习近平总书记在党的二十大会议报告中明确指出，当前世界百年未有之大变局加速演进。新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，我国发展面临新的战略机遇。同时，世纪疫情影响深远，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧，世界进入新的动荡变革期。我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种“黑天鹅”、“灰犀牛”事件随时可能发生。我们必须增强忧患意识，坚持底线思维，做到居安思危、未雨绸缪，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验。
　　展望2023年，在全球经济和利率资产领域，将面临四大核心议题的挑战与机遇：1）滞胀衰退，2023年全球经济面临的衰退风险正在上行；2）加息拐点，预计美联储将可在上半年、最早2月结束加息，下半年、甚至最早5月开启降息，目标利率终端顶点4.5%-5.5%；3）疫后恢复，按全球过往经验，第一波医疗承压约1-3个月，第一波经济恢复约3-6个月；4）逆全球化，全球产业链和资源链安全压力上行，要素流通和通胀分化风险上行，利率随时准备迎接通胀和衰退的双向波动。
　　展望2023年，在我国经济和利率债市领域，经济三重压力皆可有修复，财政货币稳中求进，利率中枢可先有回升、再转震荡：1）利率债市的基本面，内生的最主要因素是疫情防控优化后的经济恢复节奏，外生的最主要因素是全球经济能否扭转从滞胀滑入衰退的态势。2）斐波那契周期技术面倾向，i）10Y国债收益率在全年的主要波动区间预计在[2.56%-3.14%]以内，波动中枢预计在[2.81%-2.92%]附近，上半年技术面以边际回升、或回升到位后震荡整固为主，之后预计在6-7月，随经济第一波恢复达峰后、或由海外衰退压力传导等潜在因素，收益率可开启区间内有限下行，三季度末至四季度收益率将视基本面情况再度选择方向，如基本面相对平稳、无显著方向，收益率将倾向继续围绕[2.81%-2.92%]潜在波动中枢整固震荡。ii）10Y国债波动率的周期性动态倾向，潜在的波动率上行阶段，可能出现在2-3月、6-7月和12月——届时需更关注基本面增量信息，在周期技术面更敏感的易波动阶段，关注可能的利率变盘风险、波动风险，或带来相应的交易和配置机会。
　　风险提示：海外滞胀、地缘形势和疫情反复等潜在风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告债券深度2023年投资策略报告利率潮汐百年变局中的谁主沉浮债券研究2023年利率债投资策略报告习近平总书记在党的二十大会议报告中明确指出当前世界百年未有之大变局加速演进新一轮科技革命和产业变革深入曾羽作者发展国际力量对比深刻调整我国发展面临新的战略机遇zengyucsccomcn同时世纪疫情影响深远逆全球化思潮抬头单边主义保010-85156333护主义明显上升世界经济复苏乏力局部冲突和动荡频发SAC执证编号S1440512070011全球性问题加剧世界进入新的动荡变革期我国发展进入战略机遇和风险挑战并存不确定难预料因素增多的时期各种朱林宁邮件地址csccomcn电话号码黑天鹅灰犀牛事件随时可能发生我们必须增强忧患zhulinningcsccomcn010-意识坚持底线思维做到居安思危未雨绸缪准备经受执业证书编号010-86451728风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验香港证监会牌照中央编号SAC执证编号S1440521020002展望2023年在全球经济和利率资产领域将面临四大核心议题的挑战与机遇1滞胀衰退2023年全球经济面临的衰黄文涛退风险正在上行2加息拐点预计美联储将可在上半年huangwentaocsccomcn最早月结束加息下半年甚至最早月开启降息目标利25010-85130608率终端顶点45-553疫后恢复按全球过往经验第一SAC执证编号S1440510120015波医疗承压约1-3个月第一波经济恢复约3-6个月4逆全球化全球产业链和资源链安全压力上行要素流通和通胀分化风险上行利率随时准备迎接通胀和衰退的双向波动发布日期2022年12月15日展望2023年在我国经济和利率债市领域经济三重压力皆可有修复财政货币稳中求进利率中枢可先有回升再转相关研究报告震荡1利率债市的基本面内生的最主要因素是疫情防控加息拐点和潜在衰退还有多远全220919优化后的经济恢复节奏外生的最主要因素是全球经济能否扭球利率增长和通胀系列报告美国篇新一轮债市收益率下行周期开始了吗转从滞胀滑入衰退的态势2斐波那契周期技术面倾向i210601基于斐波那契周期的分析国债收益率在全年的主要波动区间预计在10Y256-314以内波动中枢预计在281-292附近上半年技术面以边际回升或回升到位后震荡整固为主之后预计在6-7月随经济第一波恢复达峰后或由海外衰退压力传导等潜在因素收益率可开启区间内有限下行三季度末至四季度收益率将视基本面情况再度选择方向如基本面相对平稳无显著方向收益率将倾向继续围绕281-292潜在波动中枢整固震荡ii10Y国债波动率的周期性动态倾向潜在的波动率上行阶段可能出现在2-3月6-7月和12月届时需更关注基本面增量信息在周期技术面更敏感的易波动阶段关注可能的利率变盘风险波动风险或带来相应的交易和配置机会风险提示海外滞胀地缘形势和疫情反复等潜在风险本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究年度报告目录一2023年全球经济和利率资产百年未有之大变局加速演进四大核心议题的挑战与机遇111滞胀衰退全球经济共振衰退的风险在上行112加息拐点上半年可结束加息最早2月下半年可开启降息最早5月313疫后恢复第一波医疗承压约1-3个月第一波经济恢复约3-6个月5131全球经验全球防疫政策的四轮优化调整及其后的经济消费和利率走势5132美国疫情防控新冠数据和经济指标的动态观察9133欧盟疫情防控新冠数据和经济指标的动态观察10134英国疫情防控新冠数据和经济指标的动态观察11135日本疫情防控新冠数据和经济指标的动态观察13136印度疫情防控新冠数据和经济指标的动态观察14137越南疫情防控新冠数据和经济指标的动态观察15138中国香港疫情防控新冠数据和经济指标的动态观察16139我国当前疫情防控新冠数据和经济指标的动态观察1714逆全球化产业链和资源链安全压力要素流通和通胀分化风险18二2023年我国经济和利率债市经济三重压力皆可有修复利率中枢预期先回升再转震荡1921增长预期预计2023年经济增长约5恢复高点在年中月份2022投资供给加快建设现代产业全面优化基础设施房地产业回归平稳2123需求消费疫情防控优化提振短期消费共同富裕保证中长期消费增长2224货币政策服务实体经济维护币值稳定注重宏观审慎防范系统风险23241利率服务实体稳中求进降低企业实际融资成本但不超低利率大水漫灌23242汇率坚持有管理的浮动没有持续贬值基础存在小幅升值动能2525财政政策继续积极财政政策加力提效目标赤字率预期重回3及以上2726利率债市利率中枢先回升再震荡预计全年波动区间256-31428261基本面展望基线场景与可能风险情况28262技术面展望斐波那契框架下的收益率点位和波动预期29三结论32四风险提示34请参阅最后一页的重要声明债券研究年度报告图表目录图表1全球增长GDP中美欧日英印越2图表2全球预期PMI中美欧日英印越2图表3全球通胀CPI中美欧日英印越2图表4全球失业中美欧日英印越2图表5全球10Y国债中美欧日英印越2图表6全球货币M2中美欧日英印越2图表7美联储加息美债利率和美国经济核心指标3图表8美国隐含通胀路径CPI同比4图表9美国隐含通胀路径核心CPI同比4图表10美国零售与通胀4图表11美国工资与通胀4图表12美联储利率和关键利率4图表13美联储紧缩和关键持仓4图表14全球部分国家和地区疫情防控政策调整阶段的关键疫情医疗经济数据6图表15香港卫生署新冠统计解释7图表16美国CDC新冠统计解释7图表17美国防疫调整后续利率消费走势7图表18欧元区防疫调整后续利率消费走势7图表19英国防疫调整后续利率消费走势8图表20日本防疫调整后续利率消费走势8图表21中国防疫调整后续利率消费走势8图表22中国香港防疫调整后续利率消费走势8图表23美国防疫政策调整v新增确诊9图表24美国防疫政策调整v新增死亡9图表25美国防疫政策调整vICU占用9图表26美国防疫政策调整v疫苗接种9图表27美国防疫政策调整vGDP和M210图表28美国防疫政策调整vPMI10图表29欧盟防疫政策调整v新增确诊10图表30欧盟防疫政策调整v新增死亡10图表31欧盟防疫政策调整vICU占用11图表32欧盟防疫政策调整v疫苗接种11图表33欧盟防疫政策调整vGDP和M211图表34欧盟防疫政策调整vPMI11图表35英国防疫政策调整v新增确诊12图表36英国防疫政策调整v新增死亡12图表37英国防疫政策调整vICU占用12图表38英国防疫政策调整v疫苗接种12图表39英国防疫政策调整vGDP和M212请参阅最后一页的重要声明债券研究年度报告图表40英国防疫政策调整vPMI12图表41日本防疫政策调整v新增确诊13图表42日本防疫政策调整v新增死亡13图表43日本防疫政策调整vICU占用13图表44日本防疫政策调整v疫苗接种13图表45日本防疫政策调整vGDP和M213图表46日本防疫政策调整vPMI13图表47印度防疫政策调整v新增确诊14图表48印度防疫政策调整v新增死亡14图表49印度防疫政策调整vICU占用14图表50印度防疫政策调整v疫苗接种14图表51印度防疫政策调整vGDP和M214图表52印度防疫政策调整vPMI14图表53越南防疫政策调整v新增确诊15图表54越南防疫政策调整v新增死亡15图表55越南防疫政策调整vICU占用15图表56越南防疫政策调整v疫苗接种15图表57越南防疫政策调整vGDP和M215图表58越南防疫政策调整vPMI15图表59中国香港防疫政策调整v新增确诊16图表60中国香港防疫政策调整v新增死亡16图表61中国香港防疫政策调整vICU占用16图表62中国香港防疫政策调整v疫苗接种16图表63中国香港防疫政策调整vGDP和M216图表64中国香港防疫政策调整vPMI16图表65中国防疫政策调整v新增确诊17图表66中国防疫政策调整v新增死亡17图表67中国防疫政策调整vICU占用17图表68中国防疫政策调整v疫苗接种17图表69中国防疫政策调整vGDP和M217图表70中国防疫政策调整vPMI17图表71全球贸易货物出口量指数18图表72全球贸易货物进口量指数18图表73全球资金FDI流量数额18图表74全球资金FDI流量同比18图表75全球资金OFDI流量数额19图表76全球资金OFDI流量同比19图表77全球资源原油铜和粮食价格19图表78全球资源部分国家原油库存19图表79我国经济基本面状态部分核心指标20图表80我国实体经济恢复状态用电量v利率20请参阅最后一页的重要声明债券研究年度报告图表81我国经济增长GDP和GDP预期年度21图表82我国经济增长GDP和GDP预期季度21图表832023年我国主要经济指标预期21图表84我国固定资产投资分行业累计同比22图表85我国固定资产投资分行业比重22图表86我国GDP贡献率消费投资和出口23图表87我国疫情居民收入与消费23图表88经济恢复期我国债市利率的回升形态24图表89M2与GDP增速差全球部分经济体24图表90政府部门杠杆率全球部分经济体24图表91非金融企业部分杠杆率全球部分经济体25图表92居民部门杠杆率全球部分经济体25图表93我国CPI综合和分项同比25图表94我国原油进口主要来源地构成25图表95人民币汇率兑美元与一篮子26图表96人民币汇率中间价与远期报价26图表97人民币汇率利率利差26图表98人民币汇率GDP增速差26图表99人民币汇率经常账户差额26图表100人民币汇率资本和金融账户差额26图表101人民币汇率国际收支总差额和出口27图表102人民币汇率实际使用外资27图表103财政收入自然口径27图表104财政收入扣除留抵退税27图表105政府性基金收入累计值和同比28图表106央行上缴利润情况28图表107赤字政府目标和规模28图表108赤字率政府目标和数值28图表109当前债市关键利率状态一览29图表1102022年国债收益率曲线结构动态29图表111境外机构和个人持有境内资产情况29图表1122023年利率债到期和发行规模分布预期29图表113斐波那契周期视角10Y国债收益率走势和点位预期2023年30图表114斐波那契周期视角1Y国债收益率走势和点位预期2023年30图表115斐波那契周期视角10Y国债波动率预期2023年31图表116斐波那契周期视角1Y国债波动率预期2023年31请参阅最后一页的重要声明债券研究年度报告一2023年全球经济和利率资产百年未有之大变局加速演进四大核心议题的挑战与机遇习近平总书记在党的二十大会议报告中明确指出当前世界百年未有之大变局加速演进新一轮科技革命和产业变革深入发展国际力量对比深刻调整我国发展面临新的战略机遇同时世纪疫情影响深远逆全球化思潮抬头单边主义保护主义明显上升世界经济复苏乏力局部冲突和动荡频发全球性问题加剧世界进入新的动荡变革期我国发展进入战略机遇和风险挑战并存不确定难预料因素增多的时期各种黑天鹅灰犀牛事件随时可能发生我们必须增强忧患意识坚持底线思维做到居安思危未雨绸缪准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验展望2023年我们认为全球经济和利率资产将面临四大核心议题的挑战与机遇1滞胀衰退2022年全球经济持续滞胀2023年从滞胀继续减速滑入衰退的风险正在进一步上行2加息拐点2022年美联储进行了有记录以来的最激进加息2023年上半年预计将看到结束加息最早可在2月份2023年下半年开启降息的概率在上行甚至最早可在5月份但逆全球化贸易保护主义思潮对生产和通胀链条的扰动显著增加了利率路径的不确定性3疫后恢复2020年以来全球主要经历了AlphaBetaDelta和Omicron四轮新冠主导毒株的大流行各国家和地区都基于自身情况进行了防疫政策调整以鼓励经济恢复2022年11月至今我国防疫政策正在进行较显著的优化调整2023年我国经济的疫后恢复节奏不仅对国内也对全球经济和资产价格有显著影响4逆全球化2022年俄乌冲突爆发后少数西方国家将部分全球金融和经济基础设施武器化叠加持续抬头的贸易保护主义倾向全球化与逆全球化力量的博弈在2023年仍将继续11滞胀衰退全球经济共振衰退的风险在上行2023年全球经济从当前的滞胀进一步减速几成大概率事项滞胀进一步滑入衰退的风险正在持续上行从逻辑上看主要成因在于滞胀加息后利率高位对投资消费的持续紧缩效应将进一步突显疫后经济恢复的低基数效应正在结束逆全球化和贸易保护主义倾向仍在阶段性抬头从数据上看主要经济指标全球多数主要经济体GDP增长在同步下移全球多数主要经济体PMI预期在同步下移全球多数主要经济体CPI通胀压力仍在全球多数主要经济体货币利率仍在偏紧缩阶段如图表1-图表6我们展示了中国美国欧元区日本英国印度和越南的相关数据部分重要经济体存在共振性增长下移压力如全球主要经济体不能加强合作全力扭转这一态势2023年全球经济面临的衰退风险正在持续和进一步上行其中我国作为全球经济增长的重要贡献国也将面临更多的外部压力和不确定因素影响请参阅最后一页的重要声明1债券研究年度报告图表1全球增长GDP中美欧日英印越图表2全球预期PMI中美欧日英印越中国GDP不变价当季同比美国GDP不变价折年数同比中国PMI美国供应管理协会ISM制造业PMI欧元区GDP不变价当季同比日本GDP不变价当季同比欧元区制造业PMI日本制造业PMI英国GDP不变价季调同比印度GDP不变价同比英国制造业PMI印度制造业PMI越南GDP不变价总额当季同比越南制造业PMI2506502006001505501005050000450-50400-100350-150300-200-2502502019-032020-032021-032022-032019-012020-012021-012022-01资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表3全球通胀CPI中美欧日英印越图表4全球失业中美欧日英印越中国CPI当月同比美国CPI当月同比中国城镇调查失业率美国失业率季调欧元区HICP调和CPI当月同比日本CPI当月同比欧元区失业率季调日本失业率季调英国CPI同比印度CPI全部同比英国失业率16岁以上季调印度失业率15岁及以上越南CPI当月同比越南失业率全国120200100801506010040205000-20002019-012020-012021-012022-012019-012020-012021-012022-01资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表5全球10Y国债中美欧日英印越图表6全球货币M2中美欧日英印越中债国债到期收益率10年美国国债收益率10年中国M2同比美国M2同比欧元区M2同比日本M2同比欧元区公债收益率10年日本国债利率10年英国M2同比印度M2同比英国国债收益率10年印度国债收益率10年越南信贷机构流动性总额同比越南国债收益率10年3008007002506002005004001503001002001005000000-1002019-01-012020-01-012021-01-012022-01-01资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明2债券研究年度报告12加息拐点上半年可结束加息最早2月下半年可开启降息最早5月2022年3月至今美联储已达到了有记录以来最快的加息和紧缩节奏2023年随货币强力紧缩对经济回撤的影响进一步发酵我们预计美联储将可在2023年2月至6月的议息会议期间结束加息将可在下半年甚至更早的5月至12月的议息会议期间开启降息对应目标利率的终端顶点预计在45-55区间相应美债2Y短端利率的潜在峰值同步在45-55区间美债10Y长端利率的潜在峰值约在区间下限的475附近从逻辑上看主要理由在于当前美国经济增长已减速至不足2通胀仍再7但已开启回撤2022年下半年以来美国本土能源和粮食的价格冲击趋于缓和尤其是由于原油价格的基数效应2023年一季度的能源CPI回撤预期较强如继续保持这一态势后续通胀压力的核心边际主导项将在于需求侧的消费工资和就业回撤整体上回撤已正在发生从历史数据和经验上看随美联储本轮激进加息和紧缩的延续后续需求端回撤提速的概率将随时间上行进一步稍具体看部分关键数据指标方面如图表7-图表11美国的需求侧已经在持续减速1美国国债102Y利差倒挂已持续近半年且预计在开启降息前难以有效回正从近四十年的有数据历史看无论是否正式宣布经济进入衰退GDP持续减速至零值附近在历史上尚没有例外GDP跌至负值区间已是大概率事件当前工资和就业等通胀的需求侧上游皆已出现边际下行2随供给侧冲击边际缓和如不发生新的显著的能源粮食价格冲击美国CPI和核心CPI回撤态势已基本确认零售和工资增速即使保持当前水平不再下滑也不足以支撑CPI同比继续持续在7-8水平如图表12-图表13美联储目标利率和各项关键利率已达近二十年高位资产负债表紧缩速度在11月达到有数据以来最快水平利率方面在美联储当前目标利率4的基础上美国房地产市场抵押贷款利率已达6-7水平企业债融资利率已达4-7水平新车消费贷款利率已达5-6水平商业银行信用卡消费平均利率已达15-17水平美联储资产负债表方面其11月国债减持规模达到单月928亿11月MBS减持规模达到单月198亿合计单月减持1126亿快于前期950亿的坚持节奏目标图表7美联储加息美债利率和美国经济核心指标美国国债收益率利差10年-2年右美国私人非农生产和非管理人员平均周薪季调同比美国零售和食品服务销售总额不含机动车同比4MMA美国联邦基金目标利率美国GDP不变价折年数同比美国CPI当月同比美国失业率季调350140012002501000150800600050400200-050000-150-200-400-2502021-01-031978-01-031979-01-031980-01-031981-01-031982-01-031983-01-031984-01-031985-01-031986-01-031987-01-031988-01-031989-01-031990-01-031991-01-031992-01-031993-01-031994-01-031995-01-031996-01-031997-01-031998-01-031999-01-032000-01-032001-01-032002-01-032003-01-032004-01-032005-01-032006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032022-01-031977-01-03数据来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3债券研究年度报告图表8美国隐含通胀路径CPI同比图表9美国隐含通胀路径核心CPI同比美国核心CPI隐含路径美国CPI隐含路径美国核心CPI当月同比隐含路径3月隐含路径4月隐含路径5月美国CPI当月同比隐含路径3月隐含路径4月隐含路径5月隐含路径6月隐含路径7月隐含路径8月隐含路径9月隐含路径6月隐含路径7月隐含路径8月隐含路径9月隐含路径10月隐含路径11月隐含路径10月隐含路径11月10015090806967676810070666564646464636576776363626262757360609172716686646765575785838583826064636355797757575654625353756060595960687071484749495051495067454143564950623850555454535457325024242549504246202222454631404343262540401738400014123035-023030-03-04-07-12-12202422-5016171014141312122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表10美国零售与通胀图表11美国工资与通胀美国零售和食品服务销售总额同比-CPI当月同比美国私人非农平均周薪同比-CPI当月同比美国核心CPI当月同比右美国核心CPI当月同比右美国CPI当月同比右美国CPI当月同比右25010010020080801501006060504040002020-50-1000000-150-20-20-200-250-40-401993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表12美联储利率和关键利率图表13美联储紧缩和关键持仓美国GDP不变价折年数同比右美国30年期抵押贷款固定利率美联储逐月增减持美国国债短期Mn美联储逐月增减持美国国债中长期Mn美国国债收益率10年美国企业债收益率穆迪Aaa美联储逐月增减持MBSMn美国联邦基金目标利率月右美国企业债收益率穆迪Baa美国商业银行48个月新车贷款利率美国国债收益率10年月右美国商业银行全部帐户利率1500005503000150010001000004502500500200000050000350-50015000250-10001000-1500-50000150-2000500-2500-100000050000-3000-150000-0501972-01-031974-01-031976-01-031978-01-031980-01-031982-01-031984-01-031986-01-031988-01-031990-01-031992-01-031994-01-031996-01-031998-01-032000-01-032002-01-032004-01-032006-01-032008-01-032010-01-032012-01-032014-01-032016-01-032018-01-032020-01-032022-01-03资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4债券研究年度报告13疫后恢复第一波医疗承压约1-3个月第一波经济恢复约3-6个月2022年11月底以来随新冠毒株和疫情本身情况变化我国对防疫政策进行了一系列较明显的优化调整12月6日年末政治局会议明确指出要更好统筹疫情防控和经济社会发展优化疫情防控措施形成共促高质量发展的合力12月7日国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知简称新十条主要从十个领域进一步优化落实疫情防控措施包括1科学精准划分风险区域2进一步优化核酸检测3优化调整隔离方式4落实高风险区快封快解5保障群众基本购药需求6加快推进老年人新冠病毒疫苗接种7加强重点人群健康情况摸底及分类管理8保障社会正常运转和基本医疗服务9强化涉疫安全保障10进一步优化学校疫情防控工作本节基于全球各国和各地区政府政府间机构的公开官方数据分析疫情防控优化调整的过往经验以及其后的经济市场和疫情传播本身的走势特征需要强调注意全球各国和各地区有不同的具体情况新冠不同毒株在不同时期有不同的传播特征因此过往的经验数据并不能作为对未来的具体数据预期但是过往经验数据背后的逻辑路径规律可以帮助构成对未来走势展望的分析框架另外在部分分析和图表中对于全球各国和地区政府的新冠防控力度的衡量为便于跨国跨地区跨时间跨毒株定量和可视化的比较我们采用了牛津大学构建的新冠疫情防控指数牛津大学公共政策学院新冠研究团队构建的这一指数基于全球政府和医疗卫生机构的公开信息和实时数据主要从21组不同指标角度考察全球各国家和地区的疫情防控严格程度例如部分指标包括学校上课要求办公地点要求公共场所要求公共交通要求跨国旅行要求本国旅行要求检测政策要求追溯政策要求个人防护要求疫苗政策要求等指标的构建和结果在全球学术和产业界有较广泛的引用和进一步应用131全球经验全球防疫政策的四轮优化调整及其后的经济消费和利率走势1全球新冠防疫政策的四轮调整主要特征经验和我国的优化调整整体上看全球各国家和地区政府的防疫政策在2020年新冠疫情广泛爆发至今一共经历过四轮主要的优化调整四轮调整的发生时段整体上与新冠至今的主要的四支关键变异株VOC的感染传播阶段契合即AlphaBetaDelta和Omicron同时各国家和地区基于各自社会经济和医疗的具体情况在每一轮调整阶段的边际力度具体时点具体政策皆有所不同如图表14-图表22稍具体看1第一轮调整主要发生在2020年4-5月在新冠早期的Alpha毒株第一波感染初步达峰后以美国英国和欧元区为代表的部分经济体对爆发初期的严格封禁进行了边际放松如图表21我国在此阶段也进行了边际调整但考虑病毒致死率仍不低我国人口众多社会管理能力较强等传播学特征仍坚持了符合我国国情的动态清零的正确政策基调2第二轮调整主要发生在2021年2-4月在2020年底的新冠Beta毒株的第一波感染初步达峰后以美国英国和欧元区为代表的部分经济体在2021年上半年陆续进行了边际管控放松如图表21我国在此阶段也进行了边际调整但考虑病毒致死率仍不低我国人口众多社会管理能力较强等传播学特征仍继续坚持了符合我国国情的动态清零的正确政策基调3第三轮调整主要发生在2022年1-3月在2021年5月成为关键变异株的Delta毒株基本感染达峰2021年11月成为关键变异株的Omicron第一波感染初步达峰后以美国英国和欧元区为代表的部分经济体请参阅最后一页的重要声明5债券研究年度报告在2022年初陆续进行了边际管控放松同期在2022年上半年由于Omicron毒株的整体传播力进一步增强防控难度进一步加大整体致死率数据相对降低虽然仍对高龄基础代谢病等人口群体构成持续压力参见图表15前期持续执行相对严格防控的部分经济体如日本越南和我国香港地区等陆续进行了边际优化和调整如图表21我国在此阶段也进行了边际调整但考虑病毒感染对医疗系统的压力仍不低参见图表14-图表16我国人口众多社会管理能力较强等传播学特征仍继续坚持了符合我国国情的疫情要防住经济要稳住发展要安全的正确政策基调4第四轮调整主要发生在2022年11月主要代表是我国在2021年11月26日成为关键变异毒株的Omicron全球传播一周年后随着毒株传播率和致死率数据的初步掌握以及疫苗和医疗体系建设的进一步推进我国从11月底至今开启时防疫政策的重要优化和边际调整12月6日年末政治局会议明确指出要更好统筹疫情防控和经济社会发展优化疫情防控措施形成共促高质量发展的合力12月7日国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知简称新十条主要从十个领域进一步优化落实疫情防控措施包括i科学精准划分风险区域ii进一步优化核酸检测iii优化调整隔离方式iv落实高风险区快封快解v保障群众基本购药需求vi加快推进老年人新冠病毒疫苗接种vii加强重点人群健康情况摸底及分类管理viii保障社会正常运转和基本医疗服务iv强化涉疫安全保障v进一步优化学校疫情防控工作图表14全球部分国家和地区疫情防控政策调整阶段的关键疫情医疗经济数据国家地区疫情防控严格指数疫情防控严格指数拐点前后疫情数据疫情防控严格指数拐点后经济数据第一波感拐点时疫ICU占用峰入院治疗当前疫苗GDP延续下GDP第一波M2延续宽M2第一波PMI延续下PMI第一波峰值当前新增峰值死亡峰值染冲击时苗第一针值峰值加强针次行时长回升时长松时长收敛时长行时长回升时长长次每百万人每百万人封禁100放开0每百万人每百万人月数每百人每百人月数月数月数月数月数月数日日美国75252400108046031045052404欧盟8520280087050031075050303英国9052700215030013060030303日本553018003253103201209301134印度803022003--22015930305越南802528004--22060230525中国香港7540850038--29085030302中国8060300待观察待观察待观察9056待观察待观察待观察待观察待观察待观察中国医疗1006700床位储备数据来源WindOxfordJHU国家卫健委中信建投总结2020年至今三年的疫情防控数据尤其是2021年至今的Omicron毒株防控数据我国单位人口新冠死亡峰值和总数在全球主要国家和地区中最低同时基本保证了产业链生产的稳定切实兑现了人民至上生命至上初心整体上是非常成功的如图表14我国每百万人口每日新冠死亡峰值不足001远低于海外经济体3-20人左右的水平从疫情防控的流行病管控角度这是非常不容易且值得骄傲的成就另外需要注明的是如图表14-图表16我国香港地区的死亡峰值38与海外国家的峰值并不完全可比除人口密度等流行病学差异外更主要原因在于统计标准差异香港地区按首次阳性28日内死亡即为新冠死亡英美等国家以死亡证明上临床医师明确注明新冠为准相对更强调是否构成直接和重要影响展望2023年基于全球经验和我国情况我们预计我国医疗体系可以基本承接疫情管控优化后的潜在第一波感染峰值但至少在未来1-3个月阶段仍需要对可能的第一波感染的对医疗体系压力有充分预估和准备如图表14按我国医疗卫生统计年报国务院联防联控机制新闻发布会等公布的最新信息我国请参阅最后一页的重要声明6债券研究年度报告重症监护ICU和可转换ICU床位数约在100床位每百万人口我国医院和卫生所总床位数约在6700床位每百万人口可以完全覆盖海外ICU床位80入院床位500的过往新冠峰值水平但如进一步考虑非新冠的其它病种床位需求以及仍存在的可能变异和传播学不确定性医疗体系仍可能在未来1-3个月的潜在第一波感染压力期面临较大压力图表15香港卫生署新冠统计解释图表16美国CDC新冠统计解释资料来源Wind香港卫生署中信建投资料来源WindUSCDC中信建投2全球新冠防疫政策的四轮调整后续利率核心经济指标的走势经验以及我国借鉴全球各国家和地区政府的防疫政策优化调整后在多数情况下可有利于经济回升利率回升和消费恢复GDPPMI利率和消费的回升期主要可延续1-2个季度但也存在调整初期的1-3个月继续承压以及更少数的GDP持续下行等不同具体情况如图表14图表17-图表22不同国家和地区防控调整后的不同经济和疫情走势主要是由于存在更多复杂影响因素至少包括主导毒株阶段全球经济和利率阶段本地区经济和利率阶段本地区前期防控政策及传播学特征等展望2023年疫情防控政策优化至少构成经济发展的正向力量有利于阶段性利率回升但在第一波恢复之后经济和利率仍将回归常态化后的基本面全球经验已表明防控政策优化本身带来经济利率持续大幅超量回升的概率不大如图表14图表17-图表22优化后的经济恢复性回升主要出现在滞后1-3个季度内由于2020年至今全球经济环境整体滞胀承压超过三个季度后经济的恢复性回升阶段基本结束图表17美国防疫调整后续利率消费走势图表18欧元区防疫调整后续利率消费走势欧元区基准利率主要再融资利率月欧元区公债收益率1年月美国联邦基金目标利率月美国国债收益率2年月欧元区公债收益率10年月严格指数德国月右美国国债收益率10年月严格指数美国月右欧元区19国零售销售指数当月同比右美国零售和食品服务销售总额同比右2509050090第一轮80第一轮80450第二轮20070第二轮70400第三轮第三轮606015035050503004010040第四轮第四轮25030302005020020101015000000100-10-10-050050-20-20000-30-100-30资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投请参阅最后一页的重要声明7债券研究年度报告图表19英国防疫调整后续利率消费走势图表20日本防疫调整后续利率消费走势英国基准利率月英国国债收益率1年月日本政策目标利率基础货币月日本国债利率1年月英国国债收益率10年月严格指数英国月右日本国债利率10年月严格指数日本月右英国零售销售指数不变价季调同比右日本商业销售额零售同比右4509004090第一轮80第一轮80400第二轮第二轮0307070350第三轮60第三轮6030002050502504040第四轮010第四轮200303020000201501010100-01000050-10-10-020000-20-20-050-30-030-30资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投图表21中国防疫调整后续利率消费走势图表22中国香港防疫调整后续利率消费走势逆回购利率7天月中债国债到期收益率1年月中国香港贴现窗基本利率月中国香港政府债券收益率1年中债国债到期收益率10年月严格指数中国月右中国香港政府债券收益率10年严格指数中国香港月右社会消费品零售总额当月同比右中国香港零售业总销货当月同比右350905009080第一轮80第一轮450第二轮第二轮707030040060第三轮60第三轮35050504025030040第四轮第四轮3030250202010200200010150-100150100-20-10-30-20050-40100-30000-50资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投在本章接下来的小节132-139我们对美国欧元区英国日本印度越南中国香港和我国的防疫政策调整关键疫情指标和关键经济指标的动态关系进行分国家和地区的摘要观察请参阅最后一页的重要声明8债券研究年度报告132美国疫情防控新冠数据和经济指标的动态观察本节汇总展示了2020年1月至今在AlphaBetaDelta和Omicron等主要流行毒株期间美国的防疫政策调整与新增确诊新增死亡ICU占用入院治疗疫苗接种GDPM2和PMI等指标互相间的动态走势联系当前防控严格指数基本稳定在25左右仍存在一定水平的基础防控例如阳性后自我居家等对经济影响已较前期较明显降低图表23美国防疫政策调整v新增确诊图表24美国防疫政策调整v新增死亡美国新增确诊每百万人平滑美国新增死亡每百万人平滑美国疫情管控指数放开0封禁100右美国疫情管控指数放开0封禁100右300010010100指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国欧洲印度中国香港909欧洲印度中国香港902500越南越南80880707702000606601500505504044010003033020220500101100000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投图表25美国防疫政策调整vICU占用图表26美国防疫政策调整v疫苗接种美国疫苗第一针次每百人美国ICU占用每百万人美国疫苗第二针次每百人美国入院治疗每百万人美国疫苗加强针次每百人美国疫情管控指数放开0封禁100右美国疫情管控指数放开0封禁100右500100指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国90100450欧洲印度中国香港90指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国越南80欧洲印度中国香港9040080越南80350707070300606060250505050200404040150303030100202020501010100000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投请参阅最后一页的重要声明9债券研究年度报告图表27美国防疫政策调整vGDP和M2图表28美国防疫政策调整vPMI美国供应管理协会ISM制造业PMI严格指数美国月右轴美国GDP不变价折年数同比美国M2同比严格指数美国月右轴700100030010009006502509008008002007006007001506006001005505005005040040000500300300-50200200450-100100100-1500040000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投133欧盟疫情防控新冠数据和经济指标的动态观察本节汇总展示了2020年1月至今在AlphaBetaDelta和Omicron等主要流行毒株期间欧盟的防疫政策调整与新增确诊新增死亡ICU占用入院治疗疫苗接种GDPM2和PMI等指标互相间的动态走势联系当前防控严格指数基本稳定在20左右仍存在一定水平的基础防控例如阳性后自我居家等对经济影响已较前期较明显降低例如欧洲央行在2022年6月发布的更新版COVID-19流行病时期的员工安全手册中对员工线下办公的新冠防控要求为1如员工被确认阳性或怀疑阳性但尚未确认在转阴或症状完全消失前不要进入欧央行的任何线下办公场所2如被疾控机构要求观察期间不要进入欧央行的任何线下办公场所3如在进入线下办公场所后的5日内被确诊检测或抗原阳性务必第一时间上报欧央行医疗中心或安全团队图表29欧盟防疫政策调整v新增确诊图表30欧盟防疫政策调整v新增死亡欧盟新增死亡每百万人平滑欧盟新增确诊每百万人平滑欧盟德国疫情管控指数放开0封禁100右欧盟德国疫情管控指数放开0封禁100右101003000100指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国9欧洲印度中国香港9090欧洲印度中国香港越南2500越南80880707702000606601500505504044010003033020500220101100000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投请参阅最后一页的重要声明10债券研究年度报告图表31欧盟防疫政策调整vICU占用图表32欧盟防疫政策调整v疫苗接种欧盟疫苗第一针次每百人欧盟德国ICU占用每百万人欧盟疫苗第二针次每百人欧盟法国入院治疗每百万人欧盟疫苗加强针次每百人欧盟德国疫情管控指数放开0封禁100右欧盟德国疫情管控指数放开0封禁100右600100指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国80100欧洲印度中国香港90指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国500越南908070欧洲印度中国香港越南8070604007060506030050405040200304030302020100201010100000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投图表33欧盟防疫政策调整vGDP和M2图表34欧盟防疫政策调整vPMI欧元区制造业PMI严格指数德国月右轴欧元区GDP不变价当季同比欧元区M2同比严格指数德国月右轴700100020010009006509001508008006001007007005505060060050050000500400400-50450300300-100400200200-150350100100-2000030000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投134英国疫情防控新冠数据和经济指标的动态观察本节汇总展示了2020年1月至今在AlphaBetaDelta和Omicron等主要流行毒株期间英国的防疫政策调整与新增确诊新增死亡ICU占用入院治疗疫苗接种GDPM2和PMI等指标互相间的动态走势联系当前防控严格指数基本稳定在5左右基本完全撤除了社会面防控要求基本完全将疫情防护转为个人责任请参阅最后一页的重要声明11债券研究年度报告图表35英国防疫政策调整v新增确诊图表36英国防疫政策调整v新增死亡英国新增确诊每百万人平滑英国新增死亡每百万人平滑英国疫情管控指数放开0封禁100右英国疫情管控指数放开0封禁100右300010025100指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国欧洲印度中国香港欧洲印度中国香港9090越南2500越南8020807070200060156015005050401040100030302050052010100000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投图表37英国防疫政策调整vICU占用图表38英国防疫政策调整v疫苗接种英国ICU占用每百万人英国疫苗第一针次每百人英国入院治疗每百万人英国疫苗第二针次每百人英国疫情管控指数放开0封禁100右英国疫苗加强针次每百人700100英国疫情管控指数放开0封禁100右指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国欧洲印度中国香港90100指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国100600越南80欧洲印度中国香港90越南808050070706040060605050300404040200303020202010010100000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投图表39英国防疫政策调整vGDP和M2图表40英国防疫政策调整vPMI英国GDP不变价季调同比英国M2同比英国制造业PMI严格指数英国月右轴严格指数英国月右轴700100025010009006502009008001508006007001007005506005060050050000500400-50400450300-100300400-150200200350-200100100-2500030000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投请参阅最后一页的重要声明12债券研究年度报告135日本疫情防控新冠数据和经济指标的动态观察本节汇总展示了2020年1月至今在AlphaBetaDelta和Omicron等主要流行毒株期间日本的防疫政策调整与新增确诊新增死亡ICU占用入院治疗疫苗接种GDPM2和PMI等指标互相间的动态走势联系当前防控严格指数基本稳定在30左右仍存在一定水平的基础防控例如疫苗加强针接种阳性后自我居家等对经济影响已较前期较明显降低图表41日本防疫政策调整v新增确诊图表42日本防疫政策调整v新增死亡日本新增确诊每百万人平滑日本新增死亡每百万人平滑日本疫情管控指数放开0封禁100右日本疫情管控指数放开0封禁100右200010025100指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国1800欧洲印度中国香港90欧洲印度中国香港90越南越南1600802801400707012006015601000505080040140600303040020052020010100000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投图表43日本防疫政策调整vICU占用图表44日本防疫政策调整v疫苗接种日本ICU占用每百万人日本疫苗第一针次每百人日本入院治疗每百万人日本疫苗第二针次每百人日本疫情管控指数放开0封禁100右日本疫苗加强针次每百人350100日本疫情管控指数放开0封禁100右指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国欧洲印度中国香港90100120指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国300越南80欧洲印度中国香港90100越南80250707060802006050501506040403010040302020502010100000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投图表45日本防疫政策调整vGDP和M2图表46日本防疫政策调整vPMI日本GDP不变价当季同比日本制造业PMI严格指数日本月右轴日本货币供应量平均余额M2同比6001000严格指数日本月右轴90010010005508090080060800700500407006002060045050000500400-20400400300-40300200-60200350-80100100-1000030000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投请参阅最后一页的重要声明13债券研究年度报告136印度疫情防控新冠数据和经济指标的动态观察本节汇总展示了2020年1月至今在AlphaBetaDelta和Omicron等主要流行毒株期间印度的防疫政策调整与新增确诊新增死亡ICU占用入院治疗疫苗接种GDPM2和PMI等指标互相间的动态走势联系当前防控严格指数基本稳定在30左右仍存在一定水平的基础防控例如阳性后自我居家等对经济影响已较前期较明显降低图表47印度防疫政策调整v新增确诊图表48印度防疫政策调整v新增死亡印度新增确诊每百万人平滑印度新增死亡每百万人平滑印度疫情管控指数放开0封禁100右印度疫情管控指数放开0封禁100右3001003100指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国欧洲印度中国香港90欧洲印度中国香港90越南越南2502580807070200260601505015504040100130302020500510100000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投图表49印度防疫政策调整vICU占用图表50印度防疫政策调整v疫苗接种印度ICU占用每百万人印度疫苗第一针次每百人印度入院治疗每百万人印度疫苗第二针次每百人印度疫情管控指数放开0封禁100右印度疫苗加强针次每百人印度疫情管控指数放开0封禁100右12100指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国100100欧洲印度中国香港90指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国1越南欧洲印度中国香港9080越南80807008706060600650504040400430302002202010100000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投图表51印度防疫政策调整vGDP和M2图表52印度防疫政策调整vPMI印度GDP不变价同比印度M2同比严格指数印度月右轴印度制造业PMI严格指数印度月右轴250100060010002009009005501508008005001007007004505060060000500400500-50400400350-100300300300-150200200250-200100100-2500020000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投请参阅最后一页的重要声明14债券研究年度报告137越南疫情防控新冠数据和经济指标的动态观察本节汇总展示了2020年1月至今在AlphaBetaDelta和Omicron等主要流行毒株期间越南的防疫政策调整与新增确诊新增死亡ICU占用入院治疗疫苗接种GDPM2和PMI等指标互相间的动态走势联系当前防控严格指数基本稳定在25左右仍存在一定水平的基础防控例如阳性后自我居家等对经济影响已较前期较明显降低图表53越南防疫政策调整v新增确诊图表54越南防疫政策调整v新增死亡越南新增确诊每百万人平滑越南新增死亡每百万人平滑越南疫情管控指数放开0封禁100右越南疫情管控指数放开0封禁100右300010045100指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国欧洲印度中国香港904欧洲印度中国香港90越南越南250080803570702000360602515005050240401000153030201500201005100000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投图表55越南防疫政策调整vICU占用图表56越南防疫政策调整v疫苗接种越南疫苗第一针次每百人越南ICU占用每百万人越南疫苗第二针次每百人越南入院治疗每百万人越南疫情管控指数放开0封禁100右越南疫苗加强针次每百人越南疫情管控指数放开0封禁100右12100指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国100100欧洲印度中国香港90指数主要拐点美国英国日本奥密克戎中国1越南欧洲印度中国香港9080越南80807008706060600650504004404030302002202010100000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投图表57越南防疫政策调整vGDP和M2图表58越南防疫政策调整vPMI越南GDP不变价总额当季同比越南制造业PMI严格指数越南月右轴越南未偿还额信贷机构流动性总额同比6001000严格指数越南月右轴90010005501508009005008007001004507006005060040050050040035000400300300300200-50200250100100-1000020000资料来源WindOxfordJHU中信建投资料来源WindOxfordJHU中信建投请参阅最后一页的重要声明15