核心观点
　　2022年以来，我国财政收入压力愈发趋紧，地方政府债务压力越来越大，这一方面是受经济下行压力影响，但更深次的是当前我国财税体制面临挑战。展望2023年，如何在保障财政逆周期调节下推进财税体制改革是关键点。未来重点关注三方面改革方向，一是政府间财政关系再重塑；二是推进土地管理体制改革；三是重新调整地方政府债券安排。
　　内容要点
　　展望1：一般预算收入有望企稳
　　2023年我国经济将触底回升，但节奏上以缓为主。一般预算收入有望企稳。结构上看，税收收入将有所回升，非税收入的高增在政策限制下难以持续。土地财政在地产大周期趋势下行背景下，恢复仍路长且艰。预计2023年土地收入仅在2022年基础上小幅环比回升。
　　展望2：赤字专项债将继续发力
　　预计2023年赤字率重回3%以上，在3%-3.2%之间，高于疫情前水平，但低于2020年新冠疫情爆发水平。专项债方面，2023年经济压力高于2022年计划时水平，因此今年新增专项债将超过3.65万亿元，但预计不会高于2022年实际执行的4.15万亿元水平。
　　展望3：广义财政可能保持克制
　　在财政压力背景下，广义财政继续发力值得期待，不过力度预计将小于2022年。节奏上看，广义财政发力空间并非是“制度化”安排，而是体现政策“相机抉择”。若2023年经济下行仍难以扭转，预计广义财政力度将在下半年后有所提升，反之则保持克制。
　　改革1：政府间财政关系再重塑
　　政府间财政关系调整主要分为央地关系与省以下关系两个方面。央地关系改革主要是要提升中央支出责任，避免地方财税压力过大。省以下改革核心是弥补政策空白，制度化保障县区财政的稳定性。
　　改革2：土地改革助力隐债化解
　　土地财政制度改革与化解隐性债务息息相关。土地收入本质是中央留给地方的自留地，过去20年房地产大周期上行带来的土地市场景气是催生隐性债务的根源。根治地方债务问题核心在于土地改革，目标是增加中央对土地收入的控制，减少地方经营土地的热情，降低地方违规举债动机。
　　改革3：地方债制度安排需调整
　　我国地方债额度取决于逆周期力度，这使得地方越是宏观不好越加杠杆，债务压力上升。如果不把逆周期调控职责从地方债剥离，那么就应承认地方债“国债化”趋势。另一方面，当前地方债“转贷”制度没有克服“国债转贷”的“低效率”。需促进地方债“市场化”，将省级“代举代发”机制变革为“省级核举+市县自发”。
　　风险提示：财政支持力度减弱，超预期信用风险发生
　　

研究报告全文：证券研究报告债券动态破釜沉舟债务压力中的财税改革债券研究2023年财政与地方债务展望核心观点2022年以来我国财政收入压力愈发趋紧地方政府债务压力越曾羽来越大这一方面是受经济下行压力影响但更深次的是当前我国zengyucsccomcn财税体制面临挑战展望2023年如何在保障财政逆周期调节下010-85156333推进财税体制改革是关键点未来重点关注三方面改革方向一是SAC编号S1440512070011政府间财政关系再重塑二是推进土地管理体制改革三是重新调发布日期2023年01月19日整地方政府债券安排内容要点市场表现5展望1一般预算收入有望企稳02023年我国经济将触底回升但节奏上以缓为主一般预算收入有望-5-10企稳结构上看税收收入将有所回升非税收入的高增在政策限制-15下难以持续土地财政在地产大周期趋势下行背景下恢复仍路长且-20艰预计2023年土地收入仅在2022年基础上小幅环比回升20225102022210202231020224102022610202271020228102022910展望2赤字专项债将继续发力2022110202210102022111020221210预计2023年赤字率重回3以上在3-32之间高于疫情前水国债指数上证指数平但低于2020年新冠疫情爆发水平专项债方面2023年经济压力高于2022年计划时水平因此今年新增专项债将超过365万相关研究报告亿元但预计不会高于2022年实际执行的415万亿元水平2023-中信建投固定收益利率债REPO放01-08量再近历史高位春节后宽松仍可期展望3广义财政可能保持克制2023-中信建投固定收益可转债量价齐在财政压力背景下广义财政继续发力值得期待不过力度预计将01-03升持续修复可转债周报中信建投固定收益利率债为全面建小于年节奏上看广义财政发力空间并非是制度化安2023-2022设社会主义现代化国家开好局起好步01-03排而是体现政策相机抉择若2023年经济下行仍难以扭转利率债周报预计广义财政力度将在下半年后有所提升反之则保持克制2023-中信建投固定收益利率债跨年投放01-02力度不减国债再出发改革1政府间财政关系再重塑10Y284中信建投固定收益利率债我国债市2022-政府间财政关系调整主要分为央地关系与省以下关系两个方面央利率回落日本央行YCC调宽利率12-26地关系改革主要是要提升中央支出责任避免地方财税压力过大债周报省以下改革核心是弥补政策空白制度化保障县区财政的稳定性改革2土地改革助力隐债化解土地财政制度改革与化解隐性债务息息相关土地收入本质是中央留给地方的自留地过去20年房地产大周期上行带来的土地市场景气是催生隐性债务的根源根治地方债务问题核心在于土地改革目标是增加中央对土地收入的控制减少地方经营土地的热情降低地方违规举债动机改革3地方债制度安排需调整我国地方债额度取决于逆周期力度这使得地方越是宏观不好越加杠杆债务压力上升如果不把逆周期调控职责从地方债剥离那么就应承认地方债国债化趋势另一方面当前地方债转贷制度没有克服国债转贷的低效率需促进地方债市场化将省级代举代发机制变革为省级核举市县自发风险提示财政支持力度减弱超预期信用风险发生本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告目录一2023年财政发力展望111一般预算分析1111经济触底回升收入将边际修复1112打击违规收费非税高增难持续112土地财政分析2121真实收入或已腰斩回归中枢路长且艰2122土地财政中枢将进入温和趋势下跌轨道313政府赤字分析4131表内赤字重回3以上将是大概率选择4132专项债券维稳基建需4万亿新增专项债5133广义财政预计力度有限择机发力为主6二中长期财税改革展望721政府间财政关系再思考7211央地关系从收入分配调整到事权划分改革7212省以下关系完善体制缺失保障区县财政822土地财政与隐性债务9221土地财政而非一般预算才是隐债根源9222土地收入本质是给予地方的自留地10223强化中央对土地收入控制是大势所趋1123地方债的困境与改革11231肩负逆周期使命专项债逐渐国债化11232省级转贷影响效率市场化是大趋势12三结论与启示1431财政发力展望1432财税改革展望14风险分析15请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告一2023年财政发力展望11一般预算分析111经济触底回升收入将边际修复2022年我国宏观经济受到较大冲击造成财政收入承压数据上看2022年1-11月全国一般预算收入实现186万亿元同比下行30较2021年同比多减16个百分点2021年同期增速为128税收下降是造成一般预算减收的核心原因2022年1-11月税收收入153万亿元同比下行71其中国内增值税降幅巨大同比减少262主要是受扣除留抵退税因素影响房地产五税降幅次之同比减少83楼市遇冷是重要原因展望未来随着我国经济与楼市回暖2023年一般预算收入有望企稳考虑到经济回暖节奏仍以缓为主预计2023年收入水平将较2022年小幅上行图表12022年1-11月我国主要税种税收收入对比分析主要税收收入2022年1-11月亿元收入2021年1-11月202211累计同比右202111累计同比右60000305000020400001030000020000-1010000-200-30国内增值税企业所得税进口增值税房地产五税国内消费税个人所得税其他税种资料来源财政部中信建投112打击违规收费非税高增难持续结构上看相对于税收的大幅下行2022年非税收入逆势上行引人注目2022年1-11月非税收入33万亿元同比增长高达222事实上每当我国税收放缓财政压力上升时非税收入都有提升动力比如2014M1-2015M62016M6-2017M12018M7-2020M12021M11-2022M8中税收不振的背景下均出现了非税收入增速上行我们也观察到地方今年依赖采取诸多手段创收非税收入比如C省A市拍卖公办学校行政机关等食堂食材统一配送服务30年特许经营权起拍价18亿元又比如C省B市拍卖景区观光游览车和摊点的30年经营权成交价17亿元非税收入的逆势增长反应了基层政府的财政压力由于受到的监管较少地方政府倾向于使用多种手段进行收入创新但这与中央降税降费的政策相悖不利于宏观经济恢复2022年9月财政部发布关于加强三公经费管理严控一般性支出的通知财预2022126号就进一步加强三公经费管理严控一请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券动态报告般性支出提出九项要求其中第八项明确提出防止虚增财政收入与严控一般性支出一体推进持续整治违规收费行为不增加市场主体负担这也意味着2023年非税收入高增将难以长期持续图表2我国一般预算收入税收收入非税收入同比走势3个月移动平均公共财政收入当月同比MA3税收收入非税收入50403020100-10-20-302016-022021-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062022-022022-062022-10资料来源Wind中信建投12土地财政分析121真实收入或已腰斩回归中枢路长且艰土地财政方面受楼市衰退影响2022年1-11月全国累计政府性基金收入60万亿元同比下降215其中土地出让金收入51万亿元同比下降244结构上看为稳定土地市场以城投为主的国有企业广泛参与购地这使得我国土地出让金可能虚高数据显示2022年1-11月城投公司拿地占比已超过30土地出让金收入采取收付实现制数据较为滞后土地成交价款能更好的反应当前土地市场情况根据中国土地市场网爬虫可以获取地块出让微观数据我们预计2022年名义的土地成交价款将实现508万亿元较2021年减少33若剔除城投购地情况2022年真实的土地成交价款预计仅为308万亿元较2021年减少44降幅将比名义水平扩大11个百分点几乎腰斩展望2023年由于房地产销售仍未明显恢复房企仍处于去杠杆阶段我国土地市场恢复仍路长且艰预计明年土地收入仅在2022年基础上小幅环比回升但仍难以回升到2021年及以前水平图表3我国历年购地主体结构走势2008-2022图表4我国历年购地主体结构占比2008-2022城投公司地方产业国企地方国有房企城投公司地方产业国企地方国有房企央企民企央企民企缺失10010000080800006060000404000020000200020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202211资料来源中国土地市场网中信建投资料来源中国土地市场网中信建投请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券动态报告图表5名义土地成交额与真实土地成交额对比图表6名义土地成交额与真实土地成交额增速对比名义土地成交额亿元真实土地成交额名义土地成交额增速真实土地成交额增速折算系数右706080000905070000854060000803020500007510400007003000065-10-206020000-301000055-40050-5020122019200820092010201120132014201520162017201820202021201720082009201020112012201320142015201620182019202020212022E2022E资料来源中国土地市场网中信建投资料来源中国土地市场网中信建投122土地财政中枢将进入温和趋势下跌轨道房地产市场是我国土地财政的根基根据测算2022年即是我国房地产大周期转折之年我国住宅潜在需求在达到157亿方的顶峰后筑顶回落节奏上看十四五期间我国住房市场需求仍将稳定在高位附近下行幅度以缓为主年均需求稳定在15亿方以上年均降幅为082027年后我国住房需求将明显下降年均降幅将提升到2以上2035年住房年需求将回落到129亿方与2016年前的年住宅销售量持平土地出让收入的锚应当是住宅销售金额作为地方政府收入的土地是开发商的成本而住宅销售则是开发商回收成本获取利润的过程卖地收入与卖房收入应当同向变动可用土地收入住宅销售比值描述两者关系数据显示这一比值在2006年后长期保持稳定维持在50附近展望未来中长期内房地产大周期回落将使得我国土地财政中枢陷入负增长即便假设未来我国房价地价不发生大幅下跌那么在住房潜在需求缓慢减少下未来土地财政仍将进入趋势性温和下降轨道年均降幅保持在3以内图表7我国商品住宅年销售量以及未来10年预测走势住宅需求预测2022-2035亿平方米商品住宅销售面积2000-202120稳中有降明显下行1510501998201719992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券动态报告图表8我国卖地收入卖房收入及其比值走势土地成交价款亿元商品住宅销售金额土地收入商品住宅收入右18000090160000土地收入住宅销售中枢为1280140000701200006010000050800004060000304000020200001000资料来源Wind中信建投13政府赤字分析131表内赤字重回3以上将是大概率选择财政政策方面2022年底中央经济工作会议提出积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度较之前提升效能的提法更加积极预计2023年的财政力度将超过2022年具体来看财政部副部长许宏才12月17日表示加力主要体现在保持适度支出强度合理安排赤字率和地方政府专项债券规模持续增加中央对地方转移支付提效主要体现在完善减税退税降费政策进一步优化财政支出机构更好发挥财政资金引导与撬动作用完善财政资金直达机制政府赤字率是体现明年宏观政策基调上有很强的信号意义当前我国经济压力明显高于2021年预计赤字率将在2022年28的水平上明显提升重回3以上不过在保障财政可持续的背景下预计今年政府赤字难以大幅增长预计在3与32之间高于疫情前水平但低于2020年新冠疫情爆发水平事实上中央政府在赤字制定上一直保持克制3附近的隐性约束一直存在可以看见除去2020年赤字率高增后2021与2022年赤字率基本回归疫情前常态水平中央实现更高实际赤字水平可能更依赖于调入资金政策性金融等广义财政手段的相机使用图表9我国历年政府赤字率走势政府预期目标赤字率4035302520151005002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券动态报告132专项债券维稳基建需4万亿新增专项债回顾2022年年初制定的新增专项债金额为365万亿元但下半年稳增长压力下又动用了限额余额差空间5000亿元合计实际新增专项债达415万亿元2023年经济压力明年高于2022年制定计划时水平因此今年新增专项债金额将超过365万亿元但预计不会高于2022年实际执行的415万亿元水平专项债偿债来源主要是土地收入在当前财税体制安排下土地市场萧条将在中长期内限制专项债规模大幅扩张专项债是稳定投资的重要抓手从投向上看在2019年后由于土储与棚改被监管限制地方债主要投向领域为基建据财政部统计2022年前10个月51专项债投向了市政与交通建设领域这有助于稳定我国基建投资增速以刺激经济对于我国而言即便当前部分区域基础设施建设已趋于饱和但在有效需求持续不足背景下基建投资仍有必要由于社会保障制度不尽完善国有资本占比高等长期制度因素我国储蓄水平居高不下过剩储蓄需依靠投资消化而房地产投资过快扩张在去金融化与地产周期回落背景下被系统性遏制制造业投资在国内需求不振与外需减弱下短期内难以见效因此拉动基建投资成为政策不得不采取的必选项数据上看我国基建投资增速在经历了2018-2021年低增速后低于42022年后明显提速1-11月累计增速达到117我们认为今年基建投资加速或不仅仅意味短期逆周期调节而代表中长期基建增速中枢的提升这也意味着需要专项债在中长期内加以配合图表10我国历年新增专项债规模走势图表112022年1-10月新增专项债投向分布14454政府预期目标新增专项债亿元运用余额限额差125633196845000市政产业园基建40000社会事业35000交通基础设施30000136063425000624416保障性安居工程20000农林水利1500067321710000735318生态环保5000其他02016201720182019202020212022资料来源Wind中信建投资料来源财政部中信建投请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券动态报告图表12我国制造业房地产基建投资累计同比增速走势固定资产投资累计同比制造业房地产投资基建投资3025高增速时代2022后再提速202018-2021基建低增长阶段151050-5-102021-082021-122022-042017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-102022-022022-062022-082022-10资料来源Wind中信建投133广义财政预计力度有限择机发力为主2022年广义财政发力明显具体分为四个方面一是年初特定国有金融机构和专营机构上缴利润为财政体系带来16500亿元资金二是政策性开发性金融工具截至2022年10月末已投放7400亿元三是专项债余额限额差15000亿元中动用了5000亿元用于新增四是PSL重新开始净投放从2023年广义财政使用力度上看预计在财政压力背景下广义财政继续发力值得期待不过力度预计将小于2022年原因有三第一2022年广义财政发力有其特殊性2022年初制定财政计划并未考虑此后巨大的经济下行压力第二在央行利润专项债限额余额差在额度动用后空间已不如2022年第三政策性开发性金融工具虽然操作上方便快捷但相对于政府债而言透明度低容易诱发隐性债务不会得到大量长期使用从使用节奏上看广义财政发力空间并非是制度化安排的而是体现政策的相机抉择若2023年经济下行仍然难以扭转预计广义财政力度将在下半年后有所提升反之则保持克制请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券动态报告二中长期财税改革展望中长期财税改革则是另一观察点党的十八届三中全会首次提出财政是国家治理的基础和重要支柱体现了财政的独特重要性事实上财税体制改革也伴随着国家治理的现代化涉及到政企关系央地关系等多方面定位是改革开放以来我国制度改革的主旋律当前我国发展进入新阶段旧有依靠房地产的增长模式难以持续土地财政面临衰退地方债务问题深化政府职能定位面临重塑在此背景下新一轮财税改革是大势所趋本部分聚焦三方面改革潜在方向包括政府间关系调整土地财政与隐性债务地方政府债券21政府间财政关系再思考我国幅员辽阔人口众多这也使得我国政府层级较多包括中央-省-市-县-镇五级政府如何确定五级政府间的定位将财政收入与支出责任合理分配是一个重要命题本部分关注政府间关系的两个维度分别是央地政府间关系与省以下财税关系211央地关系从收入分配调整到事权划分改革我国历史上进行过多次财政放权收权但一个核心特征始终未变即央地财政关系往往围绕着财政收入划分而很少涉及支出责任调整比如1994年分税制改革也主要调整的是央地财政收入分配但未真正涉及央地事权重新划分根据财政部刘昆部长讲话各级政府间事权划分应当体现公共产品外部性受益范围覆盖全国的事项由中央负责地区性基本公共服务由地方负责跨省的基本公共服务由央地共同负责但事权划分改革长期以来推动较缓滞后的事权划分改革使得我国越来越多的支出责任被下移给地方政府这是当前我国地方政府财税压力大的重要原因数据上看新中国成立至今的70余年时间中地方支出占比已经从1952年28提升至当前86的历史高位水平近年来我国政府间事权划分改革取得一定进展2016年8月国务院颁布关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分的指导意见指出现行的中央与地方财政事权和支出责任划分还不同程度存在问题提出划分原则要体现基本公共服务受益范围截至目前医疗卫生科技教育交通运输生态环境等分领域的支出责任划分改革方案已经出台不过政策执行还有待进一步落实我们看见当前地方支出水平仍处于历史高位居高不下此外在目前财政层级间的话语权下如何防止上级政府把支出责任过多转移给下级政府事权下移财权上移仍是一个重要问题央地政府间关系调整仍然任重道远请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券动态报告图表13新中国成立至今地方财政支出占比走势1952-2021年地方财政支出占比线性地方财政支出占比10090新中国成立至今地方政府承担了越来越多的支出责任8070605040302019861952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020资料来源Wind中信建投212省以下关系完善体制缺失保障区县财政我国地方政府内部层级众多除去中央政府外还有省-市-县-镇四级地方政府省以下财税关系与央地财政关系至少同等重要1994年中央大力推进的分税制改革仅规定了中央与省之间的财政收入关系但对省以下的财政体制并没有具体规定2002年国务院颁布关于完善省以下财政管理体制有关问题意见的通知首次提出了省以下财税关系的指导意见提出省以下地区间人均财力差距较小的地区要适当降低省市级财政收入比重保证基层财政收入来源省以下地区间人均财力差距较大的地区要适当提高省市级财政收入比重调节地区间财政收入差距2022年6月颁布的关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见进一步要求适度增强省级调控能力提出基层三保压力较大的地区以及区域间人均支出差距较大的地区应逐步提高省级收入分享比例增强省级统筹调控能力不过总体而言上述中央的文件更多只是指导意见我国省以下财税关系最终决定权为省级政府中央政府的指导意见并非强制性与绝对性要求这也造成当前我国省以下财政体制不完善当前省以下财政的一个基本问题就是区县级政府负担了太多的支出责任这是造成我国基层财政压力巨大的根本原因数据上看区县级政府支出占比从2000年的191上升到2019年的425提升接近24个百分点而中央与省级政府支出占比则从2000年的347与190下降到2019年的147与135分别下降20个百分点与7个百分点中央与省级政府少支出的部分正好是区县级政府多支出的部分2022年底的中央经济工作会议明确提到要加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉近年来财政部提出保障县区财政平稳运行并创设财政直达机制均旨在于此但未来如何制度化保障区县级财政稳定仍然是一个中长期命题请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券动态报告图表14我国五级政府一般支出占比走势1992-2019图表15我国五级政府一般支出占比走势1992-2019支出占比中央省级地市支出占比中央省级地市区县乡镇区县乡镇1004590408035703060255020401530102051000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投22土地财政与隐性债务土地财政与地方隐性债务问题是两个相生相伴的现象也是城投债投资者关注的重点土地与城投曾帮助我国维持了二十年的高速增长但在当前土地财政大周期下行与地方债务问题深化背景下如何重新调整既有体制已需提上日程221土地财政而非一般预算才是隐债根源大多数研究谈及地方债务问题成因必然会提到财税压力认为经济增长下滑与税收下降带来财政收支缺口倒逼地方举债但这种说法并非准确我们认为2008年后地方债务快速增长的根本原因在于土地投资冲动第二本账而非财政压力第一本账如果财政压力是地方举债的根本原因那么地方政府就会将举债获取的资金填补导致财政压力的缺口主要是服务当地居民的六稳六保科目然而以城投为主的地方举债主要投向了拆迁土地整理市政建设即以城镇化为核心的区域发展几乎没有看见有城投举债是用于医疗教育养老等一般预算科目在广义地方收入中一般公共预算仅负责保运转而地方举债则是为促发展地方财政紧张并非是导致城投举债的原因本质上看城投债务源于土地财政土地出让收入才是城投债务唯一的锚根据全国财政决算报告土地收入支出方向包括征地与拆迁补偿土地开发成本城市建设支出三类2014年占比分别达5022102015年后不再披露明细数据这三类方向均属于城投主营业务不难发现即便近年来中央针对地方隐性债务监管力度不断加强但城投债务规模仍不断扩张核心原因在于我国土地财政一直处于上行阶段这使得城投模式始终有利可图我们用城投债务土地出让金衡量地方偿债压力发现这一比例在2008年至今的15年中保持稳定维持在500附近这说明至少从全国层面看城投债务扩张具备坚实的土地财政基本面支撑请参阅最后一页的重要声明9债券研究债券动态报告图表162021年地方政府支出分科目占比图表172014年全国土地金支出分布教育105995社会保障就业183577917农林水4132419征地拆迁补偿支出城乡社区10土地开发支出3290116卫生健康50城市建设支出一般公共服务18308其他215369公共安全2218911936109交通运输118916799其他资料来源中央财政决算中信建投资料来源财政决算报告中信建投图表18一般预算收入土地收入与隐性债务走势图表19隐债土地收入隐债预算收入比值走势土地出让金亿元地方一般预算收入隐性债务土地收入隐性债务预算收入隐性债务右800120000450000700城投债务土地收入中枢为5140000010000060035000080000300000500250000600004002000004000015000030010000020000200500000010020112014200820092010201220132015201620172018201920202021资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投222土地收入本质是给予地方的自留地与税收收入相比土地收入最重要的特点便是收入不与中央分享支出也难以被中央控制具有非常强的预算外性质属于中央给地方预留的自留地从本质上看中央为地方留有预算外收入的根本逻辑在于刺激各地发展经济积极性这需要匹配地方灵活的财力因此土地收入虽然缺少监管但它的存在代表了中央的部分默许央地土地收入分成比例越来越偏向于地方便是一个例证根据张五常的县域竞争理论正是数千个的地方单元为发展经济获取更多收入展开的竞争才带来我国经济高速发展数据上看我国土地出让收入在新世纪后的城镇化大潮中快速启动规模从2000年的596亿元不断增长到2021年的87万亿元增幅巨大可用土地收入一般财政收入衡量地方政府对土地财政依赖程度这一指标同样从2000年的9快速提升至2020年82的历史峰值我国土地财政模式不断深化请参阅最后一页的重要声明10债券研究债券动态报告图表20历年土地出让收入与增速走势图表21土地收入占财政收入与GDP比例走势土地成交价款土地出让金增速右土地收入财政收入土地收入GDP右9000014090土地财政模式9800001208087000010070不断深化7600008060650000605054000040404300002030320000020210000-201010-4000资料来源国土资源年鉴Wind中信建投资料来源国土资源年鉴Wind中信建投223强化中央对土地收入控制是大势所趋我们认为要根治地方债务问题的核心在于进行土地改革而非在一般预算收支上进行调整土地制度改革的核心在于减少地方经营土地的热情降低城投举债的动机具体分为短期中期长期两个维度短期来看要加强中央政府对土地出让金收支的监督管理减少其预算外与自留地属性比如2021年5月财政部等四部委联合颁布的关于将国有土地使用权出让收入划转税务部门征收有关问题的通知就增强了中央旨在加强对地方收入的了解与监督中期来看需增加土地财政用于民生支出的比重避免地方政府将土地财政仅当做财政创收的工具比如2020年9月中央颁布关于调整完善土地出让收入使用范围优先支持乡村振兴的意见要求到十四五期末土地出让收益用于农业农村比例达到50以上长期来看则要重新厘清政府与市场的边界将那些可以自负盈亏的基础设施和公共服务项目通过PPP或其他模式由市场介入减少政府的支出责任和投资压力从根源上扭转土地财政的融资角色同时逐步利用规范的房产税替代土地出让收入在保障地方政府收入来源的同时降低地方经营土地的动机23地方债的困境与改革地方债的高增长是近年来我国政府债务领域的一大特点截至2022年12月底地方政府债券余额已高达349万亿元庞大的地方债也带来监督管理的困难如何增强地方债可持续需要进一步的财税体制改革231肩负逆周期使命专项债逐渐国债化2018年后我国经济下行压力增大政策逆周期调节需求上升在我国当前的宏观政策框架中地方债特别是专项债成为稳增长的重要抓手然而在经历了近四年的2018-2021年高速增长后我国地方政府债务压力明显提升未来空间不断收窄特别是在我国现有财政体系下专项债偿还理论上依靠政府性基金以土地收入为主2022年后土地财政筑顶回落将限制专项债扩张现有的地方债制度面临挑战除去宏观因素外当前我国地方债困境有深刻的体制因素我国地方债每年新增限额由中央政府决定其请参阅最后一页的重要声明11债券研究债券动态报告额度主要取决于逆周期调节力度这使得地方政府越是宏观经济不好越是加杠杆债务压力陡然增长相对而言国际上大多数国家的地方债则无逆周期调控责任举债与偿还均由市场决定数据上看美国在金融危机后的财政发力主要由中央政府承担国债而地方市政债余额几乎没有增长逆周期调节本质上是中央政府的职能因此我国地方债拥有准国债的特征在金融市场中投资者均相信地方债拥有来自中央政府的隐性信用担保如果不把逆周期调控职责从地方债剥离那么就应该承认地方债的国家属性与债务货币化趋势图表22我国中央与地方显性杠杆率走势图表23美国国债与市政债余额走势中央政府杠杆率地方政府债券杠杆率美国市政债券万亿美元美国国债302220251816201412151081064520019801983198619891992199519982001200420072010201320162019201020152007200820092011201220132014201620172018201920202021资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投232省级转贷影响效率市场化是大趋势我国地方债的一个基本特征就是省级举借转贷市县2014年预算法仅赋予了省级政府举债的权力而支出责任的主要承担者区县级政府则没有举债权限核心文件国发43号文明确提出市县级政府确需举借债务的由省自治区直辖市政府代为举借深层次理解我国的地方债转贷制度需要站在历史视角考虑我国的转贷制度起源于国债通过财政部发行国债然后转贷地方政府然而转贷由于没有突出地方的主体偿还责任后面大多变成了无偿性拨款存在严重的道德风险问题这也是2014年后地方债横空出世的根本原因主要目标就是要强化地方政府的偿债主体责任然而当前地方债转贷制度并没有根本上克服曾经国债转贷带来的低效率问题地方债转贷机制阻断了专项项目与债券市场的联系隔离了专项债券使用主体与发行主体加重了行政色彩削弱了市场化用对市场而言投资者购买地方债时均相信其有省级政府信用背书省级则拥有中央政府的隐性担保因此几乎不会担心地方债的信用风险以江苏省为例根据2021年江苏省财政结算2021年江苏地方政府债务余额高达190万亿元其中省本级债务余额仅706亿元仅占37绝大部分债务均转贷给了下属市县包括13市95区县省级政府的监督难度较大未来的改革需要促进专项债的市场化改革省级政府的代举代发机制将其变革为省级核举市县自发机制具体来看市县级政府履行向省级政府报备的程序在省级政府核准举债的基础上由请参阅最后一页的重要声明12债券研究债券动态报告市县级政府自行发行专项债券不过这项改革仍然路长且艰过度的市场化可能造成中央政府对基层举债管理的失控诱发债务风险正如2021年6月财政部对全国人大第7627号建议的答复提到关于支持地市级自发自还地方政府债券的建议将认真考虑您所提建议会同有关方面积极开展前瞻性研究认真论证相关政策可行性市县级发债改革仍然偏向于中长期请参阅最后一页的重要声明13债券研究债券动态报告三结论与启示31财政发力展望2023年我国经济将触底回升但节奏上以缓为主一般预算收入有望企稳预计2023年收入水平将较2022年小幅上行结构上看税收收入将有所回升非税收入的高增在政策限制下难以持续土地财政方面由于房地产销售仍未明显恢复房企仍处于去杠杆阶段房地产大周期趋势下行背景下我国土地市场恢复仍路长且艰预计2023年土地收入仅在2022年基础上小幅环比回升但仍难以回升到2021年及以前水平财政政策方面2022年底中央经济工作会议提出积极的财政政策要加力提效保持必要的财政支出强度我们预计2023年赤字率有望重回3以上预计在3-32之间高于疫情前水平但低于2020年新冠疫情爆发水平专项债方面2023年经济压力明年高于2022年制定计划时水平因此今年新增专项债金额将超过365万亿元但预计不会高于2022年实际执行的415万亿元水平包括5000亿元的限额余额差广义财政使用力度上看在财政压力背景下广义财政继续发力值得期待不过力度预计将小于2022年从节奏上看广义财政发力空间并非是制度化安排的而是体现政策的相机抉择若2023年经济下行仍然难以扭转预计广义财政力度将在下半年后有所提升反之则保持克制32财税改革展望财政是国家治理的基础和重要支柱财税体制改革也伴随着国家治理的现代化当前我国发展进入新阶段旧有依靠房地产的增长模式难以持续土地财政面临衰退地方债务问题深化新一轮财税改革是大势所趋政府间财政关系调整主要分为央地关系与省以下关系两个方面央地关系改革主要是要提升中央政府的支出责任避免地方财税压力过大省以下改革的核心则是弥补政策空白制度化保障县区财政的稳定性土地财政制度改革与化解隐性债务息息相关土地收入的本质是中央留给地方的自留地过去20年房地产大周期上行带来的土地市场景气是催生隐性债务的根源根治地方债务问题的核心在于进行土地改革核心目标是增加中央对土地收入的控制或分成减少地方经营土地的热情降低地方违规举债动机规模不断增长的地方债也亟需政策调整我国地方债额度主要取决于逆周期调节力度这使得地方政府越是宏观经济不好越是加杠杆债务压力陡然上升如果我国不把逆周期调控职责从地方债剥离那么就应该承认地方债的国债化趋势另一方面当前地方债转贷制度并没有克服曾经国债转贷带来的低效率问题未来需促进地方债市场化将省级政府代举代发机制变革为省级核举市县自发机制请参阅最后一页的重要声明14债券研究债券动态报告风险分析1数据风险本文涉及到土地出让的数据源于中国土地市网站httpswwwlandchinacom信息的整理和获取需要一定的时间此外部分原始数据存在不合理因此人工通过替换删除进行了数据清理2完备性风险本文意在构建财政力度与财税改革分析框架出于逻辑的完整性对不重要的信息进行了筛选并不能保证包含使用者需要的全部信息本文适用于一般情况对于特殊情况应当另加讨论3结构突变风险本文假设目前的地产政策经济结构社会发展均具有延续性结论是基于历史的发展得出的如果发生了政策或经济层面的变化则本文的适用性应重新评估请参阅最后一页的重要声明15债券研究债券动态报告分析师介绍曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名研究助理谢一飞19800307325xieyifeicsccomcn请参阅最后一页的重要声明16债券研究债券动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后买入相对涨幅15以上6个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6增持相对涨幅515个月内公司股价或行业指数相对同期相关证股票评级中性相对涨幅-55之间券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场减持相对跌幅515以沪深300指数作为基准新三板市场以三板成卖出相对跌幅15以上指为基准香港市场以恒生指数作为基准美国强于大市相对涨幅10以上市场以标普500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律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