核心观点
　　经反弹调整后各券种配置性价比显现，资金策略再度切换至短久期下沉，1月估值下行，短端利差压缩幅度更大。当前市场在强预期与弱现实两方博弈下呈现震荡走势，短久期策略兼顾收益与安全性的平衡，是“资产荒”尾声阶段的优选操作，二永短久期仍有较厚的收益空间。
　　信息或事件：
　　去年11-12月的赎回潮引发市场关注，估值及信用利差均大幅抬升，一级发行大面积取消。自12月下旬开始，赎回潮暂歇，对一二级市场的影响步入尾声。经过去年的调整后，各主要券种的收益率回到较高历史水平，在新年配置力量推动下，利差再度下行，1月以“短久期”配置为主要特点。
　　一级市场：1月净融资偏弱，新发债券短期化
　　去年11-12月的赎回潮对信用债一级发行造成较大影响，两个月取消发债规模876亿元、1212亿元，远高于月均180亿元左右的水平。
　　受发行影响，11-12月信用债市场大幅净偿还约6800亿元，今年1月信用净融资小幅回正，主要系季节性因素（开门红）支撑，单月净融资与往年相比，不论产业还是城投均偏弱，一方面是因为春节靠前，另一方面系赎回潮余波仍在，新发规模同比减少4成，即使与疫情前的19年相比，也有16%的降幅。
　　城投与产业1月净融资同比减少2400+亿元、2700+亿元，城投债分区看，江苏、天津、浙江三地净融资缩减规模较大，此外是广东、河南、云南、江西。
　　拉长时间线来看，城投新发债加权期限中枢自2018年来波动缩短；产业中枢大体上在2年左右。今年1月新发债短期化特征明显，产业大幅降至1.57，城投小幅降至2.25。
　　成本端小幅回落，对标21年末/22年初水平，需注意的是，新发债成本回落主要系发债期限缩短影响。
　　二级市场：去年3-7月行情难再现
　　以AAA3Y中短票来看，估值在11-12月之间最高反弹了102BP至3.56%，利差最高反弹了60BP至77BP；以AAA3Y城投债来看，同阶段估值最高反弹了101BP至3.58%，利差最高反弹了64BP至80BP。
　　此次调整后，各券种的配置性价比已经显现，在资金仍然欠配+年初配置需求两方叠加下，1月以来估值及利差再度下行，市场交易体量也恢复到正常水平。2022年11-12月月度换手率为16.8%、20.0%，远高于月均水平，今年1月份已回落至11.1%。
　　从1月各券种利差及其变化来看，“短久期下沉”策略成为资金优选，1Y城投债、中短票利差下行幅度明显大于其他期限，并且从级别来看，中低等级更为明显。比如，AA 1Y中短票、城投债利差修复28BP、43BP，而高等级在6-18BP。
　　从当前利差格局来看，高等级短久期还有操作空间，二永6M-1Y期限、AAA主体利差仍在60-70BP、70-100BP的水平，配置性价比仍高。有关二永债的政策风险及年度策略展望可以参考我们前期的报告（《适逢其会：货币潮汐下价值初显——2023年金融债展望》），政策风险测算影响相对有限。
　　风险分析
　　宽信用加速风险：随着宽信用进程不断推进，我国信贷恢复势头明显，政府债供给充裕，基建、投资带动作用明显。宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高，要求风险回报收益率提升，拉动债券收益率上行，价格下跌。
　　超预期违约事件：商业银行整体信用资质较好，投资者认可度较非金融企业更高，年前九江银行不赎回风险事件引发市场对金融债条款风险的担忧。若商业银行二级债赎回风波蔓延，或将对市场造成超预期的冲击。
　　理财净值化推进：理财净值化推进速度较快，随着理财产品净值化推进，市场的估值波动很容易形成反馈链条，引起赎回潮，进而估值大幅波动。