核心观点
　　可转债的估值与期权类似，本质均是对未来正股的上涨预期进行定价，同时转债标的与中证1000指数有较高的重合度，因此我们认为转债的隐波与中证1000期权的波指应当在趋势上是可比的，我们认为：①转债的隐波与中证1000波指均有较为明显的均值回归特征，基本在均值上下2倍标准差内波动；②总体而言，中证1000波指对于转债的隐波估值具有一定同步性与领先性，大致领先5-10个交易日左右。但是2023年1月中旬以来，二者出现较为明显的趋势背离。③在指数出现拐点向上期间，波指往往快速提升，指数与波指有望形成共振，推动转债估值在后续交易日中进一步拉伸。
　　内容要点
　　用隐波衡量转债估值
　　参考隐波在期权估值的作用，将隐含波动率应用在转债的估值研究中，并用个券隐波的均值或中位数研究转债市场整体估值。总体而言，转债隐波较好的反映了转债市场的估值变化情况，并较好解释了中证转债指数的中短期波动，尤其在权益指数横盘整理阶段，转债的隐波均值与中证转债指数高度拟合；而中长期看，转债估值的波动与权益市场的表现，则构成了转债指数的涨跌幅的主要部分。
　　中证1000期权上市，波指反映市场预期
　　中证1000期权于2022年7月在中金所上市交易，是目前上市的三个股指期权之一（另外两个为沪深300、上证50）。中证1000波指是采用类似VIX指数的编制方法，将不同期限、不同行权价的中证1000期权的隐含波动率加权计算得到。波指反映了投资人对于后市的观点与情绪，较高的波指反映了较大的波动预期。此外在指数走势发生方向性改变时，亦常与较高的波指相对应。
　　中证1000波指与转债估值有望密切相关
　　转债对应的正股与中证1000代表的中小盘股票重合较大，且行业分类均以工业、信息技术和材料类企业为主。且转债与期权的估值，本质上具有相似性，均是对未来权益资产的上涨预期进行定价，因此二者之间理论上应有密切联系。但目前样本数量较少，得到的结论相对较为有限。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券动态中证1000期权波指与转债估值债券研究有何关联可转债投资手册十三核心观点曾羽zengyucsccomcn可转债的估值与期权类似本质均是对未来正股的上涨预期进行010-85156333定价同时转债标的与中证1000指数有较高的重合度因此我SAC编号S1440512070011们认为转债的隐波与中证1000期权的波指应当在趋势上是可比高庆勇的我们认为转债的隐波与中证1000波指均有较为明显的均值回归特征基本在均值上下2倍标准差内波动总体gaoqingyongcsccomcn而言中证1000波指对于转债的隐波估值具有一定同步性与领SAC编号s1440519080009先性大致领先5-10个交易日左右但是2023年1月中旬以来周博文二者出现较为明显的趋势背离在指数出现拐点向上期zhoubowencsccomcn间波指往往快速提升指数与波指有望形成共振推动转债估010-86451380值在后续交易日中进一步拉伸SAC编号S1440520100001内容要点发布日期2023年02月09日用隐波衡量转债估值参考隐波在期权估值的作用将隐含波动率应用在转债的估市场表现值研究中并用个券隐波的均值或中位数研究转债市场整体估9值总体而言转债隐波较好的反映了转债市场的估值变化情况4-1并较好解释了中证转债指数的中短期波动尤其在权益指数横盘-6整理阶段转债的隐波均值与中证转债指数高度拟合而中长期-11-16看转债估值的波动与权益市场的表现则构成了转债指数的涨202257202267202237202247202277202287202297202317跌幅的主要部分202227202210720221172022127中证期权上市波指反映市场预期上证指数国债指数1000中证期权于年月在中金所上市交易是目前上100020227相关研究报告中信建投固定收益利率债流动性市的三个股指期权之一另外两个为沪深300上证50中证2023-02-05预期主导行情存单或现配置机会1000波指是采用类似VIX指数的编制方法将不同期限不同中信建投固定收益信用债2月信行权价的中证1000期权的隐含波动率加权计算得到波指反映2023-02-03用观点策略切换短久期性价比仍高了投资人对于后市的观点与情绪较高的波指反映了较大的波动中信建投固定收益可转债转债持预期此外在指数走势发生方向性改变时亦常与较高的波指相2023-02-02仓提升权益敞口扩大2022Q4基金可转债持仓报告对应中信建投固定收益利率债弱现实2023-01-28流动性投放利率高位回落2022中证1000波指与转债估值有望密切相关年12月托管数据点评中信建投固定收益利率债流动性转债对应的正股与中证1000代表的中小盘股票重合较大2023-01-25预期或主导节后交易情绪且行业分类均以工业信息技术和材料类企业为主且转债与期权的估值本质上具有相似性均是对未来权益资产的上涨预期进行定价因此二者之间理论上应有密切联系但目前样本数量较少得到的结论相对较为有限本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明目录一隐波视角下的转债估值1二中证1000期权波指2三转债隐波与中证1000波指的关联3风险分析4图目录图1可转债价值拆分1图22017年至今转债市场隐波均值与中证转债指数1图32022年至今转债市场隐波均值与中证转债指数1图42022年7月22日上市至今中证1000波指与5日13日均值2图5中证1000波指与中证1000指数走势对比2图622年9月至今转债隐波与中证1000波指数3图722年9月至今转债隐波与中证1000波指数标准化后3一隐波视角下的转债估值可转债同时具有债权和股权双重属性可以将可转债简单拆分为公司信用债正股的看涨期权的组合其中信用债部分对应转债的债底为确定现金流的回报价值较为确定现金流折现且波动低看涨期权部分的价值部分则波动较大影响因素主要有转股平价正股价格的波动率到期时间利率等因素图1可转债价值拆分数据来源中信建投证券隐含波动率在期权的估值研究中被广泛应用是将市场上的期权交易价格代入理论价格模型BS模型反推出来的波动率数值应用隐含波动率研究期权价格的优势在于基本可以撇除其他定价因子如行权价标的股价利率到期时间的不同为不同的期权提供统一的估值比较标准对应的我们可以将隐含波动率应用在转债的估值研究中具体做法为用转债的交易价格减去债底以此作为期权价格代入BS模型求解得到个券隐含波动率为便于计算不考虑下修强赎等条款的影响最大化减少转股平价变动等因素对于转债价格的扰动便于对转债的估值进行横向与纵向的比较我们将个券的隐波求均值或者中位数以此研究转债市场整体估值图22017年至今转债市场隐波均值与中证转债指数图32022年至今转债市场隐波均值与中证转债指数数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券整体而言转债隐波均值较好的反映了转债市场的估值变化情况转债市场自2021年起经历了一场明显的估值提升隐波均值中枢从25左右提升至目前的40以上2022年初转债市场估值伴随权益市场的快速调请参阅最后一页的重要声明1整出现明显下降之后先于权益市场触底回升并在22年8月初达到历史高点随后转债新规付诸实施对转债炒作现象进行了限制与打击之后三个月中转债市场进入负反馈状态中估值出现缓慢压缩12月中旬以来转债市场估值伴随权益回暖再次提升与此同时转债的隐波均值也较好的解释了中证转债指数的中短期波动尤其在权益指数横盘整理阶段转债的隐波均值与中证转债指数高度拟合而中长期看转债估值的波动与权益市场的表现则共同构成了转债指数的涨跌幅二中证1000期权波指中证1000期权是目前上市的三个股指期权之一另外两个为沪深300上证50于2022年7月22日在中金所上市交易中证1000波指是采用类似VIX指数的编制方法将不同期限不同行权价的中证1000期权的隐含波动率加权计算得到反映投资人当前的期权交易对应的后市情绪与观点转债对应的正股与中证1000代表的中小盘股票重合较大且行业分类均以工业信息技术和材料类企业为主截至2023年2月7日存续的479只转债中有132只个券为中证1000指数成分标的另有69只为中证5000指数成分标的图42022年7月22日上市至今中证1000波指与5日13日均值数据来源Wind中信建投证券中证1000波指反映了投资人对于指数后市的观点与情绪较高的波指反映了较大的波动预期在指数快速上行或快速下行期均有可能对应较高的波指此外在指数走势发生方向性改变时亦常与较高的波指相对应而较低的波指则反映了投资人关于后市平稳的观点图5中证1000波指与中证1000指数走势对比数据来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明2三转债隐波与中证1000波指的关联可转债的估值与期权类似本质均是对未来正股的上涨预期进行定价同时转债标的与中证1000指数有较高的重合度因此我们认为转债的隐波与中证1000期权的波指应当是可比的当投资人普遍认为市场波动率将放大时中证1000期权与转债的价格均应上涨当投资人认为市场波动率将下降时候对应中证1000期权与转债的估值亦应该随之降低但由于国内转债具有较为复杂的条款设置因此计算得到的转债隐含波动率并不完全是正股标的的隐含波动率这也导致转债市场的隐波与期权市场的波指并不是完全可比而应该是在趋势上具有可比性为便于研究比较我们将2022年9月至今的转债的隐波均值中证1000波指波指的5日均线以及中证1000指数进行标准化处理转债的隐波与中证1000波指均有较为明显的均值回归特征基本在均值上下2倍标准差内波动总体而言中证1000波指对于转债的隐波估值具有一定同步性与领先性大致领先5-10个交易日左右但是2023年1月中旬以来二者出现较为明显的趋势背离在指数出现拐点向上期间波指往往快速提升指数与波指有望形成共振推动转债估值在后续交易日中进一步拉伸理论上中证1000期权的波指与转债的隐波估值应该有密切的联系但是由于中证1000期权上市时间较短样本数量较少目前可得的结论也相对有限未来伴随样本数量的增加二者之间的联系有望进一步显现通过对中证1000期权波指的研究亦有望对转债的投资进一步形成助力图622年9月至今转债隐波与中证1000波指数图722年9月至今转债隐波与中证1000波指数标准化后数据来源Wind中信建投证券数据来源Wind中信建投证券请参阅最后一页的重要声明3风险分析样本数量不足风险由于中证1000期权上市日期较短样本数量较为有限可能影响研究结论的准确性模型过于简化风险为便于计算应用BS模型计算转债的隐波但是BS模型忽略了转债强赎下修等特殊条款对于转债价格的影响可能导致转债隐波的计算存在误差同时还应关注到转债投资市场中的风险权益市场高波动应注意双高和强赎风险双高转债股性较强一旦正股走弱股价预期也随之走低可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩同时正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风在面临强赎抉择时倾向于提前赎回需重点规避相关风险万得全A的盈利修复仍存不确定性业绩压力下部分正股可能有所回调应注意发行人业绩不及预期的风险从中周期维度来看权益市场更多是赚EPS的钱虽然流动性宽松阶段性拔估值但是如果盈利增速没有跟上后续也会随着抱团瓦解而均值回归债券市场调整引致的风险随着国内经济筑底逐渐完成复苏开始加快实体经济融资需求回暖无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡对转债估值形成压制请参阅最后一页的重要声明4曾羽分析师介绍中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名高庆勇中信建投证券固定收益分析师同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士2017年新财富房地产组第三名团队成员2019年加入宏观债券团队周博文人民大学学士伦敦政经金融学硕士2018年加入中信建投证券2019-2020年新财富轻工与纺服行业团队入围2018-2020年Wind金牌分析师团队成员金麒麟新锐分析师团队成员薛方淇研究助理18859281226xuefangqicsccomcn请参阅最后一页的重要声明5评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报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