事件：2022年中央经济工作会议召开
　　2022年中央经济工作会议于12月15日至16日在北京举行。习近平总书记发表重要讲话，总结2022年经济工作，分析当前经济形势，部署2023年经济工作。会议结束后发布会议公稿，全文共计5000字，我们学习体会如下。
　　解读分析：
　　1、宏观基调：新年新气象，扩大内需提升信心
　　今年中央经济工作会议召开于党的二十大之后，2023年将是中央新一届领导班子开展工作的第一年，也是第二个“百年目标”的起点。会议指出“全面贯彻落实党的二十大精神，扎实推进中国式现代化，坚持稳中求进工作总基调…为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步”。新年新气象，取得经济社会发展良好开局至关重要。
　　当前形势看，会议提到“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，与去年会议表述一致。今年以来俄乌冲突、疫情再度爆发、房地产衰退再度对经济带来明显冲击，我国内需不断萎缩、信心不足。
　　在此背景下，本次会议更加强调提升市场主体信心，在去年提出“以经济建设为中心”后，今年继续强调“坚持发展是党执政兴国的第一要务”，并在重点任务部署中专门论述“切实落实‘两个毫不动摇’…必须亮明态度，毫不含糊”，以稳定市场预期。抓手上看，扩大内需将成为明年政府工作主线，近期出台的《扩内需战略规划纲要（2022-2035年）》便是例证。
　　总之，虽然困难很多，但对明年经济形势应当更加乐观，我国有望回归潜在增长中枢。正如会议指出，明年的工作基调仍然是“加大宏观政策调控力度”，同时随着“各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升”。
　　2、货币政策：精准有力，总量与结构共同发力
　　货币政策方面，会议提出“稳健的货币政策要精准有力…保持流动性合理充裕”。国内方面，目前我国实体经济仍在底部运行，货币政策不具备收紧条件。海外方面，美联储加息将逐步放缓直至停滞，海外紧缩对我国宽松货币政策的掣肘逐渐解除。展望未来，央行“内外兼顾，以我为主”的货币政策仍将保持较为宽松的导向，为基建投资、房地产建设和信贷需求复苏提供资金来源。
　　不过货币政策总量型的明显宽松难以期待。今年在实体需求不足、经济面临压力较大的周期内，市场主体和个人风险偏好下降，银行体系资金来源高于资金用途，造成资金在银行间体系内形成一定淤积，DR007长期低于政策利率，央行利率管理和传导机制出现阻塞。在“防风险”的要求下，我们预计货币市场利率中枢DR007逐渐回升至政策利率水平。
　　值得关注的是，本次会议对货币政策提法较去年提出的“灵活适度”更改为强调“精准”，这也意味着结构性货币政策将得到更多使用，包括再贷款、PSL等。“精准”的货币政策将与产业升级相互配合，和本次会议同时提出的“产业政策要发展和安全并举”与“科技政策要聚焦自立自强”密切相关。
　　综上所述，预计2023年央行政策整体取向不变，“降息”、“降准”和“结构化工具”的组合拳仍将大有作为。从提高资金使用效率、防止资金空转、精准支持产业的角度，再贷款等结构性工具具有投向明确、价格传导迅速、有进有退、规模灵活等特点，逐渐成为央行数量型调节工具的主要抓手。
　　3、财政政策：加力提效，力度较去年或略增大
　　财政政策方面，会议提出“积极的财政政策要加力提效…保持必要的财政支出强度”，较去年“提升效能”的提法更加积极，预计2023年的财政力度将超过2022年。不过，在“保障财政可持续”的背景下，预计今年政府赤字难以大幅提升，预计仅为小幅增长。
　　具体来看，财政部副部长许宏才12月17日表示“‘加力’主要体现在保持适度支出强度、合理安排赤字率和地方政府专项债券规模、持续增加中央对地方转移支付…‘提效’主要体现在完善减税退税降费政策、进一步优化财政支出机构、更好发挥财政资金引导与撬动作用、完善财政资金直达机制”。
　　值得关注的是，本次会议对财政政策的提法增加了“优化组合赤字、专项债、贴息等工具”。当前我国政府债务的一个显著特征就是，中央政府杠杆率较低，而地方政府债务率在近年来快速增长后已位于历史高位。市场关心，未来是否有会提升中央杠杆率、降低地方杠杆率的举措。我们认为这样操作的概率不高。
　　我国央地财政关系最基本的特征便是地方承担大部分事权与支出责任，而中央主要负责统筹监督以及转移支付。事实上，在2015年地方债大力推进前，中央发行国债筹集的资金并非自身直接支出，而是通过“转贷”再借给地方，因此2015年前地方政府理论上并非没有赤字。然而，“国债转贷”效率低下，由于没有突出地方的主体偿还责任，“转贷”后面大多变成了“无偿性拨款”，存在严重的道德风险问题，这也是此后地方债诞生的重要原因，即强调主体偿还责任。
　　我们认为，再将赤字政策调整为“中央加杠杆+国债转贷”相当于走回头路，概率不高。在当前央地财税体制下，地方政府中长期内仍将是政府加杠杆的核心主体。正如2021年底财

研究报告全文：证券研究报告债券研究债券简评报告扩内需稳增长防风险中央经济工作会议学习体会发布日期年月日分析师曾羽执证编号20221218010-85156333SACS1440512070011事件2022年中央经济工作会议召开2022年中央经济工作会议于12月15日至16日在北京举行习近平总书记发表重要讲话总结2022年经济工作分析当前经济形势部署2023年经济工作会议结束后发布会议公稿全文共计5000字我们学习体会如下解读分析1宏观基调新年新气象扩大内需提升信心今年中央经济工作会议召开于党的二十大之后2023年将是中央新一届领导班子开展工作的第一年也是第二个百年目标的起点会议指出全面贯彻落实党的二十大精神扎实推进中国式现代化坚持稳中求进工作总基调为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步新年新气象取得经济社会发展良好开局至关重要当前形势看会议提到需求收缩供给冲击预期转弱三重压力与去年会议表述一致今年以来俄乌冲突疫情再度爆发房地产衰退再度对经济带来明显冲击我国内需不断萎缩信心不足在此背景下本次会议更加强调提升市场主体信心在去年提出以经济建设为中心后今年继续强调坚持发展是党执政兴国的第一要务并在重点任务部署中专门论述切实落实两个毫不动摇必须亮明态度毫不含糊以稳定市场预期抓手上看扩大内需将成为明年政府工作主线近期出台的扩内需战略规划纲要2022-2035年便是例证总之虽然困难很多但对明年经济形势应当更加乐观我国有望回归潜在增长中枢正如会议指出明年的工作基调仍然是加大宏观政策调控力度同时随着各项政策效果持续显现明年经济运行有望总体回升本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明证券研究报告债券研究债券简评报告2货币政策精准有力总量与结构共同发力货币政策方面会议提出稳健的货币政策要精准有力保持流动性合理充裕国内方面目前我国实体经济仍在底部运行货币政策不具备收紧条件海外方面美联储加息将逐步放缓直至停滞海外紧缩对我国宽松货币政策的掣肘逐渐解除展望未来央行内外兼顾以我为主的货币政策仍将保持较为宽松的导向为基建投资房地产建设和信贷需求复苏提供资金来源不过货币政策总量型的明显宽松难以期待今年在实体需求不足经济面临压力较大的周期内市场主体和个人风险偏好下降银行体系资金来源高于资金用途造成资金在银行间体系内形成一定淤积DR007长期低于政策利率央行利率管理和传导机制出现阻塞在防风险的要求下我们预计货币市场利率中枢DR007逐渐回升至政策利率水平值得关注的是本次会议对货币政策提法较去年提出的灵活适度更改为强调精准这也意味着结构性货币政策将得到更多使用包括再贷款PSL等精准的货币政策将与产业升级相互配合和本次会议同时提出的产业政策要发展和安全并举与科技政策要聚焦自立自强密切相关综上所述预计2023年央行政策整体取向不变降息降准和结构化工具的组合拳仍将大有作为从提高资金使用效率防止资金空转精准支持产业的角度再贷款等结构性工具具有投向明确价格传导迅速有进有退规模灵活等特点逐渐成为央行数量型调节工具的主要抓手3财政政策加力提效力度较去年或略增大财政政策方面会议提出积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度较去年提升效能的提法更加积极预计2023年的财政力度将超过2022年不过在保障财政可持续的背景下预计今年政府赤字难以大幅提升预计仅为小幅增长具体来看财政部副部长许宏才12月17日表示加力主要体现在保持适度支出强度合理安排赤字率和地方政府专项债券规模持续增加中央对地方转移支付提效主要体现在完善减税退税降费政策进一步优化财政支出机构更好发挥财政资金引导与撬动作用完善财政资金直达机制值得关注的是本次会议对财政政策的提法增加了优化组合赤字专项债贴息等工具当前我国政府债务的一个显著特征就是中央政府杠杆率较低而地方政府债务率在近年来快速增长后已位于历史高位市场关心未来是否有会提升中央杠杆率降低地方杠杆率的举措我们认为这样操作的概率不高我国央地财政关系最基本的特征便是地方承担大部分事权与支出责任而中央主要负责统筹监督以及转移支付事实上在2015年地方债大力推进前中央发行国债筹集的资金并非自身直接支出而是通过转贷再借给地方因此2015年前地方政府理论上并非没有赤字然而国债转贷效率低下由于没有突出地方的主体偿还责任转贷后面大多变成了无偿性拨款存在严重的道德风险问题这也是此后地方债诞生的重要原因即强调主体偿还责任我们认为再将赤字政策调整为中央加杠杆国债转贷相当于走回头路概率不高在当前央地财税体制下地方政府中长期内仍将是政府加杠杆的核心主体正如2021年底财政部答记者问时所说对于拿中央债务来置换地方债务需要审慎研究有些国家做过这样的事情效果并不好我们目前没有这样的安排4地产风险风险化解力争回归潜在轨道房地产行业在会议中被重点提及虽然会议仍提出住房不炒的定位但同时提到了支持刚性和改善请参阅最后一页的重要声明1证券研究报告债券研究债券简评报告性住房需求解决好新市民青年人等住房问题根据我们测算虽然在2023年后我国将进入房地产下行大周期但周期下行以缓为主城镇化需求刚需与改善型需求仍能提供较大支撑而非断崖式下跌随着未来我国经济回暖房地产需求有望回归潜在轨道正如12月15日刘鹤所说房地产是国民经济的支柱产业正在考虑新的举措努力改善行业的资产负债状况未来一个时期中国城镇化仍处于较快发展阶段有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑此外本次会议将房企风险处置与防范化解重大风险一并提及值得关注会议指出要确保房地产市场平稳发展扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理融资需求推动行业重组并购有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况这意味着当前地产风险已被最高决策层重视2023年的地产风险化解将分三个方面一是保交楼二是优质民营房企流动性风险化解三是高杠杆房企债务重组这将有助于改善房企资产负债表头部房企将成为受益者5城投风险债务重整国企改革箭在弦上会议在三处地方均提及地方债务领域指出地方政府债务风险可控防范化解地方政府债务风险坚决遏制增量化解存量加强金融地方债务风险防控守住不发生系统性风险的底线不难理解这里的地方债务风险主要指隐性债务体现了中央对城投公司风险的高度关注城投债务的锚是土地财政2021年下半年后我国土地市场遇冷使得地方卖地收入大幅下降城投偿债的根基动摇中西部部分省市城投债务已经难以持续点状的城投公司债务重组正在展开展望未来在房地产大周期下行阶段由中央政府推进地方债务重组将是大势所趋弱资质地区城投在中央引导下有序破刚兑是大概率事件事实上在应对国企债务危机中中央政府已经在1998年国企三年脱困以及2016年的供给侧改革中积累了非常多的国企危机处置的经验能够从容应对值得注意的是本次会议还提及国有企业改革指出要深化国资国企改革提高国企核心竞争力坚持分类改革方向处理好国企经济责任和社会责任关系这意味着国企改革未来仍将推进历史经验看国有企业经营困难往往是加速推进改革的时期城投公司作为一类非常特殊的国企有望在国企改革上得到突破6利率策略新舟远航经济复苏下的曲线修复近期防疫政策放松房企融资环境改善从根本上改变了市场的预期去年下半年以来牛市的基础逻辑弱复苏与宽货币面临挑战11月以来利率已经出现了明显回升但是货币政策的转向不会早于经济复苏的证实利率中枢过快过急地走高不利于稳增长化解风险和激发融资需求的实现展望未来我们认为在经济企稳信用复苏的成果未被数据明确证实前弱复苏与宽货币仍将限制利率中枢的运行区间预计在明年二季度之后利率存在内生向上的动力利率曲线可能整体上行呈现陡峭化趋势利率策略上建议把握曲线形态变动的机会一是考虑在2022年的行情里中久期段下行幅度远小于累计降息幅度和超短超长期限债券已反映了一定的正常化预期未来利率回升时其弹性可能也会小于超短和超长两端可以逐步构建橄榄型组合布局中期限品种减小盯市风险二是沿着曲线修复的方向提升静态组请参阅最后一页的重要声明2证券研究报告债券研究债券简评报告合收益率把握再投资机会在票息收入和资本利得间取得平衡7信用策略枫桥夜泊资产荒尾声的信用重估城投债下沉在2023年应更趋谨慎今年城投抢配行情突出但资金主力仍未介入云贵等地弱资质平台的配置而是将东南沿海与中部强省利差压至极低水平2023年城投债务周转能力下降弱资质区域有风险暴露的可能并且前期定价的扭曲在流动性退潮后会得到矫正2023年城投应以谨慎防风险为基调下沉幅度及节奏应比今年更为谨慎地产或是明年信用胜负手地产板块具备配置弹性前期的支持政策相对温和并未快速显效前三季度的风险应出尽出展望2023年一方面是到期体量小使得行业得到喘息机会另一方面政策力度逐渐加大9月以来的不同点在于引导融资倾向出现将打破情绪负向反馈链条地产行情酝酿已经开始2023年或成信用配置胜负手风险提示疫情超预期风险我国疫情防控形势总体向好在疫情防控政策更加精准科学的背景下全国各地点状疫情的出现可能对经济复苏节奏产生消极影响海外紧缩风险美联储仍处紧缩加息周期使得全球流动性回流美国本土新兴市场国家受影响尤其显著如海外紧缩超预期则会导致国内流动性被迫收紧利率中枢抬升风险资产价格重估引起债券资产价格下跌地缘冲突加剧风险俄乌等国的地缘冲突存在激化可能有可能导致全球金融市场出现大幅波动甚至出现系统性风险宽信用加速风险随着宽信用政策不断推出和宽信用进程的不断推进我国信贷恢复势头明显政府债供给充裕基建投资带动作用明显宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高要求风险回报收益率提升拉动债券收益率上行价格下跌请参阅最后一页的重要声明3证券研究报告债券研究债券简评报告曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士分析师介绍硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名谢一飞19800307325xieyifeicsccomcn研究助理请参阅最后一页的重要声明4证券研究报告债券研究债券简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含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