核心观点
　　对我国债市利率波动主导因素的分析倾向，买在3月、或全年的第10-11周阶段附近，可能是潜在优选操作策略。
　　在最近十年中，有八年的3月，是年内利率的阶段性高位和买入窗口，在月线、半年线或年线层面，有较充裕波段卖出机会，在年内获取票息和交易双重收益。
　　在最近十年中，仅2017年去杠杆和2020年疫情特殊时期存在部分例外、收益率年内较快上行，但即使如此，如采取3月买入策略，在4月皆仍有三周左右的收益率局部下行，提供微赢平仓的退出窗口。
　　内容要点
　　本文分析当前我国债市利率，对于主导预期和潜在预期差，重点分析六项核心变量的可能利率影响，分别是：
　　1）人口周期和利率。主要分析人口的总量、结构、边际变化率、工程师和教育红利等因素，对债市利率的潜在影响。
　　2）实体恢复和利率，主要分析全球新冠感染近况、我国防疫优化进展、实体企业利润、居民部门等因素，对债市利率的潜在影响。
　　3）货币体系和利率。主要分析内部利率的定价传导体系、外部汇率的定价传导体系等因素，对债市利率的潜在影响。
　　4）季节特征和利率。主要分析我国债市利率自身的、潜在的季节性波动规律。
　　5）机构行为和利率。主要分析我国债市持仓机构的、潜在的行为习惯或特征。
　　6）房地产和利率。主要分析我国房地产市场的信贷、投资、消费、及资产底层运行等因素，对债市利率的潜在影响。
　　最后，我们将本文主要结论、相应利率指引，与斐波那契周期技术面进行了分析比较，二者基本契合、可互为参照。
　　风险提示：当前全球环境复杂多变，仍需关注滞胀波动风险、地缘危机、生物安全、大宗商品价格等潜在冲击风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券深度买在三月是否可为利率债的优选策略债券研究利率投资研究热点专题系列一核心观点曾羽作者对我国债市利率波动主导因素的分析倾向买在3月zengyucsccomcn或全年的第10-11周阶段附近可能是潜在优选操作策略010-85156333SAC执证编号S1440512070011在最近十年中有八年的3月是年内利率的阶段性高位和买入窗口在月线半年线或年线层面有较充裕波段朱林宁邮件地址csccomcn卖出机会在年内获取票息和交易双重收益电话号码zhulinningcsccomcn010-执业证书编号在最近十年中仅2017年去杠杆和2020年疫情特殊时010-86451728香港证监会牌照中央编号期存在部分例外收益率年内较快上行但即使如此如采SAC执证编号S1440521020002取3月买入策略在4月皆仍有三周左右的收益率局部下行提供微赢平仓的退出窗口黄文涛huangwentaocsccomcn内容要点010-85130608SAC执证编号S1440510120015本文分析当前我国债市利率对于主导预期和潜在预期差重点分析六项核心变量的可能利率影响分别是发布日期2023年02月19日1人口周期和利率主要分析人口的总量结构边际变化率工程师和教育红利等因素对债市利率的潜在影响2实体恢复和利率主要分析全球新冠感染近况我国防疫相关研究报告利率潮汐百年变局中的谁主沉浮优化进展实体企业利润居民部门等因素对债市利率的潜2212152023年利率债投资策略报告在影响加息拐点和潜在衰退还有多远全220919球利率增长和通胀系列报告美国篇3货币体系和利率主要分析内部利率的定价传导体系外论美国通胀的周期结构和当前态势220425部汇率的定价传导体系等因素对债市利率的潜在影响拐点何在和后通胀时期的市场新一轮债市收益率下行周期开始了吗2106014季节特征和利率主要分析我国债市利率自身的潜在的基于斐波那契周期的分析季节性波动规律5机构行为和利率主要分析我国债市持仓机构的潜在的行为习惯或特征6房地产和利率主要分析我国房地产市场的信贷投资消费及资产底层运行等因素对债市利率的潜在影响最后我们将本文主要结论相应利率指引与斐波那契周期技术面进行了分析比较二者基本契合可互为参照风险提示当前全球环境复杂多变仍需关注滞胀波动风险地缘危机生物安全大宗商品价格等潜在冲击风险本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告目录一引言当前我国利率预期关注六项核心议题1二人口周期和利率221人口的总量和结构总量基本达峰将面临老龄化222人口的边际变化率出生率和利率潜在联系紧密323人口的工程师红利质量效能提升仍有十年以上4三实体恢复和利率531新冠防控优化近况医疗储备加强全球感染平稳532我国实体恢复起点企业利润低位居民消费有压6四货币体系和利率741内部利率价格体系信贷利率如下债券利率怎升842外部汇率边际态势双向波动趋稳小幅升值远期9五季节特征和利率1151债市利率季节规律三月买入利率全年优选节奏11六机构行为和利率1261债市机构行为模式理财重回买入三月六月增持12七房地产和利率1371房地产金融和利率信贷投资销售皆会影响利率1372房地产资产和底层开发成交去化企稳仍需时间14八主要结论和斐波那契点位预期买在三月15九风险提示17请参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告图表目录图表1我国的人口与劳动力总量和结构2图表2我国的人口出生周期第三波中期2图表3人口和劳动力总规模v利率美国2图表4人口和劳动力总规模v利率日本2图表5人口边际变化v利率美国出生率3图表6人口边际变化v利率日本出生率3图表7人口边际变化v利率英国出生率3图表8人口边际变化v利率韩国出生率3图表9人口边际变化v利率我国出生率4图表10我国人口出生率结婚率和初婚年龄4图表11工程师红利教育人口大专及以上4图表12工程师红利招生人数初中及以上各阶段4图表13窗口期预期招生人数小学及以下各阶段5图表14窗口期预期提升全要素生产率5图表15防疫优化调整5图表16医疗和ICU重症床位储备5图表17海外疫情波段住院人数6图表18海外疫情波段ICU重症人数6图表19实体恢复工业企业利润v利率6图表20实体恢复居民可支配收入v利率6图表21实体恢复居民储蓄v利率7图表22实体恢复居民部门杠杆率v利率7图表23天猫和京东消费样本销售均价7图表24天猫和京东消费样本销售额7图表25我国利率体系存款操作和贷款利率8图表26我国利率体系实际贷款利率的下行8图表27我国利率传导操作利率v债市利率8图表28我国利率传导信贷利率v债市利率8图表29总量货币传导货币投放v社融结构9图表30结构货币工具支农支小绿色和普惠小微等9图表31人民币汇率兑美元与一篮子9图表32人民币汇率中间价与远期报价9图表33人民币汇率利率利差10图表34人民币汇率GDP增速差10图表35人民币汇率经常账户差额10图表36人民币汇率资本和金融账户差额10图表37人民币汇率国际收支总差额和出口10图表38人民币汇率实际使用外资10图表3910Y国债利率的季节特征月频bp11请参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告图表4010Y国债利率的季节特征月频11图表4110Y国债利率的季节特征周频bp11图表4210Y国债利率的季节特征周频11图表43理财子和外资持仓净买入债券亿元12图表44境外机构和个人持有境内资产情况12图表452022年机构调仓特征净买入债券亿元13图表462021年机构调仓特征净买入债券亿元13图表47房贷余额房贷利率和债市利率13图表48余额存量房地产贷款v社融贷款13图表49投资完成房地产v固定资产总额14图表50房地产链GDP占比销售额和社零总额14图表51房屋新开施工竣工和销售面积同比14图表52房屋新开施工竣工和销售面积数值14图表53十大城市商品房库存成交和去化15图表54百大城市土地成交面积和总价同比15图表55我国10Y国债收益率走势斐波那契技术面16图表56美国10Y国债收益率走势斐波那契技术面17请参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告一引言当前我国利率预期关注六项核心议题本文研究当前我国债市利率走势的核心预期和可能预期差为全年利率投资提供分析指引和判断帮助本文是我们利率投资研究热点专题系列的第一篇主要聚焦我国债市利率分析对于海外方面即我国面临的外部利率条件美债利率美联储货币操作和美国通胀等议题请参见专题系列的第二篇关于当前美国利率的最新预期2023年二月已过半10Y国债利率已回升至289-292一线整固是否何时在何点位建立多头预期将成为今年全年配置和交易的最关键判断之一一方面对前期推动利率回升的主要因素包括货币正常化防疫优化调整市场短线赎回经济恢复预期等在已经部分兑现于利率定价后应如何调整预期另一方面对新年以后的近期新数据和新形势在下一阶段尤其是即将到来的三月应如何准备更新预期和投资策略为回答上述问题本文重点分析对我国利率走势有潜在主导影响的六项核心议题以建立面向下一阶段的更新利率预期相应投资准备同时也是本文的章节结构第一章引言当前我国利率预期关注六项核心议题六项可能主导利率波动预期的议题包括人口周期阶段实体恢复情况货币传导体系季节特征规律机构行为因素和房地产的态势第二章人口周期和利率人口周期阶段核心长周期因素当前也构成核心中短期因素我国人口态势正处于边际变化中第三章实体恢复和利率实体恢复情况核心中短期因素2022年11月以来的疫情优化调整第一波达峰实体边际恢复已有数月对最新状态的判断构成利率预期校正的重要因素第四章货币体系和利率货币传导体系核心中短期因素利率的一端联系着实体经济基本面另一端联系着货币体系自身的结构和流转对利率预期离不开对货币体系状态的分析第五章季节特征和利率季节特征规律核心中短期因素通过我们建立的季节性分析可以发现近十年以来我国债市利率在月度周度维度上存在可能的季节性规律具有潜在的预期指引第六章机构行为和利率机构行为因素核心中短期因素通过我们建立的机构行为分析可以发下在有数据的2021年至今各类型市场机构存在可能的行为规律具有潜在的预期指引同时对于前期短线赎回外资买卖等事件性行为亦可提供更多基于数据的理解第七章房地产和利率房地产的态势核心中短期因素其当前和下一阶段的基线和边际对债市利率预期有潜在影响第八章主要结论和斐波那契点位预期是否买在三月本文的核心结论买在3月或全年的第10-11周阶段附近胜率较高基于10Y国债中枢在过去十年仅2017年去杠杆和2020年疫情特殊时期存在部分例外买在3月不是优选操作但皆仍在4月有三周左右的卖出波段窗口在全部其余八年买在3月或全年的第10-11周阶段附近皆构成月线或半年线或年线层面的优选买点请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券深度报告二人口周期和利率本章主要分析人口周期阶段其是影响利率预期的核心长周期因素当前也构成重要中短期因素我国人口态势正处于边际变化中本章主要观点对债市利率而言人口数量层面的边际态势存在潜在利率下行压力人口质量层面的边际态势存在潜在的利率上行动能截至2022年末我国人口总规模已基本达峰边际新生人口存在低位压力但受教育人口提升和相应的工程师红利仍可至少维持十年以上21人口的总量和结构总量基本达峰将面临老龄化当前我国人口总量基本达峰将面临老龄化人口资本和全要素生产率是考量经济潜在增长的三要素随人口总量的达峰潜在经济增长将面临人口数量端动能的放缓图表1我国的人口与劳动力总量和结构图表2我国的人口出生周期第三波中期出生人数第一波24年1963-1986万人出生人数第二波29年1987年-2015万人出生人数第三波2016年至今万人总人口0-14岁万人总人口15-64岁万人3000总人口65岁及以上万人中国总人口万人中国总劳动力人口万人新出生人口右轴万人16000035002500140000300012000020002500100000800002000150060000150040000100010002000050005001963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162016201720182019202020212022202320242025202620272028202920302031203220332034203520362037203820392040204120422043204420451950195419581962196619701974197819821986199019941998200220062010201420182022123456789101112131415161718192021222324252627282930资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投图表3人口和劳动力总规模v利率美国图表4人口和劳动力总规模v利率日本美国总人口千人美国劳动力人口季调千人日本劳动力人口总计万人日本人口推计总人口万人美国国债收益率10年月右轴日本10年期国债基准收益率右轴14000001200180035000000160012000001000300000001400100000080025000000120020000000100080000060080015000000600000400600100000004000002004005000000200200000000000000000-200资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券深度报告如图表1-图表4我国人口出生以24-29年的婚育周期为波段在1963年1987年和2016年分别新生人口达峰当前正处于第三波中期的新生回落阶段同时1963年后出生的第一波婴儿潮人口将从今年起逐步进入60-65岁的老龄阶段22人口的边际变化率出生率和利率潜在联系紧密至少在年线层面人口出生率和债市利率具有较紧密的潜在同向联动关系我们认为主要逻辑在于出生率所反映的生育意愿本质上是一个家庭对未来经济预期的重要反映同时也将通过影响家庭的消费投资和现金流等情况切实转化为对利率走势的影响如图表5-图表8在全球范围内人口出生率和市场化的债市利率都具有同向联动规律如图表9-图表10我国债市利率亦具有围绕出生率波动的特征同时综合结婚率初婚年龄等出生率上游指标看债市利率仍面临易下难上的压力图表5人口边际变化v利率美国出生率图表6人口边际变化v利率日本出生率美国国债收益率10年月美国粗出生率右轴日本10年期国债基准收益率日本粗出生率右轴1600240010002000140022001200800200015001000600180080040010001600600200400140050000020012000001000-200000资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投图表7人口边际变化v利率英国出生率图表8人口边际变化v利率韩国出生率英国10年期政府国债收益率英国粗出生率右轴韩国国债收益率10年韩国货币稳定债券收益364天韩国粗出生率18001900200016001800170014001600120015001400100013001200800110010006008009004006007002004000005002000001985-011990-011995-012000-012005-012010-012015-012020-01资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券深度报告图表9人口边际变化v利率我国出生率图表10我国人口出生率结婚率和初婚年龄中债国债到期收益率10年月中国粗出生率右轴平均初婚年龄岁中国粗出生率婚姻登记粗结婚率结婚登记当季对数右轴万对5504周期移动平均结婚登记当季对数右轴万对1900300045000500400001700250045035000150040030000130020002500035011002000015003009001500025070010000100020050050005000002002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-072020-052021-032022-012022-111980-121988-031995-062002-092009-122017-03资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投23人口的工程师红利质量效能提升仍有十年以上数据分析显示以工程师红利为代表的人口质量效能的提升在我国仍可有至少十年以上的红利期经济发展科技进步和现代化产业体系的建设都离不开受教育人口的数量和质量我国从建立至今大力扫除文盲普及义务教育推进高等教育显著提升了单位人口的劳动生产效能如图表11-图表14当前我国大专以上受教育人口超过两亿人初中及以上各阶段教育招生人数皆仍在上行但同时幼儿园小学阶段招生人数在2016-2018年前后已出现走平和拐点综合新生人口低位学龄儿童入学率已超过99等数据对应从2030-2035年前后高等教育可入学人口规模将面临潜在达峰可能图表11工程师红利教育人口大专及以上图表12工程师红利招生人数初中及以上各阶段每十万人拥有的各种受教育程度人口大专及以上人高等教育招生数研究生人高等教育招生数普通本专科人各种受教育程度人口大专及以上右轴人普通高中招生数人中等职业学校招生数人18000250000000初中招生数合计人200000001600018000000200000000140001600000012000140000001500000001000012000000800010000000100000000800000060006000000400050000000400000020002000000000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券深度报告图表13窗口期预期招生人数小学及以下各阶段图表14窗口期预期提升全要素生产率小学招生数合计人入园班人数总计人全要素生产率中国现价全要素生产率美国现价新出生人数人学龄儿童入学率右轴全要素生产率英国现价全要素生产率日本现价全要素生产率韩国现价全要素生产率德国现价2100000010000全要素生产率法国现价99901200190000009980110099701000170000009960900150000009950800700994013000000600993050099201100000040099103009000000990020020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投三实体恢复和利率本章主要分析实体恢复情况是影响利率预期的核心中短期因素2022年11月以来的疫情优化调整第一波达峰实体边际恢复已有数月对最新状态的判断构成利率预期校正的重要因素本章主要观点债市利率进一步的回升的基本面空间有限虽然数据显示全球新冠感染趋稳但企业盈利和居民收入的恢复难以一蹴而就仰赖适度低利率水平的支持31新冠防控优化近况医疗储备加强全球感染平稳当前全球新冠感趋稳的整体态势已保持近一年期间我国防控措施持续优化医疗储备继续加强基于上述形势我们预计后续潜在的新冠感染反复冲击风险正在逐步消退或影响减弱图表15防疫优化调整图表16医疗和ICU重症床位储备严格指数中国严格指数美国严格指数英国严格指数日本医疗床位数张每百万人口重症床位数张每百万人口严格指数韩国严格指数德国严格指数法国严格指数印度700001200严格指数越南严格指数新加坡1000900650001000800600008007006005500060050040050000400300200450002001000040000002020-01-212021-01-212022-01-212013201420152016201720182019202020212022资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券深度报告图表17海外疫情波段住院人数图表18海外疫情波段ICU重症人数每百万人住院新冠患者数美国人每百万人住院新冠患者数英国人每百万人重症ICU新冠患者数美国人每百万人重症ICU新冠患者数英国人每百万人住院新冠患者数日本人每百万人住院新冠患者数法国人每百万人重症ICU新冠患者数日本人每百万人重症ICU新冠患者数韩国人600每百万人重症ICU新冠患者数德国人每百万人重症ICU新冠患者数法国人12050010040080300602004010020002020-03-182020-04-182020-05-182020-06-182020-07-182020-08-182020-09-182020-10-182020-11-182020-12-182021-01-182021-02-182021-03-182021-04-182021-05-182021-06-182021-07-182021-08-182021-09-182021-10-182021-11-182021-12-182022-01-182022-02-182022-03-182022-04-182022-05-182022-06-182022-07-182022-08-182022-09-182022-10-182022-11-182022-12-182023-01-182020-03-182020-04-182020-05-182020-06-182020-07-182020-08-182020-09-182020-10-182020-11-182020-12-182021-01-182021-02-182021-03-182021-04-182021-05-182021-06-182021-07-182021-08-182021-09-182021-10-182021-11-182021-12-182022-01-182022-02-182022-03-182022-04-182022-05-182022-06-182022-07-182022-08-182022-09-182022-10-182022-11-182022-12-182023-01-18资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投如图表15-图表18近一年以来全球主要国家和地区数据每百万人口新冠感染和ICU重症分别保持在不超过约300人和20人水平当前我国每百万人口医疗床位ICU重症床位分别已达约6700张和100张水平并且还在进一步医疗能力储备建设中32我国实体恢复起点企业利润低位居民消费有压当前我国实体企业利润仍在相对低位居民收入和消费仍未充分恢复从经济恢复态势看利率暂时不宜进一步回升这一判断的最主要逻辑在于利率的本质之一是对企业部门利润的分享经济增长的恢复内需消费具有基石作用如图表19-图表22至少截至2022年底和2023年1月前后的数据工业企业利润居民可支配收入和社会消费品零售等核心数据虽有早期回升迹象但整体数值仍在近年低位甚至同比负值阶段如图表23-图表24居民部门储蓄的增长显著快于货币投放的增长同时未来消费中储蓄释放仰赖的上游收入指标仍在相对低位而信贷扩张除收入预期外同样仰赖利率水平配合图表19实体恢复工业企业利润v利率图表20实体恢复居民可支配收入v利率中债国债到期收益率10年月工业企业利润总额累计同比右轴中债国债到期收益率10年月城镇居民人均可支配收入累计同比社会消费品零售总额累计同比右轴社会消费品零售总额累计同比右轴50050001000350400090045030002508002000400700100015035000060050-1000500300-2000-50400-3000250-150300-4000200-5000200-250资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券深度报告图表21实体恢复居民储蓄v利率图表22实体恢复居民部门杠杆率v利率金融机构企业存款余额同比金融机构机关团体存款余额同比城镇居民人均可支配收入累计同比城镇居民人均可支配收入实际累计同比金融机构财政存款余额同比金融机构储蓄存款余额同比居民部门杠杆率右轴非金融企业部门杠杆率右轴M2同比政府部门杠杆率右轴3001401800120250160010020014008015012006010010004050800200060000400-50-20-100-40200-150-6000资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投图表23天猫和京东消费样本销售均价图表24天猫和京东消费样本销售额销售均价户外登山野营旅行用品元件销售额笔记本电脑万元销售均价住宅家具元件销售额住宅家具万元销售均价笔记本电脑右轴元件销售额户外登山野营旅行用品右轴万元90063002500000500000800610045000070059002000000400000350000600570015000003000005005500250000400530010000002000003005100150000200490050000010000010047005000004500002019-012020-012021-012022-012019-012020-012021-012022-01资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投四货币体系和利率本章主要分析货币传导体系利率的一端联系着实体经济基本面另一端联系着货币体系自身的结构和流转对利率预期离不开对货币体系状态的分析本章主要观点当前利率的传导结构中信贷利率累积下行较多虽然操作利率存款利率持稳但结构性货币工具仍提供了实质性的低成本资金对应债券利率的回升阶段难以持续过长同时汇率已经企稳远期报价指向继续有升值预期相应后续对内利率存适度下行的可能空间但应指出信贷端和债券端利率的潜在下行空间仍需考虑存款端成本条件请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券深度报告41内部利率价格体系信贷利率如下债券利率怎升当前一方面信贷利率的累积下行较多利率结构的比价逻辑上债券利率回升空间有限但另一方面由于存款端基准利率仍暂保持基本不变债券利率的潜在下行空间亦将受限下一阶段存款端成本是否调整仍有待于观察经济恢复的实际效果并取决具体的货币和经济政策组合选择如图表25-图表28一方面金融机构贷款利率持续较显著下行另一方面截至2月17日DR00710Y国债1Y同业存单等关键中枢利率皆已持平或略高于相应操作利率如图表29-图表30社融结构分项中企业债融资分项的较显著回落反映了债券利率的潜在下行动能而截至2022年末根据央行报告各类结构性货币工具投放的低成本资金余额已超过6万亿元利率成本多数据分布在0-24区间图表25我国利率体系存款操作和贷款利率图表26我国利率体系实际贷款利率的下行存款利率人民银行对金融机构法定准备金存款利率定期3年整存整取金融机构人民币贷款加权平均利率存款利率定期1年整存整取操作利率逆回购利率7天金融机构人民币贷款加权平均利率一般贷款操作利率中期借贷便利MLF1年贷款市场报价利率LPR1年金融机构人民币贷款加权平均利率票据融资贷款市场报价利率LPR5年金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款600商业银行净息差右轴550800280500700260450600400240350500220300400250200300200180150200100100160资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投图表27我国利率传导操作利率v债市利率图表28我国利率传导信贷利率v债市利率中债国债到期收益率10年中期借贷便利MLF利率1年中债国债到期收益率10年月月逆回购利率7天DR00721日移动平均同业存单到期收益率AAA1年日同业存单到期收益率AAA1年金融机构人民币贷款加权平均利率票据融资季600390550370350500330450310400290350270300250230250210200190150170100150资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券深度报告图表29总量货币传导货币投放v社融结构图表30结构货币工具支农支小绿色和普惠小微等M2同比月社会融资规模存量同比月金融机构支农再贷款余额亿元社会融资规模存量人民币贷款同比月社会融资规模存量企业债券同比月金融机构支小再贷款余额亿元社会融资规模存量政府债券同比月金融机构再贴现余额亿元250抵押补充贷款PSL期末余额亿元金融机构本外币绿色贷款余额直接碳减排效益项目亿元金融机构本外币绿色贷款余额间接碳减排效益项目亿元200普惠小微贷款经营主体累计值右轴万户900006000800005500150700005000600004500100500004000400005035003000030002000000100002500020002019-012020-012021-012022-012023-01资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投42外部汇率边际态势双向波动趋稳小幅升值远期当前人民币汇率态势稳固相应对利率的外部上行压力趋于缓和截至2月17日人民币兑美元汇率已回升至685一线双向波动整固远期报价指向有进一步向67一线小幅升值预期如图表31-图表38人民币在2022年承压的要素正在边际扭转虽然现阶段数据仍不支持回升至2022年初的63-64一线水平远期汇率报价指向从当前的685继续小幅回升至67一线2023年的主要关注项除前期的利率利差GDP增速差外同时需要考虑贸易账户金融账户和出口的态势即贸易账户顺差的保持金融账户逆差的修复出口下行压力的预期兑现等图表31人民币汇率兑美元与一篮子图表32人民币汇率中间价与远期报价人民币汇率指数参考BIS货币篮子人民币汇率指数参考SDR货币篮子买报价美元兑人民币1个月买报价美元兑人民币3个月CFETS人民币汇率指数中间价美元兑人民币右买报价美元兑人民币6个月买报价美元兑人民币1年11500中间价美元兑人民币右72020000074011000150000720700100000105005000070068010000000680-500006609500-100000660-1500009000640640-2000008500620-250000620资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投请参阅最后一页的重要声明9债券研究债券深度报告图表33人民币汇率利率利差图表34人民币汇率GDP增速差中美10Y国债名义利差中美10Y国债实际利差中美GDP实际增速差中美GDP名义增速差中间价美元兑人民币右中间价美元兑人民币右900740200074072070072015007005007001000680660300680500640100660000620600-100640-500580-300620-10005602016-07-042020-01-042020-10-042021-07-042022-04-042016-01-042016-04-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-04-042020-07-042021-01-042021-04-042021-10-042022-01-042022-07-042022-10-042023-01-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-042020-07-042020-10-042021-01-042021-04-042021-07-042021-10-042022-01-042022-04-042022-07-042022-10-042023-01-04资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投图表35人民币汇率经常账户差额图表36人民币汇率资本和金融账户差额经常账户差额当季值亿美元经常账户货物和服务差额当季值亿美元差额资本和金融项目当季值亿美元经常账户货物和服务货物差额当季值亿美元经常账户货物和服务服务差额当季值亿美元金融账户差额当季值亿美元经常账户初次收入差额当季值亿美元经常账户二次收入差额当季值亿美元金融账户非储备性质的金融账户差额当季值亿美元2000金融账户储备资产净获得变化当季值亿美元资本账户差额当季值右亿美元20002015001500151000100010500500050-5000-1000-500-5-1500-1000-2000-10资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投图表37人民币汇率国际收支总差额和出口图表38人民币汇率实际使用外资国际收支总差额当季值右经常账户差额占GDP比重当季值实际使用外资金额外商直接投资当月值右实际使用外资金额外商直接投资累计值右资本和金融账户差额占GDP比重当季值出口金额累计同比实际使用外资金额外商直接投资累计同比中部地区实际使用外资金额人民币累计同比西部地区实际使用外资金额人民币累计同比东部地区实际使用外资金额人民币累计同比45025000外商直接投资实际使用金额服务业人民币累计同比外商直接投资实际使用金额高技术产业人民币累计同比外商直接投资实际使用金额高技术制造业人民币累计同比外商直接投资实际使用金额高技术服务业人民币累计同比120020000350200001800010002501500016000800140001501000012000600505000100004008000-50006000200-150-50004000002000-250-10000-200002012-072022-012006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-07资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投请参阅最后一页的重要声明10债券研究债券深度报告五季节特征和利率本章主要分析债市利率波动的季节特征通过对近十年走势的季节性分析可以发现我国债市利率在月度周度维度上存在较明显的潜在的季节性规律具有可能的预期指引本章主要观点基于2013年至今数据买在3月或全年的第10-11周阶段附近在最近十年中的八年里除2017年去杠杆和2020年疫情时期外皆是优胜策略即10Y国债利率波动存在潜在季节规律性51债市利率季节规律三月买入利率全年优选节奏基于过去十年国债利率中枢的季节波动规律买在3月胜率较高是全年优选节奏基于10Y国债中枢过去十年仅2017年和2020年疫情特殊时期买在3月不是优选操作但仍在4月有约三周的卖出波段窗口在全部其余八年买在3月或全年的第10-11周阶段附近皆构成月线或半年线或年线的优选买点图表3910Y国债利率的季节特征月频bp图表4010Y国债利率的季节特征月频2013201420152016201320142015201620172018201920202017201820192020202120222023近十年均值右轴202120222023近十年均值右轴1000005003408000-16000450338-24000-32000400336000-4-2000350334-5-4000-6-6000300332-7-8000-10000-82503301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投图表4110Y国债利率的季节特征周频bp图表4210Y国债利率的季节特征周频2013201420152016201320142015201620172018201920202017201820192020202120222023近十年均值右轴202120222023近十年均值右轴1200020048035010000460800000044034560004204000-2004003402000380000-400360335-2000340-4000-600320330-6000300-8000-800280325-10000260-12000-1000240320资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投请参阅最后一页的重要声明11债券研究债券深度报告如图表39-图表42从2013年至今10Y国债收益率在全年12个月或52周的月度周度利率均值呈现若干季节性特征值其中有较显著操作指引之一即为在3月第10-11周阶段附近的利率易上难下之后无论全年利率走势如何皆在持仓1个月至全年的维度上存在波段卖出机会获取票息和交易双重收益六机构行为和利率本章主要分析债市利率波动的机构行为因素通过我们建立的机构行为分析可以发现各类型市场机构存在可能的模式规律具有潜在的预期指引同时对于前期短线赎回外资买卖等事件性行为亦可提供更多基于数据的理解本章主要观点在有数据的2021年至今机构净增持大月主要集中在3月和6月附近期间基金保险等机构增持规模相对较大各类机构减持规模相对较小这一机构行为模式特征也与上一章的季节性特征相呼应即3月和6月也是利率的季节性回升月61债市机构行为模式理财重回买入三月六月增持基于有公开的2021年至今数据市场各类机构在3月和6月阶段整体更倾向于增加净增持或减少净减持在过去数年中这一行为特征与同期的利率季节性回升规律互为因果互相印证如图表43-图表46前期理财子公司赎回方面2022年11月以来的净减持已于2023年1月结束2月截至17日理财子公司已净增持债券1504亿净持仓变动方面由于过去两年的利率特征和机构自身行为因素基金保险机构皆在3月开启加大增持交易和配置另外外资持仓方面虽然交易性仓位有阶段性净减持情况但外资银行仍以保持小幅净增持为主图表43理财子和外资持仓净买入债券亿元图表44境外机构和个人持有境内资产情况境外机构和个人持有境内人民币金融资产股票亿元境外机构和个人持有境内人民币金融资产债券亿元大型商业银行政策性银行股份制商业银行城市商业银行境外机构和个人持有境内人民币金融资产贷款亿元境外机构和个人持有境内人民币金融资产存款亿元农村金融机构外资银行证券公司境外机构和个人持有境内人民币金融资产股票同比右境外机构和个人持有境内人民币金融资产债券同比右保险公司基金公司及产品货币市场基金境外机构和个人持有境内人民币金融资产贷款同比右境外机构和个人持有境内人民币金融资产存款同比右理财子公司及理财类产品境外机构10Y国债收益率右轴150012000300140010000010000208913002951200800016811001666000100029080000900400015045178004692000285700280600006000270500280400-2000-490530040000-4000275200100-600000270-8000-48-10020000-200-10000-1208-928265-300-12000-4000-500-140002602022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投请参阅最后一页的重要声明12债券研究债券深度报告图表452022年机构调仓特征净买入债券亿元图表462021年机构调仓特征净买入债券亿元20222021大型商业银行政策性银行股份制商业银行城市商业银行农村金融机构大型商业银行政策性银行股份制商业银行城市商业银行农村金融机构外资银行证券公司保险公司基金公司及产品外资银行证券公司保险公司基金公司及产品货币市场基金理财子公司及理财类产品境外机构全部机构均值右轴货币市场基金理财子公司及理财类产品境外机构全部机构均值右轴1600010012000014000100001200050800010000-5008000600060004000-5040002000-1002000-10000-2000-2000-150-4000-150-4000-6000-200-6000-8000-10000-8000-250-200-12000-10000-14000-300-12000-16000-18000-350-14000-2501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投七房地产和利率本章主要分析房地产市场与债市利率的关系房地产市场是对宏观经济金融体系和债券市场有重要影响的部门对债市利率的走势和预期亦有潜在影响本章主要观点房地产需求侧的核心上游指标收入利率和人口等要素虽有部分边际改善但仍尚未稳固一方面需求侧企稳需要适度低利率配合另一方面房地产贷款余额超过53万亿其边际利率在近期的下行态势将同时也对债市利率带来下行压力71房地产金融和利率信贷投资销售皆会影响利率房地产是国民经济的重要组成部门通过信贷投资销售等多条途径对债市利率产生影响图表47房贷余额房贷利率和债市利率图表48余额存量房地产贷款v社融贷款中债国债到期收益率10年月首套平均房贷利率商业性房地产贷款总余额社融人民币贷款总存量占比全国二套房贷平均利率房地产开发贷款余额同比增长右轴房地产开发贷款余额社融人民币贷款总存量占比个人住房贷款余额同比增长右轴个人住房贷款余额社融人民币贷款总存量占比8004003503507003003002502506002002005001501001504005010000300-5050200-100002016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投请参阅最后一页的重要声明13债券研究债券深度报告图表49投资完成房地产v固定资产总额图表50房地产链GDP占比销售额和社零总额固定资产投资完成额累计同比房地产建筑业合并GDP占比商品房销售额社会消费品零售总额比值右轴房地产开发投资完成额累计同比社会消费品零售总额累计同比右轴商品房销售额累计同比右轴占固定资产投资完成额比重房地产开发右轴16010005003201508004003001403002806001302002604001201002402001100022000-100200100-200-20018090-30016080-400资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投如图表47-图表50截至2022年末房地产信贷存量规模约53万亿商品房年销售额约13万亿房地产业固定资产年投资完成额约13万亿首套房贷平均利率约42同期社融人民币信贷存量规模约212万亿社会消费品年零售总额约44万亿固定资产年投资完成额约57万亿10Y国债收益率中枢约29房地产业的相应占比或相对比值数分别为对信贷存量比约25对社零消费比约30对固定投资比约23对国债中枢利差约130bp与建筑业的合并口径直接GDP占比约1372房地产资产和底层开发成交去化企稳仍需时间当前我国房地产市场的底层资产运行在开工建设竣工销售库存去化土地成交等方面都仍在阶段性偏低位整体企稳仍需时间如图表51-图表54房屋新开施工竣工和销售面积上同比皆为负值其中销售端相对更弱重点城市商品房库存成交和去化方面部分城市去化周期升至约50-100周土地成交方面面积和总价皆仍在同比下行图表51房屋新开施工竣工和销售面积同比图表52房屋新开施工竣工和销售面积数值房屋新开工面积累计同比房屋施工面积累计同比房屋新开工面积累计值万平方米房屋施工面积累计值万平方米房屋竣工面积累计同比商品房销售面积累计同比房屋竣工面积累计值万平方米商品房销售面积累计值万平方米250010000000200090000008000000150070000001000600000050050000004000000003000000-5002000000-10001000000-1500002018-022019-022020-022021-022022-022018-022019-022020-022021-022022-02资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投请参阅最后一页的重要声明14债券研究债券深度报告图表53十大城市商品房库存成交和去化图表54百大城市土地成交面积和总价同比十大城市商品房成交面积当周值4周移动平均万平方米100大中城市成交土地占地面积当周值4周移动平均同比十大城市商品房存销比面积当周值4周移动平均去化周数100大中城市成交土地总价当周值4周移动平均同比十大城市商品房可售面积当周值4周移动平均右轴万平方米200045001200001500400010000035001000300080000250050060000200015004000000100020000-5005000000-1000资料来源WindBloombergCFETS中信建投资料来源WindBloombergCFETS中信建投八主要结论和斐波那契点位预期买在三月本文分析当前我国债市利率对于主导预期和潜在预期差重点分析六项核心变量的可能利率影响分别是人口周期实体恢复货币体系季节特征机构行为和房地产市场首先综合上述分析本文的核心结论1买在3月或全年的第10-11周阶段附近是全年的优选操作策略2在最近十年中有八年的3月或全年的第10-11周附近是年内利率的阶段性高位在半年线或年线层面有较充裕波段卖出机会在年内获取票息和交易双重收益3仅在2017年去杠杆2020年疫情时期存在部分例外收益率年内较显著上行但即使如此如采取3月买入的操作策略4月皆仍有三周左右的收益率局部下行即微赢平仓的策略退出窗口期第二六项波动因素各自的具体观点1人口周期和利率人口数量层面的边际态势存在潜在利率下行压力人口质量层面的边际态势存在潜在的利率上行动能截至2022年末我国人口总规模已基本达峰边际新生人口存在低位压力但受教育人口提升和相应的工程师红利仍可至少维持十年以上2实体恢复和利率债市利率进一步的回升的基本面空间有限虽然数据显示全球新冠感染趋稳但企业盈利和居民收入的恢复难以一蹴而就仰赖适度低利率水平的支持3货币体系和利率当前利率的传导结构中信贷利率累积下行较多虽然操作利率存款利率持稳但结构性货币工具仍提供了实质性的低成本资金对应债券利率的回升阶段难以持续过长同时汇率已经企稳远期报价指向继续有升值预期相应后续对内利率存适度下行的可能空间但应指出信贷端和债券端利率的潜在下行空间仍需考虑存款端成本条件请参阅最后一页的重要声明15债券研究债券深度报告4季节特征和利率基于2013年至今数据买在3月或全年的第10-11周阶段附近在最近十年中的八年里除2017年去杠杆和2020年疫情时期外皆是优胜策略即10Y国债利率在月频周频波动上存在潜在季节规律性5机构行为和利率在有数据的2021年至今机构净增持大月主要集中在3月和6月附近期间基金保险曾机构增持规模相对较大各类机构减持规模相对较小这一机构行为模式特征也与上一章的季节性特征相呼应即3月和6月也是利率的季节性回升月6房地产市场和利率房地产需求侧的核心上游指标收入利率和人口等要素虽有部分边际改善但仍尚未稳固一方面需求侧企稳需要适度低利率配合另一方面房地产贷款余额超过53万亿其边际利率在近期的下行态势将同时也对债市利率带来下行压力第三我们发现本文的上述主要结论和斐波那契周期技术们契合如图表5512022年11月债市利率上探转入回升预期主导后周期技术面上表现为从11月末至今10Y国债收益率正红色线正在倾向以反弹阶段技术均线深蓝色虚线为中枢震荡前行2技术面的收益率阶段高点亦出现在3月10-11周阶段中枢深蓝色虚线均线指向高点为292一线难超3023如小概率情况下经济提振政策力度显著超预期则技术面高点可较中枢上移并以上方深红色线为标尺即次贷危机后万亿投资提振的同周期利率阶段此场景下高点可上移至302一线难超314一线最后需要注意的是本文是利率投资研究热点专题第一篇主要聚焦我国债市利率和本地因素并未对全球货币条件详细讨论在开放经济环境下外部利率走势将可通过汇率资金通胀等诸途径对本地利率带来潜在外生冲击我们在第二篇中具体分析美国利率的最新态势和预期图表55我国10Y国债收益率走势斐波那契技术面数据来源WindBloomberg中信建投请参阅最后一页的重要声明16