川东海建北南庆宁苏西龙江南肃京南西西藏徽西夏蒙疆江古资料来源Wind国盛证券研究所城投平台债务压力明显再融资能力下降现金流吃紧经济下行叠加城投融资政策持续收紧城投再融资渠道和规模受限弱资质城投再融资能力不足现金流吃紧从2015年新预算法规范地方政府债务管理2017年证监会50号文规范地方政府违法违规举债担保管理全国金融工作会议后隐债监管明显收紧到2018年国务院27号文后隐债管控从严再到2021年城投债红橙黄绿的发债政策和银保监会15号文陆续出台后城投平台的流贷面临压缩银行贷款及债券融资限制城投融资监管和审核逐年趋严2021-2022年大部分省份的存量债占比均有所增加2022年城投债净融资大幅缩量2022全年城投净融资130万亿元同比下降119万亿元图表13涉及定融的省份城投存量债占比图表14城投债净融资亿元总发行量总偿还量净融资额2020年12月2021年06月2021年12月2022年06月7000030000302560000250002050000200001540000101500030000510000200000山四河重天江湖云广河湖广福安江陕100005000东川南庆津苏北南西北南东建徽西西省省省省省省省省省省省省省0020152016201720182019202020212022资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所注存量债占比存量债余额带息债务定融产品发行是各类非标融资中期限最短发行门槛最低监管最宽松的融资方式用于为城投补充短期流动性维持项目资金周转据2020年7月中国人民银行等四部门发布的标准化债权类资产认定规则标准化债权类资产是指依法发行的债券资产支持证券等固定收益证券未符合标债资产认定条件的为单一企业提供债权融资的各类金融产品是非标准化债权类资产非标融资渠道相比标债发行流程相对简单操作较为便利资金使用较为灵活融资成本较高目前城投平台的非标融资渠道主要包括信托计划融资租赁和定向融资计划等定向融资计划属于直接融资仅需通过金交所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日或伪金交所备案相比信托计划发行门槛低相比融资租赁无需具备满足要求的租赁物发行更为灵活近年来信托业压降融资类信托规模城投融资额度有限而融资租赁所受监管趋严融资难度均有所提高在此情况下定融产品成为城投短期补充现金流的融资途径图表15城投常见非标融资渠道对比城投平台委托挂牌产品登记备案向融资租赁公司出售资产回租租赁物委托管理取得资金金交所信托公司融资租赁公司伪金交所定向融资计划信托计划融资租赁成本主要为成本主要为主要为期限主要为年期限主要为年期限主要为年起投金额主要为万元起投金额主要为万元主要采用售后回租模式直接融资间接融资受银保监会和地方金融监督受联会议办公和地方金受银保监会监管管理局监管融监督管理局监管资料来源地方金融监督管理局官网中国政府网定融产品销售网站国盛证券研究所信托计划融资成本较低常用于满足中短期资金需求但发行门槛高额度有限资金用途监管较严格信托计划属于间接融资发行所需委托的信托公司受银保监会监管风控压力大业务门槛高募集难度大发行前需对融资方进行资料审核和尽职调查分析融资方的财务状况和偿债能力发行后对融资方资金投向进行监管在2018年资管新规和2021年两压一降监管政策出台后信托业进入转型期在监管要求下持续压降融资类信托规模融资类信托业务额度紧张部分信托公司融资类业务暂停城投平台通过信托计划所能融得的资金有限融资租赁可融金额较大期限较长资金使用较灵活但城投可能没有充足的合法租赁物城投融资租赁依托融资租赁公司主要采用售后回租模式进行融资融资租赁对资金用途监管力度较弱所筹资金使用灵活根据融资租赁公司类型和城投资质融资租赁的IRR有较大区别总体来说融资成本较高常成为城投在信托所获融资不够的情况下的补充融资渠道融资租赁的监管较为滞后融资租赁公司2018年纳入银保监会管理2020年公开征求意见近年来所受监管日趋严格2020年5月银保监会制定的融资租赁公司监督管理暂行办法明确租赁物应为权属清晰真实存在且能够产生收益的租赁物2022年2月银保监会下发的关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题的通知银保监办发202212号和多地金融局文件均要求租赁公司不得新增投放隐债主体租赁业务总体来看由于近年来经济下行城投平台债务压力加大再融资能力下降加之地方政府支持力度下降城投现金流吃紧定融产品在非标融资中更为灵活发行门槛较低监管较为宽松在信托公司和融资租赁公司所受监管严格的情况下城投频繁通过发行定融的方式补充流动资金2城投定融的分布情况在搜集到的560只定融产品中384只产品的发行方或担保方是城投平台对涉及定融P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日的城投平台进行统计发现涉及定融的城投平台往往所处区域财政实力较弱行政层级主体评级和中债隐含评级较低再融资能力较差山东省和四川省中涉及定融的城投平台最多城投定融发行数量最多发行规模最大经统计2021年1月至2023年2月全国共有146家城投平台涉及定融产品其中处于山东省和四川省的分别为48家和34家两省合计占比562在统计的384只规模达6301亿元的涉及城投的定融产品中城投平台属于山东省和四川省的分别有181和73只产品两省占比667山东省和四川省2021年至今涉及城投的定融发行规模分别为30685亿元和1351亿元两省占比701图表17各省涉及城投的定融产品发行数量发行规模和平均利率只图表16各省涉及定融的城投平台数量个数数亿元发行数量发行规模亿元平均利率右轴350923009088250862008415082100805078076山四河重天湖云江广湖河安江广福陕东川南庆津北南苏西南北徽西东建西省省省省省省省省省省省省省资料来源Wind定融销售网站国盛证券研究所资料来源Wind定融销售网站国盛证券研究所注上图并非中国完整地图部分海域及领土未用名字标注涉及定融的城投平台行政层级以区县级为主主体评级以AA级为主定融发行前三个月的中债市场隐含评级以AA-为主在统计的384只发行方或担保方为城投的定融产品中771产品所涉及城投平台的行政层级为区县级768的主体评级为AA级734的定融发行前三个月中债市场隐含评级为AA-级在212只发行方为城投平台的定融产品中660的平台为AA级区县级平台图表18涉及城投的定融产品发行方行政层级图表19涉及城投的定融发行方主体评级和发行前三个月隐含评级国家级园区省级园区市级区县级园区421283921771资料来源定融销售网站Wind国盛证券研究所资料来源定融销售网站Wind国盛证券研究所涉及定融的城投中中债市场隐含评级变化者多为评级下调且城投多在评级下调时发行定融产品在86个发行过定融产品的城投平台中18个城投平台的隐含评级在2020P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日年1月以来有所变化其中15个城投的隐含评级有所下调12个城投在评级下调甚至连续下调后发行定融产品相比通过评级机构评级得到的外部评级中债市场隐含评级逐日反映信用风险变化实效性较强能对信用风险进行预警1由于负面事件冲击新券定价偏离估值等引发的隐含评级下调反映出城投平台的信用风险增加进而城投融资或面临阻力定融产品成为这种情况下一些城投的融资渠道选择图表20涉及定融的城投隐含评级变化和定融发行情况2021年1月以来评级变化和定融主体名称期初隐含评级2020年1月以来隐含评级变化情况产品发行情况标红2020年1月2021年2月下调为AA-广西某国家级平台AA22022年8月下调为A2020年2月2021年3月下调为AA-广西柳州某市级平台AA22022年8月下调为A2020年10月河南洛阳某区县级平台2021年3月下调为AA2AA2020年7月河南漯河某区县级平台2022年6月下调为AA-AA2020年11月2021年3月下调为AA2湖北某国家级平台AA2021年3月下调为AA-2020年1月山东滨州某区县级平台2020年6月上调为AA2AA-2020年1月山东济宁某区县级平台2021年4月下调为AA-AA211赵凌中债市场隐含评级及中债地方债估值J债券20160932-33P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日2020年1月山东济宁某区县级平台2021年1月下调为AA-AA22020年1月山东济宁某区县级平台2022年7月下调为AAA-2021年6月上调为AA22020年6月山东潍坊某区县级平台2022年7月下调为AA-AA-2022年8月下调为A2020年1月2022年2月下调为AA-山东潍坊某区县级平台AA22022年8月下调为A2020年1月2022年1月下调为AA-山东潍坊某区县级平台AA22022年8月下调为A2020年1月山东潍坊某区县级平台2020年6月下调为AA-AA22020年1月2020年8月四川成都某区县级平台AA-下调为A2020年1月2021年7月四川资阳某区县级平台AA-下调为A2020年1月2020年4月天津某区县级平台AA下调为AA22020年1月2021年5月重庆某区县级平台AA-下调为A2021年8月2022年8月河南登封某区县级平台AA-上调为AA2资料来源定融销售网站Wind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日涉及定融的城投平台再融资能力较差分别对各省涉及定融和不涉及定融的城投平台净融资额取均值可以发现除天津和河北省外2022年各省涉及定融的城投净融资额均值均远小于不涉及定融的城投表明通过定融渠道进行融资的城投平台再融资能力明显弱于其余城投平台反映出寻求定融产品的城投平台往往面临更紧张的资金情况图表212022年涉及定融与否的城投净融资额均值对比涉及定融的城投不涉及定融的城投302520151050山四河重天江湖云广河湖福安江-5东川南庆津苏北南西北南建徽西省省省省省省壮省省省省省-10族自-15治区资料来源定融销售网站Wind国盛证券研究所涉及定融产品的城投平台中多个平台有高估值成交记录在统计各城投平台2022年6月之后高估值成交记录后发现在384家涉及定融的城投平台中有11家有高估值成交记录有高估值成交记录的城投一定程度上发债难度较大市场成交情绪不如预期城投可能寻求发行门槛较低的非标融资途径图表22涉及定融的城投平台高估值成交和定融发行情况资料来源QB定融销售网站国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日3金交所的监管趋势金交所的监管历程可以分为四个阶段经历了从初步建立金交所管理制度到清理整顿工作进一步推进和细化再到压降金交所数量化解存量风险最后推广到伪金交所专项整治总体来说金交所监管不断趋严金交所数量业务规模和涉众人数被不断遏制伪金交所的整治在2021年之后也受到监管层面的重视依托金交所和伪金交所登记备案的定融产品被多次认定涉及非法和违规活动未来生存空间被不断压缩图表23金交所监管历程资料来源国务院证监会国盛证券研究所2011-2012年建立清理整顿制度2011年11月国务院发布关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定国发201138号建立了由证监会牵头有关部门参加的清理整顿各类交易场所部际联会议以下简称联会议制度负责清整工作和督导建立管理制度并对交易场所业务设定政策界限2012年7月国务院办公厅发布关于清理整顿各类交易场所的实施意见国办发201237号进一步细化清理整顿范围和政策界限2012年2月和7月联会议分别召开第一次和第二次会议清理整顿初步取得成效2016-2018年限制互联网平台与金交所合作落实清理整顿工作2016年开始金交所与互联网平台在缺乏监管的情况下大规模合作普遍存在通过项目拆分变相突破200人限制包装粉饰高风险资产向不具备风险承受能力的中小投资者出售的乱象在此背景下2016年4月国务院办公厅发布关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知国办发201621号将通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务确立为重点整治问题之一2017年6月互联网金融风险专项整治工作小组下发关于对互联网平台与各类交易场所合作从事违法违规业务开展清理整顿的通知整治办函201764号明确互联网平台需于2017年7月15日前停止与各类交易场所合作开展涉嫌突破政策红线的违法违规业务的增量并妥善化解存量违法违规业务2017年1月和2018年3月联会议分别召开第三次会议和回头看后续工作会议明确进一步清理整顿工作要求提到要稳妥处置遗留问题和严格控制交易场所数量2018-2021年限制金交所数量和业务范围分类化解存量2017年12月中央经济工作会议提出打好防范化解重大风险攻坚战重点是防控金融风险此后联会议将清理整顿各类交易场所攻坚战作为防范化解重大金融风险攻坚战的重要组成部分P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日进一步明确对地方交易场所清理整顿有关具体问题2018年11月关于稳妥处置地方交易场所遗留问题和风险的意见清整联办20182号将金交所业务范围作出具体限定并提出压降违规业务规模分类化解存量风险关于三年攻坚战期间地方交易场所清理整顿有关问题的通知清整办函201935号进一步对交易场所管理金融资产类交易场所存量化解和业务范围做出规划和指导2021年12月联会议部署开展金交所现场检查工作明确要严控新增持续压降各类非标融资主体的融资业务禁止金交所为房地产企业项目城投公司等国家限制或有特定规范要求的企业融资图表24金交所监管相关文件日期文件主要内容健全管理制度严格管理程序自本决定下发之日起除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外任何交易场国务院关于清理整顿各类交所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行不得采取集中竞价做2011年11易场所切实防范金融风险的市商等集中交易方式进行交易不得将权益按照标准化交易单位持续挂月决定国发201138牌交易任何投资者买入后卖出或卖出后买入同一交易品种的时间间隔号不得少于5个交易日除法律行政法规另有规定外权益持有人累计不得超过200人国务院办公厅关于清理整顿2012年07全面把握清理整顿范围准确适用清理整顿政策界限认真落实清理整各类交易场所的实施意见月顿工作安排严格执行交易场所审批政策国办发201237号国务院办公厅关于印发互联重点整治问题和工作要求一P2P网络借贷和股权众筹业务二2016年04网金融风险专项整治工作实通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务三第三方支付业务月施方案的通知国办发四互联网金融领域广告等行为201621号通过互联网开展资产管理及集中力量对以下领域开展专项整治一是具有资产管理业务相关资质2016年10跨界从事金融业务风险专项但开展业务不规范的互联网企业二是未取得金融业务资质跨界开展月整治工作实施方案银发金融活动的互联网企业三是具有多项金融业务资质综合经营特征明2016113号显的互联网企业关于对互联网平台与各类交于2017年7月15日前停止与各类交易场所合作开展涉嫌突破政策红线2017年06易场所合作从事违法违规业的违法违规业务的增量对于2017年7月16日以后仍继续与各类交易月务开展清理整顿的通知整场所合作开展违法违规业务的互联网平台请各地整治办会同人民银行治办函201764号分支机构及其他相关部门对相关互联网平台开展现场检查关于加大通过互联网开展资未经许可依托互联网发行各种资管产品包括但不限于定向委托计2018年03产管理业务整治力度及开展划定向融资计划理财计划资管计划收益权转让等月验收工作的通知整治办函方式公开募集资金的行为应当明确为非法金融活动具体可能构成非201829号法集资非法吸收公众存款非法发行证券等一限定业务范围金融资产类交易场所不得非法从事中央金融管理部关于稳妥处置地方交易场所门监管的金融业务未经批准不得发行销售代理销售交易中央2018年11遗留问题和风险的意见清金融管理部门负责监管的金融产品不得直接或间接向社会公众进行融月整联办20182号资或销售金融产品不得与互联网平台开展合作金融资产类交易场所应制定投资者适当性制度二分类化解存量三加强监管协作制定压降违规业务规模分类化解存量风险的工作方案明确工作步骤关于三年攻坚战期间地方交和时间安排确保用1到2年时间化解存量风险2019年03易场所清理整顿有关问题的金融资产类交易场所的业务范围限定为依法合规开展金融企业非上市国月通知清整办函201935有产权转让地方资产管理公司不良资产转让地方金融监管领域的金号融产品交易等清理整顿各类交易场所部联要按期完成交易场所清理整顿攻坚战任务随着非法集资互联网金融会议办公关于印发易等专项整治工作的推进存在其他领域金融风险向交易场所转移的苗头2019年07会满同志在清理整顿各类交近期我们发现有几家交易场所为网贷平台违规发行债权类融资产品短月易场所部际联会议第四次期内形成较大风险值得大家警惕会议上的讲话的通知清严防死灰复燃建立健全交易场所长效监管机制一建立完善制度机P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日整联办20195号制二切实减少交易场所三认真落实监管责任四培育行业健康生态金交所不得以登记备案等名义参与其它机构违规发行和销售金融产品等活动不得与网络借贷平台等互联网金融企业房地产等国家限制或关于进一步做好金融资产类有特定规范要求的企业平台违规开展业务合作机构投资者不得通2020年09交易场所清理整顿和风险处过汇集个人资金或为个人代持等方式规避个人投资者禁入规定持牌金月置工作的通知清整办函融机构私募投资基金不得与金交所违规开展合作业务不得通过与互202014号联网平台合作等方式在其它省级行政区域展业不得为异地企业发行产品各地区不得新批设新开业金交所包括从异地迁址的金交所资料来源中国政府网证监会人民政协网第一财经国盛证券研究所2021年-至今整治伪金交所2012年12月证监会党委书记主易会满主持召开党委扩大会议时指出要对伪金交所开展整治此后证监会多次会议反复强调要进一步压降金交所数量稳妥化解存量风险开展伪金交所整治工作2022年5月联会议召开伪金交所专项整治和交易场所风险处置工作会议会议指出金交所专项整治工作取得积极成效要严把准入关口不得以任何形式审批设立或变相设立伪金交所制止非标债务融资活动转道伪金交所和产权交易场所图表25金交所监管相关会议日期会议主要内容2012年02月联会议第一次会要全面理解清理整顿工作范围要准确把握清理整顿政策界限02日议今年上半年清理整顿各类交易场所的工作机制运行顺畅各相关单位认真落实和积极推进对部分违法违规严重存在严重风险和社会影响较大的交易场所实施了关闭或停止运营新设交易场所和各类交易场所违法违规活动蔓延的势头得2012年07月联会议第二次会到有效遏制清理整顿各类交易场所工作取得积极成效01日议下一阶段各地要结合本地实际加大工作力度明确交易场所监管主体确保交易场所整改规范到位部际联会议也将严格标准做好对各省区市级人民政府清理整顿工作的检查验收会议决定开展一次清理整顿各类交易场所回头看活动通过半年时间集中整治规范基本解决地方各类交易场所存在的违法违规问题和风险隐患金融资产类交易场所是重点整治对象之一要求其不得将权益拆分发行降低投资者门2017年01月联会议第三次会槛变相突破200人私募上限等违法违规交易场所要限期整改涉嫌犯罪的移09日议送公安司法机关2017年6月31日仍未整改规范或通过部际联会议验收的交易场所予以撤销关闭商业银行和第三方支付机构将停止提供支付结算等金融服务会议要求各地区各部门要明确目标牢牢把握清理整顿工作的重点和难点一是持续保持高压态势严防交易场所乱象卷土重来谨防交易场所假借政府信用为非法集资金融诈骗非法证券期货等各类违法违规活动提供便利甚至背书增信损害社会公众利益二是稳妥处置遗留问题要保持全国政策统一对已关联会议回头停交易场所要妥善转移或清退客户依法打击犯罪落实维稳责任逐步压缩2018年03月看后续工作会议化解风险三是严格控制交易场所数量要积极推动交易场所按类别有序整合30日严格交易场所审批设立交易场所整合工作完成前不得批设新的交易场所四是要切实加强交易场所监管抓紧制定完善监管规则明确监管职责加强监管力量严守交易场所监管底线五是推动各类交易场所规范发展引导支持交易模式合规产业支撑足够的交易场所发展壮大逐步形成品牌效应不断提升服务能力同时坚决打击违法违规交易彻底扭转劣币驱逐良币的被动局面要建立健全交易场所长效监管机制严防违法违规活动死灰复燃要切实减少交2019年07月联会议召开第四易场所数量合法合规但业务范围重叠的交易场所要按类别有序整合未按要求18日次会议完成清理整顿各类交易场所工作任务的地区原则上不得批设新的交易场所2020年12月联会议第五次会金交所登记备案挂牌交易的非标债务工具总体风险较高要督促辖内金交所依18日议P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日法合规经营严守业务边界稳妥压缩金交所数量严格落实金交所不得向个人销售产品不得跨区域展业的底线要求同时也要防控区域性股权市场产权交易机构等其他类型交易场所开展高风险的非标债务工具融资业务2021年12月党委扩大会议稳妥化解债券违约风险对伪私募伪金交所等风险深入开展整治13日明确金交所应当恪守合规性区域性非涉众的原则不得为发行销售非标债务融资产品提供服务和便利严控新增持续压降各类非标融资主体的融资业务禁止金交所为房地产企业项目城投公司等国家限制或有特定规范要求的企业融资严格落实不得直接或间接向个人销售产品不得跨省异地展业的底线要求不得新设金交所辖内已有多家金交所的根据一省至多一家原则推进联会议部署开展2021年12月整合工作金交所现场检查工17日整治工作取得积极成效金交所数量减少三分之一以上非标融资规模和涉及投作资者人数大幅下降金交所无序扩张和野蛮生长势头得到遏制风险明显收敛同时要看到近一个时期部分金交所的非标债务融资存量业务压降不力甚至违规为房地产企业非标融资提供便利部分金融机构利用上述平台以交易为名行融资之实违规展业一些金交所异地展业相关机构向个人销售产品的问题仍然存在2022年01月证监会2022年系深入开展伪私募伪金交所整治加强分工协作消除监管真空17日统工作会议证监会2022年私2022年04月募基金与区域性股积极发挥清理整顿各类交易场所部际联机制协调推动作用进一步压降金交所02日权市场监管打非数量稳妥化解存量风险启动伪金交所专项整治工作与清整工作会议金交所专项整治工作取得积极成效金交所的数量业务规模和涉众人数均大幅压降无序扩张和野蛮生长势头得到有效遏制风险明显收敛随着清理整顿工作持续深入部分违规非法财富管理机构或实体企业转而在伪金交所登记备案产品合同后向社会公开发行非标债务融资产品这些伪金交所未经国联会议伪金交家有权部门依法许可违反国家金融管理规定为非标债务融资活动提供登记备2022年05月所专项整治和交案等服务涉嫌从事非法金融活动损害投资者合法权益其金融风险和涉众风13日易场所风险处置工险不容忽视作会议充分认识伪金交所一类机构的违法性和危害性切实履行风险处置属地职责强化源头治理要严把准入关口不得以任何形式审批设立或变相设立伪金交所要妥善处置存量风险防止新增风险深入推进金交所市场出清纠偏治乱和风险防控要高度关注非标债务融资活动转道伪金交所和产权交易场所的现象及时采取措施予以制止2022年系统年中2022年07月监管工作会议暨巡深入推进私募基金风险化解处置开展金交所和伪金交所专项整治29日视整改常态化长效化动员部署会议中共中国证监会委2022年09月员会关于十九届中深入推进伪金交所整治工作消除监管真空10日央第八轮巡视整改进展情况的通报会议认为经合力清理规范地方交易场所私募基金领域增量风险得到有效控制地方交易场所方面金交所存量风险显著收敛伪金交所非法金融活动得到有效遏制重点类别交易场所风险处置工作有序推进交易场所数量持续下2022年09月联会议第七次会降地方政府属地责任进一步压实强化交易场所日常监管监测预警违规处30日议理和风险处置机制不断完善会议要求深入推进清理整顿交易场所工作必须深刻认识交易场所违规展业风险的本质和危害坚持金融活动要全部纳入监管金融业务必须持牌经营深入推进重点领域整治和风险处置巩固金交所专项整治成果强化产权交易场所违P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日规金融活动专项整治继续做好伪金交所整治工作压缩交易场所总量控增量压存量补上制度和工作短板高度警惕风险苗头不断完善长效机制以整促治坚决刹住地方交易场所违法违规滥发融资产品行为资料来源中国政府网证监会上海证券报国盛证券研究所4城投定融存在哪些风险作为城投非标融资渠道之一定融发行门槛较低所受监管相对宽松常存在诸多合规问题违约风险较大还存在非法集资和新增地方隐债的风险有悖于投资者适当性原则虽然城投定融产品通常设定合格投资者要求但定融产品存在粉饰包装公开宣传未严格进行合格投资人验证以及将一个产品拆分成多个期限产品以降低投资门槛的乱象产品投资者多为普通投资者产品风险与投资者风险承受能力不符普通投资者利益易被损害当城投定融发生违约波及的投资人范围较大后续处理将面临更大的不确定性产品资金易被挪用偿还优先级低定融产品资金去向缺乏管控难以追查且债权收益权类定融产品底层资产模糊真实性难辨通过定融产品所筹资金易被挪用常被用于偿还平台其他债务城投平台存在对不同债务类型区别对待的情况公开市场债券银行等债务优先级较高定融类个人投资者产品优先级较低在城投平台资金紧张的情况下这将进一步加大定融产品的违约风险违约风险大定融产品相较于信托计划融资租赁等融资渠道成本高期限短发行门槛低愿意通过定融融资的城投平台往往资金运转承压信用资质较弱融资渠道不畅且较高的融资成本推升城投平台偿债压力中长期滚续压力增加定融违约风险增大近年来城投定融违约事件层出违约原因通常为受疫情因素影响资金错配和资金周转困难等违约主体主要是区县级AA级平台而随着金交所和伪金交所层面监管趋严定融产品发行受阻通过定融产品来借新还旧可操性降低违约风险将进一步加大图表262022年以来部分城投定融违约情况行政主体资产负披露日期定融产品名称发行人省份级别评级债率青州市应收账款1号2023年2月山东潍坊某区县级平台山东省区县级AA460债权资产山东淄博市2023年1月山东淄博某区县级平台山东省区县级AA668定融项目2022年8月高密收益权山东潍坊某区县级平台山东省区县级AA5422022年6月2021年应收债权河南郑州某区县级平台河南省区县级AA2852022年1月债权融资计划河南平顶山某区县级平台河南省区县级AA427资料来源企业预警通iFind平顶山市人民政府官网国盛证券研究所互保明显易引发区域风险一些定融项目存在着区域内互保的行为使担保的分散效应大打折扣导致个别发行人风险在区域内传导引发区域风险在互保存在的情况下城投定融违约恐将引发连锁反应使得区域信用恶化例如山东省潍坊市高密市山东省潍坊市青州市和河南省洛阳市均存在同区域多家公司互相为彼此发行的定融产品担保的情况P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表27定融产品发行互保案例定融发行日期定融产品名称融资方担保人1担保人2高密山东省潍坊市某区县山东省潍坊市某区县2021年9月24日-收益权融资项目级平台A级平台B高密应收账款收益山东省潍坊市某区县山东省潍坊市某区县东省潍坊市某区县级2021年6月22日权级平台B级平台C平台A2021年高密东省潍坊市某区县级山东省潍坊市某区县山东省潍坊市某区县2021年5月17日债权收益平台A级平台C级平台B权一期2023年洛阳债权河南洛阳某区县级平2022年12月28日河南洛阳某公司D-产品台E洛阳2021债权1河南洛阳某区县级平2021年11月23日河南洛阳某公司D-号台E洛阳2022债权河南洛阳某区县级平2021年7月28日河南洛阳某公司F河南洛阳某公司D计划台E山东2022山东省潍坊市某区县山东省潍坊市某区县2022年10月14日-年债权级平台G级平台H山东省潍坊市某区县山东省潍坊市某区县2022年6月1日山东债权资产-级平台H级平台I山东省潍坊市某公司山东省潍坊市某区县山东省潍坊市某区县2021年12月22日资产收益权I级平台H级平台G资料来源定融销售网站国盛证券研究所定融产品发行与宣传缺乏有效监管易被投资诈骗利用易涉嫌非法集资和违规举债还有新增地方隐性债务的风险在金交所和伪金交所监管不明确清理整顿不彻底风险控制不严格投资门槛低等背景下城投定融产品极容易被非法集资等违规操作使用被投资诈骗利用更有涉及金融腐败的实例易引发风险事件市场已出现多个与定融有关的投资诈骗案例例如天津金融资产交易所于2022年8月29日曾发布公告称近日发现市场上出现伪造其公章并以其名义出具的备案通知书山东省济宁市某公司于2021年12月10日发布声明称有公司假冒其子公司发行名称为山东应收债权资产项目的定融产品并设置其为担保人已有多个定向融资产品被定性为非法集资活动河南省金融监督管理局和广东省金融监督管理局就曾发布相关公告指出金交所或伪金交所发行的定融产品涉嫌非法金融活动强调不得借助金交所开展非法集资活动目前定融产品资金用途和还款来源缺乏管控若定融产品所融资金用于政府性投资项目需要以财政资金偿还则可能新增隐性债务2022年7月河南省财政厅和地方金融监督管理局联合下发关于开展融资平台公司非法集资和违规举债自查自纠工作的函要求各市县排查金交所发行产品是否有规避政府债务监管违规举借政府隐性债务的情形P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日图表28地方金融监督管理局关于提示非法集资和新增隐债的文件公告日期文件公告相关内容我省个别融资平台公司通过地方金交所伪金交所向个人投资者发售非标债务融资产品涉嫌违规举债和非法集资问题省政府领导作出重要批示要求严肃核查处理坚决遏制蔓延一是各市县要参照有关问题案例摸清本地区平台公司向个人投资者河南省财政厅地方金融监管发售理财产品底数排查是否存在平台公司违规通过金交所向个人投管理局联合下发关于开展融资者发行理财产品等非法集资情况和构建违规融资通道规避脱离政府2022年7月资平台公司非法集资和违规举债务监管违规举借政府隐性债务等情形二是针对排查出来的问题债自查自纠工作的函各市县应立刻叫停平台公司相关违法违规业务对已发生的违规存量业务严格履行监管责任制定清理方案稳妥有序清理整顿谨防风险蔓延三是各市县要结合此次自查自纠工作认真查找根源和漏洞进一步健全完善制度机制严格规范平台公司融资行为严禁非法集资和违规为政府举借债务随着防范化解金融风险特别是交易场所清理整顿工作的持续深入部分违规非法财富管理机构或实体企业转而在一些资产登记备案广东省金融监督管理局发布公司所谓伪金交所登记备案产品合同后向社会公开发行非关于公布广东省金融资产交2022年6月标债务融资产品易场所名单暨防范伪金交伪金交所未经国家有权部门依法许可违反国家金融管理规定为所风险的公告非标债务融资活动提供登记备案等服务涉嫌从事非法金融活动损害投资者合法权益存在金融风险和涉众隐患省内企业应当选择合法合规方式进行融资主动规避与外省金交所跨广东省金融监督管理局发布区域展业合作不通过其交易平台登记备案挂牌交易非标债务融资工关于外省金融资产类交易场具不借道金交所向个人投资者推荐销售产品不得借助金交所开展2021年10月所未经批准在我省开展经营活非法集资等违法犯罪活动动等事项的风险提示请广大投资者树立正确的投资理念提高风险防范意识和风险识别能力谨慎识别金交所相关信息坚决抵制各类违法违规金融活动资料来源广东省地方金融监督管理局官网财新国盛证券研究所风险提示城投口径偏差和样本代表性偏差可能使部分统计结果代表性降低存在政策变动风险P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月11日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010行业评级之间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP20请仔细阅读本报告末页声明