基本概念与条款
　　商业银行“二永债”，是商业银行永续债和二级资本债的集合，是商业银行满足资本监管体系、补充资本的重要工具。二者较普通债券均存在一些特殊条款。除受偿顺序外，特殊条款还包括有赎回条款、减记条款、利率调整条款和利息发放条款。
　　市场概况
　　从发行节奏上看，商业银行二永债的发行规模总体稳中有升。价格走势方面，今年3月以来各等级、期限的二级资本债和永续债的到期收益率、利差均呈现出下降态势，但自11月起开始迅速拉升。分期限和等级来看，期限相同的情况下，低等级品种的收益率抬升高于高等级的品种；等级相同的情况下，中等期限的债券收益率抬升最多。
　　市场变动原因
　　导致“二永债”利差大幅抬升的原因有两点。其一，《巴塞尔协议III》最终版落地让市场产生一定的担忧，风险加权资产计算方式的调整有可能引发商业银行调整资产组合，进而导致二级资本债的需求下降；其二，债券市场整体走弱，“二永债”同步下跌。我们认为，后者是推动近期二永债利差上行的主要原因。
　　经计算，《巴塞尔协议III》最终版对资本充足率的影响很小，影响二永债需求的可能性不大。
　　未来展望与投资策略
　　基本面方面，预计不会对高利差点位形成长久支撑。市场资金层面，宽信用预期让债券市场总体上确实有走弱的趋势，但合理范围内的宽信用预期已经较为充分反映在市场价格之上。市场情绪方面，净值化的理财产品让市场情绪更容易自我强化形成负向循环，市场情绪何时趋于稳定或成为关键。
　　投资层面，如果确定考虑做交易类型的投资，则可多关注中等期限（3年）品种，这类品种在本轮利率上行的过程中抬升幅度较大，风险释放较为充分。另一方面，也可以考虑利用现在的高点位做一些配置盘。
　　风险提示：债券减计风险、模型假设风险、时滞风险等

研究报告全文：证券研究报告债券深度债券研究不畏浮云利差抬升中的风险释放2023年二永债展望曾羽zengyucsccomcn010-85156333基本概念与条款SAC执证编号S1440512070011商业银行二永债是商业银行永续债和二级资本债的集合是商业银行满足资本监管体系补充资本的重要工具二者庞谦较普通债券均存在一些特殊条款除受偿顺序外特殊条款还包pangqiancsccomcn括有赎回条款减记条款利率调整条款和利息发放条款17600235880SAC执证编号S1440521090002市场概况发布日期2022年12月26日从发行节奏上看商业银行二永债的发行规模总体稳中有升价格走势方面今年3月以来各等级期限的二级资本债和市场表现永续债的到期收益率利差均呈现出下降态势但自11月起开始迅速拉升分期限和等级来看期限相同的情况下低等级品种的收益率抬升高于高等级的品种等级相同的情况下中等期限的债券收益率抬升最多市场变动原因导致二永债利差大幅抬升的原因有两点其一巴塞尔协议III最终版落地让市场产生一定的担忧风险加权资产计算方式的调整有可能引发商业银行调整资产组合进而导致二级资本债的需求下降其二债券市场整体走弱二永债同步相关研究报告下跌我们认为后者是推动近期二永债利差上行的主要原因中信建投固定收益可转债价值股220829阶段占优交易额连续缩量经计算巴塞尔协议III最终版对资本充足率的影响很小影中信建投固定收益利率债财政发220828力在路上利率徘徊待效果利率响二永债需求的可能性不大债周报中信建投固定收益利率债LPR如未来展望与投资策略220828期调降利率短弱超长强格局初现基本面方面预计不会对高利差点位形成长久支撑市场资金层面宽信用预期让债券市场总体上确实有走弱的趋势但合理范围内的宽信用预期已经较为充分反映在市场价格之上市场情绪方面净值化的理财产品让市场情绪更容易自我强化形成负向循环市场情绪何时趋于稳定或成为关键投资层面如果确定考虑做交易类型的投资则可多关注中本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明等期限3年品种这类品种在本轮利率上行的过程中抬升幅度较大风险释放较为充分另一方面也可以考虑利用现在的高点位做一些配置盘风险提示债券减计风险模型假设风险时滞风险等本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告目录一商业银行永续债二级资本债的概念111基本概念112特殊条款1二商业银行永续债二级资本债的市场情况321债券市场基本情况322债券价格走势4三市场变动原因与投资展望831巴塞尔协议III最终版落地的后续影响831风险加权资产的分类与计量832资本充足率的计算与监管要求933新规落地对商业银行二级资本债影响或有限1032债市整体走弱二永债同步下跌1133二永债的后续投资展望12请1参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告一商业银行永续债二级资本债的概念11基本概念商业银行二永债是商业银行永续债和二级资本债的集合商业银行永续债和二级资本债均具有一定的次级属性是商业银行满足资本监管体系补充资本的重要工具目前监管机构主要针对商业银行的净资本进行监管根据商业银行资本管理办法试行净资本被分为核心一级资本其他一级资本以及二级资本为了达到监管规定的资本充足率商业银行需要通过一定的金融工具来补充各级资本商业银行永续债和二级资本债均是为了补充净资本而发行的区别则在于商业银行永续债属于其他一级资本补充工具而商业银行二级资本债则属于二级资本补充工具基本概念上商业银行永续债指的是商业银行发行的受偿顺序在存款人一般债权人和处于高于本期债券顺位的次级债务之后发行人股东持有的所有类别股份之前的无固定到期日的债券二级资本债指的则是由商业银行发行的本金的清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后股权资本其他一级资本工具和混合资本债券之前的债券根据定义可知商业银行永续债和二级资本债均属于次级债券的类别偿付顺序均在一般债券之后股权之前就该二者而言二级资本债的偿付顺序优于商业银行永续债图表1商业银行净资本划分净资本划分简介核心一级资本核心一级资本包括实收资本或普通股资本公积盈余公积一般风险准备未分配利润和少数股东资本可计入部分其他一级资本其他一级资本包括其他一级资本工具及其溢价优先股永续债和少数股东资本可计入部分二级资本二级资本包括二级资本工具及其溢价超额贷款损失准备和少数股东资本可计入部分商业银行发行的二级资本工具有确定到期日的该二级资本工具在距到期日前最后5年可计入二级资本的金额应当按10080604020的比例逐年减计资料来源商业银行资本管理办法试行中信建投12特殊条款作为商业银行的资本补充工具二者较普通债券均存在一些特殊条款总的来看除受偿顺序外特殊条款还包括有赎回条款减记条款利率调整条款和利息发放条款其中永续债一般包括上述四方面的条款二级资本债一般只涉及赎回条款和减计条款赎回条款指发行人有权全部或部分赎回发行的债券赎回条款又可以分为两类普通赎回和有条件赎回前一权利的行使多设置在付息时发行人可以根据需要赎回一定债券后一权利的行使不受时间限制但需要满足一定的条件在行使有条件赎回权的同时发行人需要使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具并且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换此外行使赎回权后的资本水平需要明显高于银保监会规定的监管资本要求有条件赎回权的行使还需要银保监会的批准请1参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告减计条款指的是发行人有权全部或部分减计债券本金当无法生存触发事件发生时发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下将本期债券的本金进行部分或全部减记无法生存触发事件是指以下两种情形的较早发生者1银保监会认定若不进行减记发行人将无法生存2相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持发行人将无法生存减记部分不可恢复就商业银行永续债而言如果核心一级资本充足率降至5125以下则也会触发减计用以吸收损失利率调整条款指的是发行人可以按债一定的固定期限对票面利率进行调整票面利率的调整一般参照基准利率和固定利差利息发放条款指的是发行人有权取消全部或部分本期债券派息且不构成违约事件在取消债券利息派发的同时发行人可以自由支配取消的本期债券利息用于偿付其他到期债务取消全部或部分本期债券派息构成对普通股的股息分配限制但不构成对发行人的其他限制利息的发放采用非累积利息支付方式即使未向债券持有人足额派息的差额部分也不累积到下一计息时期利率调整条款和利息发放条款只涉及商业银行永续债一般不涉及二级资本债图表2商业银行永续债与优先股的条款对比永续债二级资本债偿付顺序普通债权二级资本债商业银行永续债普通债权二级资本债商业银行永续债股权资本股权资本赎回条款付息日赎回或有条件赎回有条件赎回减计条款全部或部分减计全部或部分减计利率调整条款参照基准利率和固定利差不涉及利息发放条款有权取消全部或部分派息不构成违约事不涉及件未派发利率不累计资料来源商业银行资本管理办法试行中信建投请2参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告二商业银行永续债二级资本债的市场情况21债券市场基本情况截止2022年12月9日商业银行二永债已合计发行超64万亿元发行数量超870只其中永续债发行约2万亿元发行数量为163只二级资本债发行约44万亿元发行数量达到709只目前永续债存量规模为208万亿元二级资本债存量规模为315万亿元从发行节奏上看商业银行二永债的发行规模总体稳中有升永续债方面近几年的发行规模较为平稳但今年的发行量有较为明显的下降自2019年1月首只商业银行永续债发行的三年来年度发行量一直维持在6000亿元附近票面利率在46至47的水平进入2022年次级债的发行规模和平均票面利率都出现了一定程度的下降发行规模缩减至不足3000亿元票面利率则降至42的水平商业银行一级资本充足率的提高是今年永续债发行较少的主因二级资本债方面发行规模呈现出逐年扩张的态势今年发行量的增加尤为明显二级资本债在2013年首次发行发行规模于次年即达到3500亿的规模经历了两年的发行量下降后发行量在2017年达到小高峰年度发行规模逼近5000亿元二级资本债发行门槛低发行程序便捷债券期限较长是低成本改善银行负债期限补充资本充足率的选择在监管部门鼓励银行拓展外源性资本补充渠道的背景下二级资本债的发行量很快买上新台阶于2019年突破6000亿元的规模今年以来规模更是突破了8000亿元票面利率上从长时段来看二级资本债的票面利率总体随着利率中枢的降低而维持下行从65逐步下降至目前的422016年时利率受资产荒的影响而一度降至45的水平而后又有所恢复图表3商业银行永续债发行情况单位亿元图表4商业银行永续债发行情况单位亿元资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请3参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告图表5商业银行二级资本债发行情况单位亿元图表6商业银行二级资本债发行情况单位亿元资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投债券的投资人结构方面非法人产品是二级资本债的主要投资主体根据中债登的统计数据截止2021年2月最近的可得数据非法人产品的投资约占全部二级资本债的605商业银行自营约占296保险机构的投资约占55在商业银行的自营投资中全国性商业银行是投资主体占比约805城市商业银行的投资约112农村商业银行的投资约808图表7二级资本债投资人构成图表8银行自营持有二级资本债结构资料来源中债登中信建投资料来源中债登中信建投22债券价格走势今年3月以来各等级期限的二级资本债和永续债的到期收益率利差均呈现出下降态势但自11月起开始迅速拉升收益率方面不同等级利差的永续债和二级资本债走势总体一致在今年7月份达到收益率的底部后于11月开始迅速抬升一个月来二级资本债和永续债各品种平均收益率抬升在90BP以上部分品种的抬升超过110BP分期限和等级来看期限相同的情况下低等级的品种收益率抬升高于高等级的品种等级相同的情况下中等期限的债券收益率抬升最多这一特点对二级资本债和永续债都适用具体的看根据中债登公布的收益率曲线1年期AAA-二级资本债的到期收益率曲线在近一个月抬升了816BP而AA级的对应请4参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告到期收益率抬升了985BP3年期的AAA永续债到期收益率较上月抬升了1131BP而1年期和5年期债券分别抬升了845BP和855BP图表9收益率变动单位BP截至2022年12月9日AAA-AA1年3年5年1年3年5年较上周二级资本债250315171281349169永续债274338248294358268普通商业银行债9239784391223877539中短期票据183523551761203525551761较上两周二级资本债455590358541663384永续债483602414503622434普通商业银行债1901224618382120461738中短期票据259943163101329948163916较上个月二级资本债8169817149851132841永续债84511319008551151880普通商业银行债46244693503511949683903中短期票据678678445381868693444781资料来源Wind中信建投图表10收益率曲线AAA-1年单位图表11收益率曲线AAA-3年单位资料来源中债登中信建投资料来源中债登中信建投请5参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告图表12收益率曲线AA1年单位图表13收益率曲线AA3年单位资料来源中债登中信建投资料来源中债登中信建投利差点位方面今年以来的利差走势同收益率走势基本相同也呈现出先下降后迅速抬升的特点总体宽松的流动性环境和低社融增速构建了资金多资产少的局面市场利差被压缩至低位随着经济预期的恢复宽信用和市场情绪带来的抛售加速了利差的上行3月伴随着利差的抬升主要金融债券点位有所提高长久期债券品种的利差点位明显更高从不同评级的视角来看低评级的债券利差点位要高于同期限高评级的债券此外在本次利差的小高峰中同类债券内部的差异较大例如3月末1年期AAA-二级资本债的利差下分位点在287的水平而5年期AAA-二级资本债的利差下分位点则达到了5917月利差整体压缩金融债利差总体位于历史低位这次利差点位的压缩较为均匀的作用于不同评级不同期限的债券自3月份以来二永债的许多品种已经由50的点位压缩至5以下其中3年期AAA-级二级资本债的利差点位压至233年期AA级二级资本债的利差点位则压缩至11永续债和中短期票据的利差点位也呈现出类似的特征11月利差大幅度抬升当下的利差点位已经恢复到较高水平大部分品种的利差分位点已经恢复到70以上部分永续债利差点位已经到达历史高点1年期AAA-级二级资本债的利差升至704的点位5年期AAA-二级资本债的利差则升至838的点位3年期AAA-级二级资本债的利差点位更是达到了886永续债的表现则更为夸张部分品种已经达到历史最高点永续债的高点位一方面在于本次利差反弹较为猛烈另一方面也在于统计历史较短同3月份的区别在于本次3年期利差拉升的幅度较大点位较高而3月份5年期品种的利差抬升较多换言之在11月的这轮市场变化中中期品种的风险释放更为充分图表14利差分位点2019年1月1日起永续债自2021年8月16日起截至2022年12月9日AAA-AA1年3年5年1年3年5年12月二级资本债704886838603823635永续债99710001000685836758普通商业银行债299256138417301135请6参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告中短期票据7119748187649074147月二级资本债6023158521149永续债197451582184818普通商业银行债105148175197364262中短期票据9526229105841783月二级资本债287374591194200283永续债533703812567539533普通商业银行债375782939545748801中短期票据423764906320614870年初二级资本债310284153306246211永续债715524230727688700普通商业银行债401592662485698568中短期票据371249569330793723资料来源Wind中信建投请7参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告三市场变动原因与投资展望我们认为导致二永债利差大幅抬升的原因有两点其一巴塞尔协议III最终版落地让市场产生一定的担忧风险加权资产计算方式的调整有可能引发商业银行调整资产组合进而导致二级资本债的需求下降其二债券市场整体走弱二永债同步下跌从历史数据上看二永债的利差走势同中短票利差走势高度一致此次调整未见二者的系统性分离调整属于跟随市场趋势的正常变化我们认为后者亦即债券市场的整体变化是推动近期二永债利差上行的主要原因就前者而言定量计算发现需求减少带来的实际影响较小影响或主要停留在情绪层面31巴塞尔协议III最终版落地的后续影响巴塞尔协议III最终版落预计将在2023年1月1日正式实施根据中国银保监会公布的2022年规章立法工作计划商业银行资本管理办法试行修订稿正在酝酿之中新规定或对商业银行次级债二级资本债的供需产生一定的影响在巴塞尔协议III的最终版中商业银行投资次级债的风险权重有所提高在资本充足率的限制之下这一变化或影响到银行自营的投资需求进而影响债券市场价格31风险加权资产的分类与计量风险加权资产是指对银行的资产加以分类根据不同类别资产的风险性质确定不同的风险系数以这种风险系数为权重求得的资产银行的资产分现金证券贷款固定资产无形资产等各类资产风险不同为了反映资产的风险度保障银行资产运营的安全性效益性不同风险资产设置了不同的风险系数以各种风险资产数额乘以风险系数再加总所得之数称为信用风险加权资产风险加权资产包括信用信用风险加权资产市场风险加权资产和操作风险加权资产三类信用风险加权资产一般采用权重法计提第一商业银行持有中央政府央行政策性银行债权的风险权重为0持有中央政府投资的AMC为收购国有银行不良贷款而定向发行的债券风险权重为0以风险权重为0的金融资产作为质押的债权风险权重也为0第二商业银行对公共部门实体省级及计划单列市政府收入源于中央财政的公共部门等对其它商业银行原始期限三个月以内含对ABS的债权风险权重为20不包括公共部门实体投资的工商企业债权第三商业银行对我国其它商业银行一般债权的风险权重为25次级债权为100第四商业银行对一般企业债权的风险权重为100对符合条件的小微企业债权风险权重为75对工商企业股权投资的风险权重为400被动持有或因政策性原因持有和1250其它第五商业银行个人住房抵押贷款风险权重为50追加贷款为150对个人其它债权的风险权重为75市场风险加权资产方面市场风险是指因市场价格包括利率汇率股票价格和商品价格的不利变动引起的银行表内外业务发生损失的风险具体而言包括商业银行交易账户中的利率风险和股票风险以及全部汇率风险和商品风险商业银行可以采用标准法或内部评级法计量市场风险资本要求市场风险加权资产市场风险资本要求1250操作风险加权资产方面操作风险是指由不完善或有问题的内部程序员工和信息科技系统以及外部事件所造成损失的风险包括法律风险但不包括策略风险和声誉风险商业银行可以采用基本指标法标准法或高级计量法计量操作风险资本要求操作风险加权资产操作风险资本要求1250请8参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告32资本充足率的计算与监管要求资本充足率即净资本占风险加权资产的比例是监管部门对商业银行的主要资本监管指标监管包括三点具体指标核心一级资本充足率一级资本充足率和资本充足率三者的计算公式如下所示核心一级资本对应资本扣减项核心一级资本充足率风险加权资产一级资本对应资本扣减项100一级资本充足率风险加权资产总资本对应资本扣减项100资本充足率风险加权资产100在现行的要求下资本监管要求分为四个层次第一层次为最低资本要求核心一级资本充足率一级资本充足率和资本充足率的最低值分别为56和8第二层次为储备资本要求和逆周期资本要求储备资本要求为25逆周期资本要求为0至25由核心一级资本来补充其中逆周期资本是针对最低资本充足率在经济繁荣期增加超额资本充足要求以备在经济萧条期应对资本充足率下滑的情况也就是指让银行在经济上行周期计提资本缓冲以满足下行周期吸收损失的需要第三层次为系统重要性银行附加资本要求同样由核心一级资本来补充按重要性分别适用025050751和15的附加资本系统重要性指的是金融机构因规模较大结构和业务复杂度较高与其他金融机构关联性较强在金融体系中提供难以替代的关键服务一旦发生重大风险事件而无法持续经营可能对金融体系和实体经济产生一定的不利影响第四层次为第二支柱资本要求银监会有权在第二支柱框架下提出更审慎的资本要求确保资本充分覆盖风险包括根据风险判断针对部分资产组合提出的特定资本要求以及根据监督检查结果针对单家银行提出的特定资本要求总的来看对于非系统重要性银行银保监会要求其核心一级资本充足率不得低于75一级资本充足率不得低于850资本充足率不得低于105对于系统重要性银行银保监会要求其核心一级资本充足率不得低于775至9一级资本充足率不得低于875至10资本充足率不得低于1075至12多层次的资本监管要求既体现了国际标准的新要求又与我国商业银行现行的资本充足率监管要求基本保持一致图表15资本充足率要求核心一级资本一级资本总资本最低资本充足率要求567超额储备资本252525逆周期资本要求0-250-250-25系统性重要银行附加资本要求025-15025-15025-15一般资本充足率要求758595请9参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告系统性重要银行一般资本要求775-9875-101075-12资料来源银保监会中信建投33新规落地对商业银行二级资本债影响或有限巴塞尔协议III提高了商业银行投资次级债的风险权重进而可能影响到了银行自营对于商业银行次级债的投资需求但经过定量的计算后我们认为新规落地带来的影响较为有限按协议次级债的风险权重由现行的100调整为150股权的风险权重调整为未上市股权400其他股权250其他资本工具的风险权重调整为150这意味着商业银行自营投资银行二级资本债时计算的风险权重将上调50商业银行自营投资银行永续债时若计入债权则风险权重上调50若计入股权则风险权重最多上调150商业银行永续债由于会计处理上的问题银行自营较少涉及在此次新规中收到的影响较小新规主要影响二级资本债的需求为了更准确的观察新规定可能带来的影响我们通过定量的方法对规定落地后的潜在影响进行了计算计算的思路如下1新规的潜在影响在于信用风险加权资产的计算信用风险加权资产市场风险加权资产操作风险加权资产均是可得的只要得知折算后的二级资本债在风险加权资产中的比例即可计算带来的影响2二级资本债的总规模是可得的只要得知商业银行自营部门持有有多少二级资本债即可计算二级资本债在风险加权资产中的比例3按照中债登公布的最近可得数据银行自营部分持有二级资本债的比例是近似可以推算的进而可以计算得出银行自营部门持有的商业银行二级资本债数量至此我们可以按照上述思路对新规定落地的潜在影响进行计算根据中债登公布的最近可得数据最新更新至21年2月商业银行自营部门投资二级资本工具规模占全部二级资本工具的296至2022年9月二级资本债存量规模3126275亿元假设上述比例总体维持不变则可估算出商业银行自营部门持有二级资本债约925377亿元根据银监会公布的风险加权资产数据至2022年3季度末商业银行信用风险加权资产累计17852万亿元市场风险加权资产23万亿元操作风险加权资产1173万亿元合计19255万亿元在现行规定下以100的系数对商业银行自营部门持有的二级资本债进行折算后占总的信用风险加权资产的比例约为047现在可以进一步计算新规定带来的边际影响假使新规定落地二级资本债的系数由100上升至150信用风险加权资产的总规模将抬升047的50即上升0235此时有两种较为极限的应对情况可以分别得出市场影响的下限和上限情形一商业银行完全不做处理任凭资本充足率下降根据中国银监会的统计数据同样截止2022年第三季度末商业银行的核心一级资本充足率为1064一级资本充足率为1221资本充足率为1509将上述数据分别除以10235可得到新的资本充足率106151218和1505仍旧可以满足现行的资本充足率要求且空间很大情形二商业银行积极行动抵消边际变化维持资本充足率不变在不调整其他资产规模的情况下需要请10参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告将手上的二级资本债规模降至原先的三分之二考虑到银行自营部门的投资比例这或许导致二级资本债的市场需求下降十分之一13296我们认为市场情况大概率接近情形一下的描述即新规带来的潜在需求影响有限根据我们的测算二级资本债在银行风险加权资产中的占比很低即使施行新规对资本充足率的影响也在千分位的级别这一影响数量甚至小于资本充足率在季度间的常规波动换言之新规对于资本充足率的影响可能并不强于季度间的常规业务波动退一步讲即使商业银行为此调整资本充足率也没有必要只调整二级资本债的规模相较于将某一小类资产降低30将其他某一大类资产降低1或许是更为现实的选择图表16风险加权资产单位亿元图表17商业银行资本充足率单位资料来源中债登中信建投资料来源中债登中信建投32债市整体走弱二永债同步下跌二永债的此次调整在很大程度上是跟随市场的结果债券市场下行的原因即宽信用预期叠加市场情绪同样构成了二永债调整的主要因素在散户赎回公募理财较大幅度抛售债券的情况下二永债也随着市场下跌从数据上看二级资本债和永续债的利差继续同信用债市场代表性利差走势保持一致二永债的下跌同市场形势较为一致观察历史数据商业银行二级资本债永续债的到期收益率和利差具有紧密跟随债券市场波动的特征从利差图像上看永续债二级资本债和对应评级期限的中短票利差走势高度一致波峰和波谷基本重叠从三者的图像关系上看永续债的曲线位于最上方二级资本债曲线居中中短票的利差曲线则位于最下方这和三者的信用风险关系一致永续债的次级属性最强二级资本债次之中短期票则属于普通债券这一特点还体现在图像的波峰上永续债和二级资本债的利差抬升和修复都更快越是高评级短久期的债券这一关系越趋于确定从数据上看二级资本债永续债和中短票的利差具有较高的相关系数线性相关性在07以上其中1年期AAA-级别的中短票二级资本债和永续债的利差相关系数最高分别达到了086和0893年期AAA-级别的中短票二级资本债和永续债的利差相关系数也分别达到了080和078图像和计算说明影响债券市场的基本因素很大程度上也在同步影响二级资本债和永续债请11参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告继续以债券市场整体的变化为参照进行观察可以发现在本次二永债利差调整的过程中利差的变动总体上没有脱离同级别中短票的利差变化这说明本次二永债的利差变化是影响市场的因素同步引发的主要波动的动力在于市场的整体变化而非主要源于行业内部图表18利差走势AAA-1年单位BP图表19利差走势AAA-3年单位BP资料来源中债登中信建投资料来源中债登中信建投图表20利差走势AA1年单位BP图表21利差走势AA3年单位BP资料来源中债登中信建投资料来源中债登中信建投33二永债的后续投资展望对未来二永债的展望可以从行业基本面资金面情绪面三个角度展开进行讨论向前展望基本面较为稳定宽信用的预期已经较为充分的反映在市场价格中市场情绪变动将成为利差走势反转的胜负手请12参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告基本面方面预计不会对高利差点位形成支撑当下商业银行的各级资本充足率均在较为合理的水平经营状况总体稳定二永债的利差依旧跟随中短票收益率没有出现明显的偏离就巴塞尔协议III落地这一情况而言产生的不利影响预计会被限制在较小范围内其一前文已经对该新规落地带来的影响进行了计算对资本充足率的影响在千分位的级别影响有限其二尽管巴塞尔协议III在2023年1月1日落地我国的商业银行管理办法何时修订完成还不确定即使真的存在影响这种影响也存在较大的缓冲期因而从目前来看基本面对高利差的作用较为有限市场资金层面当下正处于资产荒的尾声市场上有较为明显的宽信用预期流动性是资金的供给社融是资金的需求二者的均衡决定资金的价格亦即市场收益率我们认为未来一段时间的流动性仍将保持合理充裕社融确有恢复的预期债券市场总体上确实有走弱的趋势但是根据11月的社融数据大幅度的社融恢复并没有出现当下的宽信用预期具有一定的前瞻性考虑到目前的利差点位合理范围内的宽信用预期已经较为充分反映在市场价格之上后续市场如进一步下行其动力更多的是情绪因素而非资金面市场情绪方面理财基金等产品的赎回在负债端持续施加压力市场普通投资者的情绪恢复或成为利差走势反转的胜负手从利率债市场下行开始普通投资者的情绪同市场形成不利的自我强化推动利差持续走高债券市场下跌导致理财下跌理财投资人的情绪恶化加大理财赎回推动债券市场进一步下跌理财产品的净值化让这一过程更加明显投资层面在情绪恢复链条终止前债券市场利率将一直有向上浮动的压力但考虑到这种高点位既无基本面支撑又无资金面支撑待情绪恢复后或出现一定的超跌反弹如果承受回撤的能力较强也可以提前进行左侧布局如果确定考虑做交易类型的投资则可多关注中等期限3年品种这类品种在本轮利率上行的过程中抬升幅度较大风险释放较为充分另一方面也可以利用现在的高点位做一些配置盘随着利差中枢的长期下行二永债的票面利率也呈现出下行的趋势当下的高收益率点位是进行配置的时机请13参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告风险提示1债券减计风险商业银行永续债和二级资本债均属于次级债券附有普通债券所不具有的特殊条款这一部分条款包含了额外的风险在投资时应密切关注投资主体的变化管控风险2模型假设风险定量模型的设立需要基于一定的参数和假设在参数和假设发生变化的情况下根据模型所得到的结论也会发生一定的变化模型采用的参数和假设均是基于历史情况设立的在使用时暗含了历史趋势将会延续的前提条件如果发生系统性的结构变化则定量模型得到的结论不一定能够继续成立3时滞风险分析采用的数据均是基于公开可得的数据反映了数据公布的时点的基本情况由于公开数据的发布具有一定的时间间隔在两次数据更新的间隙有可能发生脱离原有趋势甚至相反的变化根据特定时点作出的基本趋势研判不意味着能够描述未来任一时刻下的变动请14参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士分析师介绍硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名庞谦中信建投固定收益研究员南开大学金融硕士主要研究信用评级产业债等研究助理曲远源quyuanyuancsccomcn请15参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三强于大市相对涨幅10以上板市场以三板成指为基准香港市场以中性相对涨幅之间行业评级-10-10恒生指数作为基准美国市场以标普弱于大市相对跌幅10以上500指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页本报告由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B浦东新区浦东南路528号上海福田区益田路6003号荣超商中环交易广场2期18楼座12层证券大厦北塔22楼2201室务中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1612电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李星星联系人翁起帆联系人陈培楷联系人刘泓麟请16参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告邮箱邮箱邮箱邮箱charleneliucscihklixingxingcsccomcnwengqifancsccomcnchenpeikaicsccomcn请17参阅最后一页的重要声明