流动性与利率策略
　　下周货币市场主要受跨年的影响。本周资金面在央行投放大量跨年资金的背景下呈现极度宽松格局，DR001再次回落到1.0%以下，跨年资金利率DR014和R014利差超过100BP，显示跨年时点可能仍有较大的流动性分层结果出现。12月10日以来，银行间质押式回购交易量逐级递减，除了临近年末资金融出清淡以外，也与防疫政策变化后交易员到岗率不足、产能有限有关，导致机构跨年情绪谨慎，选择较长期限的交易品种提前完成跨年需求，这种偏好的错位进一步加剧了交易量下行、隔夜品种利率走低和隔夜占比下降的情况。预计随着防疫冲击趋缓，这种情况将逐步恢复。
　　本周债券利率水平整体下行，主要原因有三。一是央行的大额投放对市场情绪形成明显托底，自15日MLF增量续做以来，央行已通过公开市场逆回购和MLF累计净投放8930亿元资金，极大缓解了市场因交易员上岗短缺和情绪收敛导致的流动性紧张预期；二是利率水平经过深度调整后已具备一定性价比，三是委外及理财资金赎回后重新配置入场。
　　利率期限结构与利差分析
　　利率中枢与期限结构方面，本周在央行大力投放流动性和技术面回调的影响下，利率债收益率大幅下行，信用债利率在配置盘渐次进场后下行明显。国债与国开债品种利差走阔，国开债期限利差拉宽，信用利差因信用债利率快速上行而明显拉宽。
　　公开市场操作与同业存单
　　下周公开市场有390亿的逆回购到期，政府债券净融资金额为1300亿元左右，对资金面有一定扰动。预计下周央行将保持跨年7天公开市场操作力度。
　　本周存单利率上行趋势暂缓，呈现一定的供求两旺格局。一方面从供给方看，商业银行从满足年末流动性考核指标和完成年初计划的角度，有提高年末供给的动机，另一方面对于需求方而言，同业存单利率经过前期持续调整，目前已有一定的性价比，叠加央行投放跨年资金后，市场流动性充裕。
　　风险提示：疫情超预期、海外紧缩、地缘冲突加剧、宽信用加速

研究报告全文：证券研究报告债券动态债券研究性价比高位显现央行投放助力利率下行流动性与利率策略曾羽zengyucsccomcn010-85156333执证编号流动性与利率策略SACS1440512070011研究助理刘瑞丰下周货币市场主要受跨年的影响本周资金面在央行投放大liuruifengcsccomcn量跨年资金的背景下呈现极度宽松格局DR001再次回落到010-8115804710以下跨年资金利率DR014和R014利差超过100BP显示跨年时点可能仍有较大的流动性分层结果出现月日1210发布日期2022年12月25日以来银行间质押式回购交易量逐级递减除了临近年末资金融出清淡以外也与防疫政策变化后交易员到岗率不足产能有限有关导致机构跨年情绪谨慎选择较长期限的交易品种提前完相关研究报告成跨年需求这种偏好的错位进一步加剧了交易量下行隔夜品中信建投固定收益利率债预期转221221向赎回加剧商业银行增持明显种利率走低和隔夜占比下降的情况预计随着防疫冲击趋缓这2022年11月托管数据点评种情况将逐步恢复中信建投固定收益可转债估值回221219归舒适区间把握节奏积极布局可转债周报本周债券利率水平整体下行主要原因有三一是央行的大中信建投固定收益利率债MLF续额投放对市场情绪形成明显托底自15日MLF增量续做以来221218作量增价平同业存单显两特征央行已通过公开市场逆回购和MLF累计净投放8930亿元资金极大缓解了市场因交易员上岗短缺和情绪收敛导致的流动性紧张预期二是利率水平经过深度调整后已具备一定性价比三是委外及理财资金赎回后重新配置入场利率期限结构与利差分析利率中枢与期限结构方面本周在央行大力投放流动性和技术面回调的影响下利率债收益率大幅下行信用债利率在配置盘渐次进场后下行明显国债与国开债品种利差走阔国开债期限利差拉宽信用利差因信用债利率快速上行而明显拉宽公开市场操作与同业存单下周公开市场有390亿的逆回购到期政府债券净融资金额为1300亿元左右对资金面有一定扰动预计下周央行将保持跨年7天公开市场操作力度本周存单利率上行趋势暂缓呈现一定的供求两旺格局一方面从供给方看商业银行从满足年末流动性考核指标和完成年初计划的角度有提高年末供给的动机另一方面对于需求方而本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明言同业存单利率经过前期持续调整目前已有一定的性价比叠加央行投放跨年资金后市场流动性充裕风险提示疫情超预期海外紧缩地缘冲突加剧宽信用加速本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告一流动性与利率策略公开市场操作方面下周公开市场有390亿的逆回购到期政府债券净融资金额为1300亿元左右对资金面有一定扰动预计下周央行将保持跨年7天公开市场操作力度以保证资金面平稳和流动性合理充裕货币政策与资金市场方面下周货币市场主要受跨年的影响本周资金面在央行投放大量跨年资金的背景下呈现极度宽松格局DR001再次回落到10以下跨年资金利率DR014升至294全口径R014升至398二者分层利差超过100BP显示跨年时点可能仍有较大的流动性分层结果出现12月LPR维持不变在月初降准且临近年末的背景下预留货币政策空间至明年效果更佳12月10日以来银行间质押式回购交易量逐级递减除了临近年末资金融出清淡以外也与防疫政策变化后交易员到岗率不足产能有限有关导致机构跨年情绪谨慎选择较长期限的交易品种提前完成跨年需求这种偏好的错位进一步加剧了交易量下行隔夜品种利率走低和隔夜占比下降的情况预计随着防疫冲击趋缓这种情况将逐步恢复同业存单方面本周存单利率持续上行的趋势暂缓呈现一定的供求两旺格局一方面从供给方看商业银行从满足年末流动性考核指标和完成年初计划的角度有提高年末供给的动机另一方面对于需求方而言同业存单利率经过前期持续调整目前已有一定的性价比1Y同业存单到期收益率与7Y-10Y的国债相仿吸引广义基金重新入场叠加央行投放跨年资金后市场流动性充裕因此本周同业存单市场情绪较好12月全月剩余到期2663亿元占目前存量的19下周同业存单到期量约4483亿元期限分布以1Y为主到期总量尚可考虑跨年因素商业银行可能会维持当前供给力度缩短期限并满足年前流动性考核要求预计存单供求意愿平衡本周债券利率水平整体下行主要原因有三一是央行的大额投放对市场情绪形成明显托底自15日MLF增量续做以来央行已通过公开市场逆回购和MLF累计净投放8930亿元资金其中跨季资金7140亿元极大缓解了市场因交易员上岗短缺和情绪收敛导致的流动性紧张预期提升市场交易偏好二是利率水平经过深度调整后已具备一定性价比国债关键期限到期收益率均处于年内75-95分位水平信用债主要品种估值也大部分处于年内95以上水平在弱预期尚未被数据层面证实前在此位置配置及交易均有一定价值三是委外及理财资金赎回后重新配置入场前期赎回潮导致利率向上是资金结构的转移而非消失配置理财或委外的资金有相当比例是配置型资金既有配置需要也看到短期配置机会因而在年末前再次入场为明年债券投资未雨绸缪下周是年内最后一个交易周根据以往经验市场的交易将渐趋清淡资金交易以筹备跨年品种为主利率水平窄幅波动下周一有约1500亿元左右的国债净走款可能会对跨年资金面产生一定扰动本文中所指时间区间前周为12月12日至12月16日本周为12月19日至12月23日下周为12月26日至12月30日下同二市场新闻及动态2022年12月20日贷款市场报价利率LPR为1年期LPR为3655年期以上LPR为43请1参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告以上LPR在下一次发布LPR之前有效财政部公布数据显示1-11月累计全国一般公共预算收入185518亿元扣除留抵退税因素后增长61按自然口径计算下降3全国一般公共预算支出227255亿元同比增长62从财政收入预算完成度角度观察目前财政收入完成度达到88单月修复可观但修复速度有所放缓整体收入水平仍低于去年和前年同期水平考虑到疫情在年底对经济的冲击完成今年财政收入预算的难度很大11月的支出结构中民生类支出独占鳌头而基建类支出则维持下行趋势在经济压力增大全国各地疫情不断的情况下财政在社会保障和卫生健康类的投入持续加码四季度以来的疫情多地爆发让卫生健康类支出连续两个月出现高增美国第三季度实际GDP年化季率终值录得32高于预期三季度核心PCE物价指数年化季率终值录得47高于预期01个百分点美国经济表现加剧了市场对美联储将坚持激进紧缩路线的担忧美元指数和美债收益率转涨但美国12月Markit制造业PMI初值录得462服务业PMI初值录得444综合PMI初值录得446均为近期新低显示加息对经济的负效用正在显现日本央行议息会议决定修改收益率曲线控制操作将10年期日本国债收益率波动区间由025扩大至05同时宣布2023年1-3月购买长期政府债券的规模从此前的73万亿日元增加至约9万亿日元维持短期政策利率-01长期国债0的目标收益率不变维持公司债商业票据ETFJ-REITs购买规模不变维持前瞻指引不变消息公布后日本长期利率飙升至04以上日经225指数收盘下跌25日元汇率大幅上行31尽管日本央行否认此次调整与货币政策正常化有关但从其实质作用来看当前市场条件下调整YCC上限无异于加息为2023年在新行长任期内可能的正式加息打开了大门此前日本国债收益率波动幅度较小本次波动区间修改后实质上已经放弃了YCC的对长端收益率的严格控制图表111月财政收入修复加快图表2美国PMI各分项呈下行趋势公共财政收入同比公共财政支出同比美国制造业PMI美国非制造业PMI美国PCE右轴美国CPI右轴500400701030065820060610000554100502200300450789012123456789012123456789010001111111111111112222222221140022200022222222211122222222222000020202000000000020202000000000020250022222222222222222222222222222资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投三利率期限结构与利差分位利率中枢与期限结构方面本周在央行大力投放流动性和技术面回调的影响下利率债收益率大幅下行各期限普降5-10BP国开债弹性大于国债信用债利率在配置盘渐次进场的情况下下行明显本周较上周普降10-20BP请2参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告利差方面国债与国开债品种利差10Y品种走阔本周比前周扩大11BP目前维持在16BP左右的低位国开债期限利差10Y-1Y拉宽12BP周五收于673BP处于2022年以来78左右的低分位水平国债国开债各品种期限利差总体拉宽变动幅度在2-10BP信用利差因信用债利率快速上行而明显拉宽扩大0-5BP图表3利率中枢走势国债与国开债10Y图表4国债与国开债收益率曲线国债10Y国开债10Y国债变动右轴国开债变动右轴国债12月23日国债12月16日国开债12月23日国开债12月16日325370BP310-4BP-2B-2PBP-5BP-5BP-4BP-6BP-6BP-5BP34-7BP-6BP-5BP295-9BP-10-B10PBP31-10BP28028-17BP-15BP265-20BP25-20BP25022-25BP1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y50Y资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表5国债与国开债10Y信用利差图表6国开债10Y与1Y期限利差利差国开10Y-国债10YBP右轴国债10Y国开债10Y利差国开债10Y-1YBP右轴国开债10Y国开债1Y33323412031100312428802916256022402781920250160资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表7主要品种利率分位2022年与2019年以来对比较前周变动2022年以来2019年以来周末收盘到期收益率利率债BP最低值最高值均值分位数均值分位数国债1Y国债223-91692341979342283783Y国债246-72172582358802603235Y国债261-10235276255753278273请3参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告周末收盘较前周变动2022年以来2019年以来10Y国债283BP-6258292276790298291国开债1Y国开债231-171692482078762413373Y国开债257-202282852525842871985Y国开债280-1024529527177331124510Y国开债299-5277312296489333151质押式回购R001080-550803021550018713R007195-16144313192592229210到期收益率AAA信用债期限3YMTN327-21254356286950327454AAA券商333-17248354282958325490AAA银行普通债290-10242304272855310297私募产业债354-17275378308958364410私募城投债363-14274382306962364469二级资本债AAA-344-23255388297946348454期限5YMTN356-7290366322967360441AAA券商352-10285362320962359435AAA银行普通债315-9276343306720341239私募产业债384-3313390345975397407私募城投债380-7314390349958399400二级资本债AAA-373-8300399336950382433资料来源Wind中信建投图表8主要品种期限利差与信用利差分位2022年与2019年以来周末收盘利差较前周2022年初以来2019年以来利率债BPBP最低值最高值均值分位数最低值最高值均值分位数国债10Y-5Y21941363362185392174919677110Y-3Y3641292526412135125111637752010Y-1Y598353310297935731414706993165Y-3Y145-313226719390294991813055Y-1Y379-1360754574201838755031633Y-1Y2342191558381102118558322206国开债10Y-5Y1865883372511232066822134510Y-3Y415151955514442961951124467344请4参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告10Y-1Y673125241192896785241687922395Y-3Y2291099268193851984852455275Y-1Y48673958736451193741106701563Y-1Y257-32236714522817576645626AAA信用债期限3Y基准3Y国开债MTN697-115577334097915577340899310001000AAA券商7621017623031017623833AAA银行普通债325108435220494259574232837私募产业债965336410025589953641251779851私募城投债1056632710585439953271355769928二级资本债AAA-866-322610274509622261073617881期限基准5Y5Y国开债MTN7582297779508987273938484980AAA券商7180245735484987245938477961AAA银行普通债355098657345600656572977511000私募产业债1042531104273853114388608686私募城投债1004353610197759914671386880719二级资本债AAA-926241710386489913581100713915资料来源Wind中信建投四一周流动性概览一公开市场与货币政策工具本周公开市场逆回购到期490亿元为呵护跨年资金面和债市情绪稳定保持流动性合理充裕同时引导债市预期回归合理区间央行进行7530亿元逆回购投放其中7天资金390亿元14天跨年资金7140亿元全周累计净投放资金7040亿元下周公开市场有390亿的逆回购到期政府债券净融资金额为1300亿元左右对资金面有一定扰动预计下周央行将保持跨年7天公开市场操作力度以保证资金面平稳和流动性合理充裕近一年人民银行通过准备金公开市场操作及MLF累计直接投放流动性10830亿元体现了央行精准调控内外兼顾的货币政策导向12月20日人民银行行长易纲主持召开会议传达学习中央经济工作会议精神研究部署贯彻落实工作会议提出当前要着重抓好以下工作任务一是精准有力实施好稳健的货币政策二是加大金融对国内需求和供给体系的支持力度三是推动金融平稳健康运行四是深化金融改革开放要发挥好设备更新改造再贷款请5参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告保交楼贷款支持计划等政策工具效能引导金融机构加大信贷投放支持稳增长稳就业稳物价努力保持经济运行在合理区间要加强重要金融基础设施业务连续性保障有针对性地加大支付清算现金供应金融消费权益保护等方面的工作切实提升金融服务水平更好满足广大人民群众合理金融需求图表9本周央行公开市场操作不含降准图表10央行近一年累计投放资金情况逆回购逆回购到期国库现金定存国库现金到期央行累计投放流动性12个月滚动求和含降准右轴亿元MLFTMLF投放MLFTMLF回笼当日净投放央行当月投放流动性含降准亿元20001200030000108201580164015508000240001500144071806000400018000400010008300100012000-100-580500-2300-1800-2060-40006000-39400-8000-739002022121920221220202212212022122220221223-500资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投二政府债券政府债融资方面本周国债缴款1300亿元到期201亿元净融资1099亿元地方债缴款126亿元到期213亿元净融资-87亿元全周政府性债券累计净融资1012亿元截至12月23日全年国债发行969万亿元净融资244万亿元年内剩余净融资额度约2100亿元从下周发行计划看国债及地方债缴款约1500亿元到期金额约210亿元对资金面有一定的扰动政府债券是扩大有效投资带动消费扩大内需促就业稳增长的重要举措2022年地方债发行前置序时进度较快后续资金使用及回流银行间的速度将对银行间资金面带来一定影响图表11本周国债地方债缴款及到期情况图表122022年地方债发行接近尾声请6参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告国债缴款国债到期地方债缴款地方债到期净融资截至12月23日已发行全年发行或计划发行900新增额度发行序时进度右80000100010097499798365460073549745884996000063361753004000043624500650722121722-1325182212192212202212212212222212232000025-17876379748266443843624-300002022202120202019资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表13近一月政府性债券发行与净融资情况国债地方债发行量净融资发行量净融资20221126-2022120213231572486-5520221203-20221209215414023762020221210-202212169806-1792168104本周21001099126-87合计1538322811156-18下周预发行国债0地方债7资料来源Wind中信建投三货币市场本周货币市场受央行大量跨年资金投放影响资金利率全面下行截至周五DR001DR007R001R007分别较前周变动约-67BP-22BP-55BP和-16BP至05515108和195交易所利率GC007受交割规则影响上行216BP期限价差方面受7天品种跌幅慢于隔夜影响总体变动39BP至45BP品种价差方面价差变动在6BP左右银行间市场品种利差小幅拉宽显示分层情况显现利率互换SHI3M和FR007一年期互换利率与前周相比小幅下行7-8BP显示交易者对后市货币市场资金利率有所缓和交易量与市场结构方面本周质押式回购日均交易量508万亿较前周下降140全周质押式回购成请7参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告交量254万亿较前周下降414万亿元交易量继续回落隔夜占比834下降26pctDR成交占比336较前周下降39pctDR全周交易量85万亿元较前周下降25万亿元环比下降229变动幅度大于质押式回购总交易量受跨年和疫情影响机构跨年趋势提前隔夜交易萎缩商业银行间融出占比下降图表14近一月银行间质押式回购利率图表15银行间质押式回购与交易结构R007DR007DR001R001GC007银行间质押式回购成交量右轴DR占比银行间隔夜成交比例45100750003580600002560450004030000152015000050030741841851863029629630741231221121231121231278991126627772888229990001111112222222222222222211122111211222222222222222222222222222222资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表16隔夜与7天品种期限利差图表17R与DR品种信用利差R007-R001DR007-DR001R007-DR007GC007-R00716018012012080604000-40-60资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表181Y利率互换FR007与SHI3M曲线图表19DR007年内走势请8参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告IRSFR007S1YIRSSHI3MS1Y右轴DR007260242402118220152001218020229202210202211202212资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投四同业存单本周同业存单发行量与前周相比有所增加期限小幅拉长发行成功率环比提高一级市场利率高位企稳资金面极度充裕的情况下买方对于长期限同业存单的需求有所恢复从银行类型看国有和股份制银行的净融资均有所提高1Y期发行利率较前周明显上升一级市场信用利差曲线陡峭化发行量方面本周固息同业存单实际发行量5631亿元较前一周增加2065亿元发行成功率901较前周提高54pct净融资为-31亿元与前周相比提高1397亿元全周发行加权期限176天与前周相比搜拉长天发行期限以以内为主226M利率方面全市场1年期加权平均利率约为279与前周持平其中股份制银行1年期加权平均利率约为269与前周相比上行5BP期限结构方面各期限同业存单利率涨跌互现短端上行为主长端有下行趋势主要是买盘逐渐涌现和当前位置性价比显现所致1M品种一二级利率上行14-18BP3M期限以上普降5-15BP图表201Y同业存单平均发行利率全口径和股份制图表21同业存单发行量与平均发行期限利差BP右全市场一年期加权发行利率实际发行量计划发行量平均期限天右轴股份制银行一年期加权发行利率10000350292080002802716600021025124000140238200070214001904711515827027159269348159322121222112122121221456792221223324252627788290011121222222222222222222211112112222222222222222222222222资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请9参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告图表22同业存单利率曲线结构一级与二级图表23本周同业存单发行及净融资期限分布曲线变化一级右曲线变化二级右本周起息本周到期本周净融资本周一级前周一级3000本周二级前周二级2818BP20BP194410BP2714BP10BP15000BP260BP87-2BP-6BP0-150-12BP-13BP1M3M6M9M1Y25-8BP-14BP-10BP-56424-20BP-13491M3M6M9M1Y-1500资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表24各类型主体同业存单净融资情况当周净融资起息量-到期量国有股份制城商行农商行农信社民营村镇外资总计上月174-2265-1231-64-1-3525-3415本月1789-1097-349-179-1-121-9062前周-455-1096232-80-2150-43-1428本周545-366-93-820110-48-33202212170-7-240-200-60-3-276202212180-32-81-1000-5-1202022121917999287-200210-156520221220-44-16120812040-41520221221-1443-99-40-70-24-10520221222269-16780-60-30-1116320221223155-141-248-43020-1-274较前周变动1000730-325-22-40-51395资料来源Wind中信建投图表25各类型主体1Y期限一级发行平均利率国有股份制城商行农商行农信社民营村镇外资平均利率上月239236247242323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