核心观点：
　　通过降准补充银行中长期资金来源具有必要性，一是信贷的持续加大投放，加快了银行的资金储备消耗，造成银行间资金边际收敛；二是央行逆回购余额高企和商业银行同业存单发行压力加大；三是央行货币政策执行报告及行长讲话表明中性充裕政策取向不会改变。
　　对债市而言，前期市场交易行为隐含着后续宽松货币工具落地的预期，随着降准落地，短期内对于资金面的担忧出现了缓解，但随着地方债发行高峰的到来，叠加信贷和社融增长可能存在延续性，超储水平可能会先升后降。考虑前期货币市场和债市已消化部分预期，此次降准的“补充性”意味更足，提示投资者继续控制久期。注意到目前利率债期限利差压缩明显，策略重点可考虑放在期限利差的修复上。
　　信息或事件：
　　为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%。
　　简评：
　　1、通过降准补充银行中长期资金来源的必要性
　　一是信贷的持续加大投放，加快了银行的资金储备消耗，造成银行间资金边际收敛。今年以来，资金面波幅明显加大，表明在政府债供给加量、社融数据放量、房地产支持政策利好频出的背景下，超储消耗加快、流动性消耗的现实。2月社融总量与结构继续改善步伐，合并1-2月金融数据来看，2023年1-2月社融增量累计9.14万亿元，人民币贷款新增6.71万亿元，企业中长信贷4.61万亿元，同比分别增23.7%、28.8%和77.0%；中长信贷占比从2022年1-2月的63.4%升至2023年的73.3%，金融与信贷数据的实质复苏进一步确认。我们前期也对流动性预期的变化进行了连续跟踪，指出随着信贷开门红、房地产政策快速推出、社融放量加速存贷转化和超储消耗，2-3月存款类金融机构流动性可能会逐渐出现相对中期的流动性缺口，如央行有意维持资金利率中枢稳定，两会前后或有货币工具落地窗口。
　　二是央行逆回购余额高企和商业银行同业存单发行压力加大，客观上需要中长期资金的补充。2月末至3月初，为保持跨年资金面稳定，以及保证地方债提前批次发行和信贷投放期间流动性合理充裕，央行长时间保持较高的公开市场逆回购余额，12月26日3月5日的70个自然日中，有55个自然日逆回购余额介于9500亿至2.3万亿之间，市场对于资金面的预期高度依赖央行投放，并创2020年2月以来的单日投放新高（8350亿元）。同时，商业银行同业存单2月和3月分别到期2.3万亿和2.7万亿元，到期续发和新增压力较大，存在一定的同业负债缺口。
　　三是央行货币政策执行报告及行长讲话表明中性充裕政策取向不会改变。央行2022年四季度货币政策执行报告中指出，要畅通货币政策传导渠道，健全市场化利率形成和传导机制，完善中央银行政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率波动。2022年11月以来，随着债市出现“赎回潮”、政府债供给加量、社融数据放量、房地产支持政策利好频出，超储消耗加快，资金面加剧，较大的逆回购余额增大了流动性的不稳定。此时央行重提货币市场利率锚DR007应围绕政策利率OMO 7D波动，意在引导市场预期，降低货币市场波动。3月3日国务院新闻办公室举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，中国人民银行行长易纲表示采用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。
　　2、前期市场交易行为其实隐含着后续宽松货币工具落地的预期
　　进入2月资金利率上行明显，DR007多日加权高于政策利率OMO 7D 2.0%水平，但从结构上看，银行间质押式回购呈现量升价稳的格局，隔夜与7天利率不断收敛，二者利差波动加大，多次出现倒挂。这反映了市场对于流动性的宽松预期，在资金面趋紧的情况下，隔夜利率上行幅度远快于7天品种，显示从品种偏好上看，资金需求方仍较有信心资金面趋紧没有持续性，实际是隐含着对后续略宽松流动性环境的预期。3月初在央行大额回笼下，隔夜资金利率波动加大，DR007围绕2.0%窄幅波动，银行间质押式回购成交迅速放大，单周成交额35.08万亿元，历史第二，日均成交量7.02万亿元，历史第一。随着全年经济发展目标与政策延续性得到了确认，市场前期因不确定性导致的意见分歧正在弥合。
　　3、债市影响：近忧已解，远虑将至，关注期限利差的修复
　　随着降准落地和MLF增量续做，短期内对于资金面的担忧出现了缓解，但进入二季度，随着地方债发行高峰的到来，叠加信贷和社融增长可能存在延续性，超储水平可能会先升后降。进入三月，市场交易的驱动力可能将由流动性驱动向基本面驱动切换，政策面、基本面、供求关系均指向利率中枢承压的方向，虽然降准从情绪上对于债市是利好，但考虑一是前期货币市场和债市已消化部分预期，二是此次降准的“补充性”意味更足，主要是

研究报告全文：证券研究报告债券研究债券简评报告补充性降准落地关注债市期限利差修复2023年3月降准点评发布日期年月日20230318分析师曾羽010-85156333SAC编号S1440512070011核心观点通过降准补充银行中长期资金来源具有必要性一是信贷的持续加大投放加快了银行的资金储备消耗造成银行间资金边际收敛二是央行逆回购余额高企和商业银行同业存单发行压力加大三是央行货币政策执行报告及行长讲话表明中性充裕政策取向不会改变对债市而言前期市场交易行为隐含着后续宽松货币工具落地的预期随着降准落地短期内对于资金面的担忧出现了缓解但随着地方债发行高峰的到来叠加信贷和社融增长可能存在延续性超储水平可能会先升后降考虑前期货币市场和债市已消化部分预期此次降准的补充性意味更足提示投资者继续控制久期注意到目前利率债期限利差压缩明显策略重点可考虑放在期限利差的修复上信息或事件为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长打好宏观政策组合拳提高服务实体经济水平保持银行体系流动性合理充裕中国人民银行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率025个百分点不含已执行5存款准备金率的金融机构本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为76简评1通过降准补充银行中长期资金来源的必要性一是信贷的持续加大投放加快了银行的资金储备消耗造成银行间资金边际收敛今年以来资金面波幅明显加大表明在政府债供给加量社融数据放量房地产支持政策利好频出的背景下超储消耗加快流动性消耗的现实2月社融总量与结构继续改善步伐合并1-2月金融数据来看2023年1-2月社融增量累计914万亿元人民币贷款新增671万亿元企业中长信贷461万亿元同比分别增237288和770中长信贷占比从2022年1-2月的634升至2023年的733金融与信贷数据的实质复苏进一步确认我们前期也对流动性预期的变化进行了连续跟踪指出随着信贷开门红房地产政策快速推出社融放量加速存贷转化和超储消耗2-3月存款类金融机构流动性可能会逐渐出现相对中期的流动性缺口如央行有意维持资金利率中枢稳定两会前后或有货币工具落地窗口二是央行逆回购余额高企和商业银行同业存单发行压力加大客观上需要中长期资金的补充2月末至3月初为保持跨年资金面稳定以及保证地方债提前批次发行和信贷投放期间流动性合理充裕央行长时间保持较高的公开市场逆回购余额12月26日3月5日的70个自然日中有55个自然日逆回购余额介于9500亿至23万亿之间市场对于资金面的预期高度依赖央行投放并创2020年2月以来的单日投放新高8350亿元同时商业银行同业存单2月和3月分别到期23万亿和27万亿元到期续发和新增压力较大存在一定的同业负债缺口本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告三是央行货币政策执行报告及行长讲话表明中性充裕政策取向不会改变央行2022年四季度货币政策执行报告中指出要畅通货币政策传导渠道健全市场化利率形成和传导机制完善中央银行政策利率体系引导市场利率围绕政策利率波动2022年11月以来随着债市出现赎回潮政府债供给加量社融数据放量房地产支持政策利好频出超储消耗加快资金面加剧较大的逆回购余额增大了流动性的不稳定此时央行重提货币市场利率锚DR007应围绕政策利率OMO7D波动意在引导市场预期降低货币市场波动3月3日国务院新闻办公室举行权威部门话开局系列主题新闻发布会中国人民银行行长易纲表示采用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式使整个流动性在合理充裕的水平上图表11-2月社融数据超预期信贷投放同比快速增长图表21月以来央行逆回购余额长时间在1万亿元以上社会融资规模当月新增人民币贷款当日公开市场逆回购余额亿元社融存量同比右轴人民币贷款同比右轴250007000014600001320000500001240000111500030000101000020000910000850000702022720228202292022102022112022122023120232资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投2前期市场交易行为其实隐含着后续宽松货币工具落地的预期进入2月资金利率上行明显DR007多日加权高于政策利率OMO7D20水平但从结构上看银行间质押式回购呈现量升价稳的格局隔夜与7天利率不断收敛二者利差波动加大多次出现倒挂这反映了市场对于流动性的宽松预期在资金面趋紧的情况下隔夜利率上行幅度远快于7天品种显示从品种偏好上看资金需求方仍较有信心资金面趋紧没有持续性实际是隐含着对后续略宽松流动性环境的预期3月初在央行大额回笼下隔夜资金利率波动加大DR007围绕20窄幅波动银行间质押式回购成交迅速放大单周成交额3508万亿元历史第二日均成交量702万亿元历史第一随着全年经济发展目标与政策延续性得到了确认市场前期因不确定性导致的意见分歧正在弥合图表32月以来银行间REPO交易量升价稳图表4隔夜与7天利差波动加大甚至倒挂反映宽松预期日均成交量右轴R007加权利率R001加权利率R007-R001DR007-DR0014075000400356000030030450002520020300001001515000100050-100223224225226227228229221022112212231232233资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告3债市影响近忧已解远虑将至关注期限利差的修复随着降准落地和MLF增量续做短期内对于资金面的担忧出现了缓解但进入二季度随着地方债发行高峰的到来叠加信贷和社融增长可能存在延续性超储水平可能会先升后降进入三月市场交易的驱动力可能将由流动性驱动向基本面驱动切换政策面基本面供求关系均指向利率中枢承压的方向虽然降准从情绪上对于债市是利好但考虑一是前期货币市场和债市已消化部分预期二是此次降准的补充性意味更足主要是填补1-2月信贷投放带来的流动性消耗并为政府债发行预留空间提示投资者控制久期注意到目前利率债期限利差压缩明显降准对短端的修复作用可能更为有效策略重点可考虑放在期限利差的修复上图表5主要品种期限利差与信用利差分位2022年与2019年以来过去一年过去三年周末收盘利差BP较前周BP利率债最低值最高值均值分位数最低值最高值均值分位数国债10Y-5Y17411362812031752174920739210Y-3Y337-029247439559125111638739610Y-1Y6111558102978310331414707212955Y-3Y163-1133267192151294991804315Y-1Y43803697545791311838755142963Y-1Y2751200558388151120558334282国开债10Y-5Y1691883272222355066824315310Y-3Y303219555041112319511244564610Y-1Y52434871192844274871687898095Y-3Y13419929018910398485214495Y-1Y3552324873622193241106656063Y-1Y22112056714331917567144213资料来源Wind中信建投风险提示海外市场衰退风险长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响企业成本上升居民需求下降工业品和消费品价格上涨且预计存在粘性今年海外市场衰退风险较大蕴含逆全球化风险我国科技发展及对外贸易面临较大压力地缘冲突风险俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能可能导致全球金融市场出现大幅波动甚至出现系统性风险宽信用加速风险随着稳增长政策不断推出宽信用进程不断推进我国信贷恢复势头明显政府债供给本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告充裕基建投资拉动作用明显宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高流动性局面弱于2022年投资者要求风险回报收益率提升拉动债券收益率上行价格下跌本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士分析师介绍硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名刘瑞丰北京大学金融学学士硕士香港中文大学经济学硕士CFAFRM曾任研究助理职国有银行金融市场部具有多年固收及外汇交易与投研经验主要覆盖流动性与利率策略利率债货币政策及金融衍生品010-81158047liuruifengcsccomcn请参阅最后一页的重要声明1证券研究报告债券研究债券简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明2