核心观点
　　近期案例研究中，我们发现发行人在没有预期引导的情况下，即使发布了“可能满足赎回条件的提示性公告”使得转股溢价率大幅压缩，但是实质上对于促转股的效果有限，体现为转债的余额变化微乎其微，这意味着发行人除非选择强赎，否则转债始终无法自然结束。在此情况下，强赎与否的判断除了传统的逻辑之外，我们认为还需要关注企业募投项目的进展，股东方的心态，转债的绝对价格和财务等因素。
　　信息或事件：
　　2019年之后，非金融企业发行人对于转债触发强赎条件而选择早期不强赎的操作明显增多，这也进一步打开了转债价格的天花板，但是2022年8月《可转债自律监管指引》对发行人行使提前赎回权利进行了细化规定，在强制赎回方面，明确规定公司无论是否赎回、均需及时公告，如若不赎回，未来3个月都不得赎回。在新规影响下，发行人选择不行使赎回权的机会成本大幅增加。虽然新规实施后，短时间内选择强赎的个券数量/全部触发强赎条件的个券数量有所增加，但是并未引起大规模的强赎效应，尤其近期是一些关注度较高的个券在发布“可能满足赎回条件的提示性公告”之后，最后决定不强赎，打消了转债投资者的顾虑。
　　简评：
　　在2022年1月发布的《赎否？赎否？关注风险节奏》报告中，我们详细梳理了赎回条款的政策和发行人强赎与否的考量因素，作为案头分析，其中提到发行人暂不行使赎回权可能有如下三点考虑：1、控股股东暂时不希望股权被稀释；2、推迟赎回延长转股时间并多次公告可能赎回提示能够尽可能降低转债未转股比例，从而避免集中转股抛售带来的股价波动；3、控股股东大量持仓，希望转债价格继续上涨，或者大部分持仓尚未出清。但是在近期案例研究中，我们发现发行人在没有预期引导的情况下，即使发布了“可能满足赎回条件的提示性公告”使得转股溢价率大幅压缩，但是实质上对于促转股的效果有限，体现为转债的余额变化微乎其微，削弱了上述逻辑二，也意味着发行人除非选择强赎，否则转债始终无法自然结束。
　　那么在无法自然消解转债余额的情况下，早期触发强赎条件后选择不强赎的公司考量因素是什么，尤其是国有企业不强赎的操作也已经屡见不鲜。我们认为有几种新的思路值得关注：1、从实体经营角度出发，对于非金融发行人来说，转债作为定增的一种替代，匹配着募投项目，在募投项目没有完结前，有可能倾向继续保留一段时间；2、从发行人角度出发，虽然转债市场发展已经较为成熟，但是大部分发行人仍是首次尝试转债，如果股价短期暴涨首次触发强赎，各股东层面对于强赎和潜在影响的理解可能存在分歧。
　　对于最终强赎的选择，诚然对于有强烈再融资需求的公司，尽早强赎的概率更高，但还有一些传统逻辑之外的考量因素：1、转债绝对价格，从实际经验来看，当转债价格大于200，强赎的概率更大，除了股东心理层面的影响外，大幅的价格波动引起监管或是媒体关注可能是一个考量因素；2、股票分红的影响，如果股票持续分红，转股价格下调，也会进一步稀释原始股东权益，宜早不宜迟；3、之前曾经下修降低了强赎门槛，强赎之后可以节约摊销的财务费用使得公司业绩短期明显增长，对于正股价格的信心更强。
　　风险分析
　　权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
　　万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。
　　中美经济周期错位，海外加息使人民币对美元汇率承压，应注意极端情况下国内货币政策转向的风险。目前国内流动性相对宽松，宽信用见效前宽货币在短期内预计将会维持，未来若美国通胀持续处于高位，市场对美联储紧缩力度的预期大幅提高，而国内经济筑底完成、复苏加快，国内货币政策或边际收紧，压制转债估值。