核心观点
　　2022年11月因赎回潮而再次走阔的等级利差为今年以来的“短久期下沉策略”提供空间。年初险资、基金及理财等机构的配置需求集中，同时央行为对冲赎回潮影响、配合跨年资金需求在公开市场操作释放巨量资金，两方因素叠加，加速了利差修复过程。从2月末最新点位来看，等级利差基本上已经回到冲击前的水平，短久期下沉策略已经到头，需要关注利差反弹的可能。
　　风险分析
　　宽信用加速风险：随着宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头明显，政府债供给充裕，基建、投资带动作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
　　超预期违约事件：商业银行整体信用资质较好，投资者认可度较非金融企业更高，年前九江银行不赎回风险事件引发市场对金融债条款风险的担忧。若商业银行二级债赎回风波蔓延，或将对市场造成超预期的冲击。
　　理财净值化推进：理财净值化推进速度较快，随着理财产品净值化推进，市场的估值波动很容易形成反馈链条，引起赎回潮，进而估值大幅波动。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券研究债券简评报告短久期下沉策略到头关注低等级利差反弹发布日期2023年03月06日分析师曾羽电话010-85156333SAC编号S1440512070011分析师庞谦电话010-85130973SAC编号S1440521090002核心观点2022年11月因赎回潮而再次走阔的等级利差为今年以来的短久期下沉策略提供空间年初险资基金及理财等机构的配置需求集中同时央行为对冲赎回潮影响配合跨年资金需求在公开市场操作释放巨量资金两方因素叠加加速了利差修复过程从2月末最新点位来看等级利差基本上已经回到冲击前的水平短久期下沉策略已经到头需要关注利差反弹的可能信息或事件2月信用债发行量价改善新发产业债期限有拉长趋势但信用品总供给仍偏弱机构配置方面2月主力配置机构仍持续净买入现券但购券力度较1月有小幅放缓综合来看信用债的供需压力在供给端环比增加之下有一定的边际改善一级市场量价与结构均有改善但信用品总供给仍弱一级发行市场回归常态化2月取消发行债券金额194亿元较1月481亿元继续回落新发债规模增加带动信用整体融资有所改善从新发债期限来看产业债加权久期触底回升至168年前值155年城投仍维持在223年不变图表1信用净融资边际好转亿元图表2产业新发债久期回升年资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投具体数据来看1-2月信用债发行同比-185较1月-402改善净融资同比-607降幅比上月明本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告显收窄1月-884城投发行与净融资回暖明显是带动整体改善的主要原因产业改善幅度较小分企业属性来看仍是国企改善为主民企融资反而进一步走弱图表3各券种今年发行净融数据亿元城投产业产业民企信用债发行到期净融资发行到期净融资发行到期净融资发行到期净融资2019年2月3685720199166588705761970250871052313692-316912391482169417452020年2月445661758326983103605513485225796127366224614817168931792402021年2月8319537388458078800096139-81391096719750-8783171196133527376682022年2月79365396543971111850270120483821323791044133197867109774880932023年2月7890053608252918236172998936310129753325961612611266073465520年变动209-130620190-1711083-87-462由负转正196-16189821年变动8671126698-151872由正转负1411681由正转负155937-52522年变动-4661-133347-271由负转正207-539由负转正156-178133923年变动-06352-363-30541-806-235-172-372-185153-607资料来源Wind中信建投图表4城投债净融资变化亿元存量规模1-2月净融资量2019年2022年变化2019年2020年2021年2022年2023年比19年变化上海802520888160303489430674217214山东407261022701511105824163708198123151257浙江74762180532141521484060986547542753605西藏9302037119100003002007575广东2366050615113996881914451353286-682四川4154983537101119515702620214213161121河南214024295910076131653-30712611068454江西2513750385100410551803128536543-512陕西1196123936100103347524173505502福建1862735735918455815107315381070615河北584911186913-57381-675050057广西960318352911573557524393-160-732湖北32817553546871147500176414191760613江苏16633327755066958898632145921051871731284山西48768009643-11018053026768178海南8381321576008300001616安徽31842493535505231719304024891249726湖南5034370825407547358222475559851重庆421825933840729375413472112401109宁夏105514513755065-190005505新疆10003136383635437142919013379北京2849934514211-180615104091226322812青海815901106180-2000-10500-180贵州208452094605-233381312-383-22805吉林79077126-99301-2408101127-174天津4038034618-14321591088-191410371116-1043黑龙江40093026-245-96-90-66-37-1086云南1481010693-27890113-810-09-411-1311辽宁44933183-292-504-158-703-97-103401甘肃27501501-45430014000-135-205-505内蒙古2476414-833-164-126-06-0800164总计749503127619370318070277704483934538243606289资料来源Wind中信建投本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告看各区域城投债净融资表现今年以来净融资增量较大的有江苏7173亿元浙江2753亿元北京2632亿元山东2315亿元湖北1760亿元若剔除疫情影响将区域数据与2019年相比上述5省的融资也有非常明显的改善趋势成本端产业债与城投债的发行成本均明显回落同时发行期限提升持稳发行量边际增长2月信用债市场融资量价及结构均有明显改善图表5产业债新发成本继续回落图表6城投中低等级价格回落明显资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投二级市场估值回调年初以来的配置需求或放缓2月上中旬利率呈震荡态势1月社融放量结构改善但总体未超市场预期下半月资金中枢抬升基本面修复预期压制债市利率中枢上行从信用估值来看上半月利差快速压缩信用估值下行下半月利差调整回弹叠加利率上行信用估值小幅走高综合来看全月信用仍强于利率图表7估值高位回落后处于盘整阶段BP资料来源Wind中信建投2月信用债发行规模回暖信用品供给有所改善但总体来看供给仍偏弱2月行情在年初配置需求下依然比较强势利差全面下行具体数据来看中短票城投债的低等级主体利差压缩幅度相对更大中高等级长本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告久期债券利差也有明显配置1月策略短久期下沉2月则是短久期下沉久期策略混合配置截至2月末信用债中高等级3Y内低等级1Y以内的配置性价比已经较低中短票AA1Y利差约53BPAA拉长久期至3Y所获利差57BP收益空间很薄城投债收益空间相对厚一些但AA1Y利差也仅在61BP相比较来看金融债的利差还比较充裕6M-1Y的二级资本债利差空间在45-85BP同期限永续债在51-133BP若机构风险偏好较低则考虑高等级金融债拉长久期永续债AAA-拉长久期至2Y可获得利差70BP综合来看金融债券将是接下来一个月的配置主线图表82月末信用债利差及月度变化BP利差较1月变化历史分位点中短票1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA384047-4-12-18160289385AA475779-8-28-2580186354AA5399125-39-28-2633292314城投债1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA383640-7-17-2710814098AA495163-14-39-31124155169AA61100122-41-41-30121434479AA2100169191-61-30-19268577531资料来源Wind中信建投图表92月末金融债利差及月度变化BP利差较1月变化历史分位点银行债6M1Y2Y6M1Y2Y6M1Y2YAAA-252826-9-52130144340AA313434-9-638265188AA374141-15-14-8561937二级债6M1Y2Y6M1Y2Y6M1Y2YAAA454853-14-14-12309306480AA485459-15-16-17308351475AA7885100-36-37-30417406604永续债6M1Y2Y6M1Y2Y6M1Y2YAAA-515670-24-24-27524529854AA586377-32-32-35597592859AA128133147-15-19-23875820872资料来源Wind中信建投细化到城投各区域当前较赎回潮极高点利差压缩较大的省份有四川山西江苏福建海南浙江安徽辽宁湖北广西等区域利差中位数分别较去年高点压缩57BP60BP77BP69BP78BP62BP63BP72BP70BP88BP其中剔除辽宁利差压缩过大主要系低等级债券快速到期且无新发其余省份在赎回潮之后的机构配置力度较大本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告图表10城投债区域利差走势BP利差202332历史分位点当前较20221215变动20221215较810变动2022810较22年初变动AAAAAAAmidAAAAAAAmidAAAAAAAmidAAAAAAAmidAAAAAAAmid四川51140462104226797972205-60-41-44-577611612991-17-49-18-36上海46627850264229137224-34-55-83-43548512667-21-31-40-23山西86101453102696372885259-72-9066-60127138-2595-41-38-73-33广东39959750173706394260-39-62-73-335211212256-13-27-29-17北京4512311951347910633359-31-46-33-445112910365-19-19-48-20江苏52100159100191448365376-61-80-58-7784132129128-24-36-93-35福建528914189250533549397-62-75-56-6987122141113-22-35-44-30新疆64145298147384746790485-71-45-52-4311312887127-36-63-75-76湖南52137401170174705877489-64-55-25-388012489112-19-47-66-80海南85-18298408-857506-87--62-78123-137119-46--38-53浙江489516292171566505519-60-62-31-6280112106107-22-33-51-30安徽4696197122265294709544-45-76-19-6371126113129-29-38-108-38辽宁178444501313857847909587-3144-12-72119293156-73-85-38-100江西62169270136441970916590-68-2118-4298115147115-21-27-159-46湖北5786175117139464685709-64-76-28-7079117135130-24-40-69-36广西1241023429319926971964755-48-24-8-88992448351-44289-48-122山东90190321143850973961760-43-29-71-4087132121114-19-49-49-45重庆49162526167192934974823-57-30-17-288011190112-27-46-24-58河北61297278198281883817851-542514-157188121107-19-153-62-13陕西227158468243955864998965-17-53142-14154119109138-69-50-157-69贵州2871392619626922875984966-36-1298-36127128155671672993河南117191355210766943986971-119-297-25161138170153-43-64-76-68吉林398264-384964655-978-10-15-4156149-14510-170--46云南61472063664790299996599618128-7055179195106196-21-8270天津551538502544999969832999140-9-511321175656117-77-3-7-91资料来源Wind中信建投从机构配置来看年初以来保险公司基金公司理财等机构购券力度很大尤其是保险资金今年以来新增同业存单550亿元信用债450亿元其他债券主要是金融债如二永等1300亿元公募新增信用债1100亿元货币基金新增信用债1200亿元理财新增信用债1300亿元2月以来保险资金基金公司及理财对信用继续配置但力量有所下降预计年初以来配置力量推动的利差压缩行情将有一定的放缓或趋势扭转本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告图表11保险公司现券周度买入量亿元图表12基金公司及产品现券周度买入量亿元资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投图表13理财公司及产品现券周度买入量亿元图表14货币市场基金现券周度买入量亿元资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投策略展望短久期下沉策略到头关注低等级利差的反弹图表152018年以来中短票估值及不同期限的等级利差回溯BP资料来源wind中信建投本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告上图回溯了2018年以来的等级利差走势历史上有4次等级利差走阔并修复的周期分别在2018年3月2019年6月2020年3月2020年11月对应的冲击性事件是民企违约潮包商银行信用风险疫情冲击永煤超预期违约梳理每轮等级利差周期时长和彼时的货币环境可以得出一个较为重要的结论若在冲击发生之后有央行释放流动性以作风险对冲则修复时长相对更短如果冲击性事件发生时正处于货币环境偏紧阶段则等级利差的修复也会更慢从这个角度来讲2022年11月因赎回潮影响导致等级利差再次走阔在跨年资金需求之下央行公开市场操作释放巨量资金以作对冲加速了这个利差修复过程从最新点位来看短久期等级利差基本上已经回到冲击前的水平短久期下沉策略已经到头图表165轮等级利差周期的时长1序号持续时长公开市场操作DR007中枢2018年3月-2018年12月10个月净回笼资金7690亿元269-362较特殊5-6月合计净投放7610亿元在利差走高前即释放249-283流动性6月DR007中枢从5月的267降至2492019年6月-2019年10月5个月7月央行开始收回流动性若计算6-10月公开市场操作则净回笼资金10547亿元2020年3月-2020年9月7个月净投放12690亿元158-2422020年11月-2021年6月8个月净投放9566亿元213-2622022年11月-2023年2月4个月按2月算净投放13050亿元193-233资料来源wind中信建投从更宏观的角度看资金配置与资产供求关系2月M2与社融差距加大进一步验证2月信用走强系配置需求推动近期PMI数据显示经济修复动能持续此外货币政策执行报告重点强调保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配2月上旬资金面充裕系阶段性季节性特征下旬以来资金边际收敛当前市场货币环境不能对标去年上半年应谨慎防范低等级主体估值的反弹图表172月社融与M2增速拉大资料来源wind中信建投1这里的周期时长以中短票短久期1YAA-AAA为指标来测算若拉长久期比如考察3YAA-AAA的等级利差则修复时长与表格统计的有所差别本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告风险分析宽信用加速风险随着宽信用进程不断推进我国信贷恢复势头明显政府债供给充裕基建投资带动作用明显宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高要求风险回报收益率提升拉动债券收益率上行价格下跌超预期违约事件商业银行整体信用资质较好投资者认可度较非金融企业更高年前九江银行不赎回风险事件引发市场对金融债条款风险的担忧若商业银行二级债赎回风波蔓延或将对市场造成超预期的冲击理财净值化推进理财净值化推进速度较快随着理财产品净值化推进市场的估值波动很容易形成反馈链条引起赎回潮进而估值大幅波动请参阅最后一页的重要声明1证券研究报告债券研究债券简评报告曾羽分析师介绍中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名庞谦中信建投固定收益研究员南开大学金融硕士主要研究信用评级产业债等请参阅最后一页的重要声明2证券研究报告债券研究债券简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明3