债券配置策略与月度复盘
　　11月债市波动迅速放大，资金市场延续上月中性收敛态势，疫情管控措施更加优化、宽信用政策多箭齐发、债市赎回反馈不断加深，央行等量续作MLF并宣布于12月初降准25个百分点。“防疫二十条”、“宽信用三支箭”、“金融十六条”等迅速密集推出，深刻改变了去年以来的市场预期。在此背景下，国债发行加速，市场空头预期再起，导致资金利率和短债利率迅速升高，引致投资者赎回，从而形成自我加强的循环，广义基金遭到大幅赎回，利率中枢迅速抬升。
　　在经济稳住、信用复苏的成果未被数据明确证实前，防疫政策调整“小步快走”在短期内可能体现一定的摩擦成本，“弱复苏”与“宽货币”仍将限制利率中枢的运行区间。当前利率快速上行的客观事实，已经反映了因疫情防控和宽信用政策推出而导致的基本预期的变化，这部分变化目前尚处于“由因到果”的观察阶段，不宜过高定价，而利率上行包含的交易因素有望在赎回资金重新入市后得到缓解。
　　托管数据与机构行为分析
　　11月末，中债登和上清所的债券托管总额为127.33万亿元，债券托管总量环比维持增加趋势，同比增速11.0%；其中中债登托管量为96.07万亿元，上清所托管量为31.26万亿元；从环比看，债券托管总额增加4232亿元，环比增速0.33%。
　　从各机构持仓情况看，11月商业银行持仓大幅增加，共计增持债券14261亿元，以国债（+7471亿）和政金债（+4058亿）为主，增持商业银行债和中票也在800-1000亿元左右，在债市调整周期内，对于市场新发债券及广义基金减持仓位，商业银行进行了明显的承接；广义基金受债市调整和赎回负反馈影响，持仓大幅降低，11月净减持13096亿元，减持主要集中于国债（-1266亿元）、政金债（-3652亿元）、同业存单（-4768亿元）、商业银行债（-1605亿元）等，其换取流动性以满足赎回要求的特征非常明显；保险公司增持以地方债为主，证券公司增持同业存单、短融中票，减持国债。境外机构继续净减持，为连续第10个月净减持，今年以来境外机构连续净减持，是全球货币紧缩周期及通胀风险下的避险选择，在海外高通胀和美联储加息趋于尾声的背景下，外资减持我国债券趋势预计放缓。
　　风险提示：疫情超预期、海外紧缩、地缘冲突加剧、宽信用加速

研究报告全文：证券研究报告债券动态预期转向赎回加剧商业银行增持明显债券研究2022年11月托管数据点评债券配置策略与月度复盘11月债市波动迅速放大资金市场延续上月中性收敛态势曾羽疫情管控措施更加优化宽信用政策多箭齐发债市赎回反馈不zengyucsccomcn断加深央行等量续作MLF并宣布于12月初降准25个百分点010-85156333防疫二十条宽信用三支箭金融十六条等迅速密集推SAC执证编号S1440512070011出深刻改变了去年以来的市场预期在此背景下国债发行加速市场空头预期再起导致资金利率和短债利率迅速升高引研究助理刘瑞丰致投资者赎回从而形成自我加强的循环广义基金遭到大幅赎liuruifengcsccomcn回利率中枢迅速抬升010-81158047在经济稳住信用复苏的成果未被数据明确证实前防疫政发布日期2022年12月21日策调整小步快走在短期内可能体现一定的摩擦成本弱复苏与宽货币仍将限制利率中枢的运行区间当前利率快速相关研究报告上行的客观事实已经反映了因疫情防控和宽信用政策推出而导中信建投固定收益可转债估值回归致的基本预期的变化这部分变化目前尚处于由因到果的观221219舒适区间把握节奏积极布局可转察阶段不宜过高定价而利率上行包含的交易因素有望在赎回债周报中信建投固定收益利率债MLF续作221218资金重新入市后得到缓解量增价平同业存单显两特征中信建投固定收益可转债理财赎回221212托管数据与机构行为分析估值压缩可转债周报11月末中债登和上清所的债券托管总额为12733万亿元债券托管总量环比维持增加趋势同比增速110其中中债登托管量为9607万亿元上清所托管量为3126万亿元从环比看债券托管总额增加4232亿元环比增速033从各机构持仓情况看11月商业银行持仓大幅增加共计增持债券14261亿元以国债7471亿和政金债4058亿为主增持商业银行债和中票也在800-1000亿元左右在债市调整周期内对于市场新发债券及广义基金减持仓位商业银行进行了明显的承接广义基金受债市调整和赎回负反馈影响持仓大幅降低11月净减持13096亿元减持主要集中于国债-1266亿元政金债-3652亿元同业存单-4768亿元商业银行债-1605亿元等其换取流动性以满足赎回要求的特征非常明显保险公司增持以地方债为主证券公司增持同业存单短融中票减持国债境外机构继续净减持为连续第10个月净减持今年以来境外机构连续净减持是全球货币紧缩周期及通胀风险下的避险选择在海外高通胀和美联储加息趋于尾声的背景下外资减持我国债券趋势预计放缓风险提示疫情超预期海外紧缩地缘冲突加剧宽信用加速本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告一债券配置策略与机构行为11月债市波动迅速放大资金市场延续上月中性收敛态势疫情管控措施更加优化宽信用政策多箭齐发债市赎回反馈不断加深央行等量续作MLF并宣布于12月初降准25个百分点防疫二十条宽信用三支箭金融十六条等迅速密集推出深刻改变了去年以来的市场预期在此背景下国债发行加速市场空头预期再起导致资金利率和短债利率迅速升高引致投资者赎回从而形成自我加强的循环广义基金遭到大幅赎回利率中枢迅速抬升国内方面11月8日交易商协会官网发布文章第二支箭延期并扩容支持民营企业债券融资再加力表示为落实稳经济一揽子政策措施坚持两个毫不动摇支持民营企业健康发展继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具第二支箭支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资11月11日国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知其中提出优化调整防控措施即防疫二十条11月23日中国人民银行中国银行保险监督管理委员会联合发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知包含六部分16条内容11月28日表示证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施并自即日起施行1恢复涉房上市公司并购重组及配套融资2恢复上市房企和涉房上市公司再融资3调整完善房地产企业境外市场上市政策4进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用5积极发挥私募股权投资基金作用以上央行及相关部门采取的宽信用工具和政策逐渐改变了去年下半年以来市场对于资金传达不畅和宽信用推动艰难的一致预期房地产行业整体出现系统性风险的可能已经大大降低优等生房企走出困境渠道拓宽民企合理融资需求也将得到保障不过目前的预期调整更多地反应为一次性冲击宽信用的持续性和效果显现恐怕还需要得到房地产销售违约化解和民企融资量实质上行后才能最终确认经济数据方面中国11月官方制造业PMI48非制造业PMI467综合PMI471财新制造业PMI494疫情扰动下经济边际继续回落11月制造业PMI为年内第二低点仅高于4月份11月新增确诊病例不断增多经济活力下降尤其服务业边际回落较多11月新增人民币贷款12100亿元社会融资规模19900亿元二者均低于预期中国11月M2货币供应同比124高于预期人民币贷款新增不及预期主因疫情和地产政策抑制居民贷款需求而企业中长期贷款在政策支持下已经企稳企业债发行远低于季节性同比多减3410亿元成为社融的主要拖累项主要是利率超预期上行导致发债意愿明显下降11月社会消费品零售总额同比降59前值降05降幅大幅超预期11月CPI16前值2111月PPI-13前值-13国际方面美国11月未季调CPI年率71预期7310月份为7711月未季调核心CPI年率6预期为6110月份为6311月CPI连续两个月回落为2021年12月以来最小增幅美国10月个人消费支出价格指数PCE同比上涨6略低于9月修正后的63增幅核心PCE年率增长5环比增长02为2022年7月以来最小增幅美联储主席鲍威尔在布鲁金斯学会发表演讲就美国通胀货币政策和经济走势等话题发表看法考虑最早12月起放慢加息步伐支持继续加息利率峰值或高于9月预期流动性中性收敛债市利率中枢大幅上行11月银行间流动性中性收敛银行间质押式回购日均交易量下降至536万亿元环比下降06R007与R001加权利率环比分别上行6BP和15BP至196和155隔夜品种成交占比环比下降至853在疫情管控措施优化宽信用推进和债市交易负反馈的背景下债券中枢大幅上行国债与国开债各期限估值较前月末上行15-50BP请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券动态报告图表111月利率中枢明显上行期限利差缩窄图表2国债国开债利率曲线整体上行国债变动右轴国开债变动右轴国债11月30日利差国开债10Y-1YBP右轴国债10Y国开债10Y国债10月31日国开债11月30日国开债10月31日321203750BP45BP40BP30903337BP40BP33BP2927BP30BP286025BP2424BPBP22BP21BP21BP18BP19BP18BP251717BPBP20BP26302110BP240170BP1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y50Y资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表311月流动性波动加大短债和资金利率率先上行图表4赎回抛售与利率上行形成自我加强的反馈过程银行间Repo成交量亿元右轴DR0071Y国债银行间Repo成交量亿元右轴DR0071Y国债24070000240700002206000022060000200500002005000018040000180400001603000016030000140200001402000022111221132211722119221212212522127221292210102210122210142210182210202210242210262210282211112211152211172211212211232211252211292212132212152211122113221172211922121221252212722129221010221012221014221018221020221024221026221028221111221115221117221121221123221125221129221213221215资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投托管数据方面111月商业银行持仓大幅增加共计增持债券14261亿元以国债7471亿和政金债4058亿为主在债市调整周期内对于市场新发债券及广义基金减持仓位商业银行进行了明显的承接2广义基金受债市调整和赎回负反馈影响持仓大幅降低11月净减持13096亿元减持主要集中于国债-1266亿元政金债-3652亿元同业存单-4768亿元商业银行债-1605亿元等其换取流动性以满足赎回要求的特征非常明显3境外机构继续净减持为连续第10个月净减持今年以来境外机构连续净减持是全球货币紧缩周期及通胀风险下的避险选择在海外高通胀和美联储加息趋于尾声的背景下外资减持我国债券趋势预计放缓4杠杆率方面银行间杠杆率为1076环比有所上行主要是债市调整的背景下市场机构偏好保守跨月资金期限趋长月末债券回购余额出现时点性增长回顾2022年行情流动性的持续超预期宽松是构成利率下行的最主要利好底层逻辑仍是信贷和经济基本面的相对弱势疫情的多次扰动使得经济复苏的过程一波三折房地产风险的化解也使得信用风险偏好愈加保守形成利空的因素主要有海外加息汇率政府债供给等因素但缺少共振力量更多体现为宽幅扰动难以拉动曲线形成趋势性上行在经济稳住信用复苏的成果未被数据明确证实前防疫政策调整小步快走请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券动态报告在短期内可能体现一定的摩擦成本弱复苏与宽货币仍将限制利率中枢的运行区间当前利率快速上行的客观事实已经反映了因疫情防控和宽信用政策推出而导致的基本预期的变化这部分变化目前尚处于由因到果的观察阶段不宜过高定价而利率上行包含的交易因素有望在赎回资金重新入市后得到缓解为兼顾数据可得性及代表性本报告采用中债登和上清所托管数据未包括中证登数据信用类债券选取占比较高且更具代表性的同业存单商业银行债券短融超短融中期票据和企业债进行分析对比受托管机构及交易中心数据披露口径调整影响目前直接可得的杠杆率计算底层数据仅保留了银行间市场整体下同二债券托管总量及发行分析2022年11月末中债登和上清所的债券托管总额为12733万亿元债券托管总量环比维持增加趋势同比增速110其中中债登托管量为9607万亿元上清所托管量为3126万亿元从环比看债券托管总额增加4232亿元环比增速033从债券发行及兑付情况来看11月债券总发行量为501214亿元较上月增加31771亿元环比增速68同比减少212主要是地方债和同业存单同比大幅下滑所致11月总偿还量为493165亿元较上月增加84784亿元环比增速208同比增加199主要是同业存单到期214万亿和政金债地方债到期同比大幅增长11月净融资按发行日为805亿元较上月减少53013亿元环比增幅-868同比降幅964图表5债券托管总量万亿元图表6债券发行兑付及净融资量亿元总发行量总偿还量净融资额右轴中债登上清所托管总量同比增速右轴80000280001502060000240001201840000200009016200001600060140120003012-200008000202112021220213202142021520216202172021820219202212022220223202242022520226202272022820229202011202012202110202111202112202210202211010-400004000-600000202112021220213202142021520216202172021820219202212022220223202242022520226202272022820229202011202012202110202111202112202210202211资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投一利率债利率债11月发行总量为17567亿元净融资按起息日6105亿元国债净供给同比与环比大幅提高较10月增加4918亿元截止11月末全年新增地方债供给为47348亿元其中一般债7182亿元专项债40166亿元基本完成全年新增额度供给任务2023年基建投资仍将扮演重要的稳增长角色在经济下行和财政紧平衡的周期内政府债和准政府债供给将决定基建的力度与持续性预计2023年赤字率小幅升高专项债供给仍将保持较大规模请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券动态报告分券种看11月国债发行总量为9538亿元净融资额为5447亿元政策性银行债发行总量为5560亿元净融资额为1179亿地方政府债发行总量为2469亿元净融资额为-521亿元从累计金额看今年前11个月利率债发行前置明显地方债新增额度带动利率债供给同比大幅增加国债和地方债累计净融资同比分别增长385和56财政政策发力迹象明显图表7利率债发行及净融资情况亿元发行量净融资按起息日计算国债政策性金融债地方债合计国债政策性金融债地方债合计2022年1月46604589698916238269530614669452022年2月48003644507113514-14741134429439542022年3月630057016187181886762592572689942022年4月766044892842149911936-2134192417262022年5月56164361120772205423849518850121852022年6月5041579819337301752319291814307195442022年7月1053656954063202942683142151546192022年8月10381575739092004819203222145665982022年9月9356594330111831064294103-81197212022年10月827244346687193945292374373466372022年11月9538556024691756754471179-5216105合计821585597372641210772231181829045619870272021年同期60318531197159718503416692205114320980412单月同比363315-634-231144-481-1120-334累计同比变动3625415139385-1085682资料来源Wind中信建投图表8利率类债券托管量亿元及同比环比情况2022年11月2022年10月环比增量2021年11月同比增速国债2493352431286207218703140地方政府债348582348190393297943170政策性银行债21241621190551119652781合计8103348032237110713173136资料来源Wind中信建投二信用债信用类债券11月发行总量为26453亿元净融资按起息日-3624亿元同业存单和短融中票净融资量同比及环比均深度为负拖累信用类债券11月净融资萎靡请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券动态报告分券种看11月同业存单发行总量为17859亿元净融资额为-3415亿元商业银行债券发行总量为2817亿元净融资额为484亿元CPSCP和MTN发行总量为5659亿元净融资额为-399亿元企业债发行总量为117亿元净融资额为-294亿从累计金额看今年商业银行债与短融中票净融资放量明显前11个月净融资分别为12503亿元和11222亿元同比增加729和299同业存单净融资同比下降1047在流动性极度充裕的环境中商业银行利用同业存单负债的压力减弱供给下降但补充负债与资本的压力仍较大图表9主要信用类债券发行及净融资情况亿元发行量净融资按起息日计算同业存单商业银行债券CPSCP及MTN企业债合计同业存单商业银行债券CPSCP及MTN企业债合计2022年1月112391775789431521223-69216113672-2045712022年2月1935527655367137276236702193525880112252022年3月22960173683255233354414949771554-4939762022年4月180192015774063628410-53212462117-35824732022年5月1786965944578423069-1742194-71212-22492022年6月1893424796441472283262337176687823452152022年7月14623478661937122090-3096-329263-96-32572022年8月153122863725434925778-37782468339-117-10882022年9月1794017036085259259875338753-215-10957672022年10月121492339717822421890-3877139911371-13402022年11月178592817565911726453-3415484-399-294-3624合计18625921628730193487284393-12611250311222-795216682021年同期198861169597152140392913802704972328640-20542715单月同比-251-344-216-622-258-1462-689-12055213-1334累计同比变动-6327521-137-24-10477292992885-493资料来源Wind中信建投图表10信用类债券托管量亿元及同比环比情况2022年11月2022年10月环比增量2021年11月同比增速同业存单137940141326-3386138642-05商业银行债券7314174252-111165862111CPSCP及MTN115083115401-317104160105企业债2810328301-19728368-09合计354268359280-501233703251资料来源Wind中信建投三机构持仓量及行为分析从各机构持仓情况看11月商业银行持仓大幅增加共计增持债券14261亿元以国债7471亿和政金债4058亿为主增持商业银行债和中票也在800-1000亿元左右在债市调整周期内对于市场新发债券及广义基金减持仓位商业银行进行了明显的承接广义基金受债市调整和赎回负反馈影响持仓大幅降低请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券动态报告11月净减持13096亿元减持主要集中于国债-1266亿元政金债-3652亿元同业存单-4768亿元商业银行债-1605亿元等其换取流动性以满足赎回要求的特征非常明显保险公司增持以地方债为主证券公司增持同业存单短融中票减持国债境外机构继续净减持为连续第10个月净减持今年以来境外机构连续净减持是全球货币紧缩周期及通胀风险下的避险选择在海外高通胀和美联储加息趋于尾声的背景下外资减持我国债券趋势预计放缓图表11各类型投资机构托管量总变动情况亿元商业银行信用社保险机构广义基金证券公司境外机构202111305551-222293125901620793202112317477-683197396456690202213187571036-793579-13566320222289646603-1296191-255-8022022331125951071658902718-1123202243026695075273164-1499-108420225315603-2145942246881-10862022630176911657864426209-9292022731-3622-3334525709-733-5322022831452-1753523640558-355202293086624838294323214-702202210313822127229-1521173-2582022113014261596273-13096685-487资料来源Wind中信建投图表12各类型机构主要券种持仓变动情况一亿元记账式国债政策性金融债地方债同业存单中债上清所本月变动上月变动本月变动上月变动本月变动上月变动本月变动上月变动商业银行7471736405814884511769-1347-1556信用社1162064459726347-219保险机构145-5-139-9193248-20-1广义基金-1266-311-3652507197370-4768-2532证券公司-102-442-5553-217471726-14境外机构-146-57-201-195-15-3-5495合计621812745619426342889-5455-4226资料来源Wind中信建投图表13各类型机构主要券种持仓变动情况二亿元企业债商业银行债券短融超短融中期票据中债上清所本月变动上月变动本月变动上月变动本月变动上月变动本月变动上月变动商业银行22-21888327-14464937215信用社0-156-41-4-4保险机构-410-284-152643621广义基金-17518-1605425-700-398-893493请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券动态报告亿元企业债商业银行债券短融超短融中期票据证券公司7-10-732117-910457境外机构-4-4-22-328-3-40-11合计-154-8-1024606-58959139770资料来源Wind中信建投图表14各类型投资机构托管量总变动情况亿元图表15各类型机构主要券种持仓变动情况亿元商业银行信用社保险机构广义基金证券公司境外机构商业银行信用社保险机构广义基金证券公司境外机构2000080001500060001000040005000200000-5000-2000-10000-4000-15000-6000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投一商业银行11月商业银行持仓量为6785万亿元较10月大幅净增14261亿元环比继续提升其中增持国债7471亿和政金债4058亿增持商业银行债和中票也在800-1000亿元左右在债市调整周期内对于市场新发债券及广义基金减持仓位商业银行进行了明显的承接图表16商业银行债券总持仓变动亿元图表17商业银行主要券种持仓变动亿元商业银行商业银行80002000060001600012000400080002000400000-2000-4000-8000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券动态报告二广义基金11月广义基金持仓量为3499万亿元较10月大幅减少13096亿元受债市调整和赎回负反馈影响广义基金减持流动性较好品种以满足赎回要求减持主要集中于国债-1266亿元政金债-3652亿元同业存单-4768亿元商业银行债-1605亿元等图表18广义基金债券总持仓变动亿元图表19广义基金主要券种持仓变动亿元广义基金广义基金100015000010000-10005000-20000-3000-5000-4000-10000-5000-15000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投三保险机构与证券公司11月保险机构持仓量为336万亿元较10月净增273亿元继续增持地方债证券公司持仓量为253万亿元较10月净增685亿元增持同业存单短融中票减持国债图表20保险机构债券总持仓变动亿元图表21保险机构主要券种持仓变动亿元保险机构保险机构10003008002001006000400-100200-2000-300-200-400资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券动态报告图表22证券公司债券总持仓变动亿元图表23证券公司主要券种持仓变动亿元证券公司证券公司8003000250060020004001500100020050000-500-200-1000-1500-400-2000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投四境外机构11月境外机构总托管量继续下降月末持仓量为331万亿元减持487亿元持仓量环比下降15同比下降154连续第10个月出现环比下降环比减持力度边际增强境外机构今年已累计减持6695亿元降幅168今年以来外资缓慢流出中国债市主要受美联储及全球主要央行紧缩周期背景影响11月叠加中国债市资产出现调整境外机构调整对中国风险敞口以避险使得11月外资减持边际又有所增强随着美国通胀边际减弱对于明年加息逐渐减缓直至停滞的预期渐趋一致11月美债利率快速回调10Y美债回落至37以内美联储12月加息50BP中美10Y国债利率倒挂程度缩小11月末接近80BP11月美国通胀边际出现收敛市场衰退显现市场预期美联储加息终点或于明年上半年到来预计境外机构减持力度将逐渐趋缓图表24境外机构债券总持仓变动亿元图表25境外机构主要券种持仓变动亿元境外机构境外机构5010000500-500-100-500-150-200-1000-250-1500资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明9债券研究债券动态报告图表26外资机构持仓环比连续下降图表27中美10Y国债利率倒挂缓解中美10年国债利差BP右轴美国国债收益率10年债券持仓亿元环比变化右轴中国国债收益率10年420004045300BP36200BP3900021201719181727100BP0636000020200180BP-10-08-15-1533000-20-20-2009-100BP-26-28-28-2900-200BP30000-4020201202032020520207202092021120213202152021720219202212022320225202272022920191120201120211120221120216202172021820219202212022220223202242022520226202272022820229202110202111202112202210202211资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投四银行间债券市场杠杆率情况11月末银行间市场整体杠杆率为1076环比有所上行主要是债市调整的背景下市场机构偏好保守跨月资金期限趋长月末债券回购余额出现时点性增长11月货币市场维持中性MLF等量续作央行将于12月初降准025个百分点增量地方债供给国债发行高峰和银行信贷考核三重叠加超储消耗加快原有的资金瀑布上游供给量降低DR品种占比下降呈现一种量缩价升银行融出减少的结构性紧张综合来看除节假日因素及个别跨月时点外银行间杠杆率基本维持在106-108的水平这与今年二季度以来流动性整体充裕叠加融资利率持续下行有关11月银行间流动性中性收敛银行间质押式回购日均交易量下降至536万亿元环比下降06R007与R001加权利率环比分别上行6BP和15BP至196和155同业存单净融资继续为负商业银行负债边际加大图表28银行间市场杠杆率变动情况图表29质押式回购成交量及隔夜占比银行间杠杆率银行间质押式回购成交量右轴DR占比银行间隔夜成交比例1101007500010980600001086045000107403000010620150001050022-6-822-7-622-8-322-9-722-5-3120211122-6-1520212122-6-2220213122-6-2920214120215122-7-1322-7-2020216122-7-2720217120218122-8-1020219122-8-1722-8-2422-8-3122-9-1520221122-9-2220222122-9-2920223120224120225122-11-120226122-11-820227120228120229120211012021111202112122-10-1122-10-1822-10-2522-11-1522-11-2222-11-2920221012022111资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明10债券研究债券动态报告图表30同业存单发行到期及净融资量图表31过往三年银行间质押式回购交易结构总发行量总到期量净融资右轴银行间Repo日均成交量右轴亿元R007加权R001加权2400080003007000071616745200006000498144982505500016000400022261200020002004000012937438000-3220-766-1291150250004000-2000-3025-3449-34080-3640-40001001000020-120-220-320-420-520-620-720-820-921-121-221-321-421-521-621-721-821-922-122-222-322-422-522-622-722-822-919-1220-1020-1120-1221-1021-1121-1222-1022-11资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投五风险提示疫情超预期风险我国疫情防控形势总体向好在疫情防控政策更加精准科学的背景下全国各地点状疫情的出现可能对经济复苏节奏产生消极影响海外紧缩风险美联储仍处紧缩加息周期使得全球流动性回流美国本土新兴市场国家受影响尤其显著如海外紧缩超预期则会导致国内流动性被迫收紧利率中枢抬升风险资产价格重估引起债券资产价格下跌地缘冲突加剧风险俄乌等国的地缘冲突存在激化可能有可能导致全球金融市场出现大幅波动甚至出现系统性风险宽信用加速风险随着宽信用进程不断推进我国信贷恢复势头明显政府债供给充裕基建投资带动作用明显宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高要求风险回报收益率提升拉动债券收益率上行价格下跌请参阅最后一页的重要声明11债券研究债券动态报告曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士分析师介绍硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名刘瑞丰北京大学金融学学士硕士香港中文大学经济学硕士CFAFRM曾任研究助理职国有银行金融市场部具有多年固收及外汇交易与投研经验主要覆盖流动性与利率策略利率债货币政策及金融衍生品010-81158047liuruifengcsccomcn请参阅最后一页的重要声明12债券研究债券动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明13