核心观点
　　下周货币市场主要受央行流动性回流影响，同时社融数据放量的预期将进一步升温。预估12月和1月末超储率均在2%以上，随着信贷开门红、房地产政策快速推出、社融结构改善加速存贷转化和超储消耗，“流动性逐渐内生消耗”和“央行继续通过结构化工具和总量工具提供流动性”之间可能存在时间差。
　　展望2月，从流动性看资金面仍有一定压力，从信贷数据看1月金融数据对债券走势的影响更大概率表现为一次性冲击，10Y国债有再度摸高可能，从两会周期看各地方两会已结束，设定今年经济增速总体在5%以上，预计至全国两会结束仍将陆续有配套经济政策出台，“预期”与“现实”间的差距将逐渐缩小，二季度利率或内生有上行趋势。
　　利率期限结构与利差分析
　　利率中枢与期限结构方面，本周受流动性跨月充裕、美联储减缓加息和利空预期充分影响，利率债收益率曲线小幅下行，信用债配置情绪较好，国债与国开债品种利差走宽，国开债期限利差缩窄，国债、国开债各品种期限利差小幅下行，信用利差分化。
　　公开市场操作与同业存单
　　下周公开市场有12380亿的逆回购到期，政府债券净融资金额约为330亿元，对于市场流动性影响较小。预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度，继续回笼流动性，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。
　　本周存单一级利率上升，发行量上行，与春节工作日调整和同业存单本月到期量较大有关，其中9M品种因曲线趋平和不跨年而受到追捧。一季度商业银行要满足信贷投放的资金储备，弥补因同业存单大量到期形成的续作缺口，未来1个月同业存单供给压力较大。2月全月剩余到期22387亿元，占目前存量的15.6%。下周同业存单到期量约4270亿元，期限分布以1Y为主，到期总量上升，考虑下周流动性环境，一级市场供给可能有所增加，同业存单利率曲线可能陡峭化。
　　风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速
　　

研究报告全文：证券研究报告债券动态流动性预期主导行情存单或现配置机会债券研究流动性与利率策略核心观点下周货币市场主要受央行流动性回流影响同时社融数据放曾羽量的预期将进一步升温预估12月和1月末超储率均在2以上zengyucsccomcn随着信贷开门红房地产政策快速推出社融结构改善加速存贷010-85156333转化和超储消耗流动性逐渐内生消耗和央行继续通过结SAC编号s1440512070011构化工具和总量工具提供流动性之间可能存在时间差研究助理刘瑞丰展望2月从流动性看资金面仍有一定压力从信贷数据看liuruifengcsccomcn1月金融数据对债券走势的影响更大概率表现为一次性冲击10Y010-81158047国债有再度摸高可能从两会周期看各地方两会已结束设定今发布日期2023年02月05日年经济增速总体在5以上预计至全国两会结束仍将陆续有配套经济政策出台预期与现实间的差距将逐渐缩小二季度利率或内生有上行趋势相关研究报告中信建投固定收益信用债2月信用230203观点策略切换短久期性价比仍高利率期限结构与利差分析中信建投固定收益可转债转债持仓230201提升权益敞口扩大2022Q4基金可利率中枢与期限结构方面本周受流动性跨月充裕美联储转债持仓报告减缓加息和利空预期充分影响利率债收益率曲线小幅下行信中信建投固定收益利率债弱现实230128流动性投放利率高位回落2022年用债配置情绪较好国债与国开债品种利差走宽国开债期限利12月托管数据点评差缩窄国债国开债各品种期限利差小幅下行信用利差分化公开市场操作与同业存单下周公开市场有12380亿的逆回购到期政府债券净融资金额约为330亿元对于市场流动性影响较小预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度继续回笼流动性以保证资金面平稳和流动性合理充裕本周存单一级利率上升发行量上行与春节工作日调整和同业存单本月到期量较大有关其中9M品种因曲线趋平和不跨年而受到追捧一季度商业银行要满足信贷投放的资金储备弥补因同业存单大量到期形成的续作缺口未来1个月同业存单供给压力较大2月全月剩余到期22387亿元占目前存量的156下周同业存单到期量约4270亿元期限分布以1Y为主到期总量上升考虑下周流动性环境一级市场供给可能有所增加同业存单利率曲线可能陡峭化风险提示海外市场衰退地缘冲突宽信用加速本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告一流动性与利率策略公开市场操作方面下周公开市场有12380亿的逆回购到期政府债券净融资金额约为330亿元对于市场流动性影响较小预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度继续回笼流动性以保证资金面平稳和流动性合理充裕货币政策与资金市场方面下周货币市场主要受央行流动性回流影响同时社融数据放量的预期将进一步升温周五银行间Repo交易量重新回到65万亿元上方跨月后市场资金量仍较为充裕暂未观察到因信贷恢复导致的超储快速下降和债权资产挤出的情况我们估测12月和1月末超储率均在2以上央行季末月末投放和12月的降准提高了超储率但具有明显的时点性特征往往跨季月后即进行快速回收随着信贷开门红房地产政策快速推出社融结构改善加速存贷转化和超储消耗2-3月存款类金融机构流动性可能会逐渐出现相对中期的流动性缺口两会前后窗口或成为观察央行下一步政策取向的重要时间点同业存单方面本周存单一级利率上升发行量上行与春节工作日调整和同业存单本月到期量较大有关其中9M品种因曲线趋平和不跨年而受到追捧基于前文对于一季度流动性环境的讨论在流动性逐渐内生消耗和央行继续通过结构化工具和总量工具提供流动性之间可能存在若干周的时间差在这段时间内对于商业银行而言一方面要满足信贷投放的资金储备另一方面也要弥补因同业存单大量到期形成的续作缺口因此未来1个月内同业存单可能面临供给压力较大的局面2月全月剩余到期22387亿元占目前存量的156下周同业存单到期量约4270亿元期限分布以1Y为主到期总量上升考虑下周流动性环境一级市场供给可能有所增加同业存单利率曲线可能陡峭化我们在上周流动性预期或主导节后交易情绪报告中指出当前经济复苏强度基本处于预期之内新年后政府债供给加量信贷结构及经济数据尚可房地产支持政策利好频出市场已提前交易预期流动性预期或将主导春节后一段时间内的情绪利率中枢上行与资金交易放量反映了当前债市对于经济确定性复苏导致利率中枢快速趋势性上行这一判断的预期分歧部分投资者希望捕捉潜在的短期交易机会从本周的市场行情看跨月后稳定的流动性预期拉动利率债中枢小幅向下而一季度配置力度按惯例仍较强也拉动信用债利率有所下行展望2月1从流动性看央行大概率继续回流当前超过万亿级别的逆回购逐渐回归至每日500亿以内的日常投放量月中3000亿MLF到期量尚可月内同业存单到期量超22万亿叠加政府债仍将保持一定发行力度资金面仍有一定压力2从信贷数据看目前市场对于1月社融和信贷的预期较高不过从权益市场和债券交投的情况看尚未形成明显的挤压效应预计1月金融数据对债券走势的影响更大概率表现为一次性冲击如信贷数据明显超预期且结构合理叠加流动性共振10Y国债有再度摸高至295-30可能3从两会周期看各地方两会已结束设定今年经济增速总体在5以上且将发展重点集中于营商环境提振内需促基建稳地产高质量发展等方面预计至全国两会结束仍将陆续有配套经济政策出台对于债券市场而言预期与现实间的差距将逐渐缩小二季度利率或内生有上行趋势本文中所指时间区间前周为1月16日至1月20日本周为1月28日至2月3日下周为2月6日至2月10日下同请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券动态报告二市场新闻及动态中国1月官方非制造业PMI544预期52前值4161月官方制造业PMI501预期501前值471月财新制造业PMI492前值491月财新服务业PMI529前值482022年国有企业营业总收入826万亿元同比增长83利润总额43万亿元同比下降512022年全国一般公共预算收入203703亿元比上年增长06扣除留抵退税因素后增长91其中中央一般公共预算收入94885亿元比上年增长38扣除留抵退税因素后增长1311月PMI各分项均符合或好于预期尤其是服务业PMI转高于50临界值体现疫情向好三箭齐发居民预期好转背景下经济韧性逐渐显现2月1日证监会发布公告就全面实行股票发行注册制涉及的首次公开发行股票注册管理办法等主要制度规则草案向社会公开征求意见这次改革将总结试点注册制经验推广实践证明行之有效的制度进一步完善注册制安排一是优化注册程序坚持交易所审核和证监会注册各有侧重相互衔接的基本架构进一步压实交易所发行上市审核主体责任交易所对企业是否符合发行条件上市条件和信息披露要求进行全面审核证监会基于交易所的审核意见依法作出是否同意注册的决定二是统一注册制度整合上交所深交所试点注册制制度规则制定统一的首次公开发行股票注册管理办法和上市公司证券发行注册管理办法北交所注册制制度规则与上交所深交所总体保持一致交易所制定修订本所统一的股票发行上市审核业务规则三是完善监督制衡机制证监会加强对交易所审核工作的统筹协调和监督考核督促交易所提高审核质量改革完善上市委重组委人员组成任期职责和议事规则对政治素质专业背景职业操守提出更高要求提高专职人员比例加强纪律约束切实发挥两委的把关作用另外全国中小企业股份转让系统同步实行注册制有关安排与交易所保持总体一致其中对股东人数未超过200人的股份公司申请在全国股转系统挂牌或者全国股转系统挂牌公司定向发行股票后股东人数不超过200人的全国中小企业股份转让系统有限公司以下简称全国股转公司审核通过后证监会豁免注册目前豁免核准美联储加息25个基点至450-475区间为连续第二次放缓加息步伐市场对经济衰退和降息预期进一步升温鲍威尔讲话表示美联储仍然打算提高利率以冷却通胀加息这项工作还没有完全完成鉴于预期的经济前景美联储今年不会降息美国12月核心PCE价格指数环比增长03同比增长44为2021年10月以来最小增幅欧洲央行三大主要利率均上调50个基点符合市场预期图表11月PMI总体好于预期图表2美联储加息放缓债券利率回落PMI生产PMI新出口订单10年-2年利差右轴美国10年国债收益率美国2年国债收益率非制造业PMI建筑业非制造业PMI服务业5018065604012055306050452004010-603500-1202019220198202022020820212202182022220228资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券动态报告三利率期限结构与利差分位利率中枢与期限结构方面本周受流动性跨月充裕美联储减缓加息和利空预期充分影响利率债收益率曲线小幅下行各期限普降1-4BP国开债弹性与国债相当信用债配置情绪较好收益率跟随利率债中枢下行本周较上周普降2-10BP3Y二级资本债表现亮眼利差方面国债与国开债品种利差10Y品种走宽本周比前周拉宽07BP目前维持在16BP左右的低位国开债期限利差10Y-1Y缩窄3BP周五收于75BP处于2022年以来23左右的低分位水平国债国开债各品种期限利差小幅下行变动幅度1-3BP信用利差分化各品种波动区间1-5BP图表3利率中枢走势国债与国开债10Y图表4国债与国开债收益率曲线国债10Y国开债10Y国债变动右轴国开债变动右轴国债2月3日国债1月20日国开债2月3日国开债1月20日325362BP3101BP320BP2950BP-1BP0BP-1BP-1BP-1BP-2BP-2BP28028-2BP-2BP-3BP-3BP-3BP-4BP265-4BP-4BP24-4BP25020-6BP1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y50Y资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表5国债与国开债10Y信用利差图表6国开债10Y与1Y期限利差利差国开10Y-国债10YBP右轴国债10Y国开债10Y利差国开债10Y-1YBP右轴国开债10Y国开债1Y33323412031100312428802916256022402781920250160资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券动态报告图表7主要品种利率分位2022年与2019年以来对比较前周变动2022年以来2019年以来周末收盘到期收益率利率债BP最低值最高值均值分位数均值分位数国债1Y国债215-11692341998222283283Y国债252-12172582379442603705Y国债269-423527625689627837410Y国债289-4258293278948298430国开债1Y国开债231-01692482098142413333Y国开债270-32282852539072863345Y国开债286-424529527388531130610Y国开债305-3277312297829332271质押式回购R001138-34072302154423186203R007191-9144424196546229198到期收益率AAA信用债期限3YMTN3233254356289937327459AAA券商320-3248354286885325449AAA银行普通债283-7242304274670309228私募产业债3470275378311922364386私募城投债350-4274382311881363399二级资本债AAA-345-14255388302892348457期限5YMTN351-3290366325851359412AAA券商341-9285362322774359362AAA银行普通债308-2276343306511340181私募产业债380-3313390349911397388私募城投债380-5314390352918399403二级资本债AAA-375-2300399340903382439资料来源Wind中信建投图表8主要品种期限利差与信用利差分位2022年与2019年以来周末收盘利差较前周2022年初以来2019年以来利率债BPBP最低值最高值均值分位数最低值最高值均值分位数国债10Y-5Y202-01363362163662174919665510Y-3Y370-3292526409181125111637753710Y-1Y744-253310297873403141470700648请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券动态报告5Y-3Y168-2132267194188294991824525Y-1Y542-23607545713481838755046173Y-1Y3740191558378444118558323693国开债10Y-5Y1930883372412112066822039210Y-3Y350019555143612519511244648510Y-1Y749-3524119287822952416879171365Y-3Y157-09929019516298485244585Y-1Y556-339587363727437411066971343Y-1Y399-3223671442322175766453295AAA信用债期限3Y基准3Y国开债MTN5297155773358914155773411879AAA券商4970101762327866101762388811AAA银行普通债123-484352204855957423268私募产业债768436410025809073641251779458私募城投债791-032710585738703271355771454二级资本债AAA-741-1122610274888592261073623682期限5Y基准5Y国开债MTN6500297779522814273938489894AAA券商544-5245735496629245938481751AAA银行普通债21629865733412965657295206私募产业债933053110427578925311438862674私募城投债940-153610197918664671386882587二级资本债AAA-889141710386719113581100717858资料来源Wind中信建投四一周流动性概览一公开市场与货币政策本周公开市场逆回购到期23060亿元央行对春节前释放资金进行了回笼但节奏上呵护跨月十分明显29-31日维持净投放全周开展12380亿元7天逆回购投放累计净回笼资金10680亿元下周公开市场有12380亿的逆回购到期政府债券净融资金额约为330亿元对于市场流动性影响较小预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度继续回笼流动性以保证资金面平稳和流动性合理充裕近一年人民银行通过准备金公开市场操作及MLF累计投放流动性9470亿元2023年中国人民银行工作会议指出人民银行2023年一是将精准有力实施好稳健的货币政策综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券动态报告多措并举降低市场主体融资成本保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定二是加大金融对国内需求和供给体系的支持力度三是持续推动金融风险防范化解四是持续完善宏观审慎管理体系五是持续深化国际金融合作和对外开放六是持续深化金融改革七是全面提升金融服务和管理水平预计2023年货币政策取向仍将与过去两年一脉相承在具体的工具和时机选择上更加灵活图表9本周央行公开市场操作不含降准图表10央行近一年累计投放资金情况逆回购逆回购到期国库现金定存国库现金到期央行累计投放流动性12个月滚动求和含降准右轴亿元MLFTMLF投放MLFTMLF回笼当日净投放央行当月投放流动性含降准亿元300003000050002000020570225002500170010000150009907180578040000-1007500-1800-2060-5800-2300-394020231302023131202321202322202323-7390-10000-98900-2920-2960-2500-4010-20000-7500-5000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投二政府债券政府债融资方面本周国债缴款0亿元到期1304亿元净融资-1304亿元地方债缴款2747亿元到期0亿元净融资2747亿元全周政府性债券累计净融资1443亿元从下周发行计划看国债及地方债缴款约1900亿元到期金额约1571亿元对流动性影响较小2023年地方债发行已经启动政府债券是扩大有效投资带动消费扩大内需促就业稳增长的重要举措考虑2023年稳增长压力仍大财政政策地位突出防风险基建投资仍需政府财力支持预计2023年地方债供给力度仍大后续资金使用及回流银行间的速度将对银行间资金面带来一定影响图表11本周政府债缴款及到期情况图表122023年地方债发行工作已开始国债缴款国债到期地方债缴款地方债到期净融资截至2月3日已发行全年发行或计划发行15001414新增额度发行序时进度右7355674826100075000100832644385006000080257244000450006023128231292313023131232123222323-5003000040-10001500020122-130495693669893623487851-1500002023202220212020资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券动态报告图表13近一月政府性债券发行与净融资情况国债地方债发行量净融资发行量净融资20230107-202301134510-441989105020230114-20230120192017782988312020230121-202301270000本周700-130427472747合计71303467246916下周预发行国债0地方债0资料来源Wind中信建投三货币市场本周货币市场受节后流动性回流和跨月影响利率先上后下体感充裕截至周五DR001DR007R001R007分别较前周变动约-43BP-16BP-34BP和-9BP至127182138和191交易所利率GC007下行88BP期限价差方面受隔夜快速快速下行影响总体变动25BP至26BP品种价差方面价差变动在7BP左右价格分层情况已有所缓解利率互换SHI3M和FR007一年期互换利率与前周相比下行0-4BP显示交易者对后市货币市场资金利率预期平稳交易量与市场结构方面本周质押式回购日均交易量422万亿较前周下降138全周质押式回购成交量296万亿较前周增加51万亿元交易量回升明显隔夜占比880提高131pctDR成交占比438较前周提高33pctDR全周交易量129万亿元较前周上升30万亿元DR日均成交量环比降幅67变动幅度小于质押式回购总交易量提示银行间交易放量主要集中于银行之间虽然资金利率分层从数据上看有所缓解但从DR占比看银行-银行间交易仍较全市场回购更加活跃图表14近一月银行间质押式回购利率图表15银行间质押式回购与交易结构R007DR007DR001R001GC007银行间质押式回购成交量右轴DR占比银行间隔夜成交比例5410075000448060000346045000244030000142015000040023152323221132211822122221272311023113231182312823131221031221111221116221121221124221129221212221215221220221223221228221231资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券动态报告图表16隔夜与7天品种期限利差图表17R与DR品种信用利差银行间质押式回购成交量右轴DR占比银行间隔夜成交比例R007-DR007GC007-R00710075000300806000020060450004030000100201500000023152323221132211822122221272311023113231182312823131221031221111221116221121221124221129221212221215221220221223221228221231-100资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表181Y利率互换FR007与SHI3M曲线图表19DR007近期走势IRSFR007S1YIRSSHI3MS1Y右轴DR00727252522192316211319101720228202292022102022112022122023120232资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投四同业存单本周同业存单发行量与前周相比有所下降期限进一步拉长发行成功率环比下降从银行类型看国有和股份制银行的净融资量总体上升1Y期发行利率较前周上行一级市场信用利差曲线平坦化发行量方面本周固息同业存单实际发行量6489亿元较前一周提高3154亿元发行成功率864较前周下降06pct净融资为2459亿元与前周相比提高3449亿元全周发行加权期限211天与前周相比拉长23天发行期限以9M以内为主利率方面全市场1年期加权平均利率约为268较前周提高4BP其中股份制银行1年期加权平均利率约为261与前周相比上行1BP期限结构方面除1M一级发行利率明显下行外其余各期限利率窄幅波动幅度在0-5BP之间曲线形态陡峭化请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券动态报告图表201Y同业存单平均发行利率全口径和股份制图表21同业存单发行量与平均发行期限利差BP右全市场一年期加权发行利率实际发行量计划发行量平均期限天右轴股份制银行一年期加权发行利率1000035031408000280283060002102520400014022102000700019022342242227822852292232322128222182231822415224292251322527226102262422722228192291622930221142212223113221021221118221216221230资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表22同业存单曲线一级加权与二级时点图表23本周同业存单发行及净融资期限分布曲线变化一级右曲线变化二级右本周起息本周到期本周净融资本周一级前周一级20001754本周二级前周二级277BP15002BP3BP5BP5BP5BP250BP-3BP-0BP1000835-3BP23-5BP-7BP50034321-14BP0-1471M3M6M9M-1Y32619-20BP-21BP1M3M6M9M1Y-500资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表24各类型主体同业存单净融资情况当周净融资起息量-到期量国有股份制城商行农商行农信社民营村镇外资总计上月476-300-7621690-110-87-515本月-3337-7348-5628-1116-4-1440-73-17651前周209-771-443322-60-14-990本周2391569586790-90-524592023128-133144-200-100-114520231290-12-104-110-300-1302023130-240-22415228020-4-285202313117677383401904113120232147569851040-125620232225134526370020-1929202323262840404840-20101597较前周变动302340103047-3-3093449资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明9债券研究债券动态报告图表2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