流动性与利率策略
　　下周货币市场影响因素较少，但要关注短期跨年存款走款和资金面分层加剧可能。本周央行大幅回笼流动性，货币市场并未表现出流动性的快速收敛，货币市场成交量快速放大，逼近9月历史峰值。我们观察到资金分层情况有所加剧，高于今年以来非跨月、跨季时点的平均水平，这可能和进入12月后商业银行为满足跨年考核和资产负债表质量，主要吸纳跨年短期存款、对非银和长期限融出风险偏好下降导致有关。
　　年初市场风格仍是以稳为主，12月PMI弱势对债市刺激有限，住房贷款利率政策动态调整机制的推出形成了对利率品种价格压制，跨年前后流动性的“过充裕”持续性存疑；信用债经过调整具备一定的吸引力，叠加配置盘拉动信用债利率水平下行。春节前预计市场不会出现超预期冲击，春节后至两会前，预计央行仍将有宽松货币政策工具落地，以支持地方债发行和潜在经济政策出台。考虑企业和个人融资需求的复苏，1年期和5年期LPR利率仍有进一步调降空间；考虑年初政府债发行高峰、MLF到期和房地产企业风险化解需要，降准和再贷款也值得期待。
　　利率期限结构与利差分析
　　利率中枢与期限结构方面，本周受流动性充裕、设立首套住房贷款利率政策动态调整机制和配置盘需求影响，利率债收益率中短期限小幅抬升，信用债收益率在技术面回调和年初配置盘积极买入的情况下继续回落，国债与国开债品种利差走窄，国开债期限利差缩窄，信用利差因信用债利率快速下行而明显缩窄。
　　公开市场操作与同业存单
　　下周公开市场有1270亿的逆回购到期，考虑春节前提现需求、17日MLF到期7000亿元和地方债提前批次发行需求，央行近两周回流资金为跨春节资金投放布局准备。本周存单一级利率和发行量均整体下行，一是受流动性整体充裕影响，二是商业银行资产负债计划和同业存单发行年度备案尚未完成，1月历来是供给小月，因此供需关系向卖方倾斜；二级利率逐渐向跨年前回归。春节后随着地方债提前批次发行加快，同业存单或出现集中供给机会。
　　风险提示：疫情超预期、海外紧缩、地缘冲突加剧、宽信用加速

研究报告全文：证券研究报告债券动态REPO放量再近历史高位春节后宽松仍可期债券研究流动性与利率策略流动性与利率策略下周货币市场影响因素较少但要关注短期跨年存款走款和曾羽资金面分层加剧可能本周央行大幅回笼流动性货币市场并未zengyucsccomcn表现出流动性的快速收敛货币市场成交量快速放大逼近9月010-85156333历史峰值我们观察到资金分层情况有所加剧高于今年以来非SAC执证编号S1440512070011跨月跨季时点的平均水平这可能和进入12月后商业银行为研究助理刘瑞丰满足跨年考核和资产负债表质量主要吸纳跨年短期存款对非银和长期限融出风险偏好下降导致有关liuruifengcsccomcn010-81158047年初市场风格仍是以稳为主12月PMI弱势对债市刺激有发布日期2023年01月08日限住房贷款利率政策动态调整机制的推出形成了对利率品种价格压制跨年前后流动性的过充裕持续性存疑信用债经过调整具备一定的吸引力叠加配置盘拉动信用债利率水平下行相关研究报告中信建投固定收益可转债量价齐升春节前预计市场不会出现超预期冲击春节后至两会前预计央230103持续修复可转债周报行仍将有宽松货币政策工具落地以支持地方债发行和潜在经济中信建投固定收益利率债为全面建政策出台考虑企业和个人融资需求的复苏1年期和5年期LPR230103设社会主义现代化国家开好局起好步利率债周报利率仍有进一步调降空间考虑年初政府债发行高峰MLF到期中信建投固定收益利率债跨年投放230102和房地产企业风险化解需要降准和再贷款也值得期待力度不减10Y国债284再出发利率期限结构与利差分析利率中枢与期限结构方面本周受流动性充裕设立首套住房贷款利率政策动态调整机制和配置盘需求影响利率债收益率中短期限小幅抬升信用债收益率在技术面回调和年初配置盘积极买入的情况下继续回落国债与国开债品种利差走窄国开债期限利差缩窄信用利差因信用债利率快速下行而明显缩窄公开市场操作与同业存单下周公开市场有1270亿的逆回购到期考虑春节前提现需求17日MLF到期7000亿元和地方债提前批次发行需求央行近两周回流资金为跨春节资金投放布局准备本周存单一级利率和发行量均整体下行一是受流动性整体充裕影响二是商业银行资产负债计划和同业存单发行年度备案尚未完成1月历来是供给小月因此供需关系向卖方倾斜二级利率逐渐向跨年前回归春节后随着地方债提前批次发行加快同业存单或出现集中供给机会风险提示疫情超预期海外紧缩地缘冲突加剧宽信用加速本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告一流动性与利率策略公开市场操作方面下周公开市场有1270亿的逆回购到期政府债券净融资金额约为200亿元对资金面影响较小考虑春节前提现需求17日MLF到期7000亿元和地方债提前批次发行需求预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度近两周回流资金为跨春节资金投放布局准备以保证资金面平稳和流动性合理充裕货币政策与资金市场方面下周货币市场影响因素较少但要关注短期跨年存款走款和资金面分层加剧可能本周央行大幅回笼流动性全周净回笼16万亿元不过货币市场并未表现出流动性的快速收敛隔夜DR001利率反而一度降至05以下7天品种则回到跨年前均衡水平与此同时货币市场成交量快速放大5日和6日银行间质押式回购日成交量均超7万亿元逼近9月历史峰值创近四个月来新高但是我们观察到资金分层情况有所加剧以银行间repo交易为例在资金面总体充裕的情况下本周R007和DR007的利差波动范围大致为35-45BP高于今年以来非跨月跨季时点10-20BP的平均水平进入12月这一利差反复高于30BP说明分层情况并非1月以来突然出现而是演化许久当周DR交易占比回升939明显快于全市场质押式回购成交量回升速度487这可能和进入12月后商业银行为满足跨年考核和资产负债表质量主要吸纳跨年短期存款对非银和长期限融出风险偏好下降导致有关短期存款稳定性较差商业银行必须控制融出期限以满足跨年后快速走款的流动性风险且更多以银-银之间的资金拆借为主风险偏好较为保守同业存单方面本周存单一级利率和发行量均整体下行一是受流动性整体充裕影响二是商业银行资产负债计划和同业存单发行年度备案尚未完成1月历来是供给小月因此供需关系向卖方倾斜二级利率逐渐向跨年前回归春节前预计同业存单供给量不会明显放大期限趋于短期主要满足阶段性流动性缺口春节后随着地方债提前批次发行进一步加快同业存单或出现集中供给机会1月全月剩余到期10298亿元占目前存量的73下周同业存单到期量约3058亿元期限分布以1Y为主到期总量尚可考虑跨年后央行回笼流动性且年初一般为商业银行供给小月预计存单供求将继续维持低位利率稳中窄幅震荡年初市场风格仍是以稳为主利率债方面112月PMI弱势已在预期内对债市刺激有限2首套住房贷款利率政策动态调整机制的推出形成了对利率品种价格压制一方面该机制进一步强化了2023年房地产政策预期另一方面由于放开了各地差别化灵活调整首套房利率的限制LPR快速密集调降的必要性也有所下降3跨年前后流动性的过充裕主要是呵护资金面防止流动性风险央行年后大额回笼是大概率事件回购交易量的陡升持续性存疑没有激发长期的杠杆策略动机信用债方面考虑经过11月至12月的调整后部分品种利率已回升至2022年以来60-90分位水平具备一定的吸引力叠加一季度是配置盘传统的配置时点二者叠加拉动信用债利率水平快速下行信用利差加速回落春节前剩余10个交易日预计市场不会出现超预期冲击利率走势应该也以窄幅震荡为主央行料将在春节前投放流动性以满足春节提现需求续作MLF和预防流动性风险2023年两会时间已经确定十四届全国人大一次会议于3月5日召开全国政协十四届一次会议于3月4日召开预计春节后至两会前央行仍将有宽松货币政策工具落地以支持地方债发行和潜在经济政策出台价格型工具方面虽然房贷利率动态调整机制推出房贷利率调整更为灵活但考虑企业和个人融资需求的复苏1年期和5年期LPR利率仍有进一步调降空间数量型工具方面考虑年初政府债发行高峰MLF到期和房地产企业风险化解需要降准和再贷款也值得期待请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券动态报告本文中所指时间区间前周为12月26日至12月30日本周为1月3日至1月6日下周为1月9日至1月13日下同二市场新闻及动态中国12月财新制造业PMI49前值494财新服务业PMI48前值467财新综合PMI483前值47均处于临界值以下上周公布的官方PMI与各分项PMI均创2020年新冠疫情暴发以来的新低显示新冠疫情在全国范围内对经济复苏和预期的消极影响预计随着第一波阳峰过去疫情对经济活动产生的影响将逐步减小2023年中国人民银行工作会议1月4日上午以视频形式召开会议深入学习贯彻党的二十大和中央经济工作会议精神总结2022年和五年来主要工作分析当前形势部署2023年工作会议要求2023年人民银行系统要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导全面贯彻落实党的二十大和中央经济工作会议精神认真履行国务院金融委办公室职责建设现代中央银行制度大力提振市场信心突出做好稳增长稳就业稳物价工作推动经济运行整体好转实现质的有效提升和量的合理增长有效防范化解重大金融风险持续深化金融改革开放为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步提供有力的金融支持一是精准有力实施好稳健的货币政策二是加大金融对国内需求和供给体系的支持力度三是持续推动金融风险防范化解四是持续完善宏观审慎管理体系五是持续深化国际金融合作和对外开放六是持续深化金融改革七是全面提升金融服务和管理水平人民银行银保监会发布通知决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限通知指出中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知发布以来对于支持各地城市政府因城施策用足用好政策工具箱更好支持刚性住房需求促进房地产市场平稳健康发展发挥了积极作用自2022年第四季度起各城市政府可于每季度末月以上季度末月至本季度第二个月为评估期对当地新建商品住宅销售价格变化情况进行动态评估中国住房和城乡建设部部长倪虹表示对今年房地产市场企稳回升很有信心要因城施策精准施策对于购买第一套住房的要大力支持首付比首套利率该降的都要降下来美国12月Markit制造业PMI终值录得462ISM制造业PMI为484均为2020年5月以来新低由于国内订单和出口销售下降商品需求减少疲软的需求状况也导致了库存的调整对投入的需求下降以及供应商的原材料供应增加导致通胀压力进一步缓解通胀上升放缓表明美联储政策对价格的影响但不确定性也在增加请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券动态报告图表112月财新PMI处于收缩区间图表2美国12月PMI创2020年5月来新低财新中国PMI财新中国服务业PMI财新中国综合PMI美国ISM制造业PMI美国ISM非制造业PMI60美国PCE右轴美国CPI右轴70105565850606455544050235450202042020520206202072020820209202112021220213202142021520216202172021820219202212022220223202242022520226202272022820229202010202011202012202110202111202112202210202211202212资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投三利率期限结构与利差分位利率中枢与期限结构方面本周受流动性充裕设立首套住房贷款利率政策动态调整机制和配置盘需求影响利率债收益率中短期限小幅抬升5Y以内普升0-10BP10Y回落0-3BP国开债弹性大于国债信用债收益率在技术面回调和年初配置盘积极买入的情况下继续回落本周较上周普降5-15BP利差方面国债与国开债品种利差10Y品种走窄本周比前周缩窄32BP目前维持在12BP左右的低位国开债期限利差10Y-1Y缩窄6BP周五收于695BP处于2022年以来118左右的低分位水平国债国开债各品种期限利差总体缩窄变动幅度在0-10BP信用利差因信用债利率快速下行而明显缩窄幅度为5-20BP短期限品种更为明显图表3利率中枢走势国债与国开债10Y图表4国债与国开债收益率曲线国债10Y国开债10Y国债变动右轴国开债变动右轴国债1月6日1230161230325国债月日国开债月日国开债月日3612BP310328BP2959BP280284BP4BP2653BP0BP0BP1BP0BP2BP240BP250-2BP0BP-1BP0BP-1BP-1BP-3BP-4BP20-4BP1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y50Y资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券动态报告图表5国债与国开债10Y信用利差图表6国开债10Y与1Y期限利差利差国开10Y-国债10YBP右轴国债10Y国开债10Y利差国开债10Y-1YBP右轴国开债10Y国开债1Y33323412031100312428802916256022402781920250160资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表7主要品种利率分位2022年与2019年以来对比较前周变动2022年以来2019年以来周末收盘到期收益率利率债BP最低值最高值均值分位数均值分位数国债1Y国债21001692341987582282853Y国债24442172582368022603075Y国债265023527625586927832910Y国债283-0258292277833298311国开债1Y国开债22631692482087862413113Y国开债26392282852528022862735Y国开债284124529527287731128410Y国开债296-3277312296371333120质押式回购R001072-1700723021530018605R007191-88144424194563229197到期收益率AAA信用债期限3YMTN306-11254356287826327315AAA券商309-16248354284845325370AAA银行普通债280-5242304273565310192私募产业债333-11275378309865364283私募城投债338-16274382308913363376二级资本债AAA-337-5255388299916348436期限5YMTN345-5290366323833359375AAA券商341-10285362321826359369AAA银行普通债303-7276343306391341143请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券动态报告周末收盘较前周变动2022年以来2019年以来私募产业债373BP-5313390346869397329私募城投债374-5314390350853399353二级资本债AAA-366-7300399337916382408资料来源Wind中信建投图表8主要品种期限利差与信用利差分位2022年与2019年以来周末收盘利差较前周2022年初以来2019年以来利率债BPBP最低值最高值均值分位数最低值最高值均值分位数国债10Y-5Y183-11363362171812174919649910Y-3Y391-4292526411292125111637763510Y-1Y736-0533102978930431414706996335Y-3Y208-3132267194664294991827375Y-1Y55303607545714071838755036563Y-1Y3454191558377407118558322609国开债10Y-5Y118-488337247272066822113710Y-3Y326-121955514425919511244663310Y-1Y695-652411928881185241687920625Y-3Y208-899290196620984852453935Y-1Y577-239587364229637411066991763Y-1Y3696223671446272175766454205AAA信用债期限3Y基准3Y国开债MTN433-20155773350806155773410594AAA券商455-24101762316849101762386688AAA银行普通债168-148435220629659574232238私募产业债702-2036410025699013641251779407私募城投债753-2532710585589133271355770457二级资本债AAA-736-1422610274649132261073619689期限5Y基准5Y国开债MTN611-6297779514782273938486877AAA券商569-11245735491735245938479814AAA银行普通债195-8986573425165657297119私募产业债894-653110427468375311438861580私募城投债899-653610197817504671386881490二级资本债AAA-825-741710386578933581100714743资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券动态报告四一周流动性概览一公开市场与货币政策本周公开市场逆回购到期16580亿元年前投放的跨年资金集中到期不过从货币市场表现来看资金面仍处舒适区间为保持流动性合理充裕央行进行570亿元逆回购投放全周累计净回笼资金16010亿元下周公开市场有1270亿的逆回购到期政府债券净融资金额约为200亿元对资金面影响较小考虑春节前提现需求17日MLF到期7000亿元和地方债提前批次发行需求预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度近两周回流资金为跨春节资金投放布局准备以保证资金面平稳和流动性合理充裕近一年人民银行通过准备金公开市场操作及MLF累计直接回笼流动性1430亿元体现了央行精准调控内外兼顾的货币政策导向2023年中国人民银行工作会议指出人民银行2023年一是将精准有力实施好稳健的货币政策综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配多措并举降低市场主体融资成本保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定二是加大金融对国内需求和供给体系的支持力度三是持续推动金融风险防范化解四是持续完善宏观审慎管理体系五是持续深化国际金融合作和对外开放六是持续深化金融改革七是全面提升金融服务和管理水平预计2023年货币政策取向仍将与过去两年一脉相承在具体的工具和时机选择上更加灵活图表9本周央行公开市场操作不含降准图表10央行近一年累计投放资金情况逆回购逆回购到期国库现金定存国库现金到期央行累计投放流动性12个月滚动求和含降准右轴亿元MLFTMLF投放MLFTMLF回笼当日净投放央行当月投放流动性含降准亿元200030000300000200002057022500020231220231320231420231520231610000150007180400001000-1007500-2000-1800-2060-580-2300-3940-3270-3560-7390-3840-100000-4000-16010-20000-7500-5340-6000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投二政府债券政府债融资方面本周国债缴款0亿元到期0亿元净融资0亿元地方债缴款0亿元到期0亿元净融资0亿元全周政府性债券累计净融资0亿元2023年地方债发行已经启动已有18个省份及计划单列市公布了一季度地方债发行计划规模合计超过12万亿元政府债券是扩大有效投资带动消费扩大内需促就业稳增长的重要举措2022年地方债发行前置序时进度较快后续资金使用及回流银行间的速度将对银行间资金面带来一定影响请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券动态报告图表11近一月政府性债券发行与净融资情况国债地方债发行量净融资发行量净融资20221210-202212169806-179216810420221217-2022122321001099126-8720221224-20221230012997-2本周002130合计1190660651415下周预发行国债3710地方债989资料来源Wind中信建投三货币市场本周货币市场在央行大额回笼和跨年行情结束的背景下资金利率全面下行流动性分层显现截至周五DR001DR007R001R007分别较前周变动约-149BP-89BP-170BP和-88BP至054147072和191交易所利率GC007下行63BP期限价差方面受隔夜快速大幅回落影响总体变动60BP至82BP品种价差方面价差变动在1BP左右银行间市场品种利差小幅拉宽明显大于2022年以来非跨季时点水平显示资金分层有所显现利率互换SHI3M和FR007一年期互换利率与前周相比小幅下行2BP显示交易者对后市货币市场资金利率有所缓和交易量与市场结构方面本周质押式回购日均交易量521万亿较前周提高487全周质押式回购成交量260万亿较前周增加853万亿元交易量大幅回升其中1月6日再次达到730万亿的历史峰值隔夜占比888提高179pctDR成交占比349较前周提高81pctDR全周交易量909万亿元较前周提高440万亿元环比提高939变动幅度大于质押式回购总交易量提示银行间交易的恢复程度高于前市场平均水平结合资金分层情况显示非银融资或略有阻滞图表12近一月银行间质押式回购利率图表13银行间质押式回购与交易结构R007DR007DR001R001GC007银行间质押式回购成交量右轴DR占比银行间隔夜成交比例5410075000448060000346045000244030000142015000040022772284229122982314227142272122728228112281822825229162292322930221122211922127221012221019221026221116221123221130221214221221221228资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券动态报告图表14隔夜与7天品种期限利差图表15R与DR品种信用利差R007-R001DR007-DR001R007-DR007GC007-R007350240300180250200120150100605000-50-60资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表161Y利率互换FR007与SHI3M曲线图表17DR007年内走势IRSFR007S1YIRSSHI3MS1Y右轴DR007260252224019220162001310180202210202211202212资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投四同业存单本周同业存单发行量与前周相比有所减少期限明显缩短发行成功率环比下降一级市场利率回落明显从银行类型看国有和股份制银行的净融资均有所下降1Y期发行利率较前周明显下降一级市场信用利差曲线变化不大发行量方面本周固息同业存单实际发行量1119亿元较前一周下降2595亿元发行成功率877较前周下降12pct净融资为319亿元与前周相比下降2311亿元全周发行加权期限91天与前周相比缩短43天发行期限以3M以内为主利率方面全市场1年期加权平均利率约为259较前周下降34BP其中股份制银行1年期加权平均利率约为236与前周相比下行22BP期限结构方面一二级市场走势分化一级市场受供给减少影响利率明显下二级市场则有所反弹除1M外其他品种总体上行8-20BP逐步向跨年时点前收敛回归请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券动态报告图表181Y同业存单平均发行利率全口径和股份制图表19同业存单发行量与平均发行期限利差BP右全市场一年期加权发行利率实际发行量计划发行量平均期限天右轴股份制银行一年期加权发行利率1000035031408000280283060002102520400014022102000700019022172248225722622271229923162212122211222252231122325224222252022617227152272922812228262292322129221014221028221111221125221223资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表20同业存单利率曲线结构一级与二级图表21本周同业存单发行及净融资期限分布曲线变化一级右曲线变化二级右本周起息本周到期本周净融资本周一级前周一级600528本周二级前周二级28120BP30025101BP90BP1042260BP-1-501930BP1M3M6M9M1Y20BP8BP10BP7BP160BP-307-30013-16BP-30BP-27BP-22BP-24BP10-51BP-60BP1M3M6M9M1Y-600资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表22各类型主体同业存单净融资情况当周净融资起息量-到期量国有股份制城商行农商行农信社民营村镇外资总计上月2380199842123-1111-723483本月-1462-2983-4274-720-3-630-162-9667前周868104170984040-762630本周1061394631020-5319202212310-5-12-10000-18202311-50-139-7-10000-19720231200-1-20000-3202313022936340201301202314-15-58-11-70000-91202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