核心观点
　　“互换通”即“香港与内地利率互换市场互联互通合作”这一制度安排。“互换通”是党中央、国务院金融对外开放的重要战略部署的具体实现，有利于内地与香港、内地与国际金融市场的互联互通；“互换通”业务依托境内债券市场的蓬勃发展和“债券通”顺利落地的宝贵经验；“互换通”满足境内外投资者利率风险管理需求，减少利率波动对其持有债券价值的影响，平缓资金跨境流动，进一步推动人民币国际化。
　　“互换通”一是对境内利率债市场形成利好，二是境内IRS做市报价业务有望加速发展，三是有助于外汇交易和货币掉期的业务发展。
　　《意见稿》内容要点与影响
　　《意见稿》共分二十三条，其主要内容大致可分为五个部分。1、业务范围与准入条件；2、交易标的与交易场所；3、清算制度与数据管理（中央对手方清算制度与数据管理）；4、货币与汇率安排；5、反洗钱、监督措施与法律责任。
　　“互换通”为境外投资者管理利率风险提供有效工具，有望带动境外机构进一步加大配置境内债券的力度。境外机构可以通过衍生品保证金制度，利用较小的资金占用，实现较大的衍生品名义本金对持仓境内债券的利率风险对冲。预计2023年境外机构对境内债券的持仓有望小幅回升至3.5万亿至3.8万亿水平。
　　“互换通”可能提高IRS市场交易容量，尤其是提高长期限品种的市场参与程度，为衍生交易的投机盘带来扩容。对于从事IRS做市报价业务的商业银行而言，人民币利率衍生业务有望获得较快发展。
　　基于境外投资者对于汇率风险管理和货币流动性管理的诉求，离岸人民币汇率有望获得支撑，商业银行外汇和货币掉期的交易量有望提高。
　　风险提示：保证金制度下的逼仓风险、政策节奏不及预期、海外市场衰退

研究报告全文：证券研究报告债券动态互换通起航在即债汇市场迎机遇债券研究金融衍生品系列之一核心观点互换通即香港与内地利率互换市场互联互通合作这曾羽一制度安排互换通是党中央国务院金融对外开放的重要zengyucsccomcn战略部署的具体实现有利于内地与香港内地与国际金融市场010-85156333的互联互通互换通业务依托境内债券市场的蓬勃发展和债SAC编号s1440512070011券通顺利落地的宝贵经验互换通满足境内外投资者利率研究助理刘瑞丰风险管理需求减少利率波动对其持有债券价值的影响平缓资金跨境流动进一步推动人民币国际化liuruifengcsccomcn010-81158047互换通一是对境内利率债市场形成利好二是境内IRS发布日期2023年02月21日做市报价业务有望加速发展三是有助于外汇交易和货币掉期的业务发展相关研究报告中信建投固定收益利率债利率与信意见稿内容要点与影响230219用品种的分化说明了什么意见稿共分二十三条其主要内容大致可分为五个部分中信建投固定收益利率债社融温和230213复苏关注3月交易配置潜在窗口1业务范围与准入条件2交易标的与交易场所3清算制利率债周报中信建投固定收益可转债估值高位度与数据管理中央对手方清算制度与数据管理4货币与汇230213波动风格小盘成长可转债周报率安排5反洗钱监督措施与法律责任互换通为境外投资者管理利率风险提供有效工具有望带动境外机构进一步加大配置境内债券的力度境外机构可以通过衍生品保证金制度利用较小的资金占用实现较大的衍生品名义本金对持仓境内债券的利率风险对冲预计2023年境外机构对境内债券的持仓有望小幅回升至35万亿至38万亿水平互换通可能提高IRS市场交易容量尤其是提高长期限品种的市场参与程度为衍生交易的投机盘带来扩容对于从事IRS做市报价业务的商业银行而言人民币利率衍生业务有望获得较快发展基于境外投资者对于汇率风险管理和货币流动性管理的诉求离岸人民币汇率有望获得支撑商业银行外汇和货币掉期的交易量有望提高风险提示保证金制度下的逼仓风险政策节奏不及预期海外市场衰退本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明债券研究债券动态报告一互换通的推出及其重要意义互换通即香港与内地利率互换市场互联互通合作这一制度安排2022年7月4日中国人民银行会同香港证监会香港金管局等部门发布联合公告宣布开展香港与内地利率互换市场互联互通合作2023年2月17日人民银行发布通知为规范开展内地与香港利率互换市场互联互通合作相关业务保护境内外投资者合法权益维护利率互换市场秩序就内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法征求意见稿以下简称意见稿向社会公开征求意见互换通是党中央国务院金融对外开放的重要战略部署的具体实现有利于内地与香港内地与国际金融市场的互联互通为落实党中央国务院关于稳步推进我国金融市场对外开放的总体战略部署促进内地与香港金融衍生品市场共同发展中国人民银行会同香港证监会香港金管局等部门在总结债券市场对外开放成功经验的基础上深入研究跨境衍生品交易清算模式形成互换通方案通过互联互通方式便利境外投资者参与境内人民币利率互换市场支持构建高水平金融开放格局这是对十四五规划中关于强化香港国际资产管理中心及风险管理中心功能的具体落实有利于增强香港作为国际金融中心的吸引力深化内地与香港金融市场合作中国人民银行副行长国家外汇管理局局长潘功胜也在债券通五周年论坛暨互换通发布仪式上表示公布实施互换通和常备互换安排是贯彻落实中央关于巩固和发展香港国际金融中心地位决策部署进一步推动金融开放的新举措表明了中央政府支持香港长期稳定繁荣发展的决心互换通业务依托境内债券市场的蓬勃发展和债券通顺利落地的宝贵经验近年来我国银行间债券市场对外开放程度不断加深境外投资者对人民币利率风险管理需求持续增加2017年债券通南北向通先后推出大大加快了中国金融市场对外开放的步伐2021年全年境外投资者达成人民币债券交易1147万亿元截至2021年年末境外投资者持有人民币债券规模达到4万亿元约占全市场总托管量的35随着境外投资者持债规模扩大交易活跃度上升其利用衍生品管理利率风险的需求持续增加互换通满足境内外投资者利率风险管理需求减少利率波动对其持有债券价值的影响平缓资金跨境流动进一步推动人民币国际化内地人民币利率互换品种自2006年在银行间市场推出以来交易规模逐步扩大风险管理功能有效发挥为进一步便利境外投资者参与银行间利率互换等衍生品交易人民银行持续推动银行间利率衍生品市场稳步开放利用内地与香港两地金融市场良好的合作基础采取类似债券通的金融市场基础设施连接方式允许境外投资者通过境内外电子交易平台中央对手方清算机构的互联参与境内人民币利率互换市场互换通以电子化交易中央对手方清算为核心优化现有流程境内外投资者可通过相关电子交易平台的连接开展交易不改变交易习惯互换通由两家中央对手方共同为境内外投资者提供人民币利率互换的集中清算服务境内外投资者可在遵从两地市场法律法规的前提下便捷地完成人民币利率互换的交易和集中清算二意见稿内容要点简析意见稿共分二十三条其主要内容大致可分为五个部分1业务范围与准入条件参考条目第二条至第六条请参阅最后一页的重要声明1债券研究债券动态报告本次先行开展的互换通业务暂仅限于北向互换通也即香港及其他国家和地区的境外投资者以下简称境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易清算结算等方面互联互通的机制安排参与内地银行间金融衍生品市场南向互换通业务有关规定将另行制定市场准入的基本条件1境外投资者应符合中国人民银行要求并完成银行间债券市场入市备案2境内投资者应是具有较强定价报价和风险管理能力具备良好国际声誉具备支持开展北向互换通报价交易的业务系统和专业人才队伍的境内金融机构法人3与交易对手签署经人民银行认可的主协议或其他协议2交易标的与交易场所参考条目第七条至第八条北向互换通初期可交易标的为利率互换产品报价交易及结算币种为人民币境外投资者可通过中国人民银行认可的境外电子交易平台与境内电子交易平台的连接向境内电子交易平台发送交易指令交易在境内电子交易平台达成一经达成即视为交易已完成确认存续合约的转让应当通过境内电子交易平台开展3清算制度与数据管理参考条目第九条至第十五条1中央对手方清算制度清算安排符合中国人民银行认可的中央对手方清算机构和香港证监会认可的结算所通过清算机构互联互通共同向境内外投资者提供清算结算服务境内电子交易平台应及时将适用集中清算的交易结果发送至境内外清算机构进行清算结算境外清算机构负责境外参与者的资金结算境内清算机构负责境内参与者的资金结算和境外清算机构的跨境资金结算跨境资金支付主要通过人民币跨境支付系统办理清算风险管理与清偿境内外清算机构之间建立中央对手方清算机构互联分别管理境内境外两端清算参与者风险并共同管理相互之间的净额风险其中包括建立特殊风险准备资源覆盖境内外任一清算机构违约场景下的潜在损失建立相应违约处置安排控制溢出风险额度管理北向互换通实行额度管理并根据市场情况适时调整2数据管理境内外投资者和相关金融市场基础设施应当向中国人民银行认可的交易报告库报告北向互换通交易相关数据妥善保存所有交易相关数据交流信息记录等境内外电子交易平台和境内外清算机构应及时准确完整地记录并传输交易清算等数据境内清算机构或有汇报责任的机构应及时准确完整地向人民币跨境收付信息管理系统RCPMIS报送跨境人民币收支信息境内清算机构或境内电子交易平台等相关主体应按照国际收支统计申报办法及有关规定进行国际收支统计申报4货币与汇率安排参考条目第十六条至第十七条境外投资者可使用自有人民币或外汇参与北向互换通交易和清算使用外汇参与交易和清算的可在香港人民币业务清算行及香港地区经批准可进入境内银行间外汇市场进行交易的境外人民币业务参加行办理外汇资金兑换结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘使用外汇参与交易的其交易到期或不再继续参与的原则上应通过香港结算行兑换回外汇北向互换通下的资金兑换纳入人民币购售业务管理请参阅最后一页的重要声明2债券研究债券动态报告5反洗钱监督措施与法律责任参考条目第十七条至第十九条香港结算行应遵守反洗钱和反恐怖融资人民币购售业务等相关规定履行反洗钱和反恐怖融资真实性审核信息统计和报送等义务并对境外投资者的自有人民币和购售人民币以适当方式进行分账中国人民银行依法对北向互换通进行监督管理并与香港证监会香港金融管理局及其他有关国家或地区的相关监督管理机构建立监管合作安排共同维护投资者跨境投资的合法权益加强反洗钱监管中国人民银行会同国家外汇管理部门依法对北向互换通下人民币购售业务资金汇出入信息统计和报送等实施监督管理并与香港证监会香港金融管理局及其他有关国家或地区的相关监督管理机构加强跨境监管合作防范利用北向互换通进行违法违规套利套汇等活动对违反法律法规本办法以及内地银行间债券市场银行间外汇市场等有关规定的中国人民银行会同国家外汇管理部门依法采取监督管理措施依法应予行政处罚的依照中华人民共和国中国人民银行法中华人民共和国行政处罚法中华人民共和国外汇管理条例等法律法规进行处罚涉嫌犯罪的移送司法机关依法追究刑事责任三互换通对境内金融市场的影响基于以上对互换通重要意义及意见稿的分析梳理我们认为互换通对境内外金融市场的影响主要有三点一是对境内利率债市场形成利好互换通为境外投资者管理利率风险提供有效工具有望带动境外机构进一步加大配置境内债券的力度从境外机构持仓情况看2017年北向通开展以来境外机构买入境内债券力度不断加大2022年1月突破4万亿人民币大关而后在美联储加息背景下有所减弱至2023年1月末境外机构持仓境内债券规模为326万亿元其中国债占比684政策性金融债占比219同业存单占比44以上三类债券成为外资机构配置的偏好品种图表12023年1月末境外机构持仓326万亿元图表2境外机构持仓以国债政金债同业存单为主境外机构境外持仓占比右轴记账式国债政策性金融债同业存单其他品种50000505344400004032571300003021920000201000010684000资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3债券研究债券动态报告互换通推出上线后境外机构可以通过衍生品保证金制度利用较小的资金占用实现较大的衍生品名义本金对持仓境内债券的利率风险对冲在我国加大金融对外开放的背景下随着美联储加息节奏有望放缓国内经济稳步复苏境内债券配置价值逐渐显现互换通的适时推出将有望激励境外机构进一步提高中国境内债券配置比例尤其是加大以国债政策性金融债为主的利率债配置提振利率债品种需求预计2023年境外机构对境内债券的持仓有望小幅回升至35万亿至38万亿水平二是境内IRS做市报价业务有望加速发展互换通可能提高IRS市场交易容量尤其是提高长期限品种的市场参与程度为衍生交易的投机盘带来扩容从目前境内IRS市场交易品种的占比看浮动汇率以FR007和SHIBOR3M为主除FR007S5Y品种外互换期限以1Y为主随着互换通的推出和境外投资者的入市内地IRS市场的名义本金规模交易活跃度和长期限品种占比均有望提高对于从事IRS做市报价业务的商业银行而言人民币利率衍生业务有望获得较快发展图表32022年境内IRS名义本金占比短期品种为主图表42017年以来IRS与利率中枢同步性与利差关系FR0076MFR0071YFR0075YSHI3M1Y其他品种国开债5年-FR0075年右轴FR0075年国开债5年5501206022545008035004057413250000150-04024420179201832018620189201932019620199202032020620209202132021620219202232022620229201712201812201912202012202112202212资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投三是有助于外汇交易和货币掉期的业务发展意见稿规定境外投资者参与北向互换通可采用自有人民币或外汇使用外汇参与交易和清算的可在香港人民币业务清算行及境外人民币业务参加行办理外汇资金兑换结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘北向互换通下的资金兑换纳入人民币购售业务管理因此基于境外投资者对于汇率风险管理和货币流动性管理的诉求离岸人民币汇率有望获得支撑商业银行外汇和货币掉期的交易量有望提高四风险提示保证金制度下的逼仓风险衍生品交易实行通常实行保证金制度双方确定最低保证金初始保证金和追加门槛或使用dailymargincall来交割每日损益当衍生品及其套保的底层资产价格出现较快的趋势性行情时可能出现因保证金穿仓带来的交割风险和信用风险政策节奏不及预期风险受制于制度建设基础设施参与者资质交易风险等因素政策实施节奏及效果不及预期创新产品延迟推出请参阅最后一页的重要声明4债券研究债券动态报告海外市场衰退风险长时间通胀及俄乌冲突对美欧市场造成较大负面影响企业成本上升居民需求下降工业品和消费品价格上涨且预计存在粘性今年海外市场衰退风险较大蕴含逆全球化风险我国科技发展及对外贸易面临较大压力请参阅最后一页的重要声明5债券研究债券动态报告曾羽中信建投证券固定收益首席分析师研究发展部总监四川大学经济学学士分析师介绍硕士金融硕导曾从事房地产监管及市场分析工作现深耕固定收益研究领域对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究多年新财富水晶球等评比最佳上榜分析师其中2016年新财富固定收益第一名刘瑞丰北京大学金融学学士硕士香港中文大学经济学硕士CFAFRM曾任研究助理职国有银行金融市场部具有多年固收及外汇交易与投研经验主要覆盖流动性与利率策略利率债货币政策及金融衍生品010-81158047liuruifengcsccomcn请参阅最后一页的重要声明6债券研究债券动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明7