导语：近年来，国内宠物市场正在经历精细化养宠的蜕变，随着宠物消费逐步从生存需求向情感需求演进，市场催生出一批新兴宠物食品品牌，国内出现数家从海外代工转型自营品牌的宠物食品企业。这一趋势一方面验证了市场上旺盛的产品需求，另一方面体现了行业内优质供给企业生产能力的进化。乖宝作为宠物食品行业龙头企业，依托快速成长的自有品牌业务和线上营销优势，有望在千亿级别的宠物食品赛道中获得更高的市场份额，实现产品力向品牌力的迭代升级。
　　行业现状：过去十年间国内宠物行业经历高速发展，2012-2021年期间年复合增速达到26.3%，截止2021年我国宠物食品市场规模达到1282亿元，其中宠物食品作为占比最大的子版块，整体进入门槛较低，平均利润率在20%-40%。目前宠物企业在二级市场预计迎来一波上市热潮，头部公司在资本助力下有望以更低成本快速扩张产能，整体行业格局或将进一步优化。当前时点，我们看好宠物行业发展的核心逻辑有三：
　　行业驱动一：基数扩大，人口结构趋势性变化（老龄+单身）催生陪伴需求增加，有望带动整体养宠人群扩大。2017年-2021年，国内65岁以上老人比例从11%提升至14%。2017-2020年，中国一人户比例从16%提升至25%。但2021年中国养宠渗透率仅20%，远低于美国/日本同期水平70.6%和57.0%，后续提升空间较大。
　　行业驱动二：需求升级，养宠人群结构变化、需求升级，提升单宠经济价值。科学化、拟人化养宠倾向，叠加更年轻化、更强购买力的宠物主结构变化，催生一批精细化、高端化的产品或者服务需求。在国内主打性价比品牌市场份额增长的背景下，海外超高端定位品牌市场份额也有明显增长，2020年国内高端型和超高端型产品交易占比达到44%，并呈现逐年增长趋势。2021年中国单只宠物食品消费支出273元，同比2017年增长75%，但仅为美国同期水平的16%、日韩的14%。
　　行业驱动三：渠道融合，“重线上”的渠道特征利好国产品牌弯道超车，线下渠道重要性逐渐凸显。当前超50%的线上收入占比构成了我国独特的宠物渠道特征，赋予国产品牌弯道超车机会，但也导致线上竞争日趋激烈。考虑到宠物食品的购买者和使用者的分离属性、国内厂商大举扩张主粮品类产能、以及主粮等高频复购单品的选购专业性，宠物医院、宠物连锁店等线下渠道的不可替代性逐渐显现。线下渠道作为流量入口兼具便利性和专业性，有望进一步补足线上渠道。
　　公司看点一：在行业养宠基数扩张的大背景下，乖宝凭借旗下主品牌“麦富迪”的知名度，有望第一时间享受到行业扩张的红利。在国内宠物食品品牌使用率排名中，麦富迪主粮类第四，猫犬零食类第一，品牌高知名度的背后是：①公司前期坚持“单品牌”战略，集中公司资源发展“麦富迪”。②持续高额营销投放换取市场曝光和消费好感，22年H1乖宝销售费用率13.85%，高于中宠7.93%、佩蒂4.25%。③较早发展线上渠道，抓住了国内电商兴起红利，22年H1公司自有品牌线上渠道收入占比高达75.41%，高于行业50%-60%的平均值。
　　公司看点二：在行业需求升级的趋势下，乖宝现有产品结构契合品类升级方向，自有品牌发展更顺应国产替代逻辑。①高毛利的主粮业务占比较大：宠物主粮毛利率普遍高于零食品类，且主粮作为刚性需求具备更高用户忠诚度，相比零食品类的技术壁垒更高，市场机会相对蓝海。乖宝22年H1主粮收入贡献占比35.62%，仅次于全主粮代工业务的福贝。②自有品牌已经贡献核心业务增量：自有品牌积累周期长、渠道铺设难度更大，乖宝目前自有品牌业务收入在同行（中宠、佩蒂、福贝）中占比最大，2021年贡献收入占比超过50%，高于第二名中宠同期水平39.92%。③品牌矩阵已做高端化储备：乖宝已经通过内部孵化子系列“弗列加特”、外延收购国际品牌Waggin’Train以及代理新西兰高端品牌K9 Natural、FelineNatural布局高端化业务，后续有望从单一品牌战略逐步往多品牌矩阵发展。
　　公司看点三：乖宝作为全产业链布局选手，拥有从研发、采购、生产到销售的完整组织架构，产能储备及规划保障后续快速扩张。2021年国内+泰国两大基地产能超16.1万吨，现有主粮产能储备高于同行水平。公司计划通过此次IPO新增高端主粮年产能5.85万吨、高端零食3133吨、高端保健品1230吨。纵观上下游：1）上游生产：公司较早从代工业务转型发展自有品牌，品牌力提升带来更高的上下游议价权和产品溢价率，纯代工性业务在发展空间上或将面临较低的天花板；2）下游销售：公司自有工厂拥有完整生产线，目前处于产能持续扩张阶段，可根据销售情况及时调整产品供给。相对不具备供应链及生产能力的平台品牌商，公司更强的产能储备、产品品控及研发优势将更好地反哺下游销售增长。因此，我们认为全产业链发展优势或将推动乖宝国内市场份额快速提升，参考成熟市场集中度水平，公司远期市场占有率有望实现7%-10%。
　　投资建议：我们看好乖宝作为全产业链布局玩家的综合实力，未来随着公司品牌力提升、产能释放，自有品牌业务贡献将进一步扩大，带动整体

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司深度报告乖宝宠物X21601SZ年月日20230317乖宝宠物乘它经济东风成就所属行业食品饮料食品加工国产品牌龙头金证券分析师投资要点郑澄怀资格编号S0120521050001导语近年来国内宠物市场正在经历精细化养宠的蜕变随着宠物消费逐步从邮箱dengchteboncomcn生存需求向情感需求演进市场催生出一批新兴宠物食品品牌国内出现数家从海外代工转型自营品牌的宠物食品企业这一趋势一方面验证了市场上旺盛的产研究助理品需求另一方面体现了行业内优质供给企业生产能力的进化乖宝作为宠物食品行业龙头企业依托快速成长的自有品牌业务和线上营销优势有望在千亿级别的宠物食品赛道中获得更高的市场份额实现产品力向品牌力的迭代升级市场表现行业现状过去十年间国内宠物行业经历高速发展2012-2021年期间年复合增速达到263截止2021年我国宠物食品市场规模达到1282亿元其中宠物食品作为占比最大的子版块整体进入门槛较低平均利润率在20-40目前宠物企业在二级市场预计迎来一波上市热潮头部公司在资本助力下有望以更低成本快速扩张产能整体行业格局或将进一步优化当前时点我们看好宠物行业发展的核心逻辑有三行业驱动一基数扩大人口结构趋势性变化老龄单身催生陪伴需求增加有望带动整体养宠人群扩大2017年-2021年国内65岁以上老人比例从11提升至142017-2020年中国一人户比例从16提升至25但2021年中沪深300对比1M2M3M国养宠渗透率仅20远低于美国日本同期水平706和570后续提升空间绝对涨幅较大相对涨幅332215-088资料来源德邦研究所聚源数据行业驱动二需求升级养宠人群结构变化需求升级提升单宠经济价值科学化拟人化养宠倾向叠加更年轻化更强购买力的宠物主结构变化催生一批精相关研究细化高端化的产品或者服务需求在国内主打性价比品牌市场份额增长的背景下海外超高端定位品牌市场份额也有明显增长年国内高端型和超高端型1乖宝宠物深度拆解品牌增长密2020产品交易占比达到并呈现逐年增长趋势年中国单只宠物食品消费支码2023314442021出273元同比2017年增长75但仅为美国同期水平的16日韩的14行业驱动三渠道融合重线上的渠道特征利好国产品牌弯道超车线下渠道重要性逐渐凸显当前超50的线上收入占比构成了我国独特的宠物渠道特征赋予国产品牌弯道超车机会但也导致线上竞争日趋激烈考虑到宠物食品的购买者和使用者的分离属性国内厂商大举扩张主粮品类产能以及主粮等高频复购单品的选购专业性宠物医院宠物连锁店等线下渠道的不可替代性逐渐显现线下渠道作为流量入口兼具便利性和专业性有望进一步补足线上渠道公司看点一在行业养宠基数扩张的大背景下乖宝凭借旗下主品牌麦富迪的知名度有望第一时间享受到行业扩张的红利在国内宠物食品品牌使用率排名中麦富迪主粮类第四猫犬零食类第一品牌高知名度的背后是公司前期坚持单品牌战略集中公司资源发展麦富迪持续高额营销投放换取市场曝光和消费好感22年H1乖宝销售费用率1385高于中宠793佩蒂425较早发展线上渠道抓住了国内电商兴起红利22年H1公司自有品牌线上渠道收入占比高达7541高于行业50-60的平均值公司看点二在行业需求升级的趋势下乖宝现有产品结构契合品类升级方向自有品牌发展更顺应国产替代逻辑高毛利的主粮业务占比较大宠物主粮毛利率普遍高于零食品类且主粮作为刚性需求具备更高用户忠诚度相比零食品类的技术壁垒更高市场机会相对蓝海乖宝22年H1主粮收入贡献占比3562仅次于全主粮代工业务的福贝自有品牌已经贡献核心业务增量自有品牌积累周期长渠道铺设难度更大乖宝目前自有品牌业务收入在同行中宠佩蒂福贝中占比最大2021年贡献收入占比超过50高于第二名中宠同期水平3992品牌矩阵已做高端化储备乖宝已经通过内部孵化子系列弗列加特请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ外延收购国际品牌WagginTrain以及代理新西兰高端品牌K9NaturalFelineNatural布局高端化业务后续有望从单一品牌战略逐步往多品牌矩阵发展公司看点三乖宝作为全产业链布局选手拥有从研发采购生产到销售的完整组织架构产能储备及规划保障后续快速扩张2021年国内泰国两大基地产能超161万吨现有主粮产能储备高于同行水平公司计划通过此次IPO新增高端主粮年产能585万吨高端零食3133吨高端保健品1230吨纵观上下游1上游生产公司较早从代工业务转型发展自有品牌品牌力提升带来更高的上下游议价权和产品溢价率纯代工性业务在发展空间上或将面临较低的天花板2下游销售公司自有工厂拥有完整生产线目前处于产能持续扩张阶段可根据销售情况及时调整产品供给相对不具备供应链及生产能力的平台品牌商公司更强的产能储备产品品控及研发优势将更好地反哺下游销售增长因此我们认为全产业链发展优势或将推动乖宝国内市场份额快速提升参考成熟市场集中度水平公司远期市场占有率有望实现7-10投资建议我们看好乖宝作为全产业链布局玩家的综合实力未来随着公司品牌力提升产能释放自有品牌业务贡献将进一步扩大带动整体盈利水平持续提升风险提示市场竞争加剧风险原材料价格波动风险贸易壁垒引发的风险产品质量控制风险等TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股3600420202021流通A股百万股-营业收入百万元2013257552周内股价区间元--YOY435279净利润百万元111140总市值百万元-YOY25798258总资产百万元230303全面摊薄EPS元每股净资产元470毛利率293288资料来源公司公告净资产收益率8395资料来源乖宝宠物招股说明书德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润232请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ内容目录1公司概况国产宠物食品行业标杆711海外代工业务起家自有品牌助力转型712股权结构高度集中核心团队产业背景深厚713营收实现快速增长品牌业务提升盈利能力92行业分析渗透率提升驱动成长精细化养宠大势所趋1221产业链概况中游食品用品竞争激烈下游服务环节高附加值1222宠物食品行业处于快速成长期竞争格局较为分散1323行业驱动复盘成熟市场发展路径国内市场有望实现量价齐升15231复盘美国核心驱动由量增过渡到价增行业呈现抗周期属性15232国内市场养宠人数攀升养宠意识升级国产品牌兴起173核心壁垒产品构筑品牌基础营销产能助力长期发展1931产品优势产品力为核心驱动研发品控保驾护抗19311产品定位主流产品瞄准高性价比创新单品驱动高端化发展19312代工背景长期合作海外优质客户积累供应链品控经验20313研发能力引进海外先进产线夯实研发创新基础2232营销优势线上渠道沉淀品牌势能多元化品宣提升辨识度24321品牌战略集中资源发展主品牌前瞻性布局高端市场24322销售渠道积累线上渠道先发优势持续优化经销商资源25323品牌宣传多样化品牌推广高额投放成果显著2633产能优势落座山东区位优势突出产能释放保障后续扩张274未来成长全产业链综合布局远期成长空间可期295风险提示31332请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ图表目录图1乖宝宠物公司发展历程7图2乖宝股权结构及各子孙公司业务分布更新至2022年11月8图32019-2022H1公司营业收入及增速三年CAGR3559图42019-2022H1公司归母净利润及增速三年期CAGR48019图52018-2022H1可比公司营业收入单位亿元9图62018-2022H1可比公司净利率9图72019-2022H1按产品结构拆分收入10图82019-2022H1公司按业务模式拆分收入10图92019-2022H1公司按区域拆分自有品牌业务收入10图102019-2022H1公司按区域拆分OEMODM业务收入10图112019-2022H1公司业务毛利率和净利率10图122019-2022H1可比公司毛利率水平10图132019-2022H1可比公司销售费用率11图142019-2022H1可比公司管理费用率11图152019-2022H1可比公司研发费用率11图162019-2022H1可比公司应收账款周转率次年11图17宠物行业产业链图谱12图182019-2021宠物产业链细分行业份额变化12图19宠物产业链利润率大致分布12图20中国宠物食品行业发展历程13图21宠物食品市场产品结构13图222012-2021年中国宠物食品市场规模14图232021年宠物食品行业细分市场结构14图242012年中国宠物食品行业头部公司市占率分布14图252021年中国宠物食品行业头部公司市占率分布14图261994-2021年美国养宠市场规模及增速养宠渗透率15图271996-2021年美国单只宠物支出与人均GDP美元15图28同比2013年宠物市场线上线下渠道增长情况15图29玛氏企业收购历史16图302021年中美宠物市场结构对比16图312012-2021年美国市场TOP2市占率基本稳定16图322009-2021年美国宠物市场同比增速和GDP同比增速对比16432请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ图332018-2021年中国宠物主年龄结构17图342019-2020年中国宠物主的婚姻状况17图352014-2021年我国65岁以上人口占比变动情况17图362008-2021年日本宠物市场情况17图372016-2020中国单宠年宠物食品支出CAGR109美元18图38消费者购买产品考虑因素18图392021年国内宠物企业自有品牌收入占比18图402010-2020年宠物消费渠道结构变化18图412022H1公司前五大客户收入占比21图42公司质控流程21图43公司合作兆信科技推出一物一码21图44公司研发中心组织结构及职能22图45系统性研发流程22图462018-2022H1研发费用及增速亿元23图47研发费率与同行业公司对比23图482021年公司渠道收入结构拆分25图492018-2022H1经销商数量家25图502018-2022H1规模以上经销商收入及占比亿元25图51麦富迪综艺影视作品植入宣传26图52麦富迪联名款产品26图53天猫平台粉丝数品牌对比单位万26图54京东平台粉丝数品牌对比单位万26图552021年公司采购原材料占比27图56宠物零食和宠物主粮对禽肉原料依赖度对比27图572020-2021年全国部分省区宠物饲料犬猫产能及增速单位万吨27图582021年全国省区宠物饲料犬猫产能分布27图592019-2022H1可比公司产能及产能利用率情况单位万吨28图60宠物食品市场三类典型参与者29图612021年宠物食品主粮零食品牌使用率30532请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ表1乖宝核心团队成员介绍8表22021年中国美国日本宠物食品行业对比14表3国内宠物食品典型品牌产品价格和成分对比以成年猫干粮为例19表4麦富迪创新产品系列20表52021年可比公司的海外代工客户情况20表6公司核心技术及高端设备应用23表72021年可比公司研发情况23表8宠物食品企业品牌梳理24表9公司线上渠道销售模式25表10国内宠物食品代工厂情况27表11可比公司年能规划情况28表12IPO募集资金项目29632请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ1公司概况国产宠物食品行业标杆11海外代工业务起家自有品牌助力转型海外代工背景出身较早发展自有品牌麦富迪公司成立于2006年成立伊始主要从事宠物食品的出口及代加工业务2013年创立自有品牌麦富迪营业收入贡献比例不断增大2021年自有品牌收入占比达到51952019-2021年期间复合增速高达3729目前公司已经实现宠物主粮零食及保健品的全品类覆盖形成境内自有品牌与境外OEMODM协同发展的业务模式旗下自有品牌知名度持续提升公司成功转型进入发展快车道品牌布局瞄准中高端市场复盘公司三阶段发展历程1创业期2006年-2012年创始人秦华下海锁定商机创立乖宝宠物主营宠物食品加工出口业务成为多个国际宠物食品品牌的代工厂2转型期2013年-2016年公司创立自有品牌积极布局国内市场定位中高端宠物食品同时投建泰国产线扩充海外产能3发展期2017年-至今乖宝国内品牌影响力不断增强公司已由单一的OEMODM厂商转型为OEMODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业并通过收购美国品牌WagginTrain和代理新西兰品牌K9NaturalFelineNatural持续发力高端宠物食品市场图1乖宝宠物公司发展历程资料来源乖宝宠物招股说明书投资界德邦研究所12股权结构高度集中核心团队产业背景深厚创始人秦华持股5085二股东KKR战略投资引入K9资源公司董事长秦华KKR北京君联分别持股50852120和1030此外秦华分别通过聊城华聚和聊城华智分别间接持股088和048聊城华聚和聊城华智作为员工持股平台分别持股209074全球顶级PE投资机构KKR是除创始人以外最大的外部股东并在董事会席位中占有两席2021年5月KKR收购K9母公司天然宠物食品集团乖宝由此获得K9NaturalFelineNatural和MeatMates等高端宠物食品品牌的代理权公司总部山东区位优势突出团队核心人员产业背景深厚乖宝所在地山东省是中国禽类养殖加工第一大省为宠物食品主要原材料禽肉的核心产地也是宠物食品龙头的聚集地带公司包括创始人兼董事长秦华在内的多位核心成员曾供职于山东聊城凤祥集团当地最大的本土禽类饲养和肉制品加工企业在宠物食品技术生产等领域具备丰富经验732请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ图2乖宝股权结构及各子孙公司业务分布更新至2022年11月资料来源乖宝宠物招股说明书德邦研究所表1乖宝核心团队成员介绍公司核心人员职务年龄履历乖宝宠物创始人现任公司董事长创业前曾任职中学教师山东凤祥集团副总裁阳谷县秦华董事长54安乐镇副镇长自2005年起陆续筹建乖宝有限乖宝用品山东博顿山东海创山东鸿发山东麦富迪聊城凯滋特宠物小镇等企业并于2013年11月开始集团化运营拥有20余年产品营销经验曾任蒙牛乳业集团股份有限公司液体奶事业部产品经理及上杜士芳董事兼副总裁47海联恒市场研究有限公司北京分公司研究总监2008年加入公司任北京麦富迪董事总经理现任公司董事副总裁曾任职于山东凤祥集团饲料分公司乖宝宠物全资子公司山东鸿发食品有限公司2014年2白明存董事兼副总裁59月加入公司任本公司副总裁2016年12月任本公司董事副总裁曾任山东中科凤祥生物工程有限公司副总经理2008年加入乖宝食品全资子公司先后任山寻兆勇董事兼副总裁54东鸿发食品有限公司任副总经理及山东欢派食品有限公司总经理2016年12月任本公司董事副总裁拥有多年生产经验曾任山东凤祥集团肉鸡屠宰加工冷藏厂生产车间主任2006年9月起历刘长稳董事兼副总裁46任聊城乖宝宠物用品有限公司生产厂长总经理2014年2月至2016年12月任公司副总裁2016年12月任本公司董事副总裁至今2000年至2017年先后担任东阿阿胶股份有限公司会计部成本主管证券事务经理证券事王鹏董秘44务代表2017年11月起担任公司董事会秘书曾任职于山东凤祥集团上海和丰中林林业股份有限公司希杰聊城生物科技有限公司尹延明监事会主席44及山东安然纳米集团纪审委员会总监2019年9月起先后担任公司法务部总监及监事2020年7月至今担任公司监事会主席先后任职于英美烟草中国公司玛氏食品中国有限公司尚品网销售财务经理及财袁雪财务总监45务总监岗位2017年2月至2019年10月担任北京兰利科技有限公司财务副总裁2020年7月至今担任公司财务总监拥有20多年研发技术经验1999年8月至2007年12月历任山东凤祥集团技术员产品开发主管生产车间主任研发经理2008年1月至6月任山东六和集团生产经理2008李兆伟研发总监48年7月至2014年11月任山东鸿发食品有限公司研发总监2014年12月出任公司研发总监曾任东营汉威石油技术开发有限公司高级项目经理东阿阿胶股份有限公司高级工程师北王天刚信息中心总监监事36京慧飞移动科技有限公司技术总监2017年加入乖宝担任公司信息中心副总监2019年1月至今担任公司信息中心总监资料来源乖宝宠物招股说明书德邦研究所832请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ13营收实现快速增长品牌业务提升盈利能力营业收入快速增长盈利能力实现大幅提升2019年-2021年公司营业收入从1403亿元稳步提升至2575亿元三年复合增速达到355归母净利润从004亿元快速提升至140亿元三年期CAGR高达4807对比同行2022年H1公司营业收入领先其他三家公司中宠股份佩蒂股份和路斯股份达到1687亿元净利润率大幅提升至805仅次于佩蒂股份2019年公司利润大幅下滑主要系1美国进口关税由10提至252宠物零食的原材料价格上涨3公司营销费用大幅上涨图42019-2022H1公司归母净利润及增速三年期图32019-2022H1公司营业收入及增速三年CAGR355CAGR48011603000003000257550001401372500434714025681425000020134000111120200000200016873000100140327921500001500080100000200006010001491040500005001000020004-90662613000000000000-500002019202020212022H12019202020212022H1营业收入左轴亿元yoy归母净利润左轴亿元yoy资料来源各公司公告德邦研究所资料来源各公司公告德邦研究所图52018-2022H1可比公司营业收入单位亿元图62018-2022H1可比公司净利率350014003000257512001076250020131000870805200016878001403521554551150060048810004005002000300000002019202020212022H12019202020212022H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份行业平均资料来源各公司公告德邦研究所资料来源各公司公告德邦研究所分产品类型看业务收入结构稳定且主粮产品增长态势良好2022H1宠物零食主粮保健品及其他业务收入占比分别为62823618和100宠物零食作为公司第一支柱业务收入在过去三年间收入占比小幅缩减主粮业务占比有所增加分业务模式看自有品牌及OEMODM业务协同发展随着主品牌麦富迪知名度上升公司自有品牌业务收入占比稳步扩大截止2022年H1自有品牌代工业务和代理品牌收入占比分别达到54724108和419其中自有品牌业务聚焦国内市场2022H1自有品牌业务境内收入占比达到8307而代工业务则聚焦海外市场产品销地包括北美欧洲和日韩其中美国为乖宝最大的海外市场2022H1代工业务境外收入占比高达9011932请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ图72019-2022H1按产品结构拆分收入图82019-2022H1公司按业务模式拆分收入10005406507110010000000017141980345334703562361880496050454633410860604040649364666367628250405195547220204955002019202020212022H12019202020212022H1零食主粮保健品和其他自有品牌OEMODM品牌代理资料来源乖宝宠物招股说明书德邦研究所资料来源乖宝宠物招股说明书德邦研究所图92019-2022H1公司按区域拆分自有品牌业务收入图102019-2022H1公司按区域拆分OEMODM业务收入10010080806060928995489499901140402020002019202020212022H12019202020212022H1境内市场麦富迪等境外市场WagginTrain境内市场境外市场资料来源乖宝宠物招股说明书德邦研究所资料来源乖宝宠物招股说明书德邦研究所毛利率水平高于同行自有品牌业务增厚利润2019-2022H1公司毛利率从2888提升至3031主要系原材料采购单价下降2022年1-6月原材料鸡胸肉鸭胸肉平均单价分别下降624及2715乖宝毛利率水平整体高于同行主要系1公司重视自有品牌的高端化发展产品提价趋势明显2022H1年公司自有品牌毛利率高达4124高于ODMOEM毛利率2591并且品牌业务毛利占比达到6508毛利率在行业内基本处于最高水平2高毛利直销渠道占比提升经销渠道毛利率不断改善直销渠道以京东天猫线上平台为主毛利率基本稳定在50以上2019-2022H1直销渠道销售占主营收入比提升399pcts至1853经销渠道销售占比有所下降但对应毛利水平大幅提升2019-2022H1经销渠道毛利率提升901pcts至3728图112019-2022H1公司业务毛利率和净利率图122019-2022H1可比公司毛利率水平35003500300028882935287830313000250025002000200015001500100080510005005545515000000300002019202020212022H12019202020212022H1毛利率净利率乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份行业平均资料来源乖宝宠物招股说明书德邦研究所资料来源乖宝宠物招股说明书德邦研究所为了保持横向分析口径的一致性根据新收入准则20-22H1营业成本包含了运输费用快递费装卸费和港杂费2019年度营业成本不包含运输费用1032请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ销售费用率高于行业平均主要系自有品牌扩张营销投入加大对比同行也比公司2019-2022H1乖宝销售费用率175313121382和1385整体行业高于平均水平一方面出于自有品牌扩张需要公司支付高额品牌宣传费用用于聘请代言人综艺节目赞助和电商平台推广另一方面随着线上业务占比提升公司在各大电商平台支付的服务佣金以及代运营服务费不断增加2022H1相关支出同比增长6779境内客户占比高于可比公司先款后货信用政策加快周转效率2019-2022H1乖宝应收账款周转率分别为1280次1743次1722次和818次整体高于中宠佩蒂等同行水平主要系公司同时发展境内外客户对于境内客户议价权较高应收账款回款周期更短而可比公司营业收入主要来自境外ODMOEM客户信用账期更长图132019-2022H1可比公司销售费用率图142019-2022H1可比公司管理费用率2000120017531000150013121382138580010006008427934005005795054912000000002019202020212022H12019202020212022H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份行业平均路斯股份行业平均资料来源乖宝宠物招股说明书德邦研究所资料来源乖宝宠物招股说明书德邦研究所注根据新收入准则2020年起销售费用未包含运输费用图152019-2022H1可比公司研发费用率图162019-2022H1可比公司应收账款周转率次年4002017431722300151282008181010050002019202020212022H102019202020212022H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份行业平均乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份资料来源乖宝宠物招股说明书德邦研究所资料来源乖宝宠物招股说明书德邦研究所1132请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ2行业分析渗透率提升驱动成长精细化养宠大势所趋21产业链概况中游食品用品竞争激烈下游服务环节高附加值随着宠物消费逐步从生存需求向情感需求延伸宠物产业链也逐步形成上中下游的产业格局上游宠物繁殖与交易环节绑定关系较强行业内无规模化养殖机构国内交易环节仍以线下宠物店购入为主整体市场参与者鱼龙混杂中游宠物食品和用品行业进入门槛低但品牌进阶难度较高赛道内企业竞争较为激烈头部公司市场集中度不断提升其中品牌型宠物食品企业大多以配方和生产工艺为核心创新点下游宠物服务包含宠物医疗洗护美容宠物寄养宠物摄影宠物保险等细分领域其中宠物医疗领域以宠物医院为核心头部企业加速整合推动行业集中度提升服务板块其余赛道碎片化严重行业缺乏标准化宠物服务行业整体呈现细分化拟人化趋势从产业结构看整体趋势为食品类市场分额降低医疗和服务类市场份额增加到2021年宠物食品占比5150宠物用品1280宠物医疗2920宠物服务640从产业链附加值看下游服务环节毛利率最高宠物食品毛利率大约在20-40宠物用品20-30宠物医疗40-50图17宠物行业产业链图谱资料来源艾瑞咨询windIPO早知道德邦研究所图182019-2021宠物产业链细分行业份额变化图19宠物产业链利润率大致分布700060005150宠物食品约20-40500040002920宠物用品约300020-30200012806401000宠物医疗约40-50000宠物食品宠物用品宠物医疗宠物服务0102030405060201920202021利润率区间资料来源2021年中国宠物医疗白皮书德邦研究所资料来源各公司公告德邦研究所1232请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ22宠物食品行业处于快速成长期竞争格局较为分散我国宠物食品行业起步较晚目前正处于快速发展阶段1萌芽期1992年-2002年海外品牌将专业宠物食品引入中国皇家玛氏进入国内市场国产品牌佩蒂中宠创立为未来集团化打下基础随着海外品牌生产研发中国本土化国产品牌仍以代工为主2孕育期2003年-2010年国内消费者宠物食品意识逐步形成国内企业开始创立自有品牌3快速发展期2011年-至今随着线上零售电商兴起国产品牌不断涌现并快速成长头部品牌产品品质不断提升逐步收获较高的市场口碑部分公司通过收购获取代理权建立海外工厂等方式已经开启国际化布局2017年中宠股份佩蒂股份先后上市图20中国宠物食品行业发展历程资料来源艾瑞咨询德邦研究所国内宠物食品市场规模增长快速但整体仍呈现三低特征2021年我国宠物食品市场规模达到1282亿元2012-2021年CAGR达到263根据产品类型不同宠物食品市场又进一步细分为宠物主粮零食和营养品三大细分领域其中宠物主粮市场规模占比最大2021年达到约7500宠物零食次之达到1500对比海外成熟市场国内宠物食品市场仍处于快速成长阶段呈现三低特征市场集中度低养宠率低宠物食品渗透率低中国宠物食品市场格局高度分散2021年国内CR51740远低于美国市场7060日本6350大众养宠普及程度不高国内市场整体养宠率仅为20一二线城市能达到391但仍远低于美国市场70日本57国内宠物喂养仍以传统方式剩饭剩菜为主宠物主购买专门宠物食品的比例仅为19对比美日成熟市场宠物食品渗透率将近90图21宠物食品市场产品结构资料来源2021年宠物行业白皮书德邦研究所1332请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ图222012-2021年中国宠物食品市场规模图232021年宠物食品行业细分市场结构140012827001129113012006266001000891500107438004003713891560045730026826732940024020619920015719975200135100001002012201320142015201620172018201920202021宠物食品行业市场规模左轴亿元yoy宠物主粮宠物零食宠物营养品资料来源2021年宠物行业白皮书德邦研究所资料来源艾瑞咨询2021年中国宠物食品行业研究报告德邦研究所表22021年中国美国日本宠物食品行业对比中国美国日本发展阶段快速成长期饱和期稳定期宠物食品市场规模约1200亿元约427亿美元约2754亿元约47亿美元约303亿元市场集中度CR51740CR57060CR56350养宠率约207057宠物食品渗透率2020年约19约90约885单只宠物年宠物食品支出2021年273元1701元1889元资料来源德勤咨询中国宠物食品行业白皮书欧睿数据2022年中国宠物行业趋势洞察白皮书德邦研究所国际品牌主导地位式微国产优质品牌有望突围过去十年间海外品牌凭借产品品质及品牌优势在行业内长期处于领先位置但同时国产品牌也逐步从代工业务转型自主创立品牌国内企业依托原产地优势和长期积累的供应链基础能够提供更具性价比的主粮等宠物食品类产品以宠物猫粮为例行业内大部分猫主粮价格带主要集中在20-28元500g低于国际品牌30元500g以上此外还通过代理收购国际品牌不断开拓高端产品线高性价比高端化双向联动国产品牌市场份额逐步提升不断缩小与国际品牌差距2012-2021年国内市场TOP2玛氏和雀巢市场从238下滑至107主要国产品牌市占率从1110上升至1190图242012年中国宠物食品行业头部公司市占率分布图252021年中国宠物食品行业头部公司市占率分布2玛氏美国玛氏美国32雀巢瑞士82雀巢瑞士华兴162比瑞吉中国中宠中国218耐威克中国比瑞吉中国1依蕴中国62通威中国11荣喜中国632宝洁美国76冠军加拿大11康宝中国耐威克中国00中宠中国乖宝中国其它资料来源Euromonitor德邦研究所资料来源Euromonitor德邦研究所1432请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ23行业驱动复盘成熟市场发展路径国内市场有望实现量价齐升231复盘美国核心驱动由量增过渡到价增行业呈现抗周期属性美国从1930年开始发展宠物行业至今已有近百年历史整体市场发展已趋成熟2021年美国宠物行业产值达到1236亿美元市场份额占全球比重约50复盘美国市场发展第一阶段1930-21世纪初养宠家庭数量提升带动市场规模增长宠物食品生产商大量涌现第二阶段21世纪-2010年宠物数量增长放缓但宠物作为家庭成员观念普及宠物消费转化为刚性需求叠加宠物消费品类更加丰富多元单宠消费水平大幅提升第三阶段2010年-2018年行业加速整合兼并收购增加龙头企业集中度提升宠物食品双寡头格局逐步稳定2021年玛氏和雀巢市占率分别达到275和185第四阶段2018年-至今渠道结构边际变化线上渠道冲击传统零售电商经济活跃连锁化趋势兴起宠物行业成长核心从养宠人数增加产品品类升级逐步过渡到行业格局优化实现从量增到价增的驱动因素升级图261994-2021年美国养宠市场规模及增速养宠渗透率资料来源APPAPocheDigital飞书深诺2022全球宠物市场白皮书德邦研究所图271996-2021年美国单只宠物支出与人均GDP美元图28同比2013年宠物市场线上线下渠道增长情况70080000003000027486245206002500050060000004002000040000003001500012740200771220000001000063561005000-000112728912918143800020142015201620172018单只宠物支出美元美国人均gdp美元右轴线上渠道线下渠道资料来源ibisworldAPPA世界银行德邦研究所资料来源Statista长城宠物展公众号德邦研究所1532请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ图29玛氏企业收购历史资料来源宠物食品联盟微信公众号玛氏宠物护理官网等德邦研究所总结美国市场宠物发展特征养宠需求完成了从产品到服务的迭代升级高端化需求上升对比2021年中美两国市场结构美国宠物食品占比仅为4054低于国内占比5150市场经历了充分竞争到兼并整合的趋势变化龙头垄断地位基本稳定2012-2021年美国宠物食品市场top2市占率基本稳定在43以上宠物消费受经济周期影响较小行业展现强刚性需求20162020年美国GDP增速出现同比下滑但宠物产业增速仍保持韧性增长图302021年中美宠物市场结构对比图312012-2021年美国市场TOP2市占率基本稳定1008866503503008029502920250601280213720040150515010020402750000美国中国2012201320142015201620172018201920202021宠物食品宠物用品宠物医疗其他服务NestlSA雀巢MarsInc玛氏资料来源2021年宠物行业白皮书APPA德邦研究所资料来源欧睿德邦研究所图322009-2021年美国宠物市场同比增速和GDP同比增速对比资料来源欧睿IDAMeetIntelligence2022全球宠物市场白皮书德邦研究所1632请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ232国内市场养宠人数攀升养宠意识升级国产品牌兴起需求端人口结构变化驱动养宠人群增加银发经济带动养宠规模快速增长年轻群体对宠物有更高的情感依赖已经成为宠物消费的中坚力量2021年80后和90后宠物主合计占比达到77其中单身群体养宠比例最高2020年单身宠物主占比达到337此外中老年群体出于陪伴需求饲养宠物的情况愈发普遍对标日本市场发展规律在老龄化背景趋势下出于陪伴需求的养宠人群有望进一步增加图332018-2021年中国宠物主年龄结构图342019-2020年中国宠物主的婚姻状况10098710017181621419680802852946031602936401761734020463253372045380020192020201920202021单身恋爱已婚有孩已婚没孩90后80后70后70前资料来源德勤中国宠物食品行业白皮书德邦研究所资料来源中国宠物行业白皮书德邦研究所图352014-2021年我国65岁以上人口占比变动情况图362008-2021年日本宠物市场情况60004000250000015001420135012603000200000011904000108011401010105010002000150000020001000100000050000000500000000000宠物食品行业市场规模亿美元2014201520162017201820192020202165岁以上人口占比总人口65岁及以上人口结构占总人口比例65岁及以上出生率资料来源国家统计局Wind德邦研究所资料来源Euromonitor世界银行德邦研究所精细化科学化喂养意识增强提升单宠食品消费支出根据艾瑞咨询调研九成消费者购买主粮会优先考虑营养成分和天然健康产品层面因素七成消费者会考虑宠物的偏好根据宠物年龄和特殊需求为宠物针对性选择主粮国内单只宠物食品支出已经由2016年的39美元提升至2020年的59美元但相较美日成熟市场仍有较大差距后续随着消费者科学喂养意识的提升国内单宠消费水平仍有较大提升空间1732请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ图372016-2020中国单宠年宠物食品支出CAGR109美元图38消费者购买产品考虑因素400350300250200150591003941445150020162017201820192020中国美国日本资料来源Euromonitor前瞻产业研究院德邦研究所资料来源艾瑞咨询2021年中国宠物食品行业研究报告德邦研究所供给端国产企业打造优势主粮单品自主品牌入局行业竞争主粮属于宠物食品刚需通常具有高粘性用户对品牌产品形成信任后不会轻易更换主粮中湿粮市场参与者较少对比海外市场的高渗透率及高增速中国市场仍为蓝海相比干粮湿粮具有定制化配方高水分低脂肪易消化等特点能够满足宠物各种需求市场及产品因素助力品牌打造爆款湿粮单品多家企业已开始布局湿粮赛道中宠股份2020年通过顽皮鲜盒发力国内市场佩蒂股份温州湿粮产线于2021年已经投产雀巢普瑞纳高端宠物干粮和高端宠物湿粮食品生产线两期投资项目预计将于2023年完成投产线下医院渠道不可替代性较强线上销售延续高增长态势根据欧睿披露数据2010-2020年国内宠物消费渠道变化较大电商渠道占比提升535pcts至547宠物医院占比提升17pcts至108线下触达对获取消费者信赖具有不可替代的作用其中宠物医院作为高粘性消费场所对消费者品牌选择和更换决策影响较大根据欧睿数据2022年中国宠物医院大约有23万家过去五年间复合增速在1397未来随着消费者科学养宠意识增强线下渠道有望成为新的增长点因为宠物食品行业集中度低和线上渗透率高的特点国内品牌在线上渠道的布局上较国外品牌有天然优势未来线上渠道有望继续延续当前的高增长态势图392021年国内宠物企业自有品牌收入占比图402010-2020年宠物消费渠道结构变化1998年2013年700602006年616创立顽皮创立麦富迪创立比乐6005475050039923909404002812802019年30030国内推广爵宴5195200108669120100126960010零售店专门店电商宠物医院0中宠佩蒂乖宝福贝20102020资料来源各公司公告德邦研究所资料来源Euromonitor前瞻产业研究院德邦研究所注中宠自有品牌收入使用直销经销口径该口径还计入代理业务收入实际会略低于3992佩蒂自有品牌收入使用直销口径自有品牌还有一部分为经销渠道未计入实际收入占比高于6961832请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ3核心壁垒产品构筑品牌基础营销产能助力长期发展31产品优势产品力为核心驱动研发品控保驾护抗311产品定位主流产品瞄准高性价比创新单品驱动高端化发展传承国产品牌亲民特性产品兼具性价比与营养价值公司主品牌麦富迪拥有干粮湿粮零食保健等千余个单品旗下包含平价亲民的N5系列主打天然健康的barf系列和富含鲜肉的弗列加特系列以成年猫干粮为例对比国内各家品牌价格定位麦富迪旗下N5系列精准定位中低端消费市场价格带处于13-20元500g之间低于其他品牌同类型产品举例N5系列全价成猫粮干粮添加三文鱼及鲜鸡肉纯肉比例高达36定价1750元500g左右对比皇家的室内成猫猫粮I27主要原材料为鸡鸭肉粉定价接近40元500g表3国内宠物食品典型品牌产品价格和成分对比以成年猫干粮为例品牌名称代表产品价格元500g原材料成分肉类是否添加肉粉皇家室内成猫猫粮I273869鸭肉粉鸡肉粉是新鲜鸡肉23冷冻火鸡肉10新鲜鸡肝渴望通用性全阶段猫粮611765鳕鱼6鲱鱼6鸡肉粉8鱼30肉粉12冠能鸡肉成猫全价猫粮3100鸡肉粉19鱼粉是鲜鸡肉43鲜乌鸡肉15鸡肉粉15鸭肉比瑞吉元气乌鸡鲜肉全价猫粮296630粉11干粮鲜鸡肉45鸡肉粉23barf生骨肉冻干双拼成猫粮236130冻干三文鱼40冻火鸡肉35麦富迪弗列加特全价高肉天然成猫粮3521鲜鸡肉70冻干鸡肉85否三文鱼20鲜鸡肉16鸡肉粉9冻牛肉N5系列全价成猫粮1750208三文鱼粉6冻干3冻鸡肉264冻鸭肉231冻鸡内脏75顽皮冻干四拼全价猫粮262510鸡肉粉48原切鸡肉冻干4资料来源各品牌天猫官方旗舰店德邦研究所新技术打造热销爆款新品定价向中高端过渡随着养宠高端化趋势显露公司不断进行产品结构优化近两年推出的弗列加特系列barf系列羊奶肉包系列其中新品冻干羊奶棒采用WengerTX-85高鲜肉添加系统及FD冻干技术直接乳化冷鲜肉同时保障适口性及营养添加截止2022年双十一冻干羊奶棒累计销量超90万件获得冻干零食热销榜好评榜榜首口碑销量齐升双十一期间麦富迪在天猫平台斩获多榜第一分别获得天猫宠物行业品牌排名第一犬主粮零食品类第一猫零食品类第一我们认为麦富迪凭借高性价比的产品定价健康营养的产品理念以及高端化的推陈出新已经沉淀了一定的市场知名度在消费者心目中具备差异化的产品和品牌辨识度1932请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司深度报告乖宝宠物A21698SZ表4麦富迪创新产品系列产品名称产品图例价格规格产品创新点引进美国进口设备添加70鲜肉含量的同时弗列加特高肉粮系列14085元2kg充分保证产品的新鲜感弗列加特全价冻干系列18855元048kg采用了全球顶尖的FD真空干燥冻干技术含有天然保健成分高鲜肉干粮主食冻干提高BARF生骨肉冻干系列85元18kg消化率双拼粮系列69元17kg干粮中加入肉粒符合猫类和犬类的食肉天性益生军团主粮系列99元18kg益生菌调理肠道科学有效缓解不适反应小橙帽保健品系列29元40g采用冻干技术提高适口性和吸收力资料来源乖宝宠物招股说明书天猫旗舰店德邦研究所312代工背景长期合作海外优质客户积累供应链品控经验超16年海外代工经验长期合作优质品牌客户公司于创立之初开始海外代工2011年企业出口峰值达到157亿美金占全国宠物食品行业出口总量的21目前公司OEMODM代加工服务的客户主要为境外品牌部分为国内品牌境外产品销售至北美欧洲日韩等地公司凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉与沃尔玛斯马克品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商建立了长期的合作关系其中公司从2014年开始与第一大客户沃尔玛建立合作关系为其提供烘干类鸡胸肉和鸭胸肉产品2022H1公司前五大客户贡献收入占比3660其中宠物零食类销售占比超90表52021年可比公司的海外代工客户情况公司名称代工业务收入总收入代工开始时间合作客户乖宝境外OEMODM4401少量境内2322006年沃尔玛品谱CentralGardenPetCompany中宠OEMODM60081998年品谱GloballinxPet英国Armitages德国Fressnapf佩蒂ODM经销93042002年品谱PetmatrixLLC沃尔玛福贝OEMODM60912005年网易严选上海宠幸陕西席域深圳豆柴等资料来源各公司公告德邦研究所注因中宠佩蒂近期财报未披露代工客户具体名单合作客户选用招股说明书数据中宠和佩蒂客户使用招股书2016年数据2032请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明