核心观点
　　我们认为国有房企在行业出清下更加受益，信用利差在100BP-250个BP是投资级的一个合适区间。详细来看1Y左右收益率在3-3.5%之间的主体中，我们认为建发房地产、万科企业和保利置业值得关注；铁建、电建、中交、金茂这些央企收益率在3.5-4.5%之间，较宽的利差对于行业基本面的贝塔更加敏感；而收益率大于4.5%的国央企房地产发债主体，有一个明显特征在于短期内到期压力较大，我们认为该区间上更多需要阿尔法的挖掘，包括未来的去化和再融资能力，这里面更加看好销售规模超千亿且逆周期拿地的华发和中交持股的绿城。
　　内容要点
　　回顾2022年以来，地产呵护政策频出，但是政策底向基本面底的传导仍未见明显效果，地产基本面何时企稳成为投资者较为关心的问题之一，尤其国企地产债仍有超额利差，我们认为这既反映了投资者对于行业下行期的谨慎，但同时对于基本面修复节奏和幅度的分歧也恰恰蕴含了投资机会。
　　底线思维下，2023年销售更大概率均值回归。从国内稳增长的政策思路出发，地产的支柱产业地位以及正向的GDP贡献仍将是稳增长的基石。从国外的经验来看，目前我国老龄化率虽然突破了10%，但是在城镇化率和资产价格的趋势方面，我国房地产市场仍大有可为。2022年住宅销售面积已经回到2015年的水平，考虑到当前城镇化率和人均居住面积提升的趋势并未明显扭转，2023年需求继续大幅下滑的空间已经有限，2023年更大概率是均值回归。
　　在基本面均值回归的判断下，2023年触发需求边际改善的变量我们认为来自以下几点：1、房贷利率的下调。大幅降低购房者的房贷负担。央行公布的加权房贷利率也处于快速下行的通道，下行的速率与2014-2015年相当；2、购房政策的松绑。在“房住不炒”的方针下，政策已经及时进行干预。从中央政策来看，多部委积极表态，引导房地产市场平稳健康发展。此外，地方政策层面上支持政策频出，在因城施策的政策调控思路下，我们不应低估政策托底的意愿与能力。3、保交楼稳信心。2022年7月“断供潮”使购房者对期房交付普遍产生担忧，购房预期转弱，随着各地“保交楼”工作积极推进，目前已产生实质性进展。
　　在需求边际改善的判断下，供给和库存将是基本面运行的放大器。我们认为当前房地产市场供需整体较为匹配，这也为2023年的市场的平稳复苏奠定基础。从过去5年累计的库存和2022当年仍未开发和去化的规模来看，当前供大于求的风险理论上要远小于2014年。过去5年政策对于需求侧的高压调控，侧面也反映了供需紧平衡的格局。从房价的走势来看，价格下跌-需求收缩的负反馈也正在被托底政策对冲和缓释。但从幅度来看，我们预计除北京外，本轮核心一线城市的弹性将被削弱，对于二三线城市的预期引领也将有所弱化。
　　风险提示：房地产销售不及预期、政策变动、流动性收紧等风险。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告债券动态大浪淘沙国企地产的进击与择券债券研究2023年地产债展望核心观点我们认为国有房企在行业出清下更加受益信用利差在100BP-250个曾羽BP是投资级的一个合适区间详细来看1Y左右收益率在3-35之间zengyucsccomcn的主体中我们认为建发房地产万科企业和保利置业值得关注铁010-85156333建电建中交金茂这些央企收益率在35-45之间较宽的利差SAC编号S1440512070011对于行业基本面的贝塔更加敏感而收益率大于45的国央企房地产高庆勇发债主体有一个明显特征在于短期内到期压力较大我们认为该区gaoqingyongcsccomcn间上更多需要阿尔法的挖掘包括未来的去化和再融资能力这里面SAC编号s1440519080009更加看好销售规模超千亿且逆周期拿地的华发和中交持股的绿城发布日期2023年01月17日内容要点市场表现回顾2022年以来地产呵护政策频出但是政策底向基本面底的传导5仍未见明显效果地产基本面何时企稳成为投资者较为关心的问题之0一尤其国企地产债仍有超额利差我们认为这既反映了投资者对于-5行业下行期的谨慎但同时对于基本面修复节奏和幅度的分歧也恰恰-10蕴含了投资机会-15-20底线思维下2023年销售更大概率均值回归从国内稳增长的政策思20225102022210202231020224102022610202271020228102022910路出发地产的支柱产业地位以及正向的GDP贡献仍将是稳增长的基2022110202210102022111020221210石从国外的经验来看目前我国老龄化率虽然突破了10但是在国债指数上证指数城镇化率和资产价格的趋势方面我国房地产市场仍大有可为2022年住宅销售面积已经回到2015年的水平考虑到当前城镇化率和人均相关研究报告居住面积提升的趋势并未明显扭转2023年需求继续大幅下滑的空间2023-中信建投固定收益利率债REPO放已经有限2023年更大概率是均值回归01-08量再近历史高位春节后宽松仍可期2023-中信建投固定收益可转债量价齐在基本面均值回归的判断下2023年触发需求边际改善的变量我们认01-03升持续修复可转债周报中信建投固定收益利率债为全面建2023-为来自以下几点1房贷利率的下调大幅降低购房者的房贷负担设社会主义现代化国家开好局起好步01-03央行公布的加权房贷利率也处于快速下行的通道下行的速率与2014-利率债周报2015年相当2购房政策的松绑在房住不炒的方针下政策2023-中信建投固定收益利率债跨年投放已经及时进行干预从中央政策来看多部委积极表态引导房地产01-02力度不减10Y国债284再出发中信建投固定收益利率债我国债市市场平稳健康发展此外地方政策层面上支持政策频出在因城施2022-利率回落日本央行YCC调宽利12-26策的政策调控思路下我们不应低估政策托底的意愿与能力3保交率债周报楼稳信心2022年7月断供潮使购房者对期房交付普遍产生担忧购房预期转弱随着各地保交楼工作积极推进目前已产生实质性进展在需求边际改善的判断下供给和库存将是基本面运行的放大器我们认为当前房地产市场供需整体较为匹配这也为2023年的市场的平稳复苏奠定基础从过去5年累计的库存和2022当年仍未开发和去化的规模来看当前供大于求的风险理论上要远小于2014年过去5年政策对于需求侧的高压调控侧面也反映了供需紧平衡的格局从房价的走势来看价格下跌-需求收缩的负反馈也正在被托底政策对冲和缓释但从幅度来看我们预计除北京外本轮核心一线城市的弹性将被削弱对于二三线城市的预期引领也将有所弱化风险提示房地产销售不及预期政策变动流动性收紧等风险本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告目录前言12023年销售更大概率均值回归1三大边际变化的因子3供需匹配是平稳复苏的基础5资本市场定价逻辑差异8风险分析11请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告前言随着地产融资政策三支箭的发布房地产主体中民营企业的信用危机开始缓慢修复但是我们认为这种修复更多是从之前非理性的恐慌回归到基本面的定价利差的进一步收敛仍将基于企业经营的自身造血能力回顾2022年以来地产呵护政策频出但是政策底向基本面底的传导仍未见明显效果地产行业无论是销售新开工还是投资仍处于下行通道地产基本面何时企稳成为投资者较为关心的问题之一尤其我们关注到不少国企地产主体自去年8月以来信用利差上行当前仍有超额利差我们认为这既反映了投资者对于行业下行期的谨慎但同时对于基本面修复节奏和幅度的分歧也恰恰蕴含了投资机会2023年销售更大概率均值回归对于周期行业需求决定方向供给决定幅度但众所周知真实需求的预测难度较大房地产行业总量层面很难建立自身的供需平衡表如果我们用城镇化率总人口城镇人均居住面积来测算时点数据再进行轧差数据对人均居住面积的变化非常敏感且和历史销售数据的匹配性较差此外对于具有一定金融属性的房地产而言需求本身存在自我强化逻辑在此我们从边际变化的角度出发首先尝试回答一个问题2022年的需求会是未来5年的高点吗我们的结论是2022年住宅销售面积已经回到2015年的水平考虑到当前城镇化率和人均居住面积提升的趋势并未明显扭转2023年需求继续大幅下滑的空间已经有限2023年更大概率是均值回归从国内稳增长的政策思路出发房地产的持续萎缩与十四五期间经济平稳增长的诉求背道而驰央行去年的研究显示十四五期间我国潜在经济增速在51-57之间2023年50-55的增速符合我国经济发展阶段而地产的支柱产业地位以及正向的GDP贡献仍将是稳增长的基石在出口回落社零消费疲弱的情况下如果房地产行业贡献持续为负稳增长稳就业的压力将会增大图表1房地产对GDP的贡献图表2出口和社零快速回落GDP累计同比贡献率房地产业出口金额当月同比社会消费品零售总额当月同比对GDP累计同比的拉动房地产业右轴百分点50002500150020040002000300015001000150200010005001001000500000000000050-1000-500-500000-2000-1000-3000-1500-1000-050-4000-2000-1500-100-5000-25002005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072009-052011-012012-092014-052005-032006-012006-112007-092008-072010-032011-112013-072015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-032021-012021-112022-09资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投从国外经验来看日本1990年之后房地产新开工面积趋势性下行但是彼时城市化率已经提升至80左右并开始稳定65岁以上的人口占比超过10此外我们认为房价的萎靡不振也是需求下滑的一个重要影响因素反观韩国虽然在2010年时城市化率和老龄化率与日本1990年相似但当前房地产市场仍未出现明显拐点在经历了亚洲金融危机和次贷危机之后韩国房地产市场仍保持震荡上行的趋势目前我国老龄化率虽然突破了10但是在城镇化率和资产价格的趋势方面我们认为我国房地产的特征更类似于韩国请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券动态报告图表3日本城市化率和老龄化图表4日本土地价格与新开工规模日本城市化率日本人口普查分年龄组65岁及以上右轴日本新屋开工户数总计100003000日本城市土地价格指数所有城市土地总体平均右轴9000180000000300002500800016000000025000700020001400000006000120000000200005000150010000000015000400080000000100030006000000010000200050040000000500010002000000000000000000019601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202019881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投图表5韩国城市化率和老龄化图表6韩国在亚洲金融危机后楼市仍然震荡处于上行城市化率韩国韩国65岁及以上人口占总人口比重右轴韩国竣工住宅90001800900000008000160080000000700014007000000060001200600000005000100050000000400080040000000300060030000000200040020000000100020010000000000000000196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020196519681971197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投图表7我国城市化率和老龄化图表8我国与海外国家居民部门杠杆率对比总人口城镇比重城镇化率65岁及以上人口占比右轴杠杆率居民部门中国杠杆率居民部门日本7001600杠杆率居民部门韩国杠杆率居民部门美国12000600140012001000050010008000400800600030060040002004002000100200000000001982-081987-081999-042015-121980-121984-041985-121989-041990-121992-081994-041995-121997-082000-122002-082004-042005-122007-082009-042010-122012-082014-042017-082019-042020-12资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券动态报告图表9我国房地产销售面积万方商品房销售面积累计值商品房销售面积累计同比20000000120001800000010000160000008000140000006000120000004000100000002000800000000060000004000000-20002000000-4000000-60002000-112001-082002-052003-022003-112004-082005-052006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-112019-082020-052021-022021-112022-082000-02资料来源Wind中信建投三大边际变化的因子在基本面均值回归的判断下2023年触发需求边际改善的变量我们认为来自以下几点1房贷利率的下调目前我国房贷利率不断下调2022年5年期LPR下调3次累计下调了35个BP此外2023年1月5日央行银保监会发布通知决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限首套房贷款利率长效机制的建立是对去年9月份政策的进一步完善部分城市房贷利率下限打开后首套房利率已经跌破4大幅降低购房者的房贷负担图表10LPR报价图表11个人住房贷款加权平均利率贷款市场报价利率LPR5年贷款市场报价利率LPR1年金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率5509005008007004506005004004003003502001003000002010-022010-092011-042022-052008-122009-072011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-10资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投与此同时央行公布的加权房贷利率也处于快速下行的通道下行的速率与2014-2015年相当截止2022年3季末个人住房贷款加权平均利率与10Y国债利率利差为163个BP已经低于历史均值后续的利差收敛往往是伴随着宽信用启动带来的无风险收益率上行此外从历史来看居民住房贷款加权平均利率大部分时间均处于整体贷款加权平均利率的下方而在2018年之后居民按揭贷款利率却大幅高于整体贷款加权平均利率我们认为这既有通过房贷利率调控房地产的主观操作也有鼓励制造业发展下企业贷款利率持续走请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券动态报告低的被动影响图表12房贷利率与10Y国债利差差值金融机构人民币贷款加权平均利率个人住房贷款中债国债到期收益率10年季度均值9008007006005004003002001000002008-12-012009-04-012009-08-012009-12-012010-04-012010-08-012010-12-012011-04-012011-08-012011-12-012012-04-012012-08-012012-12-012013-04-012013-08-012013-12-012014-04-012014-08-012014-12-012015-04-012015-08-012015-12-012016-04-012016-08-012016-12-012017-04-012017-08-012017-12-012018-04-012018-08-012018-12-012019-04-012019-08-012019-12-012020-04-012020-08-012020-12-012021-04-012021-08-012021-12-012022-04-012022-08-01资料来源Wind中信建投2购房政策的松绑在房住不炒的方针下政策已经及时进行干预从中央政策来看多部委积极表态引导房地产市场平稳健康发展2022年12月国务院副总理刘鹤在第五轮中国欧盟工商领袖和前高官对话上指出房地产是国民经济的支柱产业针对当前出现的下行风险已出台一些政策正在考虑新的举措努力改善行业的资产负债状况引导市场预期和信心回暖未来一个时期中国城镇化仍处于较快发展阶段有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑2023年1月5日住房和城乡建设部部长倪虹表示对于购买第一套住房的要大力支持首付比首套利率该降的都要降下来对于购买第二套住房的要合理支持以旧换新以小换大生育多子女家庭都要给予政策支持对于购买三套以上住房的原则上不支持就是不给投机炒房者重新入市留有空间2023年1月7日人民银行党委书记银保监会主席郭树清表示将当期总收入最大可能地转化为消费和投资是经济快速恢复和高质量发展的关键金融服务大有可为以满足新市民需求为重点开发更多适销对路的金融产品鼓励住房汽车等大宗商品消费此外地方政策层面上根据中指研究院监测2022年已有超300省市县出台房地产调控政策超千次政策调控力度和频次达到近年来峰值各地政策主要涉及优化限购限贷政策降低首付比例和房贷利率提高公积金贷款额度发放购房补贴降低限售年限降低交易税费等方面总结来看有两个特征1人口人才政策结合正逐渐成为新一轮房地产政策优化的新趋势2此轮购房政策不再全国相对统一而是各地拥有了更多自主权北上广深等一线城市及全国少数重点二线城市调控仍未明显放松三四线城市放松力度最大不同城市间购房政策差距拉大在因城施策的政策调控思路下我们不应低估政策托底的意愿与能力3保交楼稳信心2022年7月断供潮使购房者对期房交付普遍产生担忧购房预期转弱随着各地保交楼工作积极推进目前已产生实质性进展在2022年11月金融街论坛年会上人民银行行长易纲表示房地产业关联很多上下游行业其良性循环对经济健康发展具有重要意义针对前期一些房企风险暴露导致逾期交房我们出台了2000亿元保交楼专项借款支持已售住房的建设交付并研究设立了鼓励商业银行支持保交楼结构性政策工具最近央行扩大了支持民企发债的第二支箭为民企发债提供风险分担民营房地产企业也在支持范围以内同时我们关注到自2022年9月份央行重启PSL工具以来PSL月度净新增规模与期请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券动态报告末余额连续3个月放量递增PSL净投放有效提振基建和房地产投资持续推动经济企稳复苏图表13PSL重启亿图表14地产境内债净融资抵押补充贷款PSL期末余额净融资额亿元400000040035000003002003000000100250000002000000-1001500000-200-3001000000-400500000-5000002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投当然部分观点认为2022年现房销售数据下降幅度远低于期房从而推论出居民购买力仍强只是对开发商烂尾楼风险的担忧从而递延了需求但是需要注意的是增速的简单对比可能忽视低基数带来的扭曲可以看到2018年之后在房地产销售整体平稳增长的背景下现房销售则大幅萎缩背后可能反映了库存的约束而2022年现房销售的韧性我们认为也并非是对期房烂尾担忧的分流需求承接更多是低基数下的正常修复图表15房地产现房与期房销售对比万方商品房销售面积住宅现房累计值商品房销售面积现房累计同比商品房销售面积期房累计同比35000001200010000300000080002500000600020000004000150000020000001000000-2000500000-4000000-60002006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源Wind中信建投供需匹配是平稳复苏的基础在需求边际改善的判断下供给和库存将是基本面运行的放大器我们认为当前房地产市场供需整体较为匹配这也为2023年的市场的平稳复苏奠定基础根据wind统计100大中城市成交土地总价款占财政部公布的地方国有土地使用权出让收入比重均值在65左右但是从成交面积来看百城土地供给已经大于全国商品房销售面积如果考虑到低能级城市土地均价更低低能级城市土地供应建筑面积占比或将更高从历史来看供给与需求的错配高峰出现在2012-2013年当时全国的商品房销售面积仅为1113和1305亿平方米而100大中城市的土地成交建筑面积分别高达请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券动态报告2144亿平方米和2633亿平方米这也为2014年之后的房地产去库存埋下了伏笔直到2017年之后随着政策力度进一步加强累计库存才逐渐消纳体现为2018年之后期房销售占比逐步提升在过去5年供给侧改革的思路下我们关注到土地供给较为收敛体现为100大中城市土地成交建筑面积维持在19-20亿平方米而此时全国商品房销售面积已经逐步攀升至17-18亿平方米的量级并未出现过2012-2013年时期明显的供大于求考虑到土地出让之后的分批开发和正常当年销售60-70的去化率我们认为过去5年房地产的库存累计是较为适度的进一步关注度到2022年的供应情况在2022年房地销售面积下滑243的背景下100中城市土地成交建筑面积下滑了323短期来看供需失衡有所恶化图表16百城土地出让收入及占全国比重亿元图表17百城土地出让建筑面积及全国商品房销售面积100城土地出让金额百城占比100大中城市成交土地规划建筑面积累计值万方商品房销售面积住宅累计值600000900080003000000050000070002500000040000060005000200000003000004000150000002000003000200010000010000000100000000500000000020122013201420152016201720182019202020212022资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投虽然2023年的土地供应在年初较难判断但是从过去5年累计的库存和2022当年仍未开发和去化的规模来看当前供大于求的风险理论上要远小于2014年过去5年政策对于需求侧的高压调控侧面也反映了供需紧平衡的格局从房价的走势来看价格下跌-需求收缩的负反馈也正在被托底政策对冲和缓释图表18百城住宅价格指数同比图表19百城住宅价格指数环比百城住宅价格指数同比百城住宅价格指数环比2500350300200025015002001000150100500050000000-050-500-100-1000-1502011-122015-122020-062011-062012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-122021-062021-122022-062010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投但从幅度来看我们预计除北京外本轮核心一线城市的弹性将被削弱对于二三线城市的预期引领也将有所弱化从北上深来看北京在2018年之后土地供给始终小于商品住宅销售面积从中原地产公布的房价指数来看经过17-20年的房价回调2020下半年开始房价指数开始上行并且无明显回调而上海19-21年供给大幅放量虽然2020年下半年之后房价指数也开始上行但是涨幅弱于北京且2022年7月之后又重新进入下行深圳土地供给放量对于房价的影响更加明显2021年下半年房价指数率先调整且下行幅度远大于请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券动态报告上海结合三地中期维度的供给情况我们认为上海深圳的房价上行压力相对有限图表20北京住宅供需万方图表21北京房价指数北京商品房销售面积住宅累计值北京中原领先指数全市北京成交土地规划建筑面积住宅类用地累计值105000160010000014009500012001000900008008500060080000400750002000700002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投图表22上海住宅供需万方图表23上海房价指数上海商品房销售面积住宅累计值上海中原领先指数全市上海成交土地规划建筑面积住宅类用地累计值750002500700002000650001500600001000550005000500002020-102021-072022-042017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072021-012021-042021-102022-012022-072022-10资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投图表24深圳住宅供需万方图表25深圳房价指数深圳商品住宅成交面积深圳成交土地规划建筑面积住宅类用地累计值深圳中原领先指数全市70000140000600001300001200005000011000040000100000300009000020000800001000070000000600002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券动态报告资本市场定价逻辑差异从资本市场定价来看地产股和地产债在过去一段时间出现两段显著背离1地产债上涨而地产股下跌20192021年上半年房地产行业经历了2018年棚改货币化政策的收紧2019需求侧调控政策趋严2020年新冠疫情的冲击但是始终不改韧性本色2018-2020年终销售数据普遍超年初预期但是2018-2020房地产行业股票不涨反跌销售的超预期并没有对股价带来催化反而是估值呈现不断收敛甚至跑输大盘权重风格的沪深300指数与之相对应的是以民营房地产企业居多的中资美元债高收益市场则涨幅颇丰一方面由于境内再融资收紧发行人境外融资诉求高另一方面由于较低的违约率和较高的票息地产美元债呈现供需两旺成为境内外资金的香饽饽2地产股上涨而地产债下跌2022年至今2022年地产债延续了2021下半年以来的波动从年初的民企超预期违约传导至年中的混合所有制房企的恐慌再到下半年之后弱资质国有房企的估值异动上行中资美元债房地产指数大幅下跌而与之相对应的是地产股成为2022年相对收益的抓手在权益市场大幅波动背景下申万房地产指数下跌1189相对沪深300跑赢约10个点在31个行业中位居6图表26房地产权益指数半年涨跌幅VS沪深300图表27iBoxx中资美元债房地产指数房地产申万沪深300相对收益MarkitiBoxx亚洲中资美元房地产债券指数300040020003503001000250000200-1000150100-200050-30000资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投图表28上市房企EPS及估值变动房地产申万PE-TTMEPS25005000045000200040000350001500300002500010002000015000500100005000000000资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券动态报告从第一段背离我们明显看出对于类金融的地产行业而言权益市场更多对资产质量进行定价而信用债的逻辑更加依赖当期的销售基本面这也较好理解从股东角度出发虽然18-20年处于基本面上行阶段但是由于调控政策严苛当期拿地的盈利空间收敛且之后的去化不确定性增加意味着资产质量恶化权益市场担忧加剧不可避免而债券期限短的只有不到1年只要在期限内经营产生的现金流兑付当期债券就满足了债券的基本保障对于收益率6-8的民营短久期地产债在风险和回报的平衡下得到了投资者的青睐第二段背离在类似的周期行业也曾出现2021年Q2时煤炭行业也出现了股票大涨而信用债下跌的局面从实际结果来看随着政策发声基本面企稳度过偿债高峰资产荒的加持之后的煤炭债在2021年下半年之后逐步修复取得了明显超额收益此外从房地产行业第一段背离来看似乎也印证了权益的提前走位的前瞻性但我们认为2022年地产与2021年煤炭表现不同的是2022年地产更多是阿尔法主要基于的是企业资产质量的修复可以明显看到中海华润建发华发越秀以及民营房企的滨江在权益市场整体表现亮眼而上述房企的一个共性在于在土地市场趋冷同业收缩投资的背景下逆周期布局拿地金额或排名上升图表29重点房企销售及拿地企业2022操盘销售金额亿同比排名排名提升2022权益拿地金额亿排名排名提升碧桂园44109-3881106166-65万科地产41434-32332024113-11保利发展4116-15993173430绿城中国30032-14424345160中海地产28073-20355175122招商蛇口2635-8897252552华润置地2786-5566287314金地集团2101-2704827150-38龙湖集团18279-29939325612-4建发房产1673110310854446滨江集团14004-528121040378中国金茂13707-326113214020-7越秀地产12469867151636995华发股份11372-30116132991044中国铁建11267-103417737181新城控股9026-511719-3远洋集团8031-26192012资料来源克而瑞中指研究院中信建投总结来看2023年地产的地产基本面企稳这将对地产信用债的超额利差收敛起到支撑尤其对在一二线布局为主的房企而言销售的企稳可能性更大此外我们认为国有房企在行业出清下更加受益一方面在于2022年逆周期拿地力度提升新盘本身更容易去化另一方面在烂尾风险的担忧下国企期房预计更加受到购房者认可销售集中度有望向国央企倾斜从收益率的性价比来看头部央企信用利差极低主要受无风险利率和流动性主导信用利差保护有限我们认为信用利差相较同期限国债在100BP-250个BP是投资级的一个合适区间详细来看1Y左右收益率在3-35之间的我们认为建发房地产万科企业和保利置业值得关注三者除了经营层面上的相对优势外2023年短债到期压力也相对较小铁建电建中交金茂这些央企收益率35-45之间较宽的利差对于请参阅最后一页的重要声明9债券研究债券动态报告行业销售基本面的贝塔更加敏感而收益率大于45的国央企房地产发债主体有一个明显特征在于短期内到期压力较大我们认为该区间上更多需要阿尔法的挖掘包括未来的去化和再融资能力这里面更加看好销售规模超千亿且逆周期拿地的华发和中交持股的绿城图表30重点发债房企梳理发债主体企业性质债券存量隐含评级拟合1Y收益率拟合3Y收益率23年到期23年回售招商局蛇口工业区控股股份有限公司央企52059AAA2470428831110370华润置地控股有限公司央企65500AAA253662946553000保利发展控股集团股份有限公司央企65192AAA2552729662414810中海企业发展集团有限公司央企47300AAA2625629854390350广州市城市建设开发有限公司地方国企20679AAA-283723234200150上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司地方国企17800AAA2918633394150400苏州新区高新技术产业股份有限公司地方国企7130AA302223600700170金融街控股股份有限公司地方国企37989AA3052236218610893北京城建投资发展股份有限公司地方国企21950AA3336638925180170中华企业股份有限公司地方国企11182AA0000万科企业股份有限公司混合52190AAA-346443955900558大悦城控股集团股份有限公司央企9058AA342594090554200建发房地产集团有限公司地方国企26384AA354114199200270保利置业集团有限公司上海央企12687AA35953398600000中国铁建房地产集团有限公司央企33500AA3702744821220659中交房地产集团有限公司央企12150AA388554472800100北京北辰实业股份有限公司地方国企7389AA39704450010060上海金茂投资管理集团有限公司央企30339AA393124737350000中国电建地产集团有限公司央企22190AA403924703500540华远地产股份有限公司地方国企8111AA44404527570000北京首都开发股份有限公司地方国企58246AA4585155915611601信达地产股份有限公司央企14670AA4685354860404374联发集团有限公司地方国企12960AA4798755366530200北京首创城市发展集团有限公司地方国企27600AA4855955722426521光明房地产集团股份有限公司地方国企6300AA528817009232000珠海华发实业股份有限公司地方国企35515AA53766630742001440美的置业集团有限公司民企14484AA5374849148129494绿城房地产集团有限公司央企34032AA5958473843455538杭州滨江房产集团股份有限公司民企10440AA592026749663800新希望五新实业集团有限公司民企4913AA028562285重庆龙湖企业拓展有限公司民企40333AA-104505115898717250大连万达商业管理集团股份有限公司民企19581A113626123313916630新城控股集团股份有限公司民企12885A11198460357142453金地集团股份有限公司混合39989A1228901562471596300远洋控股集团中国有限公司混合32532A2567912280711020242碧桂园地产集团有限公司民企22330A247542846473311342资料来源wind中信建投请参阅最后一页的重要声明10债券研究债券动态报告风险分析房地产销售不及预期风险房地产具有一定金融属性需求存在自我强化效应如果在购房观望情绪加重的情况下未来房地产销售可能不及预期加重企业经营压力超预期违约事件违约事件无法预测超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击可能会造成信用债的恐慌抛售与踩踏使得估值上行价格下跌疫情超预期风险未来如果出现新的变种病毒有可能造成疫情防控政策的重新调整可能对经济复苏节奏产生消极影响同时也影响房地产的销售情况政策不确定性地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大如果出现政策大幅收紧的情况对于企业的经营情况和再融资将出现较大影响请参阅最后一页的重要声明11债券研究债券动态报告分析师介绍曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名高庆勇同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士固定收益分析师主要研究领域为信用债可转债中资美元债另类投资等请参阅最后一页的重要声明12债券研究债券动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后买入相对涨幅15以上6个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6增持相对涨幅515个月内公司股价或行业指数相对同期相关证股票评级中性相对涨幅-55之间券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场减持相对跌幅515以沪深300指数作为基准新三板市场以三板成卖出相对跌幅15以上指为基准香港市场以恒生指数作为基准美国强于大市相对涨幅10以上市场以标普500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼B座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明13