核心观点：
　　12月债市利率总体先上后下，上半月延续11月以来基本面预期改变+负反馈加深逻辑，各类债券利率小幅上行；下半月在央行逐渐加大跨年投放的背景下，资金与债券利率均有小幅回落，PMI和社融走弱，11月疫情管控措施变化后经济的弱势也在一定程度上利多债市情绪。
　　2023年两会时间已经确定，预计春节后至两会前，央行仍可能将有宽松货币政策工具落地，以支持地方债发行和潜在经济政策出台。价格型工具方面，虽然房贷利率动态调整机制推出，房贷利率调整更为灵活，但考虑企业和个人融资需求的复苏，1年期和5年期LPR利率仍有进一步调降空间；数量型工具方面，考虑年初政府债发行高峰、MLF到期和房地产企业风险化解需要，降准和再贷款也值得期待。
　　托管数据与机构行为分析
　　12月末，中债登和上清所的债券托管总额为127.74万亿元，债券托管总量环比维持增加趋势，同比增速9.9%；其中中债登托管量为96.47万亿元，上清所托管量为31.26万亿元；从环比看，债券托管总额增加4040亿元，环比增速0.32%。
　　从各机构持仓情况看，12月商业银行继续维持较大增持力度，共计增持债券10726亿元，以政金债（+3123亿元）为主，增持国债、同业存单、商业银行债和中票也在1200-1800亿元左右，在债市调整周期内，对于市场新发债券及广义基金减持仓位，商业银行进行了明显的承接，同时继续增持续发国债；广义基金延续债市调整和赎回负反馈影响，持仓继续大幅降低，12月净减持8767亿元，减持主要集中于信用类品种，包括短融超短融（-3434亿元）、中期票据（-2417亿元）、商业银行债券（-2218亿元），以及利率类政金债（-1302亿元），主要是在估值水平持续调整和赎回压力下被动减持；保险公司增持以国债为主，证券公司增持力度较大，全月净增持1769亿元，品种包括政金债、商业银行债和中票等。境外机构结束净减持趋势，当月净增持581亿元，增幅1.8%，为连续10个月净减持后首度增持，今年以来境外机构连续净减持，是全球货币紧缩周期及通胀风险下的避险选择，12月海外高通胀已现拐点，美联储加息2023年趋于尾声，外资减持我国债券趋势有望结束。
　　风险提示：海外紧缩、地缘冲突加剧、宽信用加速
　　

研究报告全文：证券研究报告债券动态弱现实流动性投放利率高位回落债券研究2022年12月托管数据点评核心观点12月债市利率总体先上后下上半月延续11月以来基本面曾羽预期改变负反馈加深逻辑各类债券利率小幅上行下半月在zengyucsccomcn央行逐渐加大跨年投放的背景下资金与债券利率均有小幅回010-85156333落PMI和社融走弱11月疫情管控措施变化后经济的弱势也在SAC编号s1440512070011一定程度上利多债市情绪研究助理刘瑞丰2023年两会时间已经确定预计春节后至两会前央行仍可liuruifengcsccomcn能将有宽松货币政策工具落地以支持地方债发行和潜在经济政010-81158047策出台价格型工具方面虽然房贷利率动态调整机制推出房贷利率调整更为灵活但考虑企业和个人融资需求的复苏1年发布日期2023年01月28日期和5年期LPR利率仍有进一步调降空间数量型工具方面考虑年初政府债发行高峰MLF到期和房地产企业风险化解需要相关研究报告降准和再贷款也值得期待中信建投固定收益利率债流动性预230124期或主导节后交易情绪托管数据与机构行为分析中信建投固定收益2023年地产债展230117望大浪淘沙国企地产的进击与择券12月末中债登和上清所的债券托管总额为12774万亿元中信建投固定收益利率债地方GDP债券托管总量环比维持增加趋势同比增速99其中中债登托230116目标公布预期向暖利率回升利率债周报管量为9647万亿元上清所托管量为3126万亿元从环比看债券托管总额增加4040亿元环比增速032从各机构持仓情况看12月商业银行继续维持较大增持力度共计增持债券10726亿元以政金债3123亿元为主增持国债同业存单商业银行债和中票也在1200-1800亿元左右在债市调整周期内对于市场新发债券及广义基金减持仓位商业银行进行了明显的承接同时继续增持续发国债广义基金延续债市调整和赎回负反馈影响持仓继续大幅降低12月净减持8767亿元减持主要集中于信用类品种包括短融超短融-3434亿元中期票据-2417亿元商业银行债券-2218亿元以及利率类政金债-1302亿元主要是在估值水平持续调整和赎回压力下被动减持保险公司增持以国债为主证券公司增持力度较大全月净增持1769亿元品种包括政金债商业银行债和中票等境外机构结束净减持趋势当月净增持581亿元增幅18为连续10个月净减持后首度增持今年以来境外机构连续净减持是全球货币紧缩周期及通胀风险下的避险选择12月海外高通胀已现拐点美联储加息2023年趋于尾声外资减持我国债券趋势有望结束风险提示海外紧缩地缘冲突加剧宽信用加速本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告一债券配置策略与机构行为12月债市利率总体先上后下上半月延续11月以来基本面预期改变负反馈加深逻辑各类债券利率小幅上行下半月在央行逐渐加大跨年投放的背景下资金与债券利率均有小幅回落PMI和社融走弱11月疫情管控措施变化后经济的弱势也在一定程度上利多债市情绪国内方面12月制造业采购经理指数PMI为470比上月下降10个百分点低于临界点制造业生产经营景气水平较上月有所回落非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为416和426较上月分别下降51个百分点和45个百分点均位于临界点以下总体PMI与服务业商务活动分项PMI均创2020年新冠疫情暴发以来的新低显示新冠疫情在全国范围内对经济复苏和预期的消极影响中国11月新增人民币贷款12100亿元前值6152亿元11月社会融资规模19900亿元前值9079亿元二者均低于预期主因疫情和地产政策抑制居民贷款需求而企业中长期贷款在政策支持下已经企稳11月社会消费品零售总额同比降59前值降05降幅大幅超预期12月17日人民银行副行长刘国强在由2022-2023中国经济年会上表示中央经济工作会议提出的货币政策要求是总量要够结构要准总量要够就是货币政策的力度不能小于今年投向要准就是要持续加大对普惠小微科技创新绿色发展基础设施等重点领域和薄弱环节的支持力度与去年末提出的充分发力精准发力靠前发力相似2023年货币政策仍将聚焦总量和结构两个方面继续驰援宽信用和实体经济预计流动性取向仍将充裕12月26日国家卫生健康委发布公告将新型冠状病毒肺炎更名为新型冠状病毒感染自2023年1月8日起解除对新型冠状病毒感染采取的中华人民共和国传染病防治法规定的甲类传染病预防控制措施新型冠状病毒感染不再纳入中华人民共和国国境卫生检疫法规定的检疫传染病管理将新型冠状病毒感染由乙类甲管调整为乙类乙管国际方面美国11月未季调CPI年率71预期7310月份为7711月未季调核心CPI年率6预期为6110月份为6311月CPI连续两个月回落为2021年12月以来最小增幅12月14日美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间上调50个基点到425至45之间这也是美联储今年第七次加息美国12月Markit制造业PMI初值录得462服务业PMI初值录得444综合PMI初值录得446均为近期新低显示加息对经济的负效用正在显现日本央行议息会议决定修改收益率曲线控制操作将10年期日本国债收益率波动区间由025扩大至05同时宣布2023年1-3月购买长期政府债券的规模从此前的73万亿日元增加至约9万亿日元维持短期政策利率-01长期国债0的目标收益率不变维持公司债商业票据ETFJ-REITs购买规模不变维持前瞻指引不变尽管日本央行否认此次调整与货币政策正常化有关但从其实质作用来看当前市场条件下调整YCC上限无异于加息流动性中性收敛债市利率中枢继续上行12月银行间流动性中性收敛银行间质押式回购日均交易量下降至504万亿元环比下降59R007与R001加权利率环比分别上行49BP和下降38BP至245和117隔夜品种成交占比环比下降至840在基本面预期转变和赎回负反馈加剧的背景下利率债收益率先上后下国债与国开债各期限估值较前月末下行5-10BP请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券动态报告图表112月利率中枢高位盘整期限利差先降后升图表2国债国开债利率曲线整体下行利差国开债10Y-1YBP右轴国债10Y国开债10Y国债变动右轴国开债变动右轴国债12月31日32120国债11月30日国开债12月31日国开债11月30日381BP3BP3090350BP-1BP32-2BP-3BP2860-2BP-4BP-4BP29-5BP-5BP-5BP-5BP-5BP-6BP-6BP2630-7BP26-8BP-8BP-9BP24023-12BP-12BP20-15BP1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y50Y资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投托管数据方面112月商业银行继续维持较大增持力度共计增持债券10726亿元以政金债3123亿元为主增持国债同业存单商业银行债和中票也在1200-1800亿元左右对于市场新发债券及广义基金减持仓位商业银行进行了明显的承接2广义基金延续债市调整和赎回负反馈影响持仓继续大幅降低12月净减持8767亿元减持主要集中于信用类品种包括短融超短融-3434亿元中期票据-2417亿元商业银行债券-2218亿元以及利率类政金债-1302亿元主要是在估值水平持续调整和赎回压力下被动减持3境外机构结束净减持趋势当月净增持581亿元增幅18为连续10个月净减持后首度增持12月海外高通胀已现拐点美联储加息2023年趋于尾声外资减持我国债券趋势有望结束4杠杆率方面银行间杠杆率为1078环比有所上行主要是跨年背景下市场机构偏好保守跨年资金期限趋长月末债券回购余额出现时点性增长利率债方面112月PMI弱势已在预期内对债市刺激有限2首套住房贷款利率政策动态调整机制的推出形成了对利率品种价格压制一方面该机制进一步强化了2023年房地产政策预期另一方面由于放开了各地差别化灵活调整首套房利率的限制LPR快速密集调降的必要性也有所下降3跨年前后流动性的过充裕主要是呵护资金面防止流动性风险央行年后大额回笼回购交易量的持续性存疑信用债方面考虑经过11月至12月的调整后部分品种利率已回升至2022年以来60-90分位水平具备一定的吸引力叠加一季度是配置盘传统的配置时点二者叠加拉动信用债利率水平快速下行信用利差加速回落2023年两会时间已经确定预计春节后至两会前央行仍可能将有宽松货币政策工具落地以支持地方债发行和潜在经济政策出台价格型工具方面虽然房贷利率动态调整机制推出房贷利率调整更为灵活但考虑企业和个人融资需求的复苏1年期和5年期LPR利率仍有进一步调降空间数量型工具方面考虑年初政府债发行高峰MLF到期和房地产企业风险化解需要降准和再贷款也值得期待为兼顾数据可得性及代表性本报告采用中债登和上清所托管数据未包括中证登数据信用类债券选取占比较高且更具代表性的同业存单商业银行债券短融超短融中期票据和企业债进行分析对比受托管机构及交易中心数据披露口径调整影响目前直接可得的杠杆率计算底层数据仅保留了银行间市场整体下同请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券动态报告二债券托管总量及发行分析2022年12月末中债登和上清所的债券托管总额为12774万亿元债券托管总量环比维持增加趋势同比增速99其中中债登托管量为9647万亿元上清所托管量为3126万亿元从环比看债券托管总额增加4040亿元环比增速032从债券发行及兑付情况来看12月债券总发行量为499224亿元较上月减少2162亿元环比增速-04同比减少35主要是地方债和短融中票发行量同比减少所致12月总偿还量为478268亿元较上月减少14710亿元环比增速-30同比增加280主要国债当月到期12753亿元同比大幅增长导致12月净融资按发行日为20956亿元较上月增加12548亿元环比增幅1492同比降幅854图表3债券托管总量万亿元图表4债券发行兑付及净融资量亿元中债登上清所托管总量同比增速右轴总发行量总偿还量净融资额右轴1502080000280001201760000240004000020000901420000160006011012000308-20000800020211202122021320214202152021620217202182021920221202222022320224202252022620227202282022920201220211020211120211220221020221105202212-400004000202112021220213202142021520216202172021820219202212022220223202242022520226202272022820229202012202110202111202112202210202211202212-600000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投一利率债利率债12月发行总量为18108亿元净融资按起息日5207亿元国债因特别国债到期续发行维持较大发行力度政金债净融资环比大幅增加截止12月末全年新增地方债供给为45997亿元基本完成全年新增额度供给任务2023年基建投资仍将扮演重要的稳增长角色在经济下行和财政紧平衡的周期内政府债和准政府债供给将决定基建的力度与持续性预计2023年赤字率小幅升高专项债供给仍将保持较大规模分券种看12月国债发行总量为14762亿元净融资额为2629亿元政策性银行债发行总量为2432亿元净融资额为2310亿地方政府债发行总量为915亿元净融资额为268亿元从累计金额看今年利率债发行前置明显国债累计净融资同比增长106地方债发行高峰靠前财政政策发力迹象明显图表5利率债发行及净融资情况亿元发行量净融资按起息日计算国债政策性金融债地方债合计国债政策性金融债地方债合计2022年1月46604589698916238269530614669452022年2月48003644507113514-1474113442943954请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券动态报告发行量净融资按起息日计算2022年3月630057016187181886762592572689942022年4月766044892842149911936-2134192417262022年5月56164361120772205423849518850121852022年6月5041579819337301752319291814307195442022年7月1053656954063202942683142151546192022年8月10381575739092004819203222145665982022年9月9356594330111831064294103-81197212022年10月827244346687193945292374373466372022年11月9538556024691756754471179-52161052022年12月14762243291518108262923102685207合计969205840573556228880257482060045887922342021年同期67967555617477619830423283215224811292916单月同比930-04-712365-6011284-945-584累计同比变动42651-16154106-43-46-07资料来源Wind中信建投图表6利率类债券托管量亿元及同比环比情况2022年12月2022年11月环比增量2021年12月同比增速国债2519352493352600225306118地方政府债348923348582341303014152政策性银行债214271212416185519681089合计8151298103344795725130124资料来源Wind中信建投二信用债信用类债券12月发行总量为25760亿元净融资按起息日-921亿元短融中票类信用债净融资大幅收缩拖累信用类债券12月净融资萎靡分券种看12月同业存单发行总量为18655亿元净融资额为3452亿元商业银行债券发行总量为2376亿元净融资额为656亿元CPSCP和MTN发行总量为4535亿元净融资额为-4677亿元企业债发行总量为195亿元净融资额为-352亿从累计金额看今年商业银行债净融资放量明显净融资为13159亿元同比增加612同业存单净融资同比下降920在流动性极度充裕的环境中商业银行利用同业存单负债补充流动性的需求减弱供给下降但补充长期负债与资本充足率的压力仍较大请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券动态报告图表7主要信用类债券发行及净融资情况亿元发行量净融资按起息日计算同业存单商业银行债券CPSCP及MTN企业债合计同业存单商业银行债券CPSCP及MTN企业债合计2022年1月112391775789431521223-69216113672-2045712022年2月1935527655367137276236702193525880112252022年3月22960173683255233354414949771554-4939762022年4月180192015774063628410-53212462117-35824732022年5月1786965944578423069-1742194-71212-22492022年6月1893424796441472283262337176687823452152022年7月14623478661937122090-3096-329263-96-32572022年8月153122863725434925778-37782468339-117-10882022年9月1794017036085259259875338753-215-10957672022年10月121492339717822421890-3877139911371-13402022年11月178592817565911726453-3415484-399-299-36292022年12月1865523764535195257603452656-4677-352-921合计204914240047755536813101542191131596545-1152207422021年同期217972197367779443993199022754681638144-32543528单月同比-24-145-277-460-975935-29684341918-2133累计同比变动-60216-03-163-30-920612-1962542-523资料来源Wind中信建投图表8信用类债券托管量亿元及同比环比情况2022年12月2022年11月环比增量2021年12月同比增速同业存单141390137940344913913916商业银行债券7285573141-2866679391CPSCP及MTN110641115083-444210378866企业债2762728103-47628341-25合计352513354268-175533806043资料来源Wind中信建投三机构持仓量及行为分析从各机构持仓情况看12月商业银行继续维持较大增持力度共计增持债券10726亿元以政金债3123亿元为主增持国债同业存单商业银行债和中票也在1200-1800亿元左右在债市调整周期内对于市场新发债券及广义基金减持仓位商业银行进行了明显的承接同时继续增持续发国债广义基金延续债市调整和赎回负反馈影响持仓继续大幅降低12月净减持8767亿元减持主要集中于信用类品种包括短融超短融-3434亿元中期票据-2417亿元商业银行债券-2218亿元以及利率类政金债-1302亿元主要是在估值水平持续调整和赎回压力下被动减持保险公司增持以国债为主证券公司增持力度较大全月请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券动态报告净增持1769亿元品种包括政金债商业银行债和中票等境外机构结束净减持趋势当月净增持581亿元增幅18为连续10个月净减持后首度增持今年以来境外机构连续净减持是全球货币紧缩周期及通胀风险下的避险选择12月海外高通胀已现拐点美联储加息2023年趋于尾声外资减持我国债券趋势有望结束图表9各类型投资机构托管量总变动情况亿元商业银行信用社保险机构广义基金证券公司境外机构202112317477-683197396456690202213187571036-793579-13566320222289646603-1296191-255-8022022331125951071658902718-1123202243026695075273164-1499-108420225315603-2145942246881-10862022630176911657864426209-9292022731-3622-3334525709-733-5322022831452-1753523640558-355202293086624838294323214-702202210313822127229-1521173-2582022113014261596273-13096685-4872022123110726-632160-87671769581资料来源Wind中信建投图表10各类型机构主要券种持仓变动情况一亿元记账式国债政策性金融债地方债同业存单中债上清所本月变动上月变动本月变动上月变动本月变动上月变动本月变动上月变动商业银行18817471312340582974511674-1347信用社16116-302445-2326-4187保险机构78145-72-139919339-20广义基金-473-1266-1302-3652431972495-4768证券公司473-102488-55-258-217-222726境外机构236-146-64-201-6-15416-54合计221062181871456636343984-5455资料来源Wind中信建投图表11各类型机构主要券种持仓变动情况二亿元企业债商业银行债券短融超短融中期票据中债上清所本月变动上月变动本月变动上月变动本月变动上月变动本月变动上月变动商业银行113221523888-502-141249937信用社106851-412-4保险机构2-4-109-284-126-1936请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券动态报告亿元企业债商业银行债券短融超短融中期票据广义基金-658-175-2218-1605-3434-700-2417-893证券公司227440-782117510104境外机构-2-45-2278-17-40合计-522-154-290-1024-3857-589-684139资料来源Wind中信建投图表12各类型投资机构托管量总变动情况亿元图表13各类型机构主要券种持仓变动情况亿元商业银行信用社保险机构广义基金证券公司境外机构商业银行信用社保险机构广义基金证券公司境外机构2000040001500030002000100001000500000-1000-5000-2000-10000-3000-15000-4000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投一商业银行12月商业银行持仓量为6893万亿元较11月净增10726亿元环比继续提升其中增持政金债3123亿增持国债同业存单商业银行债和中票也在1200-1800亿元左右在债市调整周期内对于市场新发债券及广义基金减持仓位商业银行进行了明显的承接同时继续增持续发国债图表14商业银行债券总持仓变动亿元图表15商业银行主要券种持仓变动亿元商业银行商业银行20000400016000300012000200080001000400000-4000-1000-8000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券动态报告二广义基金12月广义基金持仓量为3411万亿元较11月减少8767亿元受债市调整和赎回负反馈影响广义基金减持流动性较好品种以满足赎回要求减持主要集中于信用类品种包括短融超短融-3434亿元中期票据-2417亿元商业银行债券-2218亿元以及利率类政金债-1302亿元主要是在估值水平持续调整和赎回压力下被动减持图表16广义基金债券总持仓变动亿元图表17广义基金主要券种持仓变动亿元广义基金广义基金10000300020005000100000-1000-5000-2000-10000-3000-15000-4000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投三保险机构与证券公司12月保险机构持仓量为337万亿元较11月净增160亿元增持以国债为主证券公司持仓量为271万亿元较11月净增1769亿元品种包括政金债商业银行债和中票等图表18保险机构债券总持仓变动亿元图表19保险机构主要券种持仓变动亿元保险机构保险机构1000100800506000400200-500-100-200-150资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券动态报告图表20证券公司债券总持仓变动亿元图表21证券公司主要券种持仓变动亿元证券公司证券公司3000600250050020004001500300100020050010000-500-1000-100-1500-200-2000-300资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投四境外机构12月境外机构总托管量止住连跌势头月末持仓量为336万亿元增持581亿元持仓量环比提高18同比下降154结束连续10个月环比下降的趋势今年已累计减持6115亿元降幅154今年以来外资缓慢流出中国债市主要受美联储及全球主要央行紧缩周期背景影响进入12月美国通胀出现明显拐点美联储加息进程有望在2023年结束市场衰退预期升温10Y美国国债进一步回落至35以内与此同时中国债券市场出现集中调整10Y国债从10月前270以下位置一度升至295附近其他各品种债券利率均出现较快上行目前中美10Y国债利差缩至50BP以内叠加2023年中国经济前景看好外资重新对中国债券增持图表22境外机构债券总持仓变动亿元图表23境外机构主要券种持仓变动亿元境外机构境外机构8005006004004002003000-200200-400100-600-8000-1000-100-1200-1400资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明9债券研究债券动态报告图表24外资机构持仓环比结束连降图表25美国通胀现拐点债券持仓亿元环比变化右轴美国PCE美国CPI美国核心CPI美国PPI42000401203900021209019181718063600002020060-10-08-15-1533000-20-20-2030-26-28-28-290030000-4020201202032020520207202092021120213202152021720219202212022320225202272022920217202182021920221202222022320224202252022620227202282022920191120201120211120221120211020211120211220221020221120221230资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投四银行间债券市场杠杆率情况12月末银行间市场整体杠杆率为1078环比有所上行主要是跨年背景下市场机构偏好保守跨年资金期限趋长月末债券回购余额出现时点性增长12月货币市场维持中性MLF增量续作使得全年MLF实现零投放回笼此次MLF增量续做错峰平滑11月和12月到期量提振债市情绪引导集中赎回下做多情绪的回暖响应中央经济工作会议号召并为今年末明年初货币环境打好基础同时央行于12月初降准025个百分点但在国债发行高峰和债市持续调整的背景下机构融出趋于保守7天和隔夜品种利差拉宽不过在年末央行大量投放下跨年无虞综合来看除节假日因素及个别跨月时点外银行间杠杆率基本维持在106-108的水平12月银行间流动性中性收敛银行间质押式回购日均交易量下降至504万亿元环比下降59R007与R001加权利率环比分别上行49BP和下降38BP至245和117同业存单净融资转正商业银行负债动力边际加大图表26银行间市场杠杆率变动情况图表27质押式回购成交量及隔夜占比银行间杠杆率银行间质押式回购成交量右轴DR占比银行间隔夜成交比例11010075000109806000010810760450001064030000105201500020211120212120213120214120215120216120217120218120219120221120222120223120224120225120226120227120228120229120211012021111202112120221012022111202212100202272022820229202210202211202212资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明10债券研究债券动态报告图表28同业存单发行到期及净融资量图表29过往三年银行间质押式回购交易结构Repo日均右轴亿元DR007DR001R007R001总发行量总到期量净融资右轴30700002400080007161674520000600025600004981160004000344620500001200022262000129315400007438000-3220-766-129110300004000-2000-3025-3449-34080-3640-4000052000021-121-221-321-421-521-621-721-821-922-122-222-322-422-522-622-722-822-923-121-1021-1121-1222-1022-1122-12资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投五风险提示海外紧缩风险美联储仍处紧缩加息周期使得全球流动性回流美国本土新兴市场国家受影响尤其显著如海外紧缩超预期则会导致国内流动性被迫收紧利率中枢抬升风险资产价格重估引起债券资产价格下跌地缘冲突加剧风险俄乌等国的地缘冲突存在激化可能有可能导致全球金融市场出现大幅波动甚至出现系统性风险宽信用加速风险随着宽信用进程不断推进我国信贷恢复势头明显政府债供给充裕基建投资带动作用明显宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高要求风险回报收益率提升拉动债券收益率上行价格下跌请参阅最后一页的重要声明11债券研究债券动态报告曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士分析师介绍硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名刘瑞丰北京大学金融学学士硕士香港中文大学经济学硕士CFAFRM曾任研究助理职国有银行金融市场部具有多年固收及外汇交易与投研经验主要覆盖流动性与利率策略利率债货币政策及金融衍生品010-81158047liuruifengcsccomcn请参阅最后一页的重要声明12债券研究债券动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明13