行业利差走势研判
　　行业利差变动是基本面和资金面共同作用的结果。基本面维度，行业景气度可以根据景气度研究框架进行描述，行业利润空间则可以通过钢价和主要原材料的价格关系进行描述。资金面维度，可以用“货币-信用”分析框架来讨论，通过资金供需的均衡变化来判断资金的价格，亦即债市收益率。
　　主体信用风险研判
　　钢铁企业的信用资质研判以综合偿债能力为核心，可以从六个维度展开，包括流动性、外部支持、盈利能力、资本结构、公司规模和经营效率。
　　流动性方面选择了流动比率、速动比率、现金比率三个指标；外部支持力度方面选取了未使用授信额度、相对授信规模两个指标；盈利能力方面选择了毛利率和ROE两个指标；资本结构方面选用资产负债率进行描述；公司规模方面选择了总资产规模、营业收入、粗钢产能三个指标；经营效率方面则选择了铁矿石自给率和人均粗钢产能。
　　评分方面，采用了赋分制的方式。先分别对六个维度赋分，按照企业在行业内的排名，第一名赋5分，最后一名赋1分，同一个维度下的指标按名次赋分后取等权均值。其后，将不同维度下的得分按该维度的相对重要性进行赋权。最后，求得综合分数作为该企业偿债能力的评价。这样的方法增加了打分的客观性和不同主体间的可比性。
　　投资性价比研判
　　投资性价比在于风险和收益的权衡。利用“评分-利差”二维图像，可以寻找相同信用风险下收益率更高的债券。首先，信用风险评分和信用利差均反映同一个内容，即企业的信用风险，因而可以利用该图像检验信用评分体系的可靠性。其次，图中趋势线上或趋势线附近的企业具有符合其信用风险的价格，其右上方的企业有被低估的倾向，具有一定的投资性价比。最后，离群主体是高风险、高收益的投资对象，可以通过趋势线寻找可比参照对象进行研判以博取估值修复收益，也可以从风险最小化的角度出发，规避有较高风险的主体。
　　风险提示：模型假设风险；时滞风险等。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券深度债券研究钢铁债系列之二信用资质评价及性价比研判曾羽zengyucsccomcn010-85156333行业利差走势研判SAC执证编号S1440512070011行业利差变动是基本面和资金面共同作用的结果基本面维庞谦度行业景气度可以根据景气度研究框架进行描述行业利润空pangqiancsccomcn间则可以通过钢价和主要原材料的价格关系进行描述资金面维17600235880度可以用货币-信用分析框架来讨论通过资金供需的均衡SAC执证编号S1440521090002变化来判断资金的价格亦即债市收益率发布日期2022年12月26日主体信用风险研判市场表现钢铁企业的信用资质研判以综合偿债能力为核心可以从六个维度展开包括流动性外部支持盈利能力资本结构公司规模和经营效率流动性方面选择了流动比率速动比率现金比率三个指标外部支持力度方面选取了未使用授信额度相对授信规模两个指标盈利能力方面选择了毛利率和ROE两个指标资本结构方面选用资产负债率进行描述公司规模方面选择了总资产规模营业收入粗钢产能三个指标经营效率方面则选择了铁矿石自给率和人均粗钢产能评分方面采用了赋分制的方式先分别对六个维度赋分相关研究报告按照企业在行业内的排名第一名赋5分最后一名赋1分同中信建投固定收益可转债价值股一个维度下的指标按名次赋分后取等权均值其后将不同维度220829阶段占优交易额连续缩量下的得分按该维度的相对重要性进行赋权最后求得综合分数中信建投固定收益利率债财政发作为该企业偿债能力的评价这样的方法增加了打分的客观性和220828力在路上利率徘徊待效果利率不同主体间的可比性债周报中信建投固定收益利率债LPR如投资性价比研判220828期调降利率短弱超长强格局初现投资性价比在于风险和收益的权衡利用评分-利差二维图像可以寻找相同信用风险下收益率更高的债券首先信用风险评分和信用利差均反映同一个内容即企业的信用风险因而可以利用该图像检验信用评分体系的可靠性其次图中趋势线上或趋势线附近的企业具有符合其信用风险的价格其右上方的企业有被低估的倾向具有一定的投资性价比最后离群主体是高风险高收益的投资对象可以通过趋势线寻找可比参照本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明对象进行研判以博取估值修复收益也可以从风险最小化的角度出发规避有较高风险的主体风险提示模型假设风险时滞风险等本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告目录一行业利差走势研判111基本面研判1111行业景气度研判1112行业利润空间研判312资金面研判3121货币信用分析框架4二主体信用风险研判421信用资质研判框架4211流动性4212外部支持4213盈利能力5214资本结构5215公司规模5216经营效率522综合评分体系5221评分方式5222指标选取与重要节点的讨论6223赋分制评价体系的特点723发债企业评分结果7请1参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告三投资性价比研判831性价比研判的基本思路9311风险与收益的权衡9312研判性价比的基本步骤932投资性价比研判9请2参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告一行业利差走势研判在框架的上一部分我们对行业基础知识进行了分享接下来我们秉持自行业至主体的思路从行业走势入手研判整体趋势而后对主体的信用资质进行打分最后对不同信用主体的投资性价比研判方法进行讨论11基本面研判行业利差反映了行业的信用风险因而基本面的研判是研判行业利差的主要内容之一另一方面信用债的利差还受到整个债券市场资金的影响资产荒等行情的出现会影响总体走势综合来看行业利差走势是基本面和资金面共同作用的结果下面分别对两个内容的研究框架进行分享111行业景气度研判在上一篇文章中我们给出基本的景气度研究框架我们可以据此从定性的角度对钢铁行业的景气度进行展望此处将对框架进行细化争取在定量层面给出更准确的描述根据世界钢铁协会的统计建筑物和基础设施领域的耗钢比例为52汽车领域为12机械设备领域为16其他运输业为5家用电器为2其他电气设备类为3金属制造为102021年我国的钢铁出口约占全部钢铁消耗量的7因此以093的系数对上述各领域进行调整可以得到不同领域的具体耗钢比例关系对某一个特定领域而言其产出的同比变化和对钢铁需求量的同比变化是一致的因此可以通过观察各领域的产出的同比变化来判断该领域钢铁消耗量的变化进而研判钢铁的下游总需求指标选择方面基建领域选择基础设施建设投资地产领域选择房屋施工面积机械领域选用挖掘机产量船舶领域选择手持船舶订单量家电领域选取空调产量汽车方面选取空调产量出口量用海关总署的钢铁出口数量指数表示计算结果如下表所示金属制造设计的领域过广没有恰当的单一的指标能够描述因而暂时无法统计表内各个项目按照每月累计同比增速分别单独计算钢铁总需求的变化按权重汇总近三年钢铁需求的同比变动情况如下表所示图表12022年钢铁需求同比变动情况截至12月15日领域权重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建138610583829396104112114117房地产35181000-10-28-37-45-53-57-65机械15-31-145-273-305-271-256-224-221-209船舶5388263217202186156115109汽车1111149-78-72-212961818156家电23907-07-081111193532出口7-188-255-292-162-105-69-39-34-20000其他12合计10032-04-48-48-39-32-26-24请1参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告资料来源Wind中信建投图表22021年钢铁需求同比变动情况领域权重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月基建133502681691047242261507-0202房地产35110112105101102908479716352机械15113083253037125622717515011910554船舶5-122-134564131186260323382359386汽车1189981753438426418913594715348家电270849839533421017315613012311494出口7298237245237302309316313295267247其他12合计100375319224174140126112103958472资料来源Wind中信建投图表32020年钢铁需求同比变动情况领权重2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月域基13-269-164-88-33-01122024303334建房地352926252326303331303237产机15-357-19913147224255285312327347367械船5-57-56-58-53-63-77-82-120-100-111-129舶汽11-458-446-323-236-165-97-90-61-41-27-14车家2-402-279-248-231-164-140-122-117-107-88-83电出7-270-161-118-141-166-177-187-197-194-182-165口其12他合100-159-111-52-1707212732384451计资料来源Wind中信建投观察表格结果整个定量结果同直观认知较为相符以今年为例今年的钢铁下游总需求累计同比增速为负值这和今年钢铁行业景气度不佳的认知是一致的更进一步的深入观察表格地产机械和出口三个领域钢铁需求的负增长成为总需求不足的拖累其中地产作为权重最大的部分构成了不景气的主要原因请2参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告从时间序列的角度看今年的45月份景气度达到低点此后有边际恢复的态势但力度相对较弱展望明年钢铁行业的景气度有机会出现边际改善但总体上还处于不太景气的范围内影响今年钢铁行业景气度的主要领域预计会发生一定的变化地产方面今年陆续出台了一系列的边际宽松政策反转信号较为明显但是考虑到地产从融资端改善到基本面改善再到拉动钢铁需求需要一定的传导时间筑底过程或在一段时间内继续对钢铁需求形成拖累机械方面今年的低景气受到疫情停工和去年高基数的影响明年预计能够回到常态化的水平出口方面钢材的主要出口对象是新兴经济体在资源紧缺的大背景下资源出口国享有较多的机会随着目前美联储基准利率达到相对高位剩余加息空间较小新兴经济体跟随美联储加息的动机减少出口有望较今年改善112行业利润空间研判钢铁行业作为典型的中游制造业其利润空间主要由钢价和原材料的价格决定作为重资产行业原材料的成本占到了钢铁厂总成本的近80通过对铁矿石焦炭等主要原材料的价格进行描述结合钢价的变化能够大致描述出行业当下的利润空间经折算长流程生产1吨钢铁平均消耗16吨铁矿石和055吨焦炭另有其他辅料若干从原料周转的角度考虑铁矿石平均库存在1个月焦炭平均库存在半个月若按照先进先出法进行统计在估算利润空间的使用应将二者的价格滞后对应的时间并乘以相应的系数下图展示了主要原材料的价格变化走势和利润空间走势图以今年为例从价格走势上看尽管钢材价格大幅度下行但原材料的价格走势同钢材走势基本一致具体到利润空间方面一季度空间较大而二三季度的利润空间则受到了挤压理论上讲铁矿石焦炭钢价的同步下行对利润的影响是中性的但原料的库存导致了两端价格在时间上存在一定的错位进而形成挤压向前展望企业盈利有望企稳并呈现出一定的恢复态势从价格走势上看目前两端价格均趋于稳定利润空间呈现出一定的恢复态势未来盈利预计将环比趋稳并有向今年上半年的水平恢复的趋势图表4主要原材料及钢材价格走势单位元吨图表5钢铁企业利润空间单位元吨未计固定成本资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投12资金面研判请3参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告121货币信用分析框架除去基本面的判断外行业利差走势还受到资金面的影响在金融市场的视角下我们可以用资产荒的框架对资金的充裕程度来进行描述从分析框架简便性的视角出发我们倾向于使用货币-信用分析框架来对资金面的变化进行研判货币-信用分析框架以货币的供需关系为核心货币存量是资金的供给而社会融资则是资金的需求二者的均衡决定了资金的价格亦即利率在实践中一般选用M2和社会融资规模来分别表示货币和信用不妨以一个例子来说明上述内容例如在经济态势不好的时期中央银行往往选择宽货币来释放流动性但是由于普遍的悲观预期经济主体缺少融资的动力商业银行无法将货币输送至实体经济只能在金融体系中留滞信用继续保持收缩呈现出宽货币紧信用的态势此时货币的供给较高而需求较少利率被压至低位亦即市场收益率位于低位相反的如果经济处于过热时期中央银行往往会选择紧货币来给经济降温但是经济主体高涨的情绪持续存在对融资的需求居高不下金融系统处于高负荷状态资金继续被充分调动此时会出现紧货币宽信用的态势收益率也呈现相反的态势目前随着疫情防控政策的调整市场宽信用预期大幅度增加对收益率形成了向上的压力宽货币紧信用的基本格局正加速改变从数据上看11月社融数据仍旧不高流动性仍旧维持宽松因而可以认为目前的利差点位已经较为充分的反映了市场的宽信用预期持续向上的走势或更多的受到市场情绪的影响随着统计数据的逐渐发布市场情绪或出现一定的缓和收益率或逐渐进入盘整阶段届时可以考虑进行布局二主体信用风险研判21信用资质研判框架钢铁企业的信用资质研判以综合偿债能力为核心可以从六个维度展开包括流动性外部支持盈利能力资本结构公司规模和经营效率这一研判框架在通用的研判维度上结合了钢铁行业的特点能够更完整的描述信用风险211流动性企业的流动性情况是决定企业偿债能力的最直接因素也是判断信用风险的首要因素对比其他行业钢铁企业的流动性总体偏弱市场层面看大型钢铁企业相较于下游往往有较大的规模市场地位更好有一定的占款能力钢铁企业生产的同质化程度比较高铁矿石焦炭等主要原材料有流动性较好的市场初级加工品钢坯可以直接转售给其他企业流动资产的变现能力总体较强指标选择方面采用流动比率速动比率和现金比率反映企业的流动性情况212外部支持钢铁企业既有经营属性又有一定的社会属性钢铁企业对于当地的税收就业有拉动作用部分大型钢还会承担一定的计划指标企业的社会属性决定钢企的外部支持总体多于其他行业在特定时期能够形成对偿债能力的有力支撑在指标选择上选用未使用授信额度反映从银行体系得到的直接资金支持选用相对授信请4参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告额即累计授信额度和公司总资产的比值反映公司得到的综合支持一般情况下更大的企业得到的授信额更多通过单位化公司规模可以反映公司因其他非经营性原因得到的外部支持是总体外部支持较好的代理变量213盈利能力盈利能力是长期中决定企业偿债能力的关键长期亏损的企业信用风险会有较大程度的增加指标层面主要关注毛利率毛利率下滑往往伴随着企业总体信用风险的增加对于尾部企业而言这一特点更为明显毛利率的变化在一定程度上还能反映企业的经营环境是否稳定此外钢铁企业的杠杆率普遍较高还可以观察净资产收益率以包含各类费用的影响214资本结构钢铁行业是重资产行业企业的资产负债率总体较高一方面高于行业平均的资产负债率容易影响投资人的信心增加企业的融资难度另一方面高资产负债率意味着利息开支的增加占用现金流影响偿债能力因此资产负债率也是信用风险的考量因素之一215公司规模钢铁企业的规模十分重要是信用风险研判的关键点之一经营层面钢铁企业规模效应明显更大的企业在供销渠道层面更为顺畅对下游也有更强的的占款能力现金流的空间更大社会层面钢铁企业兼具社会属性和经营属性钢铁企业中国企占主导在各地承担了一定的社会功能规模越大的国企责任越重当地放任企业独自承担风险的可能性越低也越容易形成大而不能倒的局面最后政策层面兼并重组政策是钢铁行业的主导政策抓大并小的总趋势依旧持续大企业在政策导向上具有优势对企业进行评分时可以采用粗钢产能代表钢铁生产规模用总资产规模和营业收入表示钢铁的总规模216经营效率最后还应关注钢铁行业的经营效率可以从成本控制力和生产效率两个维度进行刻画生产效率层面关注人均钢铁产量成本控制层面关注原材料自给率尤其是铁矿石自给率在钢铁企业的成本中人工成本和折旧摊销所占的成本比较小平均在20左右原材料构成了主要成本叠加进口铁矿石的高价格波动铁矿石自给率对与钢铁企业的成本控制有较为明显的意义22综合评分体系221评分方式基于钢铁企业偿债能力的六个维度我们可以构建偿债能力的综合评分体系在流动性外部支持盈利能力资本结构公司规模经营效率六个维度中流动性和外部支持力度属于短期偿债能力直接影响企业是否有足够的能力应对到期债务盈利能力资本结构公司规模和成本控制力属于长期偿债能力这四项能力的弱化会增加企业的长期债务风险因而从面对信用风险时的紧迫性角度考虑对短期偿债能力赋予相对更高的权重对长期偿债能力赋予相对较低的权重评分方面采用了赋分制的方式对不同细分项赋分后进行加权汇总根据钢铁企业在行业内的顺位进行评级能够增加行业内不同企业之间的可比性便于后续判断投资性价比具体操作上先分别对六个维度赋请5参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告分按照企业在行业内的排名第一名赋5分最后一名赋1分同一个维度下的指标按名次赋分后取等权均值其后将不同维度下的得分按该维度的相对重要性进行赋权最后求得综合分数作为该企业偿债能力的评价222指标选取与重要节点的讨论指标选取方面选用了有代表性的指标对上述六个维度进行描述其中流动性方面选择了流动比率速动比率现金比率三个指标外部支持力度方面选取了未使用授信额度相对授信规模两个指标其中相对授信规模通过总授信额除以公司规模计算而来盈利能力方面选择了毛利率和ROE两个指标资本结构方面选用资产负债率进行描述公司规模方面选择了总资产规模营业收入粗钢产能三个指标经营效率方面则选择了铁矿石自给率和人均粗钢产能在上述指标中所有制或公司的股权性质并没有被纳入到量化的体系中取而代之的是用以直接描述公司得到的外部支持的指标这样做的原因有二其一国有企业或民营企业的划分缺少区分度从分类上看依照股权性质的划分大致可以分为中央国有企业地方国有企业和民营企业三类但就具体企业的偿债能力而言三类企业并非一定呈现出递减的关系进一步的同为央企的企业之间同为地方国企的企业之间实际上偿债能力也是不同的但仅以企业性质进行划分会掩盖这种差异其二从逻辑链条上看企业性质影响偿债能力这一链条并不完整从完备性的角度考虑企业性质直接影响的是企业能够得到的外部支持进而间接地影响到企业的偿债能力即企业性质作为一种标签并不直接影响企业的偿债能力口惠而实不至的情况也是有所发生的真正影响企业偿债能力的是企业得到的外部支持如果我们能够较为恰当的描述企业的外部支持力度那么就可以直接抓住核心节点用更佳的方式来刻画股权性质给企业带来的偿债能力如实地讲外部支持这一概念是较为抽象的涉及诸多方面很难用某一个内容对其进行充分的描述但反向考虑问题从必要性的角度出发外部支持至少要体现在某一些重要的方面如果连表面上的支持都没有那么存在实际支持的可能性是更小的因此此处考虑用企业从金融体系中得到的支持作为代理变量来对这一内容进行描述在这一特定指标的选择方面我们计算了企业的未使用授信额和相对授信规模相对授信规模是企业得到的累计授信额度和企业规模的商一般而言钢铁企业的规模重要性突出规模越大的企业越容易得到信用支持在单位化公司的规模后如果该企业还能得到更多的授信额则说明其至少同金融体系的联系更为紧密具有更多的外部支持在实际应用中上述指标的选取并非绝对完全可以根据研究的需要进行调整例如不考虑企业的外部支持力度转而用企业性质作为更简便的描述方式也是完全可以的我们之所以做上述处理是为了更好的显示不同企业间的区分度这也是为了下文的评分体系准备的同一维度下的不同指标往往是高度正相关的在不破坏结构的情况下对指标的替换不会影响到信用风险研判的实际效力对上述内容进行总结评分框架可以由下表所示图表6偿债能力综合评价体系类别权重具体指标请6参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告流动性20流动比率速动比率现金比率外部支持力度20未使用授信额度相对授信规模盈利能力15毛利率ROE资本结构15资产负债率公司规模15总资产规模营业收入粗钢产能经营效率15铁矿石自给率人均粗钢产量资料来源Wind中信建投223赋分制评价体系的特点本文采用了赋分制的评价体系赋分制的体系有如下几点优势其一具有客观性在此方法中分数的高低完全依赖于企业的业绩在某一领域内的排名不受到人的主观印象的影响一般来说评分人对于企业的某一领域的认知是受到既有观念和情绪的影响的如果某些企业在某个方面表现不佳这一局部的不佳表现很容易构成该企业的刻板印象被放大为整个企业表现不佳进而拉低企业在其他维度上的得分同样的某些领域有突出表现的企业也更容易被高估很多情况下尽管信用分析框架的设计是全面的但由于认知的局限性一部分突出的维度产生了溢出的效应掩盖了其它维度的实际情况采用赋分制的框架则可以避免这一问题其二具有可比性此方法保证了框架内不同企业之间的可比性确保任意两个企业都是在同一维度下的评价结果可以进行直接对比研究对象的可比性有助于进行性价比研判赋分制本质上是排名的一种转化采用赋分制的方法可以让框架下的每个维度都具有区分度能够捕捉到近似企业之间的差异我们在选取指标时也尽量保证了指标内部的区分度以更好的配合打分体系其三可靠性高便于优化理论上讲赋分制下的打分没有个体误差只存在系统性误差因为所有个体的得分都是基于同行业内其他主体的比较得出的采用的均是一致的方法在实际应用中只要检验了系统的可靠性每一个个体的得分便都是可靠的基于同样的原理赋分制下的评分方法更易于优化和改进调整信用资质评价的总框架就可以在保证可比性的前提下完整地实现全部个体信用资质评价的更新需要说明的是我们选用了赋分制的打分方式作为钢铁债研究的主要框架但这并不意味着该方法是绝对的占优选择在不同的情形和需要之下赋分制的方法和传统的主观打分方式互有优劣传统的主观评价体系要求大而全而赋分制方法则强调小而精主观评价体系的得分多是一种绝对概念是同违约的风险大小这一直观感受相联系的但是赋分制的方法是一种相对概念得分是以市场为参照的得分高只是相对于市场上的其他主体违约风险更低在使用时必须配合上一部分框架中的行业景气度的研判使用23发债企业评分结果依照上一部分给出的信用资质研判框架我们对现存的债务发行主体进行了打分下表展示了企业的评分结果图表7发债企业评级结果2022H1公司名称总得分流动性外部支持力度公司规模盈利能力资本结构经营效率中国宝武钢铁集团有限公司3866402736495000375743512429请7参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告江苏沙钢集团有限公司3725406341354184310834863125鞍山钢铁集团有限公司3692262234864203424345683457太原钢铁集团有限公司3650179346763157478442433522鞍钢集团有限公司3523179346764738451420813533宝山钢铁股份有限公司3513402734323081310847842500山西太钢不锈钢股份有限公司3403283842432581343248922342新兴际华集团有限公司3361485641353541175726222500武钢集团有限公司3356500040271243408125142500首钢集团有限公司3290240547844682273018653071湖南华菱钢铁集团有限责任公司3286305432703902418941351250山东钢铁集团有限公司3215258647304230397311082370河钢集团有限公司3197352338654800240516492609福建省冶金控股有限责任公司3141388334322993332432701598杭州钢铁集团有限公司3071449540812812202729461250新兴铸管股份有限公司3050467630541063294644591560南京钢铁股份有限公司2961312625141944397337032603南京南钢钢铁联合有限公司2932373924592197381140271250北京首钢股份有限公司2927136032163669251424054826江苏永钢集团有限公司2885474816492105343239191250包头钢铁集团有限责任公司2797247720813655343227302750酒泉钢铁集团有限责任公司2781128837572937397321892712本钢集团有限公司2757157734863191462214322386新余钢铁集团有限公司2743348634322193245931621250本钢板材股份有限公司2629305430541099197338112500攀钢集团有限公司2620114423512459445928383049辽宁方大集团实业有限公司2608413519733852191912162255凌源钢铁股份有限公司2573402713781200164946762418广西柳州钢铁集团有限公司2512301827303207121619732690攀钢集团攀枝花钢钒有限公司2484309012161318262233783500山东钢铁股份有限公司2458229727841820294635951250重庆钢铁股份有限公司2452222514861482213550002777河钢股份有限公司2437190119194081251415413016柳州钢铁股份有限公司2435294623512811110822972951中天钢铁集团有限公司2373291025681974191917572864内蒙古包钢钢联股份有限公司2265193713243115208130542500莱芜钢铁集团有限公司2041287415951207386513241250资料来源Wind中信建投三投资性价比研判请8参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告31性价比研判的基本思路311风险与收益的权衡性价比即风险和收益的权衡债券有性价比意味着相对更低的信用风险和相对更高的收益率因而挖掘投资性价比就是寻找相同信用风险下收益率更高的债券或者说寻找相同收益率下信用风险更低的债券对于某一个主体而言其信用风险是确定的但我们可以通过不同的角度来描述一方面我们可以用信用资质评级来对主体的信用风险进行刻画另一方面我们也可以用信用利差描述市场对该主体的信用风险研判两相对比如果某个企业得分不错但发行的债券利差却偏高那么这样的债券具有较高的性价比相当于被低估了反之如果某个企业得分不佳但利差却比较低这样的债券性价比就偏低相当于被高估了基于这样的基本思路通过对比企业的信用资质得分和债券的利差就能够找出具有性价比的投资对象312研判性价比的基本步骤根据上述思路投资性价比的研判可以分为三个步骤主体信用资质排名计算主体的信用利差性价比研判主体的信用资质排名在上一部分已经完成此处不再重复正如上一部分所说信用资质排名的评价方法并不唯一可以根据自己的需要选择不同的方式最后的对比与性价比研判将在下一部分着重介绍此处主要分享主体信用利差的计算方法主体信用利差的计算方面我们主要选用了常规的余额加权法第一步找到某一主体的全部存量债券第二步每只债券的剩余期限用线性插值法计算对应的国开债到期收益率第三步做差求得每只债券对应的信用利差后计算债券余额加权的平均值作为该主体信用利差32投资性价比研判在前两步的基础上可以进行性价比的综合研判我们采用制作评分-利差二维图像的方法来对主体的特征进行描述图像中纵轴表示主体的信用资质得分横轴表示主体的信用利差图上的点代表各个企业这一图像有三点用处第一检验信用评分体系的可靠性正如前文所述信用风险评分和信用利差均反映了同一个内容即企业的信用风险在市场完全有效的情况下信用风险更高的主体总是有更低的得分和更高的利差图像上的点会形成一条向下倾斜的线但现实中因为评分体系的有限性和市场情况的多样性主体不会完全按照趋势排列但总体上会呈现出负向相关的趋势因此对于某一个信用评分体系而言如果它是基本有效的那么图像会呈现出明显的负向趋势性我们可以利用这一结论进行信用资质打分体系有效性的验证只有在体系有效的基础上才能用于性价比的研判图表8理想情况下的图像横轴单位图表9信用评分体系无效情况下的图像横轴单位请9参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投第二判断投资性价比在验证过信用资质评分体系的有效性后我们可以对市场上的主体进行性价比研判趋势线亦即下图中的虚线是我们的主要关注对象可以认为在趋势线上或趋势线附近的企业具有符合其信用风险的价格在市场中价格与风险较为匹配相对的趋势线右上方的企业在信用风险相同的情况下利差更高价值倾向于被低估在趋势线左下方的企业在信用风险相同的情况下利差更低有被高估的倾向在投资时可以优先考虑趋势线右上方的主体第三风险警示与超额收益除系统性的趋势外图中的离群点是重点关注的对象首先图中的离群点有风险警示的作用大幅度偏离市场趋势意味着可能存在框架外的问题包括但不限于数据质量问题负面舆情等从风险最小化的角度考虑应当避开这些离群点另一方面离群点也意味着潜在的超额收益机会关键在于风险与收益的权衡离群点的高利差意味着高风险但该主体是否真的风险已经如此之高有必要进行判断如果以市场趋势线作为参照便能够较好地描述出研究的主体是否被市场正确的发掘这样做可以为难以比较的内容增加参照物将主观感觉判断转化为客观逻辑判断具体操作上不妨先假设市场是正确的然后从离群点出发向下作垂线找出垂线和趋势线焦点附近的企业这样的企业是具有可比性的因为该企业和研究对象利差是一样的换言之从市场视角看二者的风险相同现在可以直观的对比二者的信用风险以检验原先假设的正确性如果我们认为二者的风险确实是差不多的那么就说明现在的市场刚好被研究的主体没有超额收益的机会反之如果我们认为二者的信用风险不同那么就会机会博取收益具体来说如果被研究对象的信用风险明显小于参照对象那么该利差实际上被推高了存在估值修复的机会反之则利差还会进一步抬升应当抓紧出手图表10评分利差二维图像横轴单位请10参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告资料来源Wind中信建投请11参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告风险提示1债券分类风险现代企业的业务较为多元根据所采用分类标准的细微差异个别企业及其债券的行业所属在不同口径下存在一定的差异在应用结论时需要对研究的主体进行进一步的确认2模型假设风险定量模型的设立需要基于一定的参数和假设在参数和假设发生变化的情况下根据模型所得到的结论也会发生一定的变化模型采用的参数和假设均是基于历史情况设立的在使用时暗含了历史趋势将会延续的前提条件如果发生系统性的结构变化则定量模型得到的结论不一定能够继续成立3时滞风险分析采用的数据均是基于公开可得的数据反映了数据公布的时点的基本情况由于公开数据的发布具有一定的时间间隔在两次数据更新的间隙有可能发生脱离原有趋势甚至相反的变化根据特定时点作出的基本趋势研判不意味着能够描述未来任一时刻下的变动请12参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士分析师介绍硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名庞谦中信建投固定收益研究员南开大学金融硕士主要研究信用评级产业债等研究助理曲远源quyuanyuancsccomcn请13参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后买入相对涨幅15以上6个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6增持相对涨幅515个月内公司股价或行业指数相对同期相关证券股票评级中性相对涨幅-55之间市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪减持相对跌幅515深300指数作为基准新三板市场以三板成指为卖出相对跌幅15以上基准香港市场以恒生指数作为基准美国市场以强于大市相对涨幅10以上标普指数为基准500行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室务中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihkwengqifancsccomcn请1参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告请2参阅最后一页的重要声明