核心观点：
　　1月债市利率债中枢总体向上，信用债利差压缩明显。11月以来基本面改变+负反馈加深造成的调整已有式微之态，央行资金投放仍较慷慨，银行自营配置力量年初入市，对债券市场形成了一定支撑作用。
　　11月初“防疫二十条”推出后，债市在基本面的推动下经历了三个阶段。当前经济复苏强度处于预期之内，新年后政府债供给加量、信贷结构及经济数据尚可、房地产支持政策利好频出，市场已提前交易预期。信用债部分品种利率已回升至性价比较优分位点，具备一定的吸引力，叠加一季度配置盘介入，拉动信用债利率水平快速下行，信用利差加速回落。预计随着两会召开和政策落地，“预期”与“现实”间的差距将逐渐缩小，二季度利率或内生有上行趋势。
　　托管数据与机构行为分析
　　1月末，中债登和上清所的债券托管总额为127.99万亿元，债券托管总量环比维持增加趋势，同比增速9.0%；其中中债登托管量为96.59万亿元，上清所托管量为31.39万亿元；从环比看，债券托管总额增加2501亿元，环比增速0.20%。
　　从各机构持仓情况看，商业银行1月继续维持较大增持力度，共计增持债券12551亿元，其中增持地方债、同业存单均超过3000亿元，增持国债2157亿元，增持政金债和短融在900-1000元左右，商业银行年初配置节奏靠前的特征十分明显，对于广义基金减持仓位继续进行承接；广义基金延续减持，主要受春节提现需求和年末因市场波动规模被动下降影响，1月净减持8627亿元，减持主要集中于政金债（-2590亿）和同业存单（-3314亿），其余中票和商业银行债减持在800亿元左右；保险公司增持以地方债为主，证券公司持仓现减持，全月净减持325亿元，主要减持品种包括国债、地方债和同业存单等。境外机构在上月结束“十连减”后再现减持，净增持1064亿元，环比降幅3.2%，1月美国经济与就业形势较好，通胀数据回落速度不及市场预期，美债利率再升，叠加国内春节假期流动性下降，海外资金重新流出境内市场，后续随着美联储加息趋于尾声，外资减持我国债券趋势有望结束。
　　风险提示：海外市场衰退、地缘冲突、宽信用加速
　　

研究报告全文：证券研究报告债券动态银行配置资金入场明显境外机构再现减持债券研究2023年1月托管数据点评核心观点1月债市利率债中枢总体向上信用债利差压缩明显11月曾羽以来基本面改变负反馈加深造成的调整已有式微之态央行资zengyucsccomcn金投放仍较慷慨银行自营配置力量年初入市对债券市场形成010-85156333了一定支撑作用SAC编号s144051207001111月初防疫二十条推出后债市在基本面的推动下经历研究助理刘瑞丰了三个阶段当前经济复苏强度处于预期之内新年后政府债供liuruifengcsccomcn给加量信贷结构及经济数据尚可房地产支持政策利好频出010-81158047市场已提前交易预期信用债部分品种利率已回升至性价比较优分位点具备一定的吸引力叠加一季度配置盘介入拉动信用发布日期2023年02月23日债利率水平快速下行信用利差加速回落预计随着两会召开和政策落地预期与现实间的差距将逐渐缩小二季度利相关研究报告率或内生有上行趋势中信建投固定收益其他互换通230221起航在即债汇市场迎机遇金融衍托管数据与机构行为分析生品系列之一中信建投固定收益利率债利率与信2302191月末中债登和上清所的债券托管总额为12799万亿元用品种的分化说明了什么债券托管总量环比维持增加趋势同比增速90其中中债登托中信建投固定收益利率债社融温和230213复苏关注3月交易配置潜在窗口管量为9659万亿元上清所托管量为3139万亿元从环比看利率债周报债券托管总额增加2501亿元环比增速020从各机构持仓情况看商业银行1月继续维持较大增持力度共计增持债券12551亿元其中增持地方债同业存单均超过3000亿元增持国债2157亿元增持政金债和短融在900-1000元左右商业银行年初配置节奏靠前的特征十分明显对于广义基金减持仓位继续进行承接广义基金延续减持主要受春节提现需求和年末因市场波动规模被动下降影响1月净减持8627亿元减持主要集中于政金债-2590亿和同业存单-3314亿其余中票和商业银行债减持在800亿元左右保险公司增持以地方债为主证券公司持仓现减持全月净减持325亿元主要减持品种包括国债地方债和同业存单等境外机构在上月结束十连减后再现减持净增持1064亿元环比降幅321月美国经济与就业形势较好通胀数据回落速度不及市场预期美债利率再升叠加国内春节假期流动性下降海外资金重新流出境内市场后续随着美联储加息趋于尾声外资减持我国债券趋势有望结束风险提示海外市场衰退地缘冲突宽信用加速本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告一债券配置策略与机构行为1月债市利率债中枢总体向上信用债利差压缩明显11月以来基本面改变负反馈加深造成的调整已有式微之态央行资金投放仍较慷慨银行自营配置力量年初入市对债券市场形成了一定支撑作用在此背景下信贷政策的密集出台和PMI转强未对债市利率形成趋势性拉动利率债收益率整体上行曲线趋平国债与国开债各期限估值较前月末上行3-10BP1月流动性中性充裕隔夜与7天利率收敛银行间质押式回购日均交易量上升至538万亿元环比提高68R007与R001加权利率环比分别下降37BP和提高24BP至208和141隔夜品种成交占比环比上升到867图表11月利率中枢先升后降期限利差变动较小图表2国债国开债利率曲线整体上行利差国开债10Y-1YBP右轴国债10Y国开债10Y国债变动右轴国开债变动右轴国债1月31日32120国债12月31日国开债1月31日国开债12月31日18BP3618BP309013BP3212BP8BP28607BP7BP6BP6BP6BP6BP6BP286BP3BP3BP3BP3BP26300BP240BP240-3BP20-6BP1Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y50Y资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投托管数据方面1商业银行1月继续维持较大增持力度共计增持债券12551亿元其中增持地方债同业存单均超过3000亿元增持国债2157亿元增持政金债和短融在900-1000元左右商业银行年初配置节奏靠前的特征十分明显对于广义基金减持仓位继续进行承接2广义基金延续减持主要受春节提现需求和年末因市场波动规模被动下降影响1月净减持8627亿元减持主要集中于政金债-2590亿和同业存单-3314亿其余中票和商业银行债减持在800亿元左右3境外机构在上月结束十连减后再现减持净增持1064亿元环比降幅321月美国经济与就业形势较好通胀数据回落速度不及市场预期美债利率再升叠加国内春节假期流动性下降海外资金重新流出境内市场后续随着美联储加息趋于尾声外资减持我国债券趋势有望结束4杠杆率方面1月末银行间市场整体杠杆率为1074环比略有下行主要是流动性充裕背景下杠杆维稳市场动态方面1国内市场本月人民银行银保监会等部门对于促进信贷回升保障房地产市场健康发展做出一系列工作部署一些措施和表态对于债券市场的运行具有明显的前瞻引导作用1月5日人民银行银保监会发布通知决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市可阶段性维持下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限1月10日人民银行银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会要求各主要银行要合理把握信贷投放节奏适度靠前发力进一步优化信贷结构坚持房子是用来住的不是用来炒的定位推动房地产业向新发展模式平稳过渡有效防范化解优质头部房企风险落实好16条金融支持房地产市场平稳健康发展的政策措施用好民营企业债券融资支请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券动态报告持工具第二支箭保持房企信贷债券等融资渠道稳定满足行业合理融资需求1月13日新华社金融部门开年推出新方案改善优质房企资产负债状况一文阐释改善优质房企资产负债表计划行动方案内容一是着力改善优质房企经营性现金流二是多渠道稳定优质房企融资三是完善金融政策提振信心2经济数据中国2022全年GDP增长3预期28四季度GDP同比29预期18前值39超出市场一致预期12月经济数据体现出内需指标改善社零同比降幅收窄地方两会2023年经济增长目标加权平均值为56比上年下调了05个百分点1月官方非制造业PMI544预期52前值4161月官方制造业PMI501预期501前值471月财新制造业PMI492前值491月PMI各分项均符合或好于预期尤其是服务业PMI转高于50临界值体现疫情向好三箭齐发居民预期好转背景下经济韧性逐渐显现中国12月新增人民币贷款14000亿元前值12100亿元好于预期12月社会融资规模13100亿元前值19900亿元不及预期12月M2货币供应年率118前值1242022年人口数据公布2022年末全国人口141175万人比上年末减少85万人近61年来首次负增长出生人口首次跌破1000万人口出生率连续三年跌破13海外市场美国1月密歇根大学消费者信心指数初值64612月PPI为-05全年涨幅622月1日美联储加息25个基点至450-475区间为连续第二次放缓加息步伐市场对经济衰退和降息预期进一步升温鲍威尔讲话表示美联储仍然打算提高利率以冷却通胀加息这项工作还没有完全完成鉴于预期的经济前景美联储今年不会降息美国12月核心PCE价格指数环比增长03同比增长44为2021年10月以来最小增幅欧洲央行三大主要利率均上调50个基点符合市场预期债市策略方面自11月初防疫二十条推出后债市在基本面的推动下大致经历了三个阶段1疫情管控政策变化与房企融资政策密集出台加速预期转变资金面充裕利率中枢内生向上市场对于外生冲击的调整几乎一步到位2资产价格的快速调整带来市场摩擦赎回加剧并自我加强资金面收敛利率债供过于求信用债折价换流动性信用利差拉宽货币市场利率大幅走高3新年后政府债供给信贷结构改善房地产支持政策利好冲击市场继续提前交易预期流动性预期利空利率中枢内生向上我们在前期报告中指出当前经济复苏强度基本处于预期之内新年后政府债供给加量信贷结构及经济数据尚可房地产支持政策利好频出市场已提前交易预期流动性预期将主导春节后一段时间内的情绪我们估计12月和1月末超储率均在2以上央行季末月末投放和12月的降准提高了超储水平但具有明显的时点性特征往往跨季月后即进行快速回收随着信贷开门红房地产政策快速推出社融结构改善加速存贷转化和超储消耗而在流动性逐渐内生消耗和央行继续通过结构化工具和总量工具提供流动性之间可能存在若干周的时间差在这段时间内对于商业银行而言一方面要满足信贷投放的资金储备另一方面也要弥补因同业负债大量到期形成的续作缺口因此未来1个月内资金面波动可能加大信用债方面考虑经过11月至12月的调整后部分品种利率已回升至2022年以来较优分位水平具备一定的吸引力叠加一季度是配置盘传统的配置时点二者叠加拉动信用债利率水平快速下行信用利差加速回落从两会周期看各地方两会已结束设定今年经济增速总体在5以上且将发展重点集中于营商环境提振内需促基建稳地产高质量发展等方面预计至全国两会结束仍将陆续有配套经济政策出台对于债券市场而言预期与现实间的差距将逐渐缩小二季度利率或内生有上行趋势为兼顾数据可得性及代表性本报告采用中债登和上清所托管数据未包括中证登数据信用类债券选取占比较高且更具代表性的同业存单商业银行债券短融超短融中期票据和企业债进行分析对比受托管机构及交易中心数据披露口径调整影响目前直接可得的杠杆率计算底层数据仅保留了银行间市场整体下同请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券动态报告二债券托管总量及发行分析2023年1月末中债登和上清所的债券托管总额为12799万亿元债券托管总量环比维持增加趋势同比增速90其中中债登托管量为9659万亿元上清所托管量为3139万亿元从环比看债券托管总额增加2501亿元环比增速020从债券发行及兑付情况来看1月债券总发行量为3757143亿元较上月减少123318亿元环比增速-247同比减少161主要是短融中票同业存单和商业银行债发行量同比减少所致1月总偿还量为3331111亿元较上月减少144709亿元环比增速-303同比增加46主要利率债当月到期12万亿元拉动1月净融资按发行日为42603亿元较上月增加21390亿元环比增幅1008同比降幅670图表3债券托管总量万亿元图表4债券发行兑付及净融资量亿元总发行量总偿还量净融资额右轴中债登上清所托管总量同比增速右轴8000028000150206000024000120174000020000901420000160006011012000308-2000080002021120212202132021420215202162021720218202192022120222202232022420225202262022720228202292023120211020211120211220221020221120221205-400004000-60000020211202122021320214202152021620217202182021920221202222022320224202252022620227202282022920231202110202111202112202210202211202212资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投一利率债利率债1月发行总量为17485亿元净融资按起息日3406亿元地方债在年初维持较大新增发行规模政金债规模萎缩根据各省披露的预算报告2023年提前批专项债一般债额度分别为21900亿和4320亿为2022年新增专项债新增一般债额度的60不含8月追加的5000亿元专项债额度相比去年的提前批次额度增长50和322023年基建投资仍将扮演重要的稳增长角色在经济下行和财政紧平衡的周期内政府债和准政府债供给将决定基建的力度与持续性预计2023年赤字率小幅升高专项债供给仍将保持较大规模分券种看1月国债发行总量为6430亿元净融资额为34亿元政策性银行债发行总量为4620亿元净融资额为-1629亿地方政府债发行总量为6435亿元净融资额为5001亿元请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券动态报告图表5利率债发行及净融资情况亿元发行量净融资按起息日计算国债政策性金融债地方债合计国债政策性金融债地方债合计2023年1月6430462064351748534-162950013406合计6430462064351748534-1629500134062022年同期4660458969891623826953061466945单月同比38007-7977-875-4071-186-510累计同比变动38007-7977-875-4071-186-510资料来源Wind中信建投图表6利率类债券托管量亿元及同比环比情况2023年1月2022年12月环比增量2022年1月同比增速国债251905251935-30226054114地方政府债3530933489234170308292145政策性银行债212313214271-195819690978合计8173108151292182731255118资料来源Wind中信建投二信用债信用类债券1月发行总量为16094亿元净融资按起息日544亿元商业银行债与信用类短融中票发行及净融资收缩拖累信用类债券1月净融资同比下滑分券种看1月同业存单发行总量为10556亿元净融资额为-518亿元商业银行债券发行总量为60亿元净融资额为-227亿元CPSCP和MTN发行总量为5313亿元净融资额为1381亿元企业债发行总量为166亿元净融资额为-93亿图表7主要信用类债券发行及净融资情况亿元发行量净融资按起息日计算同业存单商业银行债券CPSCP及MTN企业债合计同业存单商业银行债券CPSCP及MTN企业债合计2023年1月1055660531316616094-518-2271381-93544合计1055660531316616094-518-2271381-935442022年同期112391775789431521223-69216113672-204571单月同比-61-966-327-475-242-252-1141-6243741-881累计同比变动-61-966-327-475-242-252-1141-6243741-881资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券动态报告图表8信用类债券托管量亿元及同比环比情况2023年1月2022年12月环比增量2022年1月同比增速同业存单140855141390-53513847617商业银行债券7256872855-2866841961CPSCP及MTN112075110641143410746543企业债2721227627-41528341-40合计35271035251319734270129资料来源Wind中信建投三机构持仓量及行为分析从各机构持仓情况看商业银行1月继续维持较大增持力度共计增持债券12551亿元其中增持地方债同业存单均超过3000亿元增持国债2157亿元增持政金债和短融在900-1000元左右商业银行年初配置节奏靠前的特征十分明显对于广义基金减持仓位继续进行承接广义基金延续减持主要受春节提现需求和年末因市场波动规模被动下降影响1月净减持8627亿元减持主要集中于政金债-2590亿和同业存单-3314亿其余中票和商业银行债减持在800亿元左右保险公司增持以地方债为主证券公司持仓现减持全月净减持325亿元主要减持品种包括国债地方债和同业存单等境外机构在上月结束十连减后再现减持净增持1064亿元环比降幅321月美国经济与就业形势较好通胀数据回落速度不及市场预期美债利率再升叠加国内春节假期流动性下降海外资金重新流出境内市场后续随着美联储加息趋于尾声外资减持我国债券趋势有望结束图表9各类型投资机构托管量总变动情况亿元商业银行信用社保险机构广义基金证券公司境外机构202213187571036-793579-13566320222289646603-1296191-255-8022022331125951071658902718-1123202243026695075273164-1499-108420225315603-2145942246881-10862022630176911657864426209-9292022731-3622-3334525709-733-5322022831452-1753523640558-355202293086624838294323214-702202210313822127229-1521173-2582022113014261596273-13096685-4872022123110726-632160-87671769581202313112551873611-8627-325-1064资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券动态报告图表10各类型机构主要券种持仓变动情况一亿元记账式国债政策性金融债地方债同业存单中债上清所本月变动上月变动本月变动上月变动本月变动上月变动本月变动上月变动商业银行215718819103123339429734011674信用社-5116112-302-24-23845-418保险机构-3578-78-7236691939广义基金-726-473-2590-130255643-33142495证券公司-150473-37488-267-258-168-222境外机构-663236-220-6414-6-158416合计5332210-190318714037636243984资料来源Wind中信建投图表11各类型机构主要券种持仓变动情况二亿元企业债商业银行债券短融超短融中期票据中债上清所本月变动上月变动本月变动上月变动本月变动上月变动本月变动上月变动商业银行13911323415231073-5026761249信用社-51-76811112保险机构02162-109-9-1220-19广义基金-438-658-785-2218203-3434-867-2417证券公司-8221294401782136510境外机构-1-2-1537-40-17合计-312-522-267-2901288-3857-74-684资料来源Wind中信建投图表12各类型投资机构托管量总变动情况亿元图表13各类型机构主要券种持仓变动情况亿元商业银行信用社保险机构广义基金证券公司境外机构商业银行信用社保险机构广义基金证券公司境外机构2000040001500030002000100001000500000-1000-5000-2000-10000-3000-15000-4000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券动态报告一商业银行1月商业银行持仓量为7018万亿元较12月净增12551亿元环比继续提升其中增持地方债同业存单均超过3000亿元增持国债2157亿元增持政金债和短融在900-1000元左右商业银行年初配置节奏靠前的特征十分明显对于广义基金减持仓位继续进行承接图表14商业银行债券总持仓变动亿元图表15商业银行主要券种持仓变动亿元商业银行商业银行20000400016000300012000200080001000400000-4000-8000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投二广义基金1月广义基金持仓量为3325万亿元较12月减少8627亿元主要受春节提现需求和年末因市场波动规模被动下降影响1月净减持8627亿元减持主要集中于政金债-2590亿和同业存单-3314亿其余中票和商业银行债减持在800亿元左右图表16广义基金债券总持仓变动亿元图表17广义基金主要券种持仓变动亿元广义基金广义基金10000100050050000-5000-1000-1500-5000-2000-2500-10000-3000-3500-15000-4000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7债券研究债券动态报告三保险机构与证券公司1月保险机构持仓量为344万亿元环比增加611亿元增持以地方债为主证券公司持仓量为267万亿元环比减少325亿元主要减持品种包括国债地方债和同业存单等图表18保险机构债券总持仓变动亿元图表19保险机构主要券种持仓变动亿元保险机构保险机构100040080030060020040010020000-200-100资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表20证券公司债券总持仓变动亿元图表21证券公司主要券种持仓变动亿元证券公司证券公司30002002500150200010015005010000500-500-100-500-150-1000-200-1500-250-2000-300资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投四境外机构1月境外机构持仓再现减持月末持仓量为326万亿元减持1064亿元持仓量环比下降32同比下降194是结束环比十连减后又一次规模萎缩2022年以来累计减持7178亿元降幅181海外方面美国1月Markit综合PMI终值4681月季调后非农就业人口增加517万人失业率录得34为近50年新低好于预期数据发布后市场对于美国本年度降息的预期明显调降美国通胀虽出现明显拐点但1月通胀数据回落速度仍不及市场预期叠加美联储官员偏鹰表态美债美指均有明显反应国内方面请参阅最后一页的重要声明8债券研究债券动态报告受春节因素影响债市流动性受限海外有调仓动机目前中美10Y国债利差回到80BP以上预计随着今年中国经济前景看好金融开放不断加大外资重新对中国债券增持图表22境外机构债券总持仓变动亿元图表23境外机构主要券种持仓变动亿元境外机构境外机构8001006000400200-1000-200-200-300-400-600-400-800-500-1000-600-1200-1400-700资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表24外资机构环比再现减持图表25美国加息预期加强美债收益率冲高债券持仓亿元环比变化右轴中美10年国债利差BP右轴美国国债收益率10年4200040中国国债收益率10年45300BP3900021201918171836200BP063600002020027100BP-10-08-15-1533000-20-20-20180BP-26-28-28-29-3209-100BP30000-4000-200BP20217202182021920221202222022320224202252022620227202282022920231202110202111202112202210202211202212202022020420206202082021220214202162021820222202242022620228202010202012202110202112202210202212资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投四银行间债券市场杠杆率情况1月末银行间市场整体杠杆率为1074环比略有下行主要是流动性充裕背景下杠杆维稳1月货币市场隔夜利率抬升7天利率稳定跨月背景下央行加大投放并小幅增量MLF续作全月净投放资金5780亿元流动性中性充裕背景下质押式回购交易活跃月初创下745万亿元历史新高春节长假机构储备资金需求较大政府债融资节奏较快隔夜上行明显显示短端杠杆的不稳定程度较高债市对于经济确定性复苏导致利率中枢快速趋势性上行这一判断有一定的分歧部分投资者希望捕捉潜在的短期交易机会导致杠杆高位企稳综合来看除节假日因素及个别跨月时点外银行间杠杆率基本维持在106-108的水平1月货币市场隔夜与7天利率收敛银行间质押式回购日均交易量上升至538万亿元环比提高68R007与R001加权利率环比分别下降37BP和提高24BP至208和141同业存单净融资转负商业银行同业负债压力仍较大请参阅最后一页的重要声明9债券研究债券动态报告图表26银行间市场杠杆率变动情况图表27质押式回购成交量及隔夜占比银行间杠杆率银行间质押式回购成交量右轴DR占比银行间隔夜成交比例11010075000109806000010810760450001064030000105201500020211120212120213120214120215120216120217120218120219120221120222120223120224120225120226120227120228120229120231120211012021111202112120221012022111202212100202282022920221020221120221220231资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投图表28同业存单发行到期及净融资量图表29过往三年银行间质押式回购交易结构总发行量总到期量净融资右轴Repo日均右轴亿元DR007DR001R007R0012400080003070000674520000600025600004981160004000344620500001200022262000129374315400008000-3220-766-533-12914000-20001030000-3025-3449-34080-3640-40000520000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投五风险提示海外市场衰退风险长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响企业成本上升居民需求下降工业品和消费品价格上涨且预计存在粘性今年海外市场衰退风险较大蕴含逆全球化风险我国科技发展及对外贸易面临较大压力地缘冲突风险俄乌地缘冲突存在激化和扩大化可能可能导致全球金融市场出现大幅波动甚至出现系统性风险宽信用加速风险随着稳增长政策不断推出宽信用进程不断推进我国信贷恢复势头明显政府债供给充裕基建投资拉动作用明显宽信用进一步加速将使得市场风险偏好升高流动性局面弱于2022年投资者要求风险回报收益率提升拉动债券收益率上行价格下跌请参阅最后一页的重要声明10债券研究债券动态报告曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士分析师介绍硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名刘瑞丰北京大学金融学学士硕士香港中文大学经济学硕士CFAFRM曾任研究助理职国有银行金融市场部具有多年固收及外汇交易与投研经验主要覆盖流动性与利率策略利率债货币政策及金融衍生品010-81158047liuruifengcsccomcn请参阅最后一页的重要声明11债券研究债券动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明12