核心观点
　　央行时隔半年重启500亿元28天现金国库定存，利率较上期提升10BP至2.80%。经过2月货币市场高波动行情的演绎，目前市场已对公开市场余额高企、信贷消耗银行体系超储和货币利率中枢抬升有了共识。
　　年初配置资金入场明显，近期利率债短端明显弱于长端，体现了配置和交易资金对于品种偏好的不同，核心逻辑是商业银行和广义基金在负债端的稳定性不同，银行资金在长端的消耗恰是广义基金资金利率抬升的原因；信用利差压缩剧烈，自营资金对于估值波动容忍度高于资管资金。随着信贷持续投放，流动性由金融市场外溢至实体经济，企业和个人对于资管产品的需求上升，银行信贷对金融投资形成资源挤压，预计上述过程将逐渐减缓。
　　利率期限结构与利差分析
　　利率中枢与期限结构方面，本周受信贷预期、《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》及货币市场利率前半周走高影响，利率曲线整体上行，短债利率上行尤为明显，配置资金和基本面预期对长端形成一定支撑，信用债前期走强，本周随利率中枢上行出现一定回调。利差方面，国债与国开债品种利差走宽，国开债期限利差缩窄，信用利差仍在压缩，幅度弱于前周。
　　公开市场操作与同业存单
　　下周公开市场有14900亿的逆回购到期，政府债券净融资金额约为650亿元，叠加跨月行情，预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度，以保证资金面平稳和流动性合理充裕。
　　本周存单一级利率明显抬升，发行量有所下降，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》的修订影响明显。办法对3M以上存单和二级资本债风险权重调整，已引起持仓较高的商业银行预先调整偏好，使得短端供需明显旺于长端，1Y品种利率上行。本周同业存单净融资转负，下周仍有较大到期。下周同业存单到期量约7502亿元，期限分布以1Y为主，考虑下周流动性环境，一级市场同业存单利率曲线可能平坦化上行。
　　风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速
　　

研究报告全文：证券研究报告债券动态配置资金做平曲线存单供给压力仍大债券研究流动性与利率策略核心观点央行时隔半年重启500亿元28天现金国库定存利率较上曾羽期提升10BP至280经过2月货币市场高波动行情的演绎zengyucsccomcn目前市场已对公开市场余额高企信贷消耗银行体系超储和货币010-85156333利率中枢抬升有了共识SAC编号s1440512070011年初配置资金入场明显近期利率债短端明显弱于长端体研究助理刘瑞丰现了配置和交易资金对于品种偏好的不同核心逻辑是商业银行liuruifengcsccomcn和广义基金在负债端的稳定性不同银行资金在长端的消耗恰是010-81158047广义基金资金利率抬升的原因信用利差压缩剧烈自营资金对发布日期2023年02月26日于估值波动容忍度高于资管资金随着信贷持续投放流动性由金融市场外溢至实体经济企业和个人对于资管产品的需求上升银行信贷对金融投资形成资源挤压预计上述过程将逐渐减相关研究报告缓中信建投固定收益利率债银行配置230223资金入场明显境外机构再现减持2023年1月托管数据点评利率期限结构与利差分析中信建投固定收益其他互换通230221起航在即债汇市场迎机遇金融衍利率中枢与期限结构方面本周受信贷预期商业银行资生品系列之一中信建投固定收益利率债利率与信本管理办法征求意见稿及货币市场利率前半周走高影响230219用品种的分化说明了什么利率曲线整体上行短债利率上行尤为明显配置资金和基本面预期对长端形成一定支撑信用债前期走强本周随利率中枢上行出现一定回调利差方面国债与国开债品种利差走宽国开债期限利差缩窄信用利差仍在压缩幅度弱于前周公开市场操作与同业存单下周公开市场有14900亿的逆回购到期政府债券净融资金额约为650亿元叠加跨月行情预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度以保证资金面平稳和流动性合理充裕本周存单一级利率明显抬升发行量有所下降商业银行资本管理办法征求意见稿的修订影响明显办法对3M以上存单和二级资本债风险权重调整已引起持仓较高的商业银行预先调整偏好使得短端供需明显旺于长端1Y品种利率上行本周同业存单净融资转负下周仍有较大到期下周同业存单到期量约7502亿元期限分布以1Y为主考虑下周流动性环境一级市场同业存单利率曲线可能平坦化上行风险提示海外市场衰退地缘冲突宽信用加速本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告一流动性与利率策略公开市场操作方面央行时隔半年重启500亿元28天现金国库定存利率较上期提升10BP至280下周公开市场有14900亿的逆回购到期政府债券净融资金额约为650亿元叠加跨月行情预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度以保证资金面平稳和流动性合理充裕货币政策与资金市场方面下周货币市场主要受央行流动性回流存单集中到期和跨月影响经过2月货币市场高波动行情的演绎目前市场已对公开市场余额高企信贷消耗银行体系超储和货币利率中枢抬升有了共识基于此共识银行间质押式回购日交易量基本维持在55万亿至6万亿之间DR007与R007利差围绕20BP宽幅波动目前市场对于资金面的预期仍高度依赖央行投放较大的逆回购余额增大了流动性的不稳定且后续信贷投放和政府债发行仍需要充裕流动性支持目前DR007是央行观察银行间资金余缺的重要指标其偏离20的幅度与央行较大额的投放回笼节奏基本匹配跨月后同业存单到期量仍较大如央行不投放中长期货币工具则货币市场中枢仍将缓慢抬升同业存单方面本周存单一级利率明显抬升发行量有所下降商业银行资本管理办法征求意见稿的修订影响明显办法对3M以上存单和二级资本债风险权重调整已引起持仓较高的商业银行预先调整偏好使得短端供需明显旺于长端1Y品种利率上行本周同业存单净融资转负下周仍有较大到期商业银行发行意愿强烈以满足信贷投放和购买政府债券的需求同时滚动因大量到期形成的续作缺口截至24日在不考虑月内后续1M品种发行的情况下3月预计到期同业存单269万亿元其中1Y品种112万亿元到期续作压力大于2月2月全月剩余到期5210亿元占目前存量的36下周同业存单到期量约7502亿元期限分布以1Y为主到期总量继续上升考虑下周流动性环境一级市场同业存单利率曲线可能平坦化上行从1月末机构持仓情况看年初配置资金入场明显广义基金因年末债市调整春节提现需求等原因规模萎缩商业银行1月增持债券12551亿元其中增持地方债同业存单均超过3000亿元国债2157亿元政金债和短融在900-1000元左右年初配置节奏靠前的特征十分明显广义基金延续减持主要受春节提现需求和年末因市场波动规模被动下降影响1月净减持8627亿元减持主要集中于政金债-2590亿和同业存单-3314亿其余中票和商业银行债减持在800亿元左右由于二者负债来源和投资偏好的不同造成近期1利率债短端明显弱于长端体现了配置和交易资金对于品种偏好的不同核心逻辑是商业银行和广义基金在负债端的稳定性不同造银行资金在长端的消耗恰是广义基金资金利率抬升的原因2信用利差压缩剧烈自营资金对于估值波动容忍度高于资管资金随着信贷持续投放流动性由金融市场外溢至实体经济企业和个人对于资管产品的需求上升银行信贷对金融投资形成资源挤压叠加房地产销售数据转暖和经济复苏性确定预计上述过程将逐渐减缓甚或在个别时间点出现倒转信用利差有望企稳利率曲线形态略趋陡峭我们需要再次提醒的是监管对于资金空转和信贷违规风险的态度逐渐明确在前期报告中我们也进行了若干次提示继前周辽宁银保监局发布关于提前还贷或转贷的风险提示后本周银保监会召开专题会议要求银行加快处理积压申请做好提前还款服务继续加大对违规使用经营用途贷款消费贷违规流入房地产领域的监管显示出银保监层面已注意到一些违规贷款置换和资金空转的风险基于此我们认为一是要深刻领会监管对于整治此类违规现象的坚决态度二是从风险化解和政策优化的角度未来在存量房贷利率调整和社融结构的变化演进上或蕴含着一些有利于债市的交易机会本文中所指时间区间前周为2月13日至2月17日本周为2月20日至2月24日下周为2月27日请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券动态报告至3月3日下同二市场新闻及动态中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布2023年2月20日贷款市场报价利率LPR为1年期LPR为3655年期以上LPR为43均与上期一致中共中央政治局2月21日召开会议决定今年2月26日至28日在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第二次全体会议会议讨论了中共中央政治局向中央委员会作的工作报告并讨论了党和国家机构改革方案稿决定根据这次会议讨论的意见进行修改后将文件稿提请二十届二中全会审议2月18日中国银保监会中国人民银行就商业银行资本管理办法征求意见稿公开征求意见较原试行版而言修订的重点内容包括一是构建差异化资本监管体系使资本监管与银行资产规模和业务复杂程度相匹配降低中小银行合规成本二是全面修订风险加权资产计量规则包括信用风险权重法和内部评级法市场风险标准法和内模法以及操作风险标准法提升资本计量的风险敏感性三是要求银行制定有效的政策流程制度和措施及时充分地掌握客户风险变化确保风险权重的适用性和审慎性四是强化监督检查优化压力测试的应用用好用活第二支柱进一步提升监管有效性五是提高信息披露标准引入70余张披露模板要求银行详细披露风险相关定性和定量信息增强市场的外部约束2月17日证监会央行联合发布重要货币市场基金监管暂行规定货币市场基金满足下列任一条件的被认定为重要货币市场基金基金管理人应当在10个工作日内主动向中国证监会报告以下情况一基金资产净值连续20个交易日超过2000亿元二基金份额持有人数量连续20个交易日超过5000万个三中国证监会认定的符合重要货币市场基金特征的其他条件规定要求重要货币市场基金持有一家公司发行的证券市值不得超过基金资产净值的5投资于具有基金托管人资格的同一商业银行发行的金融工具占基金资产净值的比例不得超过15投资组合的平均剩余期限不得超过90天投资组合的杠杆比例不得超过110等此外基金管理人基金托管人每月从重要货币市场基金的管理费托管费中计提的风险准备金比例不得低于202月23日央行网站发布由人民银行会同银保监会证监会外汇局广东省人民政府联合印发的关于金融支持横琴粤澳深度合作区建设的意见和关于金融支持前海深港现代服务业合作区全面深化改革开放的意见两个意见指出推进粤港澳大湾区建设是党中央国务院作出的重大战略决策对构建我国改革开放新格局有着重大而深远的影响珠海横琴深圳前海是推动粤港澳合作发展的重大平台做好金融支持工作有利于充分发挥其在进一步深化改革扩大开放促进合作中的试验示范作用关于金融支持横琴粤澳深度合作区建设的意见和关于金融支持前海深港现代服务业合作区全面深化改革开放的意见各提出三十条金融改革创新举措涵盖民生金融金融市场互联互通现代金融产业发展促进跨境贸易和投融资便利化加强金融监管合作等方面据证券时报报道近期银保监会再次召开专题会议要求银行加快处理积压申请做好提前还款服务同时将继续加大对违规使用经营用途贷款消费贷违规流入房地产领域的监管银保监会有关部门负责人提醒广大消费者若有提前还贷或者其他金融业务需求请向银行等正规金融机构进行咨询了解相关情况避免被不法中介机构误导保障自身合法权益2月21日中国人民银行在香港成功发行了两期人民币央行票据其中3个月期央行票据100亿元1年期请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券动态报告央行票据150亿元中标利率分别为240和275投标总量超过700亿元约为发行量的28倍美国2月Markit服务业PMI初值录得505重回荣枯线上方为2022年6月以来新高美债5年期和10年期国债收益率盘中突破今年新高市场对于美联储加息幅度的预期再次提高三利率期限结构与利差分位利率中枢与期限结构方面本周受信贷预期商业银行资本管理办法征求意见稿及货币市场利率前半周走高影响利率曲线整体上行短债利率上行尤为明显配置资金和基本面预期对长端形成一定支撑3Y以内品种上行3-10BP其余各期限变动幅度均在3BP以内国开债弹性大于国债信用债前期走强本周随利率中枢上行出现一定回调较上周普升5-10BP利差方面国债与国开债品种利差10Y品种走宽本周比前周拉宽05BP目前维持在17BP左右的低位国开债期限利差10Y-1Y缩窄6BP周五收于61BP处于2022年以来35左右的低分位水平国债国开债各品种期限利差小幅下行变动幅度0-5BP信用利差仍在压缩幅度弱于前周各品种普降0-3BP图表1利率中枢走势国债与国开债10Y图表2国债与国开债收益率曲线国债10Y国开债10Y国债变动右轴国开债变动右轴国债2月24日325国债2月17日国开债2月24日国开债2月17日3612BP31011BP2953210BP9BP9BP280286BP6BP265244BP3BP3BP2503BP3BP2BP2BP2BP1BP1BP2BP1BP1BP200BP1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y50Y资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表3国债与国开债10Y信用利差图表4国开债10Y与1Y期限利差利差国开10Y-国债10YBP右轴国债10Y国开债10Y利差国开债10Y-1YBP右轴国开债10Y国开债1Y33323412031100312428802916256022402781920250160资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券动态报告图表5主要品种利率分位2022年与2019年以来对比较前周变动2022年以来2019年以来周末收盘到期收益率利率债BP最低值最高值均值分位数均值分位数国债1Y国债229101692342009752284703Y国债25632172582389962604255Y国债274423527625798527845610Y国债2912258293278957298448国开债1Y国开债24791692482119922415053Y国开债280112282852549892864525Y国开债292624529527498531035610Y国开债3083277312297922332311质押式回购R001154-101072302157584186302R007256-16144424198943229760到期收益率AAA信用债期限3YMTN3179254356291873327419AAA券商3158248354287845325420AAA银行普通债2958242304275905309406私募产业债3385275378313852364319私募城投债3447274382312849363382二级资本债AAA-3408255388304856348442期限5YMTN3394290366326726359312AAA券商3365285362323726358300AAA银行普通债3109276343306578340210私募产业债3674313390350768396273私募城投债3644314390353680398277二级资本债AAA-3686300399341845382408资料来源Wind中信建投图表6主要品种期限利差与信用利差分位2022年与2019年以来周末收盘利差较前周2022年初以来2019年以来利率债BPBP最低值最高值均值分位数最低值最高值均值分位数国债10Y-5Y173-213633621410521749196409请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券动态报告10Y-3Y348-129252640670125111637743910Y-1Y618-853310297827731414707003595Y-3Y1751132267192294294991815145Y-1Y445-63607545681751838755043543Y-1Y270-7191558376171118558323301国开债10Y-5Y158-3883372381192066821925010Y-3Y276-81955514302819511244621010Y-1Y613-65241192868355241687914095Y-3Y119-5992901921798485243085Y-1Y455-3395873630313741106694303Y-1Y3372223671438207175766451142AAA信用债期限3Y基准3Y国开债MTN361-2155773361589155773411349AAA券商341-3101762330610101762388382AAA银行普通债141-38435220119659574230130私募产业债579-636410025845613641251777179私募城投债639-432710585807363271355770399二级资本债AAA-597-322610274967712261073623472期限5Y基准5Y国开债MTN466-2297779522371273938489490AAA券商441-1245735495315245938480400AAA银行普通债173398657325526565729368私募产业债749-253110427604945311438861312私募城投债720-153610197923404671386881273二级资本债AAA-760041710386786913581100718576资料来源Wind中信建投四一周流动性概览一公开市场与货币政策本周公开市场逆回购到期16200亿元本周前半周资金利率高位震荡跨月压力有所显现央行全周开展14900亿元逆回购投放并时隔半年重启500亿元28天现金国库定存利率较上期提升10BP至280累计净回笼资金1220亿元下周公开市场有14900亿的逆回购到期政府债券净融资金额约为650亿元叠加跨月行情预计下周央行将保持一定的公开市场操作力度以保证资金面平稳和流动性合理充裕近一年人民银行通过准备金公开市场操作及MLF累计投放流动性14480亿元请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券动态报告人民银行2022年四季度货币政策执行报告指出稳健的货币政策要精准有力要搞好跨周期调节既着力支持扩大内需为实体经济提供更有力支持又兼顾短期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌稳固对实体经济的可持续支持力度保持流动性合理充裕保持信贷总量有效增长保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配助力实现促消费扩投资带就业的综合效应结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退引导金融机构加强对普惠金融科技创新绿色发展等领域的金融服务推动消费有力复苏增强经济增长潜能持续发挥政策性开发性金融工具的作用更好地撬动有效投资继续深化利率市场化改革优化央行政策利率体系发挥存款利率市场化调整机制的重要作用发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用推动降低企业融资和个人消费信贷成本密切关注通胀走势变化支持能源和粮食等保供稳价保持物价水平基本稳定坚持以市场供求为基础参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度坚持市场在汇率形成中起决定性作用增强人民币汇率弹性优化预期管理保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定统筹金融支持实体经济与风险防范稳步推动重点企业集团中小金融机构等风险化解保持金融体系总体稳定守住不发生系统性金融风险的底线图表7本周央行公开市场操作不含降准图表8央行近一年累计投放资金情况逆回购逆回购到期国库现金定存国库现金到期央行累计投放流动性12个月滚动求和含降准右轴亿元MLFTMLF投放MLFTMLF回笼当日净投放央行当月投放流动性含降准亿元5000300003000022402000020570225005909700-13701000015000718057802023220202322120232222023223202322440000-1007500-3650-2300-1800-2060-580-3940-4880-7390-5000-100000-20000-7500-10000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投二政府债券政府债融资方面本周国债缴款1460亿元到期1438亿元净融资22亿元地方债缴款1665亿元到期277亿元净融资1387亿元全周政府性债券累计净融资1410亿元从下周发行计划看国债及地方债缴款约2498亿元到期金额约1851亿元对流动性存在一定影响2023年地方债发行已经启动根据各省披露的预算报告2023年提前批专项债一般债额度合计分别为21900亿和4320亿为2022年新增专项债新增一般债额度的60不含8月追加的5000亿元专项债额度相比去年的提前批次额度增长50和32政府债券是扩大有效投资带动消费扩大内需促就业稳增长的重要举措考虑2023年稳增长压力仍大财政政策地位突出防风险基建投资仍需政府财力支持预计2023年地方债供给力度仍大后续资金使用及回流银行间的速度将对银行间资金面带来一定影响请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券动态报告图表9本周政府债缴款及到期情况图表102023年地方债发行工作已开始国债缴款国债到期地方债缴款地方债到期净融资截至2月24日已发行全年发行或计划发行2000新增额度发行序时进度右74826160873556150075000100644381000600008050045000603410003000040-1262321823219-18023220-23323221232222322323224-500150002014215011474104644181569652-1000002023202220212020资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表近一月政府性债券发行与净融资情况11国债地方债发行量净融资发行量净融资20230128-20230203700-13042747274720230204-202302101920488144124120230211-20230217200015799221699本周21102221751387合计673078672856074下周预发行国债300地方债1131资料来源Wind中信建投三货币市场本周货币市场利率主要受央行投放和跨月行情影响7D利率持续走高隔夜利率先高后低截至周五DR001DR007R001R007分别较前周变动约-71BP1BP-101BP和-16BP至144226154和256交易所利率GC007上行6BP期限价差方面受隔夜7天品种因跨月分化影响总体变动72BP至85BP品种价差方面价差变动在-17BP左右资金分层有所好转利率互换SHI3M和FR007一年期互换利率与前周相比上行8-10BP显示交易者对货币市场资金利率交易的预期交易量与市场结构方面本周质押式回购日均交易量547万亿较前周下降52全周质押式回购成交量274万亿较前周下降150万亿元隔夜占比853下降04pctDR成交占比367较前周下降03pctDR全周交易量100万亿元较前周下降6359亿元DR日均成交量环比下降60变动幅度大于质押式回购总交易量结合R与DR品种利差缩短提示银行间交易分层情况有所缓解请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券动态报告图表12近一月银行间质押式回购与交易所回购利率图表13银行间质押式回购与交易结构R007DR007DR001R001GC007银行间质押式回购成交量右轴DR占比银行间隔夜成交比例541007500044806000034604500024403000014201500004002315232323282212222127231102311323118231282313123213232162322123224221121221124221129221212221215221220221223221228221231资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表隔夜与天品种期限利差图表与品种信用利差14715RDRR007-R001DR007-DR001R007-DR007GC007-R00740030030020020010010000-100-100资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表161Y利率互换FR007与SHI3M曲线图表17DR007近期走势IRSFR007S1YIRSSHI3MS1Y右轴DR00729252226192316201317102022820229202210202211202212202312023223012301230123012301230223022302资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券动态报告四同业存单本周同业存单发行量与前周相比有所下降期限缩短发行成功率环比提高从银行类型看国有和股份制银行的净融资量总体下降1Y期限发行利率较前周明显上行一级市场信用利差曲线陡峭化发行量方面本周固息同业存单实际发行量5435亿元较前一周下降740亿元发行成功率904较前周提高22pct净融资为-1630亿元与前周相比下降1858亿元全周发行加权期限192天与前周相比缩短33天发行期限以3M为主利率方面全市场1年期加权平均利率约为272较前周提高4BP其中股份制银行1年期加权平均利率约为272与前周相比上行7BP期限结构方面受流动性波动和银行资本新规影响利率曲线明显上行一二级各期限品种均总体上行5-10BP图表181Y同业存单平均发行利率全口径和股份制图表19同业存单发行量与平均发行期限利差BP右全市场一年期加权发行利率实际发行量计划发行量平均期限天右轴股份制银行一年期加权发行利率100003503140800028028306000210252040001402210200070001902248225722622271229923162222522311223252242222520226172271522729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