投资要点
　　核心观点：1）疫情三年行业受压制，在疫后复苏的逻辑下，行业预计将实现恢复性增长；2）公司立足三级诊疗，深耕辽宁市场，为区域龙头企业；3）公司业务版图在全国多点开花，打开成长空间。
　　眼科医疗服务行业疫后复苏逻辑确立，行业将实现恢复性增长。1）疫情三年我国诊疗活动基本无增长：2021年全国医院端门急诊人次相较于19年仅+0.8%，考虑到22年国内疫情情况，仍有较大影响，即疫情三年诊疗活动延缓，基本无增长；2）医疗服务相关标的受损严重：2022Q1-3相关标的利润端增速分别为，普瑞眼科-20.6%（疫情前19年全年增速为56.6%）、爱尔眼科+17.6%（疫情前19年全年增速为36.7%）、华厦眼科+18.1%（疫情前19年全年增速为32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前19年全年增速为43.7%）、通策医疗-16.9%（疫情前19年全年增速为39.4%）、锦欣生殖+22.2%（疫情前19年全年增速为145.9%）；3）国内放开后，快速过峰，进入后疫情时代：据中疾控数据，12月下旬国内发热门诊就诊人数及新冠患者住院人数达到峰值，春节期间快速过峰，国内进入后疫情时代，预计诊疗活动将实现恢复性增长。
　　公司立足三级诊疗，深耕辽宁市场，为区域龙头企业。1）三级诊疗，扩大服务半径：截至2021年12月31日，公司拥有3家三级眼保健服务机构，32家二级眼保健服务机构，55家初级眼保健服务机构，各级眼保健服务机构通过双向转诊，上下联动的模式，资源最大化，扩大服务半径；2）公司为辽宁地区眼科医疗服务龙头企业：旗下沈阳何氏、大连何氏经营年限较长，当地品牌认可度高，行业地位高，21H1贡献公司53.3%的收入和76.9%的净利润。
　　公司业务版图在全国多点开花，打开成长空间。公司业务逐步向以北京为中心的京津冀地区、以上海为中心的长三角地区、以深圳为中心的大湾区和以成都、重庆为中心的西部地区拓展，地区对应消费能力更强，行业市场空间更大，随着以上地区新院的顺利爬坡，预计将打开公司成长空间，助力公司长期发展。
　　投资建议：公司处于高景气度黄金赛道，采用三级眼健康医疗服务模式，深耕辽宁市场，同时在全国多地拓展业务版图，打开成长空间，在疫情期间我国诊疗活动受到明显压制，公司业绩承压，且2023年已进入后疫情时代，在疫后复苏的逻辑下，预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.32/1.13/1.47元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：连锁经营模式带来的扩张风险、医疗事故和医疗责任纠纷的风险、医保控费风险
　　

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖何氏眼科301103SZ年月日20230316买入首次何氏眼科301103SZ立足三级诊所属行业医药生物疗区域龙头拓展全国布局打开成当前价格元3263长空间证券分析师陈铁林投资要点资格编号S0120521080001核心观点1疫情三年行业受压制在疫后复苏的逻辑下行业预计将实现恢复邮箱chentlteboncomcn性增长2公司立足三级诊疗深耕辽宁市场为区域龙头企业3公司业务陈进版图在全国多点开花打开成长空间资格编号S0120521110001眼科医疗服务行业疫后复苏逻辑确立行业将实现恢复性增长1疫情三年我国邮箱chenjing3teboncomcn诊疗活动基本无增长2021年全国医院端门急诊人次相较于19年仅08考研究助理虑到22年国内疫情情况仍有较大影响即疫情三年诊疗活动延缓基本无增长2医疗服务相关标的受损严重2022Q1-3相关标的利润端增速分别为普瑞眼科-206疫情前19年全年增速为566爱尔眼科176疫情前19年全市场表现年增速为367华厦眼科181疫情前19年全年增速为326何氏眼科-269疫情前19年全年增速为437通策医疗-169疫情前19年全何氏眼科沪深30017年增速为394锦欣生殖222疫情前19年全年增速为14593国9内放开后快速过峰进入后疫情时代据中疾控数据12月下旬国内发热门诊0就诊人数及新冠患者住院人数达到峰值春节期间快速过峰国内进入后疫情时-9代预计诊疗活动将实现恢复性增长-17-26公司立足三级诊疗深耕辽宁市场为区域龙头企业1三级诊疗扩大服务半-34径截至2021年12月31日公司拥有3家三级眼保健服务机构32家二级眼2022-032022-072022-112023-03保健服务机构55家初级眼保健服务机构各级眼保健服务机构通过双向转诊上下联动的模式资源最大化扩大服务半径2公司为辽宁地区眼科医疗服务沪深300对比1M2M3M龙头企业旗下沈阳何氏大连何氏经营年限较长当地品牌认可度高行业地位绝对涨幅-1085-1483550高21H1贡献公司533的收入和769的净利润相对涨幅-703-1268469资料来源德邦研究所聚源数据公司业务版图在全国多点开花打开成长空间公司业务逐步向以北京为中心的京津冀地区以上海为中心的长三角地区以深圳为中心的大湾区和以成都重庆相关研究为中心的西部地区拓展地区对应消费能力更强行业市场空间更大随着以上地区新院的顺利爬坡预计将打开公司成长空间助力公司长期发展投资建议公司处于高景气度黄金赛道采用三级眼健康医疗服务模式深耕辽宁市场同时在全国多地拓展业务版图打开成长空间在疫情期间我国诊疗活动受到明显压制公司业绩承压且2023年已进入后疫情时代在疫后复苏的逻辑下预计2022-2024年公司归母净利润分别为032113147元首次覆盖给予买入评级风险提示连锁经营模式带来的扩张风险医疗事故和医疗责任纠纷的风险医保控费风险TableBaseTableFinance股票数据主要财务数据及预测总股本百万股15803202020212022E2023E2024E流通A股百万股3965营业收入百万元8389629281253163052周内股价区间元2563-3912-YOY125148-36350301净利润百万元1008632113147总市值百万元515640-YOY244-138-6272509302总资产百万元262052全面摊薄EPS元063055020072093每股净资产元1396毛利率434403366411398资料来源公司公告净资产收益率10482154961资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ内容目录1何氏眼科全生命周期眼健康管理医疗机构52眼科赛道蓄势待发民营医院乘势而上821政策及需求双向加持民营医院迅速崛起822眼病治疗需求持续攀升眼科市场迅速扩容923各类眼病患者数持续上升诊疗视光服务需求紧迫113深耕三级眼健康医疗服务模式拓展全国重点城市业务版图1331立足三级眼健康医疗服务模式细分领域营收态势良好1332深耕辽宁拓展全国未来可期1533高精尖技术设备满足患者多层次差异化需求1734互联网健康医疗推行低浓度阿托品获院内制剂批准184投资建议1941盈利预测1942投资建议195风险提示20222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ图表目录图1公司发展史5图2公司股权结构截至2022年9月31日5图3公司主营业务分类6图4公司营业收入及增速百万元6图5公司归母净利润及增速百万元6图6公司毛利率和净利率7图7公司四费率7图8中国医疗服务市场规模万亿元9图9中国人均医疗服务支出元9图10民营医院各项医疗指标占比9图11全球及中国眼科市场规模10图12中国眼科医疗服务市场规模占比201910图13中国公立民营眼科机构数个11图14中国眼科诊疗总人次百万人11图15中国屈光不正患者人数亿人11图16中国屈光手术市场规模亿元11图17中国白内障患者人数亿人12图18中国白内障手术市场规模12图19中国医学视光市场规模亿元12图20公司细分业务板块13图21三级眼健康医疗服务模式13图22公司分业务收入亿元14图23公司分业务收入占比14图24公司主营业务毛利率15图25公司未来业务布局16图26公司先进诊疗设备17表1民营医院相关鼓励政策8表2常见眼病及其治疗手段9表3各级眼健康医疗服务模式14表4公司各级眼保健服务机构数量区域分布人员构成情况15322请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ表5公司前十大门店收入利润情况2021H115表6公司募集资金项目情况16表7公司手术治疗主要诊疗服务项目的手术量及平均单价18表8公司在研项目18表9公司盈利预测百万元19表10可比公司估值分析截至2023年3月15日19422请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ1何氏眼科全生命周期眼健康管理医疗机构何氏眼科是一家集医教研于一体采用三级眼健康医疗服务模式致力于全生命周期眼健康管理的集团型连锁医疗机构何氏眼科成立于1995年并于2022年3月22日于创业板上市301103SZ经过长达27年的探索公司实现了辽宁省内地市级医院全覆盖并积极拓展全国业务不断推进三级眼健康医疗服务模式主要为眼科患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务图1公司发展史资料来源公司官网德邦研究所公司股权集中管理决策权稳定截至2022年Q3公司实际控制人及控股股东何伟何向东付丽芳分别持有公司19191151768的股份且三人为一致行动人关系此外先进制造产业投资基金北京信中利美信股权投资中心分别持有公司674和664的股份图2公司股权结构截至2022年9月31日资料来源何氏眼科2022年三季度报告德邦研究所公司主要为眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务公司依托先进医疗技术和设备为各类眼病患者提供眼科全科诊疗服务诊疗服务中的手术治疗涉及白内障诊疗服务屈光不正手术矫正服务以及玻璃体视网膜诊疗服务同时公司还针对屈光不正开展了屈光不正手术及视功能训练等眼科专科522请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ诊疗服务和视光服务图3公司主营业务分类资料来源招股说明书德邦研究所受益于眼科医疗行业良好的市场前景以及公司整体经营实力的提升公司营业收入稳步增长公司营业收入从2018年的61亿元增长到2021年的96亿元CAGR为162主要系公司经营规模扩大品牌影响力提高所致受疫情影响2022Q1-Q3收入77亿元同比增长36增速放缓公司201820192020年归母净利润分别为06081亿元2021年归母净利润较上年同期下降138主要是受到疫情防控以及暴雪极端天气影响所致22年Q1-3受疫情影响公司归母净利润下滑269图4公司营业收入及增速百万元图5公司归母净利润及增速百万元12002512005004001000100020300800800200151006006001000400400-100-2005200200-3000000-4002019202020212022Q1-Q32019202020212022Q1-Q3营业收入百万元增速归母净利润百万元增速资料来源何氏眼科招股说明书2021年年度报告2022年季度报告德邦资料来源何氏眼科招股说明书2021年年度报告2022年季度报告德邦研究所研究所毛利率保持在较高水平公司发展趋势良好公司2018到2020年毛利率分别为42432434净利率分别为9210812整体呈小幅度上升趋势2021年由于受到大连疫情的影响以及医疗服务行业市场培育期本身存在一定的亏损毛利率和净利率均有所下降毛利率从2020年的434下降到2021年的403净利率则从2020年的12下降到2021年的9管理费用率和销售费用率稳中有降公司经营效率不断提高公司销售费用从2018年的08亿元增长到2021年的12亿元主要是由于公司正处于业务扩张阶段新设医疗机构增多品牌宣传力度增大所致管理费用从2018年的09亿元增长到2021年的13亿元主要是公司为满足连锁经营模式快速复制的需要进一步提升管理水平增大了人才储备所致公司正处于业务扩张阶段随着营业收入的增加费用率有所下降体现了公司较高的经622请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ营效率图6公司毛利率和净利率图7公司四费率4204324344165040320147147139132151401530101221381271281402092108120908551000-5销售费用率管理费用率毛利率净利率研发费用率财务费用率资料来源何氏眼科招股说明书2021年年度报告2022年季度报告德邦资料来源何氏眼科招股说明书2021年年度报告2022年季度报告德邦研究所研究所722请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ2眼科赛道蓄势待发民营医院乘势而上21政策及需求双向加持民营医院迅速崛起政策鼓励社会办医颁布一系列政策鼓励民营医疗机构健康规范发展2015年国务院发布关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知明确并向社会公开公布举办医疗机构审批程序审批主体和审批时限2019年在关于印发促进社会办医持续健康规范发展意见的通知明确提出严格控制公立医院数量和规模为社会办医留足发展空间大大加快了社会办医的进程表1民营医院相关鼓励政策时间颁布方文件名文件内容中共中央国关于深化医药卫生鼓励和引导社会资本发展医疗卫生事业积极促进非公立医疗卫生机构发展形成投资主体多元2009317务院体制改革的意见化投资方式多样化的办医体制发展改革委关于进一步鼓励和鼓励和引导社会资本举办医疗机构有利于增加医疗卫生资源扩大服务供给满足人民群众多层2010123卫生部等部引导社会资本举办医次多元化的医疗服务需求有利于建立竞争机制提高医疗服务效率和质量完善医疗服务体门疗机构意见的通知系国务院关于促进健中共中央国大力支持社会资本举办非营利性医疗机构提供基本医疗卫生服务进一步放宽中外合资合作办20131014康服务业发展的若干务院医条件逐步扩大具备条件的境外资本设立独资医疗机构试点意见国家卫生计放宽服务领域要求凡是法律法规没有明令禁入的领域都要向社会资本开放鼓励社会资本支持生委国家关于加快发展社会20131230投向资源稀缺及满足多元需求服务领域举办康复医院老年病医院护理院临终关怀医院等医中医药管理办医的若干意见疗机构鼓励社会资本举办高水平规模化的大型医疗机构或向医院集团化发展局明确并向社会公开公布举办医疗机构审批程序审批主体和审批时限各级相关行政部门要按照非关于促进社会办医中共中央国禁即入原则全面清理取消不合理的前置审批事项整合社会办医疗机构设置执业许可等审批2015611加快发展若干政策措务院环节进一步明确并缩短审批时限不得新设前置审批事项或提高审批条件不得限制社会办医疗施的通知机构的经营性质鼓励有条件的地方为申办医疗机构相关手续提供一站式服务中共中央国健康中国2030规优先支持社会力量举办非营利性医疗机构推进和实现非营利性民营医院与公立医院同等待遇鼓20161025务院划纲要励医师利用业余时间退休医师到基层医疗卫生机构执业或开设工作室关于支持社会力量国务院办公2017523提供多层次多样化医打造有较强服务竞争力的社会医疗机构形成具有影响力的特色健康服务产业集聚区厅疗服务的意见国家卫生健康委办公关于优化医疗机构压缩营利性医疗机构设置审批时间精简审批材料优化医疗机构诊疗科目登记逐步实务现营利性2018119厅国家中和医护人员准入服务医疗机构床位数由投资主体自主决定医药局办公的通知室国家卫生健关于印发促进社会拓展社会办医空间落实十三五期间医疗服务体系规划要求严格控制公立医院数量和规模为康委国家2019612办医持续健康规范发社会办医留足发展空间各地在新增或调整医疗卫生资源时要首先考虑由社会力量举办或运营有发展改革委展意见的通知关医疗机构等部门中华人民共和国国民经济和社会发展第国家发展改2021313十四个五年规划和十四五规划和2035年远景目标纲要明确指出支持社会办医鼓励有经验的执业医师开办诊所革委2035年远景目标纲要国务院办公十四五国民健康规规划中鼓励社会力量在医疗资源薄弱区域和康复护理精神卫生等短缺领域举办非营利性医疗机2022520厅划构资料来源国务院发改委卫健委中医药管理局中国政府网等德邦研究所随着我国经济的发展与居民健康意识的提高我国医疗服务市场规模逐渐庞大公立医疗机构占据大部分市场份额市场规模从2015年的27万亿元增长到2019年的4万亿元CAGR为108预计2025年市场规模将达到66万亿元在国家政策持续支持社会办医的背景下民营医疗机构市场规模快速增长市场规模从2015年的03万亿元增长到2019年的06万亿元CAGR为216预计到2025年市场规模将达到12万亿元中国人均医疗服务支出增速明显中国人均医疗服务支出从2008年的10945元增长到2019年的47028元十年内增长为原来的四倍CAGR为142随着我国居民人均收入水平的提高与居民健康意识的提升预计未来822请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ人均医疗服务支出将持续增长图8中国医疗服务市场规模万亿元图9中国人均医疗服务支出元105000840001211160930000708405062000030462660349535824451000273333600公立民营中国人均医疗服务支出元资料来源中国卫生健康统计年鉴灼识咨询华厦眼科招股说明书德邦资料来源中国卫生健康统计年鉴华厦眼科招股说明书德邦研究所研究所民营医院各项指标历年来均呈现一定的上升趋势床位数占比从2017年的243增加到2020年的2862020年有2041万张床位卫生技术人员占比从2017年的19增长到2020年的2192020年有1482万名卫生技术人员入院人数占比从2017年的176增长到2020年的1922020年入院人数为3517万人诊疗人次占比从2017年的142增长到2020年的162020年诊疗人次达53亿人随着政府颁布了一系列政策持续加大社会办医力度民营医院未来各项医疗指标占比有望进一步提升图10民营医院各项医疗指标占比353028626327525243214219201902061921831741517614814816014210502017201820192020民营医院床位数占比民营医院卫生技术人员占比民营医院入院人数占比民营医院诊疗人次占比资料来源中国政府网德邦研究所22眼病治疗需求持续攀升眼科市场迅速扩容眼部疾病常见治疗手段包括手术治疗激光治疗药物治疗非药物治疗等眼部疾病主要包括屈光不正白内障青光眼眼底病变干眼症等除手术治疗药物治疗等常见治疗手段外针对屈光不正还包括医学视光矫正手段眼病治疗的最终目的包括治愈以及控制眼部疾病发展治愈主要指眼内屈光手术白内障囊外摘除术人工晶体植入术等手术手段疾病控制手段主要包括-肾上腺能受体阻滞剂控制青光眼的发展以及人工泪液改善干眼症症状等表2常见眼病及其治疗手段眼部疾病治疗手段治疗目的屈光不正屈光手术角膜屈光手术眼内屈光手术屈光手术矫正老视等治愈922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ医学视光框架眼镜角膜接触镜等控制手术治疗超声乳化白内障吸除术白内障囊外摘除术飞秒激光辅助下白治愈白内障内障摘除术人工晶体植入术多焦点人工晶体植入等药物治疗部分滴眼液等延缓药物治疗缩瞳剂-肾上腺能受体阻滞剂-肾上腺能受体激动剂前列腺素衍生物碳酸酐酶抑制剂高渗剂等激光治疗NdYAG激光虹膜切开术氩激光或半导体激光周边虹膜成形青光眼控制术选择性激光小梁成形术等手术治疗周边虹膜切除术小梁切除术非穿透性小梁手术睫状体冷凝术青光眼白内障联合手术等药物治疗玻璃体内注射抗VEGF药物等眼底病激光治疗激光光凝经瞳温热疗法光动力疗法等改善或挽救视力手术治疗玻璃体切割术等非药物治疗眼睑清洁热敷及睑板腺按摩等物理疗法湿房镜及硅胶眼罩软性角膜接触镜泪小点栓塞等干眼药物治疗人工泪液替代口服药物局部抗炎与免疫抑制治疗改善手术治疗自体颌下腺移植等资料来源普瑞眼科招股说明书德邦研究所中国眼科市场规模增速高于全球全球眼科市场规模由2015年的247亿美元增长到2019年的337亿美元CAGR为8预计未来市场规模将从2019年的337亿美元增长到2030年的734亿美元CAGR预计为73中国眼科市场规模由2015年的21亿美元增长到2019年的28亿美元CAGR为8预计未来市场规模将从2019年的28亿美元增长到2030年的169亿美元CAGR预计达178高于全球眼科市场规模增速此外2019年中国的眼科医疗细分市场中医学视光白内障屈光手术分别占据213181和168的市场份额图11全球及中国眼科市场规模图12中国眼科医疗服务市场规模占比2019800600其他400青光眼156医学视光47200213眼表疾病088白内障181全球眼科医药市场规模亿美元眼底疾病146屈光手术中国眼科医药市场规模亿美元168资料来源中国卫生健康统计年鉴灼识咨询华厦眼科招股说明书德邦资料来源欧康维视招股说明书德邦研究所研究所中国眼科机构数及眼科诊疗总人次持续上升中国眼科机构数由2003年的132家增长到2020年的1061家CAGR为13其中中国民营眼科机构数由2003年的72家增长到2020年的1005家CAGR达168随着中国经济快速发展人均医疗保健支出占消费支出比重持续增加眼科患者自付能力提升诊疗人次不断提高中国眼科诊疗总人次从2016年11亿人次增长至2020年13亿人次CAGR为52预计2025年将达到17亿人次1022请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ图13中国公立民营眼科机构数个图14中国眼科诊疗总人次百万人120020010001508006001004005020000201720032004200520062007200820092010201120122013201420152016201820192020机构数民营机构数公立公立眼科医院民营眼科医院资料来源wind德邦研究所资料来源头豹研究院德邦研究所23各类眼病患者数持续上升诊疗视光服务需求紧迫2019年中国近视患者总人数达到约53亿人整体近视率接近342远超全球125的近视眼整体发病率中国屈光不正患者中1成人近视人数从2015年的28亿人增长到2019年的31亿人CAGR为24预计2025年成人近视人数将达到36亿人2成人远视人数从2015年的2亿人增长到2019年的22亿人CAGR为27高于成人近视人数增速预计2025年远视人数将达到25亿人随着中国屈光不正手术治疗的普及中国屈光手术市场将继续保持一定的增长态势1中国民营机构屈光手术市场规模从2015年的273亿元增长到2019年的904亿元CAGR为349预计该复合增速在2019年到2025年为2862025年市场规模预计达4083亿元2中国公立机构屈光手术市场规模从2015年的318亿元增长到2019年的904亿元CAGR为298预计该复合增速在2019年到2025年为2322025年市场规模预计为3168亿元图15中国屈光不正患者人数亿人图16中国屈光手术市场规模亿元78006525600316824242525421222223202140025853208716642353620013114083282929303132333334101931861406531709904246231810611422188100273362491682904成人近视成人远视民营公立资料来源教育部关于2010年全国学生体质与健康调研结果公告卫健委2018年儿童青少年近视调查TheImpactofMyopiaandHighMyopia资料来源中国卫生健康统计年鉴灼识咨询华厦眼科招股说明书德邦MyopiainChinaAPopulation-BasedCross-SectionalHistologicaland研究所ExperimentalStudy灼识咨询华厦眼科招股说明书德邦研究所中国是全球白内障患者人数最多也是白内障致盲人数最多的国家中国白内障患者从2015年的11亿人增长到2019年的13亿人CAGR为36随着中国人口老龄化程度的加深以及白内障发病率的小幅增加白内障患者数量将呈现一定的上升态势预计到2025年白内障患者人数将继续增长至15亿人1122请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ老龄化程度的加深以及患者诊疗需求的提高白内障手术规模呈一定的上升趋势国内白内障手术市场规模从2015年的1113亿元增长到2019年的1946亿元CAGR为15预计该复合增速在2019年到2025年为97到2025年市场规模将达到3386亿元2020年我国百万人口白内障手术率已超过3000十四五全国眼健康规划计划到2025年全国百万人口白内障手术率达到3500以上图17中国白内障患者人数亿人图18中国白内障手术市场规模240030090828759120069457663315518552131313141415466248611111212100321413185920552264139414981673792915991124100中国白内障患者人数亿人民营公立资料来源TheNationalandSubnationalPrevalenceofCataractand资料来源中国卫生健康统计年鉴灼识咨询华厦眼科招股说明书德邦CataractBlindnessinChina灼识咨询华厦眼科招股说明书德邦研究所研究所随着消费者对于专业验光服务需求的快速提升中国医学视光市场规模增速远超整体视光配镜市场增速中国民营机构医学视光市场规模从2015年的205亿元增长到2019年的58亿元CAGR为297到2025年市场规模预计为1518亿元公立机构医学视光市场规模从2015年的695亿元增长到2019年的1702亿元CAGR为251预计2025年市场规模将达到3485亿元图19中国医学视光市场规模亿元60050040034853003169284525182002191170218713911001105695887113913231518586638089680205271349455201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E民营公立资料来源中国卫生健康统计年鉴灼识咨询华厦眼科招股说明书德邦研究所1222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ3深耕三级眼健康医疗服务模式拓展全国重点城市业务版图31立足三级眼健康医疗服务模式细分领域营收态势良好公司主要为眼病患者提供眼科专科诊疗服务和视光服务诊疗服务项目包括白内障青光眼屈光不正玻璃体视网膜病变等常见眼部疾病也包括干眼症遗传眼病等特色诊疗服务近年来公司抓住青少年近视防控发展机遇加大视光服务投入力度针对屈光不正开展了屈光不正手术及视功能训练等眼科专科诊疗服务和视光服务图20公司细分业务板块资料来源公司官网德邦研究所公司采用三级眼健康医疗服务模式致力于技术创新以及人才培养三级眼健康医疗服务模式由初级眼保健服务二级眼保健服务三级眼保健服务组成以双向转诊上下联动便捷患者为主要特征初级眼保健服务主要包括眼病的预防以及基础眼病的诊断和治疗等二级眼保健服务包括眼病的治疗和手术治疗转诊技术指导等三级眼保健服务则主要包括针对区域疑难眼病的会诊以及手术治疗技术支持等图21三级眼健康医疗服务模式资料来源何氏眼科招股说明书德邦研究所三级眼健康医疗服务模式以双向转诊上下联动便捷患者为主要特1322请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ征致力于眼病的早期预防诊断和治疗三级眼健康医疗服务模式分别定位于眼病的预防与康复常见眼病的治疗以及区域疑难眼病诊疗服务内容涵盖从基础眼科医疗服务到疑难眼病手术治疗等各个方面三级眼健康医疗服务模式有利于公司合理配置资源最大化发挥公司在医疗技术和品牌等方面的竞争优势表3各级眼健康医疗服务模式服务模式定位服务内容服务机构特点通过建立视光门店诊所等经营面积相对较小仅需配初级眼健为公众普及眼健康常识提供眼视光验配店诊所及备与初级眼保健服务相适应康医疗服预防与康复眼健康监测基础眼病诊断及无手术室的门诊不开的人员及设备投资成本相务模式治疗屈光不正光学矫正等基展手术对较低是公司医疗服务网础眼科医疗服务络的重要组成部分根据医疗机构设置要求配备为直接来院及初级眼保健机构地市级县市级医院及一定的床位经营面积较初二级眼健无法诊治而转诊上来的患者提能开展手术治疗服级眼保健服务机构大配置康医疗服常见眼病诊疗供进一步的诊疗服务对于更务的门诊有手术室了经验丰富的医护人员及较务模式复杂及疑难眼病患者则转诊至可开展常见眼病手术诊多的诊疗设备投资成本相三级眼保健服务机构治疗疗服务对较高取得医疗机构执业许可该类门店技术实力最强在承担区域疑难眼病的会诊及手证医疗器械经营许可当地品牌知名度较高门店三级眼健术治疗为初级二级眼保健区域疑难眼病证备案凭证或及食品经经营面积大床位数较多康医疗服服务机构提供人力资源培训和诊疗营许可证提供疑难眼接诊服务能力强具有投资务模式技术支持同时开展初级二病的会诊及手术治疗服成本高经营规模大运营级眼保健服务务成熟区域优势明显的特点资料来源公司招股书德邦研究所公司主要为眼科患者提供诊疗服务和视光服务以手术为主要治疗手段的诊疗服务包括白内障诊疗服务屈光不正手术矫正服务玻璃体视网膜诊疗服务以及其他眼病诊疗服务1手术治疗中白内障诊疗服务2018年到2021年的收入分别为14151516亿元收入占比整体呈下降趋势屈光不正手术矫正服务2018年到2021年收入分别为1215182亿元玻璃体视网膜诊疗服务2018年到2021年收入分别为05050707亿元收入占比基本保持稳定2非手术治疗服务2018到2021年的收入分别为1121215亿元此外视光服务2018到2021年收入分别为16222735亿元收入占比从2018年的266增长到2021年的36主要系青少年近视防控需求增长以及公司加大视光服务投入所致图22公司分业务收入亿元图23公司分业务收入占比4403302201100020182019202020212018201920202021白内障诊疗服务屈光不正手术矫正服务白内障诊疗服务屈光不正手术矫正服务玻璃体视网膜诊疗服务其他眼病诊疗服务玻璃体视网膜诊疗服务其他眼病诊疗服务非手术治疗视光服务非手术治疗视光服务资料来源何氏眼科招股说明书2021年年度报告德邦研究所资料来源何氏眼科招股说明书2021年年度报告德邦研究所公司主营业务毛利率整体保持稳定白内障诊疗服务2020年毛利率有所上升主要是由于患者的基本需求逐步升级为中高端的诊疗需求所致屈光不正手术矫正服务2021年毛利率有所下降主要是由于公司引进了一系列国际1422请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ领先诊疗设备导致成本上升较多所致玻璃体视网膜诊疗服务2021年毛利率下降较多主要系毛利率较低的球内注射手术量占比上升较大所致视光服务2019年毛利率较2018年上升较多主要系公司抓住青少年近视防控发展机遇加大视光服务投入力度视光服务诊疗人次大幅增加所致图24公司主营业务毛利率60504030201002018201920202021屈光不正手术矫正服务白内障诊疗服务玻璃体视网膜诊疗服务其他眼病诊疗服务非手术治疗视光服务资料来源何氏眼科招股说明书2021年年度报告德邦研究所32深耕辽宁拓展全国未来可期公司不断扩大服务半径和业务规模截至2021年12月31日公司拥有3家三级眼保健服务机构32家二级眼保健服务机构55家初级眼保健服务机构3家三级眼保健服务机构分别是沈阳何氏大连何氏以及葫芦岛何氏各级眼保健服务机构通过双向转诊上下联动的模式较好地适应了我国眼科医疗服务资源全国分散地区集中的市场格局有效扩大了服务半径方便患者就诊表4公司各级眼保健服务机构数量区域分布人员构成情况区域分布项目数量家医师护士其他辽宁省内辽宁省外三级眼保健服33-145209654务机构二级眼保健服32266168266852务机构初级眼保健服555234634310务机构小计908193595091816资料来源何氏眼科招股说明书德邦研究所沈阳何氏大连何氏两家门店收入占公司营业收入比例超502021H1沈阳何氏大连何氏两家门店营业收入合计247547万元占营业收入的533净利润合计45365万元占净利润的769两家公司营业收入及净利润较高主要是由于1经营年限较长当地品牌认可度高2均为三级眼保健服务机构医疗资源丰富行业地位较高3门店已过市场培育期进入成熟期经营规模持续扩大4门店所在城市经济发展较好地理位置优越表5公司前十大门店收入利润情况2021H1序号门店名称层级收入金额收入占比净利润净利润占比1沈阳何氏三级眼保健1612073347029514250032大连何氏三级眼保健863397185815851226871522请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ3葫芦岛何氏三级眼保健295642636457867764沈河门诊初级眼保健173855374143832445鞍山何氏二级眼保健129828279215713666营口何氏二级眼保健12795727573591257锦州何氏二级眼保健10240022059481018金州何氏二级眼保健91399197144732459阜新何氏二级眼保健71521154-85-14410盘锦何氏二级眼保健68313147-3451-059资料来源何氏眼科招股说明书德邦研究所公司深耕辽宁市场在全国多地拓展业务版图公司业务逐步向以北京为中心的京津冀地区以上海为中心的长三角地区以深圳为中心的大湾区和以成都重庆为中心的西部地区拓展初步形成了全国重点城市战略布局公司通过不断提升三级眼健康医疗服务模式的深度和广度为公众提供高质量的眼健康服务图25公司未来业务布局资料来源公司官网德邦研究所募投有利于公司进一步巩固辽宁省内市场份额拓宽服务半径公司22年IPO募集资金总额13亿元募集资金净额116亿元募集资金投资项目总额49亿元其中沈阳何氏医院扩建项目13700万元北京何氏眼科新设医院项目45597万元重庆何氏眼科新设医院项目35375万元何氏眼科新设视光中心项目23450万元何氏眼科信息化建设项目41065万元本次募集资金投资项目包括眼科医疗机构视光门店的新设和扩建进一步扩大了公司业务范围和服务半径表6公司募集资金项目情况建成后年利建成后年收投资项目总投资万元项目总体方案项目建设期润总额万入万元元拟提供眼科诊疗服务和视光服务形成屈光不正手术3320例年高端白内障超声乳化手术2270例年验光配镜量8000副年硬镜角膜塑形镜验配量5000副沈阳何氏医院137000年的眼科服务业务规模同时拟新增各类设备合计155台套新增定员302年18640052929扩建项目人拟提供眼科诊疗服务和视光服务预测能够形成屈光不正手术925例年高端白北京何氏眼科内障超声乳化手术292例年验光配镜量1338副年硬镜角膜塑形镜验配量455971年4540213096新设医院项目973副年的业务规模同时新增各类设备合计132台套新增定员30人1622请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ拟提供眼科诊疗服务和视光服务预测能够形成屈光不正手术1566例年高端白重庆何氏眼科内障超声乳化手术275例年验光配镜量1584副年硬镜角膜塑形验配量353751年4115512455新设医院项目1280副年的业务规模同时新增各类设备合计87台套新增定员30人拟在全国20个城市新建67家视光中心门店其中辽宁省沈阳市大连市等14座城市新建30家视光中心门店辽宁省外北京市上海市深圳市等6座城市新建何氏眼科新设23450037家视光中心门店本项目拟新增硬件设备共计4422台套其中医疗设备3年19568744013视光中心项目3149台套办公设备1273台套本信息化建设项目包括综合运营管理系统医院信息化系统眼科大数据中心平台信息安全系统等多个系统模块硬件主要包括数据中心建设用数据库服务器何氏眼科信息41065应用服务器存储网络交换机防火墙容灾设备等系统软件主要包括数据库2年化建设项目软件服务器操作系统等应用软件主要包括企业ERP系统企业办公系统OA医院信息化系统等资料来源何氏眼科招股说明书德邦研究所33高精尖技术设备满足患者多层次差异化需求公司坚持高精尖的设备配置原则不断引入国际一流的眼科诊疗设备近视手术方面公司拥有德国蔡司VisuMax德国蔡司MEL90德国阿玛仕1050RS三套近视激光手术平台设备为数万名患者带来了清晰视力眼底病方面公司拥有的欧堡Daytona免散瞳超广角激光扫描成像仪与海德堡共焦激光断层扫描仪可以大大提高患者视觉质量公司先进的诊疗设备能更好的满足患者多层次个性化差异化需求有利于提升医疗质量和患者满意度图26公司先进诊疗设备资料来源公司官网德邦研究所除白内障等择期手术手术量有所下降外其他眼科手术量整体呈上升趋势白内障手术等择期手术受新冠疫情影响手术量自2018年的22338台降低至2020年的17541台其中2020年较2019年下降了158屈光不正手术和玻璃体视网膜手术2018年到2020年均有所增长分别从86484575台增长到107567491台其他眼病手术量整体变化不大随着人均医疗需求的不断提高以及公司持续引入先进诊疗设备多项诊疗服务项目手术平均单价均有不同程度的提高白内障手术平均单价从2018年的63184元增长到2021H1的85285元主要是由于患者对中高端晶体的使用量有所上升所致屈光不正手术平均单价从2018年的143355元增长到2021H1的171997元主要是由于高端术式需求增加所致玻璃体视网1722请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ膜手术平均单价有所下降主要是由于单价较低的球内注射手术收入占比上升较大所致其他眼病手术平均单价也有小幅提升主要是由于其他眼病中单价较高的青白联合手术量占比逐年上升所致表7公司手术治疗主要诊疗服务项目的手术量及平均单价2021H1202020192018项目单位数量金额数量金额变动率数量金额变动率数量金额白内障诊手术量例数890817541-15820831-6822338疗服务平均单价元例85285869651977263015063184屈光不正手术矫正手术量例数6516107567699961568648服务平均单价元例1719971648586615471279143355玻璃体视网膜诊疗手术量例数4065749148450471034575服务平均单价元例8104188917-158105543-38109746其他眼病手术量例数40068500-839267568774诊疗服务平均单价元例485454810183444074942339资料来源何氏眼科招股说明书德邦研究所34互联网健康医疗推行低浓度阿托品获院内制剂批准公司积极推进互联网健康医疗新服务模式加快互联网医院的建设2018年4月国务院办公厅关于促进互联网医疗健康发展的意见提出积极发展互联网医疗健康促进医疗资源的普惠化和便捷化2020年5月沈阳何氏取得了沈阳市卫生健康委员会颁发的以沈阳何氏眼科医院互联网医院作为第二名称的医疗机构执业许可证公司研制的001浓度硫酸阿托品可在沈阳何氏内凭执业医师的处方使用该产品于2021年10月12日获得了辽宁省药品监督管理局核发的医疗机构制剂注册批件辽宁制字20210002并于2021年11月获得了辽宁省食品药品监督管理局的正式批准作为院内制剂上市销售表8公司在研项目预计对公司未主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标来发展的影响辽宁省药品监督管理局于2021获得产品注册证作为开发一种有效控制年10月12日核发的医疗机构硫酸阿托品滴眼液院内制剂用于青少年近产品销售近视进展的药物制剂注册批件视防控辽药制字H20210002资料来源何氏眼科2021年年度报告德邦研究所1822请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ4投资建议41盈利预测核心假设1诊疗服务2022年受疫情影响公司诊疗业务预计出现下滑在2023年疫情后时代诊疗复苏的背景下预计2023年将实现恢复性增长2022-2024年收入增速预计分别为03462772视光业务视光业务为公司大力发展的业务2022年受疫情影响预计出现下滑2023年将得到明显恢复2022-2024年收入增速预计分别为-1036353其他业务主要为床试验和房屋转租收入预计2022-2024年收入增速分别为-103020表9公司盈利预测百万元单位百万2019A2020A2021A2022E2023E2024E总收入74568385962592761252516301YoY125148-36350301诊疗服务5189560961276128824610531YoY159819200346277毛利率392390355321364353视光服务223082738234598311384234857170YoY373227264-100360350毛利率523521485450500480其他业务359375377339441529YoY264304-100300200毛利率599661721650650600资料来源公司公告wind德邦研究所42投资建议公司处于高景气度黄金赛道采用三级眼健康医疗服务模式深耕辽宁市场同时在全国多地拓展业务版图打开成长空间在疫情期间我国诊疗活动受到明显压制公司业绩承压且2023年已进入后疫情时代在疫后复苏的逻辑下预计2022-2024年公司归母净利润分别为032113147元首次覆盖给予买入评级表10可比公司估值分析截至2023年3月15日证券代码公司名称总市值亿元收盘价元归母净利润亿元PEX2022E2023E2024E2022E2023E2024E300015SZ爱尔眼科213212971285376486748567438301239SZ普瑞眼科138592560215216295936663301267SZ华厦眼科45618145516685903694534PE均值2649732545301103SZ何氏眼科51632630321131471599645593501资料来源wind德邦研究所注爱尔眼科数据来源于wind一致性评价1922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖何氏眼科301103SZ5风险提示1连锁经营模式带来的扩张风险随着业务发展公司将继续开设新医院若公司未能合理安排扩张速度导致公司管理人力营销不适应快速扩张的规模则可能会对公司盈利能力带来不利影响2医疗事故和医疗责任纠纷的风险由于患者个体差异医疗环境差异医生执业素质差异等医疗服务行业会发生医疗事故和医疗责任纠纷若发生上述风险则可能会对公司产生经济损失和品牌声誉3医保控费风险近年来为减轻医保基金压力提高基金使用率我国持续推行医保控费政策若公司拓展非医保项目收入进程不顺利则公司未来收入的稳定性和增长的可持续性预计将受到不利影响2022请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明