债市走强背后是对政策发力节奏可能放缓，以及资金价格中枢回落的反映。年初以来经济持续恢复，经济回升强度高于预期，政策继续发力意愿有所下降，而是更多的对当前经济回升态势进行观望。特别是随着信贷节奏可能的放缓，资金价格中枢再度回落。3月初以来，R007利率持续稳定在2.0%-2.1%左右，较2月均值水平明显回落。市场更多对未来作反应，因而，即使2月信贷社融数据高于预期，市场反映也相对较为有限。债市总体延续走强，利差延续压缩态势。
　　分析利差压缩的空间，我们认为首先需要确定资金价格的中枢水平。在确定资金价格中枢水平基础上，结合其他因素判断利差压缩的空间。2月份，资金价格DR007和R007均值为2.11%和2.38%，高于政策利率2.0%，资金面处于相对偏紧状态。3月以来，两者中枢下降至2.0%和2.1%左右。这一方面是在1、2月冲量之后，银行继续冲量需求下降，并且监管也无意过快投放信贷，透支未来信贷空间，因而信贷投放节奏将有所放缓，资金需求下降，带动资金价格回落；另一方面，信贷节奏放缓之后，央行也无需保持偏紧的流动性抑制银行信贷投放，而是更多的通过合理的流动性操作，保持资金价格在政策利率左右。如果3月中下旬资金需求来临，预计央行同样会加大资金投放，来保持资金价格在政策利率附近运行。
　　资金价格中枢回落，存单利率存在下降的空间。如果以2.0%的DR007和2.1%的R007资金价格中枢计算，2.73%的1年期同业存单预期利差分别在73bps和63bps。除20年11月至21年5月经济景气时期之外，月均值水平上存单利率均未高出同期资金价格中枢60bps以上，2020年以来平均利差为43bps。那么如果资金R007中枢在2.1%水平上利差下降到平均水平43bps，则意味着1年AAA存单利率会下降到2.5%左右。而综合银行风险权重调整的影响，我们估计1年AAA存单有望下降至2.5%-2.6%水平。
　　从期限利差看，目前利率债中5-10年期更具性价比。目前1年国债与R007月均值利差、3年与1年国债利差、5年与3年国债利差、10年与5年国债利差分别为-6.7bps、26.1bps、25.0bps、16.7bps，位于2020年以来的30、20、90、30分位数，从期限利差来看，5-10年期国债更具性价比，存在进一步压缩期限利差的空间。如果以2.0%的DR007和2.1%的R007资金价格中枢计算，2.26%的1年期国债的利差在16bp，如果期限利差回归均值，则意味着1年国债的利率将下行15bp到2.11%，对应的10年期将阶段性下降至2.75%-2.80%。
　　从信用利差看，目前1年期以内利差继续压缩空间已经有限，但3-5年依然具有一定压缩空间。以AAA城投为例，1年期、3年期、5年期信用利差分别为27.6bps、38.2bps、45.3bps，位于2020年以来的10、45、30分位数；以中票为例，1年期、3年期、5年期信用利差分别为25.9bps、37.3bps、49.3bps,位于2020年以来的10、50、60分位数；以二永为例，1年期、3年期、5年期信用利差为38.2bps、58.6bps、69.7bps,位于2020年以来的15、60、50分位数。按利差均值回归来测算，3-5年二永可能继续下行20bps左右，其中无风险利率10bps，利差15bps到1/4分位。
　　债市将继续走强，中长端利率和信用均具配置价值。虽然经济基本面在恢复，但由于此前市场已经对经济恢复有所预期。因而当前市场交易逻辑主要在政策变化后的经济预期走势。如果经济内生动力足够强，则利率存在持续调整压力，否则，利率则可能再度回落。考虑到出口偏弱、内需恢复持续性有待观察，因而短期经济对市场压力有限。政策节奏变化之后长端利率存在阶段性下行机会，10年国债有望下行至2.8%左右或更低。而对信用来说，随着理财赎回压力缓解，现券已经进入增配阶段，但信用供给依然低迷，因而信用债配置力量逐步强于供给，信用将持续走强。对短端信用来说，由于持有至到期，因此在城投保持刚兑背景下，可以适度下沉。而目前中长端二永虽然利差已经显著下行，但绝对水平依然较高，因而继续具有配置价值。我们建议信用债短端在城投上适当下沉，中长端增配二永债。
　　风险提示：信贷政策变化超预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年03月14日固定收益定期利差下行的方向与空间债市走强背后是对政策发力节奏可能放缓以及资金价格中枢回落的反映年初作者以来经济持续恢复经济回升强度高于预期政策继续发力意愿有所下降而是更多的对当前经济回升态势进行观望特别是随着信贷节奏可能的放缓资金价格中分析师杨业伟枢再度回落3月初以来R007利率持续稳定在20-21左右较2月均值水执业证书编号S0680520050001平明显回落市场更多对未来作反应因而即使月信贷社融数据高于预期市2邮箱yangyeweigszqcom场反映也相对较为有限债市总体延续走强利差延续压缩态势相关研究分析利差压缩的空间我们认为首先需要确定资金价格的中枢水平在确定资金价格中枢水平基础上结合其他因素判断利差压缩的空间2月份资金价格DR0071固定收益点评信贷12月越多3月会越少吗和R007均值为211和238高于政策利率20资金面处于相对偏紧状2月金融数据点评2023-03-11态3月以来两者中枢下降至20和21左右这一方面是在12月冲量之后银行继续冲量需求下降并且监管也无意过快投放信贷透支未来信贷空间2固定收益定期存单利率回落银行理财增持因而信贷投放节奏将有所放缓资金需求下降带动资金价格回落另一方面信流动性和机构行为跟踪2023-03-11贷节奏放缓之后央行也无需保持偏紧的流动性抑制银行信贷投放而是更多的通3固定收益专题城投定融全知道2023-03-11过合理的流动性操作保持资金价格在政策利率左右如果3月中下旬资金需求来临预计央行同样会加大资金投放来保持资金价格在政策利率附近运行4固定收益点评存单配置正当时2023-03-105固定收益专题藏在183个地市预算报告里的化资金价格中枢回落存单利率存在下降的空间如果以20的DR007和21的R007资金价格中枢计算273的1年期同业存单预期利差分别在73bps和债细节2023-03-0963bps除20年11月至21年5月经济景气时期之外月均值水平上存单利率均未高出同期资金价格中枢60bps以上2020年以来平均利差为43bps那么如果资金R007中枢在21水平上利差下降到平均水平43bps则意味着1年AAA存单利率会下降到25左右而综合银行风险权重调整的影响我们估计1年AAA存单有望下降至25-26水平从期限利差看目前利率债中5-10年期更具性价比目前1年国债与R007月均值利差3年与1年国债利差5年与3年国债利差10年与5年国债利差分别为-67bps261bps250bps167bps位于2020年以来的30209030分位数从期限利差来看5-10年期国债更具性价比存在进一步压缩期限利差的空间如果以20的DR007和21的R007资金价格中枢计算226的1年期国债的利差在16bp如果期限利差回归均值则意味着1年国债的利率将下行15bp到211对应的10年期将阶段性下降至275-280从信用利差看目前1年期以内利差继续压缩空间已经有限但3-5年依然具有一定压缩空间以AAA城投为例1年期3年期5年期信用利差分别为276bps382bps453bps位于2020年以来的104530分位数以中票为例1年期3年期5年期信用利差分别为259bps373bps493bps位于2020年以来的105060分位数以二永为例1年期3年期5年期信用利差为382bps586bps697bps位于2020年以来的156050分位数按利差均值回归来测算3-5年二永可能继续下行20bps左右其中无风险利率10bps利差15bps到14分位债市将继续走强中长端利率和信用均具配置价值虽然经济基本面在恢复但由于此前市场已经对经济恢复有所预期因而当前市场交易逻辑主要在政策变化后的经济预期走势如果经济内生动力足够强则利率存在持续调整压力否则利率则可能再度回落考虑到出口偏弱内需恢复持续性有待观察因而短期经济对市场压力有限政策节奏变化之后长端利率存在阶段性下行机会10年国债有望下行至28左右或更低而对信用来说随着理财赎回压力缓解现券已经进入增配阶段但信用供给依然低迷因而信用债配置力量逐步强于供给信用将持续走强对短端信用来说由于持有至到期因此在城投保持刚兑背景下可以适度下沉而目前中长端二永虽然利差已经显著下行但绝对水平依然较高因而继续具有配置价值我们建议信用债短端在城投上适当下沉中长端增配二永债风险提示信贷政策变化超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年03月14日内容目录一利差下行的方向与空间3二利率债周度跟踪621实体经济高频数据跟踪622流动性跟踪7三本周重点信用事件10四信用债市场回顾1041一级市场本周信用债城投债发行量均增加净融资量均增加1042二级市场高估值个券成交增加11风险提示11图表目录图表1R007MA22在3月以来回落3图表2二永债利差回落明显3图表3存单与R007利差月均值4图表4目前5年与3年利差处于20年以来高位4图表53-5年期限利差和信用债利差存在压缩空间5图表6高炉开工率6图表7汽车半钢胎开工率6图表830大中城市房地产销售面积6图表9汽车零售销售6图表10商务部食用农产品价格指数7图表11猪肉价格7图表12商务部生产资料价格指数7图表13螺纹钢现货和期货价格7图表14央行公开市场净投放与短端利率8图表15央行公开市场操作情况单位亿元8图表16DR007和R007走势8图表17Shibor和Libor8图表18各期限国债利率8图表19国债期限利差8图表20企业债利率走势9图表21同业存单和理财利率走势9图表22国债收益率曲线周度变化9图表23国开债收益率曲线周度变化9图表24债券净融资情况9图表25同业存单净融资情况9图表26本周重点信用事件明细梳理10图表27信用债发行36714亿元较上期环比增加349010图表28城投债发行21527亿元较上期环比增加496310图表29本周高估值与低估值成交前10个券11P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月14日一利差下行的方向与空间上周债市明显走强利差普遍压缩中长端信用利差下行最为明显上周利率普遍出现下行其中10年国债利率累计下降40bps至28610年国开利率累计下降64bps至303而信用利差下降幅度更大3年和5年的AAA-二级资本债利差分别下降142bps和139bps至333和3562年的AAA中票利差也下降131bps至295债市全面走强债市走强背后是对政策发力节奏可能放缓以及资金价格中枢回落的反映年初以来经济持续恢复经济回升强度高于预期政策继续发力意愿有所下降而是更多的对当前经济回升态势进行观望特别是随着信贷节奏可能的放缓资金价格中枢再度回落3月初以来R007利率持续稳定在20-21左右较2月均值水平明显回落市场更多对未来作反应因而即使2月信贷社融数据高于预期市场反映也相对较为有限债市总体延续走强利差延续压缩态势图表1R007MA22在3月以来回落图表2二永债利差回落明显AAA-二级资本债与国开利差bps1年3年5年20202021202220239538525752651555145053502501-0203-0205-0207-0209-0211-021520210731202112312022053120221031资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所相对来说更为重要的是利差已经有较大的幅度的下行那么进一步收窄的空间能够多少呢这决定着这当前债市的操作策略以及继续做多债市的可能收益和性价比分析利差压缩的空间我们认为首先需要确定资金价格的中枢水平在确定资金价格中枢水平基础上结合其他因素判断利差压缩的空间2月份资金价格DR007和R007均值为211和238高于政策利率20资金面处于相对偏紧状态3月以来两者中枢下降至20和21左右这一方面是在12月冲量之后银行继续冲量需求下降并且监管也无意过快投放信贷透支未来信贷空间因而信贷投放节奏将有所放缓资金需求下降带动资金价格回落另一方面信贷节奏放缓之后央行也无需保持偏紧的流动性抑制银行信贷投放而是更多的通过合理的流动性操作保持资金价格在政策利率左右如果3月中下旬资金需求来临预计央行同样会加大资金投放来保持资金价格在政策利率附近运行资金价格中枢回落意味着存单利率存在下降的空间如果以20的DR007和21的R007资金价格中枢计算273的1年期同业存单预期利差分别在73bps和63bps除20年11月至21年5月经济景气时期之外在月均值水平上存单利率均未高出同期资金价格中枢60bps以上2020年以来平均利差为43bps那么如果资金R007中枢在21水平上利差下降到平均水平43bps则意味着1年AAA存单利率会下降到25左右而综合银行风险权重调整的影响我们估计1年AAA存单有望下降至25-26水平P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月14日图表3存单与R007利差月均值图表4目前5年与3年利差处于20年以来高位bps1年期存单和R007利差bps5年与3年国债利差10年与5年国债利差1009080807070606050504040303020201010002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02202003202009202103202109202203202209202303资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所而从期限利差来看目前利率债中5-10年期更具性价比目前1年国债与R007月均值利差3年与1年国债利差5年与3年国债利差10年与5年国债利差分别为-67bps261bps250bps167bps位于2020年以来的30209030分位数从期限利差来看5-10年期国债更具性价比存在进一步压缩期限利差的空间如果以20的DR007和21的R007资金价格中枢计算226的1年期国债的利差在16bp如果期限利差回归均值则意味着1年国债的利率将下行15bp到2115年与3年10年与5年期的利差下行至25和50分位数对应的10年期将阶段性下降至275-280从信用利差来看目前1年期以内利差继续压缩空间已经有限但3-5年依然具有一定压缩空间以AAA城投为例1年期3年期5年期信用利差分别为276bps382bps453bps位于2020年以来的104530分位数以中票为例1年期3年期5年期信用利差分别为259bps373bps493bps位于2020年以来的105060分位数以二永为例1年期3年期5年期信用利差分别为382bps586bps697bps位于2020年以来的156050分位数按利差均值回归来测算3-5年二永可能继续下行20bps左右其中无风险利率10bps利差15bps到14分位P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月14日图表53-5年期限利差和信用债利差存在压缩空间当前分位数2020年以来最2020年以来最2020年以来中2023-3-13利差大值小值位数1年国债与R007月均值利差-67298502-679153年与1年国债利差2612175581203405年与3年国债利差2509084992918110年与5年国债利差1673297492120930年与10年国债利差411368263715741年国开与国债利差270942520001275年国开与国债利差1691546436928810年国开与国债利差16588602983311年AAA城投与国开利差2761018791414183年AAA城投与国开利差3824528551774095年AAA城投与国开利差4532638863075291年AAA中票与国开利差2591128381403983年AAA中票与国开利差3734857731553885年AAA中票与国开利差4935849382794951年AAA-二级资本债与国开利差38216211411905233年AAA-二级资本债与国开利差58663210302265605年AAA-二级资本债与国开利差6975201100358702资料来源Wind国盛证券研究所债市将继续走强中长端利率和信用均具配置价值虽然经济基本面在恢复但由于此前市场已经对经济恢复有所预期因而当前市场交易逻辑主要在政策变化后的经济预期走势如果经济内生动力足够强则利率存在持续调整压力否则利率则可能再度回落考虑到出口偏弱内需恢复持续性有待观察因而短期经济对市场压力有限政策节奏变化之后长端利率存在阶段性下行机会10年国债有望下行至28左右或更低而对信用来说随着理财赎回压力缓解现券已经进入增配阶段但信用供给依然低迷因而信用债配置力量逐步强于供给信用将持续走强对短端信用来说由于持有至到期因此在城投保持刚兑背景下可以适度下沉而目前中长端二永虽然利差已经显著下行但绝对水平依然较高因而继续具有配置价值我们建议信用债短端在城投上适当下沉中长端增配二永债P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月14日二利率债周度跟踪21实体经济高频数据跟踪本周202336-2023312商品房成交面积平均为465万平方米上升338增幅较前值扩大了87个百分点农产品批发价格环比下行03环比由正转负前值为环比上行00平均批发价猪肉环比上行09增幅较前值扩大了02个百分点蔬菜环比下行54降幅较前值扩大了31个百分点图表6高炉开工率图表7汽车半钢胎开工率202320222021高炉开工率2023202220211008095907085608050754070306520601055500010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表830大中城市房地产销售面积图表9汽车零售销售20232022202130大中城市商品房销售面积万平米202320222021万辆901880167014601250104083062041020001020304050607080910111201-0103-0105-0107-0109-0111-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月14日图表10商务部食用农产品价格指数图表11猪肉价格商务部食用农产品价格指数202320222021周度环比变化率元千克650过去5年波动范围202320224544023530025-22015-410-6501-0303-0305-0307-0309-0311-03001-0103-0105-0107-0109-0111-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表12商务部生产资料价格指数图表13螺纹钢现货和期货价格商务部生产资料价格指数元吨周度环比变化率全国螺纹钢价格HRB40020mm螺纹钢期货价格过去5年波动范围2023202270008600065000440002300002000-21000-40102030405060708091011122015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-012014-11资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所22流动性跟踪本周202336-2023310下同逆回购投放10150亿元MLF投放0亿元逆回购到期14900亿元MLF到期0亿元因而央行净回笼4750亿元P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月14日图表14央行公开市场净投放与短端利率图表15央行公开市场操作情况单位亿元逆回购投MLF投逆回购到MLF到期净投放回放放期笼亿元4WMA6000公开市场操作资金净投放同比多增58四周前123800230600-106805000R007右轴53400048三周前1840001238006020300043382000二周前16620499018400300021033100028一周前149000166200-1720023-100018本周101500149000-4750-200013一周后----101500---300008二周后----02000--三周后----00--2019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112019-03四周后----00--资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表16DR007和R007走势图表17Shibor和Libor周平均R007DR007二者利差3个月SHIBOR3个月LIBOR5565545443352312502-115-21-32017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11-42016-112016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表18各期限国债利率图表19国债期限利差1年期国债5年期国债10年期与1年期国债利差右轴10年期国债1年期国债利率bps4310年期国债利率385均值25033420028150233181002135008100-502018201920202021202220232017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022016-11资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月14日图表20企业债利率走势图表21同业存单和理财利率走势3个月AAA级同业存单收益率企业债到期收益率AAA3个月理财产品平均收益率1Y5Y10Y506545554035453035252025151510052019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-112015-11资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表22国债收益率曲线周度变化图表23国开债收益率曲线周度变化本周变化bps右轴202333本周变化bps右轴20233340154015351035103053052520025015-520-510-1015-100500-1510-150年3个月1年4年7年10年30年0年3个月1年4年7年10年30年资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表24债券净融资情况图表25同业存单净融资情况同业存单净融资额亿元4WMA亿元亿元国债地方政府债信用债政金债150006000同比多增右轴400050003000100004000200030005000200010000010000-1000-5000-1000-2000-2000-3000-10000-3000-4000-4000-15000-5000-50002020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022020-102020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022020-03资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月14日三本周重点信用事件违约方面本周202336-2023310没有主体发生债券违约评级变动方面1家主体发生评级上调图表26本周重点信用事件明细梳理时间公司事件类型原因简析跟踪期内国泰租赁的租赁业务规模增长较快新增投放以基础设施建设水利环境管理等行业为主带动公司营业收入快速增长盈利指标持续提东方金诚国际信用升公司于2022年11月获得增资3000亿元202336国泰租赁有限公司评估有限公司上调评级上调资本实力大幅增强资本实力的增强以及盈利的公司评级至AAA提升进一步增强了公司风险抵补能力但公司租赁项目的区域及行业集中度依然较高在贵州广西等地的部分租赁客户债务压力增加资产质量仍存下行压力资料来源Wind国盛证券研究所四信用债市场回顾41一级市场本周信用债城投债发行量均增加净融资量均增加本周202336-2023310信用债发行36714亿元偿还27727亿元净融资8986亿元发行量923位于近三年历史较高水平偿还量800位于近三年历史较高水平净融资量819位于近三年历史较高水平城投债发行21527亿元偿还10972亿元净融资10556亿元发行量1000位于近三年历史最高水平偿还量971位于近三年历史较高水平净融资量971位于近三年历史较高水平图表27信用债发行36714亿元较上期环比增加3490图表28城投债发行21527亿元较上期环比增加4963亿元发行到期净融资量亿元发行到期净融资量450030003000150015000-15000-3000-1500202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023-450020212021202120212021202220222022202220222022202220222022202220222022202320232023--------------------------------------0910111201020304050607080910111201020309101112010203040506070809101112010203资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月14日42二级市场高估值个券成交增加除去2个月以内到期估值偏离小于100BP的债券在信用债窄幅口径企业债公司债中票短融PPN下本周高估值成交债券数量为816只较上期增加182只且建筑装饰和公用事业高估值成交个券最多分别有225只和158只低估值成交债券数量为766只较上期增加21只且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