研究报告全文：证券研究报告债券深度债券研究适逢其会货币潮汐下价值初显2023年金融债展望曾羽zengyucsccomcn走势复盘010-85156333执证编号与传统信用债走势相似金融债在今年前三季度也以流动性SACS1440512070011行情为主要特点不同的是由于金融债券尤其是具备条款收益庞谦的二级债换手率更高其利差中有更多的流动性溢价所以收窄pangqiancsccomcn反弹变动幅度都大于传统信用债2022年11月至今流动性17600235880边际变化地产万箭齐发疫情政策优化股债跷跷板多因SAC执证编号S1440521090002素叠加触发积蓄的反弹势能理财赎回进一步放大市场震荡幅发布日期年月日度20221229商金债反弹幅度并不大当前所处的历史分位点仍在中低位二永则在理财净值化推进巴塞尔III修订等多因素叠加扰市场表现动下大幅反弹基本已经回吐了2021年至8月中旬压缩的所有空间回到2020年末水平债券特点除商业银行所发行的普通债券外次级债主要是永续债证券公司债其他金融机构发债险资AMC消费金融金租等今年均有缩量带动金融债整体供给减少商业银行债的持仓机构中银行系自营理财占比高二级资本债则主要是理财自营及广义基金等为主其持仓结构有一定的差异在3月11月两轮赎回潮中广义基金资管产品公募基金理财等是主要卖出对象每一轮净卖出均能观察到商业银行对债券的承接商金债仍是银行的重要配置对象相关研究报告行情展望中信建投固定收益利率债性价比经济回暖有望改善资产供给221225高位显现央行投放助力利率下行银行及证券公司的展业需求资本补充需求与经济基本面紧中信建投固定收益信用债百炼成密相关今年国内经济在疫情多点多轮冲击海外政治格局突变221221钢景气修复中的潜在机遇2023美国货币收缩内需趋弱地产风险出清等多因素影响下难有起年钢铁产业债展望色展望明年在财政货币政策及各类产业政策强力支持之下中信建投固定收益可转债估值回经济筑底后将在明年呈现弱修复态势相应的金融债券供给将有221220归舒适区间把握节奏积极布局一定放量机会可转债周报大行二级资本债性价比更高与中短票城投债等相比获取同等利差收益的前提下二级资本债在久期控制主体信用资质券种流动性方面均优于中短票城投债永续债的性价比也较高但仍略低于二级资本债综合来看当前推荐配置大型银行及股份行1-3Y二级资本债其次为大型银行及股份行的3-5Y永续债可兼顾流动性与主体信用资质要求本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明关注政策带来的扰动与机会巴III具体推进时点不确定性仍高经测算其中关于信用风险资产权重的调整对银行所持二级资本债的影响并不大当前TLAC管理办法对于最低资本及杠杆率的要求均高于商业银行的资本监管要求未来四大行或将需要大规模发行TLAC工具明后两年或将集中发行放量公募险资等将迎来金融板块配置的新机会风险提示超预期违约行业政策变化疫情不确定性等本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告目录一走势复盘111估值复盘政策触发反弹势能快速释放112利差分歧二永利差自2019年来分化213当前点位条款配置性价比已经显现3二债券特点421永续债供给显著缩量城农商行发行减少422商金债流动性更优二永换手率明显抬升623广义基金与银行主力持仓银行承接赎回7三行情展望831经济回暖有望改善资产供给832大行二级资本债性价比更高933关注政策带来的扰动与机会11331巴塞尔协议III对银行持仓二永影响有限11332TLAC蓄势待发公募险资迎来新机会12请1参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告一走势复盘11估值复盘政策触发反弹势能快速释放图表1金融债行情复盘BP资料来源Wind中信建投以商业银行债及二级资本债为代表券种图中回溯了市场历史行情及主要政策经济等事件与传统信用债走势相似金融债在今年前三季度也以流动性行情为主要特点不同的是由于金融债券尤其是具备条款收益的二级债换手率更高其利差中有更多的流动性溢价所以收窄反弹变动幅度都大于传统信用债12022年初-3月1月社融数据好转多地购房政策渐次放开宽信用预期有所回暖债市承压估值与利差均上行同时3月份以基金为主小幅赎回债券商业银行债二级债利差走阔13BP24BP同一阶段中短票利差上行幅度14BP左右22022年4月-7月基本面走弱叠加宽货币环境明确两轮资产抢配大幅压低利差在此期间华东地区疫情爆发多地进行风控管理经济基本面趋弱被数据多次验证宽货币环境随之确认债券市场配置需求大于供给各类资产利差快速压低此阶段商业银行债二级债利差压缩约18BP40BP在商业银行债利差空间已经较薄的情况下二级资本债的条款溢价成为资金获取收益的方向传统信用债方面资金开始对区县平台进行挖掘尤其是江浙区县平台在此阶段频有超高认购倍数的新闻出现32022年8月至10月地产支持政策集中出台宽信用预期与弱经济现实叠加海外通胀担忧的情况下资金无明显的方向估值与利差均在低位盘整此阶段是资产荒的白热化时期各主要券种的利差估值已经到达新的历史低点进一步配置的性价比很低资金担忧反弹的同时面临较大的配置缺口估值与利差最终呈现盘整的状态42022年11月至今流动性边际变化地产万箭齐发疫情政策优化股债跷跷板多因素叠加触发前期积蓄的反弹势能理财赎回进一步放大市场震荡幅度这一阶段商业银行债二级债利差最高反弹24BP80BP当前的利差已经基本回到2020年末水平尤其是资管新规持续推进当前完成净值化改造的理财产品占比已过90原来作为债市定海神针的银行理财也面临净值化管理考核框架11-12月到期产品赎回体量非常大进一步加剧估值及利差的上行请1参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告利差分歧二永利差自年来分化122019当前商业银行债券经过反弹后所处历史分位点回到中位水平但二级资本债与永续债的利差已经回到历史的相对高点其配置的性价比已经显现图表2商金债及二永债的利差中位数变化BP资料来源wind中信建投进一步观察二永利差历史情况有一些共性和分歧1二级资本债利差在2019年开始出现明显的分化走势2019年以前农商行利差中位数不超过250BP但在包商银行信用风险爆发后一路上行至400BP城农商行二级债利差与大型银行股份行明显开始分化2永续债利差也有分化但显著高于行业水平的为城商行利差这与永续债发行主体愈发向头部集中有关因为农商行能发出永续债的主体所剩无几见本文21中永续债的发行结构图表3二级资本债利差中位数BP图表4银行永续债利差中位数BP请2参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告资料来源wind中信建投资料来源中信建投13当前点位条款配置性价比已经显现统一以8月10日作为各券种利差的最低点分别计算2021年今年8月10日之前8月10日之后的利差变化展示出资金在不同阶段的配置倾向如下表所示12021年商金债资质下沉二永配置集中在头部就2021年来看商金债利差压缩幅度以城农商行更大显示出资金在商金债板块进行下沉挖掘而二级债及永续债则明显不同利差压缩更多的在大型银行及股份行农商行利差反有上行22022年前三季度资产荒商金债配置力度加大二永配置开始出现明显下沉今年前三季度以资产荒为主要特点资金欠配使得对于二级债永续债的下沉挖掘幅度加大比如城农商行二级债压缩幅度86BP75BP而大型银行利差变动仅2BP32022年11月以来经历赎回潮后当前二永利差已经来到性价比极高的区间从11月以来的反弹结构来看商金债反弹幅度并不大当前所处的历史分位点仍在中低位二永则在理财净值化推进巴塞尔III修订TLAC等多因素叠加扰动下大幅反弹基本已经回吐了2021年至8月中旬压缩的所有空间从主体来看城农商行利差反弹幅度更大图表5利差分位点2015年1月1日起永续债自2020年8月18日起截至2022年12月16日20221216较0810变动0810较年初2021年变动当前历史分位点大型商业银行2919-16-8357股份制商业银行3118-17-10247商金债城市商业银行4719-15-24177农村商业银行6025-22-21244mid4418-17-21175大型商业银行9042-2-38974股份制商业银行10164-17-45882二级债城市商业银行20593-86-25936农村商业银行38775-7597989mid22480-91-12917大型商业银行12278-15-62962股份制商业银行13281-14-66957永续债城市商业银行26882-56-18971农村商业银行231116-1149957mid25485-36-20996资料来源wind中信建投请3参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告从期限结构来看商金债经历反弹后利差空间仍旧偏薄二级资本债不同久期的债券利差倒挂当前1Y3Y利差均在200BP以上明显高于7Y10Y主要也与本次反弹以中短久期二级债为主要抛售对象有关永续债短久期的利差历史不长当前1Y利差在100BP以下3Y5Y利差在250-260BP水平结合主体资质及期限结构来看当前二级资本债及永续债都显现出配置性价比进一步对比来看选择大型商业银行股份行久期在3Y以内的二级资本债可以兼顾收益与久期控制的需求更有配置优势图表6利差分位点2015年1月1日起永续债自2020年8月18日起截至2022年12月16日20221216较0810变动0810较年初2021年变动当前历史分位点1Y4416-20-24121商金债3Y4119-3772085Y416-32-221181Y23430-61158443Y21587-15244850二级债5Y32061-47649987Y9341-35685010Y91321-545141Y9494--963永续债3Y25684102-549945Y26060-42-14941资料来源wind中信建投二债券特点21永续债供给显著缩量城农商行发行减少除商业银行所发行的普通债券外次级债主要是永续债证券公司债其他金融机构发债险资AMC消费金融金租等今年均有缩量带动金融债整体供给减少银行及券商所发债券占金融债的比例在9成以上是最为主要的发债主体今年1-11月金融债净供给107万亿较去年减少102刨除疫情年份与2019年相比也有33的降幅净供给中商业银行债银行次级债二永分别贡献068万亿057万亿商业银行债显著放量次级债供给减少94证券公司债则转为净偿还较往几年的供给体量大幅收缩图表7金融债供给变化亿元非政策银行金融债商业银行债商业银行次级债证券公司债发行到期净融资发行到期净融资发行到期净融资发行到期净融资2019年11月25301814279111022734440225701187010802542650653768460867196174122020年11月3610242040501569746294840730222181198082482294986154863124712301512021年11月343263224531118732666965734593511027853977063015156907107056498512022年11月32621221958810662310315935230679291123715527257099101897109577-7679请4参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告20年变动427429424828805872109-41845383085673221年变动-49100-24460408-579-142602-33713-14265322年变动-50-22-102547-386626593390-94-35124-1154资料来源wind中信建投二永发行主体逐渐集中在大型银行及股份行永续债的供给缩量非常明显重点关注商业银行所发债券从二级资本债发行银行的层级来看2015-2016年间城农商行的供给占比较高自2017年开始增量则主要集中在大型商业银行及股份行近两年城商行及农商行的发行占比已经收缩至15左右永续债发行历史较短2019年才正式推出累计发行的永续债中563257来自大型银行股份行城商行占比162农商行及其他银行占比仅18合计发行规模不足400亿元图表8二级债新发结构1图表9二永的发行情况亿元资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投梳理各类银行2014年以来的资本充足率只有大型商业银行的充裕度持续上升且始终维持在较好的水平股份行资本充裕度在2020年前持续小幅抬升当前维持在13-14的区间城商行资本充足率维持在12-13的区间农商行资本充足率稳中微降民营银行的资本充足率则持续下降二永债募集资金均用于补充资本其中二级资本债用于补充二级资本永续债用于补充商业银行的一级资本永续债问世以来股份行城农商行的发行需求较为强劲但在资管新规推进包商银行信用风险暴露等事件的影响下市场对于城农商行的认可度削弱今年发行的永续债中城农商行的发行量进一步减少图表10永续债累计发行结构图表11各类商业银行资本充足率1图中2022年数据统计区间为1-11月请5参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投22金融债流动性较好二永换手率明显抬升金融债券的换手率波动提升尤其是从2018年以来月度换手率中枢从以往年份的12提升至10以上金融债流动性优于传统信用债月度换手率中枢10以下多在7左右图表12金融债存量及换手率亿元资料来源wind中信建投分券种来看证券公司债的换手率最低2019年以来虽然有提升但中枢仍在1-2左右保险公司债的换手率自2021年以来明显提升中枢提升到510的区间但存量债券占比并不大约3000亿元左右商业银行所发债券的换手率一直处于较高水平尤其是2021年开始次级债月度换手率达到1520之间商金债换手率也在8-10的高位进一步看二永的换手率结构大型银行股份行以及其他银行的换手率差别并不显著都处于较高的水平图表13各券种月度换手率对比请6参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告资料来源wind中信建投图表14二级资本债月度换手率对比图表15银行永续债月度换手率对比资料来源wind中信建投资料来源中信建投23广义基金与银行主力持仓银行承接赎回根据中债早期公布的数据商业银行债投资者结构以全国性银行327广义基金381其中理财持仓占比72农商行149及城商行85为主二级资本债则以广义基金607其中银行理财250全国性商业银行238保险机构55为主综合来看商业银行债的持仓机构中银行系自营理财占比高二级资本债则主要是理财自营及广义基金等为主其持仓结构有一定的差异请7参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告图表16商金债投资者结构2021年2月图表17二级资本债投资者结构2021年2月资料来源wind中信建投资料来源中信建投今年3月11月两轮赎回潮广义基金资管产品公募基金理财等均净卖出商业银行债券249428亿元160478亿元每一轮净卖出均能观察到商业银行自营对债券的承接分别净购买100535亿元88821亿元11月这一轮净卖出幅度远大于3月且商业银行承接力度偏弱主要原因是防疫二十条宽信用三支箭金融十六条等迅速密集推出深刻改变了去年以来的市场预期同时资金面中性收敛也出现了边际上的变化图表18商业银行所发债券净购买量亿元图表19商业银行所发债券投资者结构2022年11月资料来源wind中信建投资料来源中信建投三行情展望31经济回暖有望改善资产供给2中债2021年3月及之后公布数据口径调整商业银行债包含普通债及二永持仓机构也重新分类请8参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告如前文所述金融债发行主体以商业银行普通债次级债与证券公司为主力商业银行所发债券主要用于展业与资本金补充证券公司则主要用于展业流动性补充与资本补充银行及证券公司的展业需求资本补充需求与经济基本面紧密相关经济回暖时实体融资需求增加银行放贷规模上升展业资金需求与资本补充需求也相应增强反之亦然从社融与金融债券的发行增速来看确实存在较为明显的相关关系今年国内经济在疫情多点多轮冲击海外政治格局突变美国货币收缩内需趋弱地产风险出清等多因素影响下难有起色展望明年经济在财政货币政策及各类产业政策强力支持之下经济筑底后将在明年呈现弱修复态势相应的金融债券供给将有一定放量机会图表20金融债供给与社融的关系资料来源wind中信建投32大行二级资本债性价比更高前文回溯市场点位时已经得出结论当前二永债的利差已经回到了相当高的历史分位点配置性价比已经凸显与中短票城投债等相比获取同等利差收益的前提下二级资本债在久期控制主体信用资质券种流动性方面均优于中短票城投债永续债的性价比也较高但仍略低于二级资本债综合来看当前推荐配置大型银行及股份行1-3Y二级资本债其次为大型银行及股份行的3-5Y永续债可兼顾流动性与主体信用资质要求图表21利差对比BP利差历史分位点中短票1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA527173463084307700AA81106109537081207240AA109134140560070305110城投债1Y3Y5Y1Y3Y5YAAA667673455067406210AA97117117566064706120AA151155155735064605890请9参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告AA21791821987470631057601Y3Y5Y1Y3Y5Y二级资本234215320844085009980债大型商业银行股份制商业银行城市商业银行大型商业银行股份制商业银行城市商业银行901012059740882093601Y3Y5Y1Y3Y5Y94256260963099409410永续债大型商业银行股份制商业银行城市商业银行大型商业银行股份制商业银行城市商业银行122132268962095709710资料来源wind中信建投从区域分布角度来看今年前三季度机构挖掘力度较大的广西云南河南及贵州等地在四季度的调整幅度均较大前文也谈到对于金融债券的优先配置顺序在流动性渐次退潮货币中性收敛的情况下机构资质下沉的幅度也会逐步收缩配置方面建议以大行股份行配置为主若需对二级资本债进行适度下沉到城农商行层级则优先选择在福建广东等经济发展水平较高的区域即年优先大力配置的省份进行2021图表22二级资本债利差变动的区域特点BP20221216较0810变动0810较年初2021年变动当前历史分位点福建省168101-70-114665广东省12872-27-106722上海市9745-3-49907天津市2746529-39997陕西省18588-74-38868北京市9042-2-38947山东省32479-39-6998广西壮族自治区227124-142-2879黑龙江省3849344-1998新疆维吾尔自治区32064-622914云南省21289-1709415河北省31685-6215997浙江省309103-7026998四川省31078-6633995辽宁省34972-6039998江西省383817341997请10参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告河南省24995-11870909贵州省35963-12772874湖北省42299-2585997安徽省45487-3990998宁夏回族自治区53173128102998吉林省4555412107998重庆市11991-263109392山西省56482-3139997青海省591764208995湖南省45359-34259979资料来源wind中信建投33关注政策带来的扰动与机会331巴塞尔协议III对银行持仓二永影响有限巴塞尔协议从问世以来几次更新当前最新修订为第三版拟于2023年1月1日全球实施我国根据巴塞尔协议制定了商业银行资本管理办法以下简称办法根据银保监7月公布的工作计划办法的修订稿正在酝酿之中正式版本仍未出台按照市场推测巴塞尔III中关于信用风险加权资产的调整或将同步到办法的修订稿中其中信用风险资产权重的调整将影响商业银行对于银行次级债券的配置永续债由于会计处理上的问题银行较少涉及以下主要关注二级资本债所受影响现行的办法对大部分银行采用风险加权的方法计算风险资产3有6家资本管理能力较高的银行采用内部评级法管理资本充足率即根据违约概率等因素来衡量各账户信用风险暴露情况同时2017年及以后使用80的资本底线要求巴III对内部评级法要求调整为725资本计量底线我国当前已经符合该要求进一步上调的概率小所以以下测算主要采用标准法下表展示了商业银行资本充足率的测算情况其中测算银行所持二级债规模时采用中债早期公布的投资者结构数据大致算得银行所持二级债规模占全市场的30左右进而测算得到银行二级债持仓约094万亿表中假设商业银行对二级债持仓不做增减调整算得的核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率分别为106112181505仍高于监管要求综合来看巴III具体推进时点不确定性仍高但关于信用风险资产的调整对银行所持二级资本债的影响并不大图表23商业银行资本充足率测算截至2022年9月办法修订后旧办法假设银行不做二级资本债持仓调整32014年Q2起工商银行农业银行中国银行建设银行交通银行招商银行等六家银行实施资本管理高级方法内部评级法其余银行采用标准法加权法请11参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告办法修订后旧办法假设银行不做二级资本债持仓调整银行持有二级资本债-信用风险31330100094万亿31330150141万亿资产信用风险17852市场风险230信用风险17899市场风险230商业银行风险加权资产操作风险117319255万亿操作风险117319302万亿应用资本底线后的风险加权资19310万亿19357万亿产合计核心一级资本净额2054万亿2054万亿一级资本净额2357万亿2357万亿资本净额2913万亿2913万亿核心一级资本充足率10641061一级资本充足率12211218资本充足率15091505资料来源中信建投wind332TLAC蓄势待发公募险资迎来新机会TLAC是2015年11月金融稳定理事会FSB为应对大而不倒的道德风险对全球系统重要性银行G-SIBs提出的更高的资本与杠杆率要求是G-SIBs进入到处置程序时通过减记或者转股来吸收损失的各类资本或债务工具的总和2021年10月全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法发布工行农行中行建行四大行被认定为G-SIBs要求2025年2028年起四大行TLAC风险加权比率需达到16和18TLAC杠杆率则要达到6和6752022年4月央行于银保监联合印发关于全球系统重要性银行发行总损失吸收能力非资本债券有关事项的通知TLAC债务工具蓄势待发TLAC框架与巴塞尔协议规定的资本管理办法是两个不同的范畴一个旨在保证G-SIBs在极端情形下进入处置程序具备风险吸收能力一个是对正常经营的银行的常态化管理要求TLAC风险加权比率与资本充足率的分母均为风险加权资产但分子不同TLAC包含了资本监管体系下的合格资本以及可用于补充TLAC的非资本类债务工具下表展示了二永与TLAC非资本债务工具可补充资本的范畴此外从FBS对TLAC监管框架的设计思路及海外实践来看该工具的主要投资者以非银行金融机构基金险资等为主当前TLAC管理办法对于最低资本及杠杆率的要求均高于商业银行的资本监管要求未来四大行或将需要大规模发行TLAC工具以满足TLAC最低要求明后两年或将迎来TLAC工具发行高峰公募险资等机构将迎来金融板块配置的新机会图表24银行主要的债务工具对比永续债二级资本债TLAC非资本债务工具可补充其他一级资本二级资本TLAC请12参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告永续债二级资本债TLAC非资本债务工具TLACTLAC无法生存触发事件持续经营触发无法生存触发事件触发事件进入处置阶段事件损失吸收减记或转股减记或转股减记或转股损失吸收优先级永续债二级资本债TLAC非资本债务工具资料来源管理办法资本管理办法等中信建投TLAC风险提示超预期违约事件违约事件无法预测超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击可能会造成信用债的恐慌抛售与踩踏使得估值上行价格下跌疫情超预期风险疫情防控政策优化后全国各地感染人数激增可能对经济复苏节奏产生消极影响宽信用不及预期宽信用进程若受阻经济修复也趋弱对于产业类信用债来看则基本面利差将走高政策不确定性城投地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大隐债化解框架下城投一级发行仍严格地产债券融资尚未完全修复请13参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士分析师介绍硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名庞谦中信建投固定收益研究员南开大学金融硕士主要研究信用评级产业债等曲远源研究助理13212201619quyuanyuancsccomcn请1参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三强于大市相对涨幅10以上板市场以三板成指为基准香港市场以中性相对涨幅之间行业评级-10-10恒生指数作为基准美国市场以标普弱于大市相对跌幅10以上500指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室务中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600请1参阅最后一页的重要声明债券研究债券深度报告联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱邮箱邮箱邮箱lizhiyaocsccomcncaoyingcsccomcncharleneliucscihkwengqifancsccomcn请2参阅最后一页的重要声明